2022年6月经济数据点评

1、当前基本面，一面是传统经济压力加大，一面是新经济高歌猛进，正如我们年度展望的标题“旧叶新芽”一样，经济的结构分化不断凸显。究竟是旧经济反噬新经济，还是新经济突出重围？站在复苏初期，我们认为即便复苏有波折，但是只要防疫政策依然坚持科学精准， 复苏就会是大趋势。实际上 ，单 季 GDP 0.4%的增速是基本符合体感的。我们在 6 月底预测二季度 GDP 的过程中，进行了这样的思考：如果按照常态经济运行，单纯从工业增加值角度来看 GDP ，全季增速可以达到 1. 1%以上，但考虑服务业受冲击，参考历次疫情冲击较强的阶段，二季度 GDP 增速最后应该在 0.2%-0.3%附近，因此二季度数据，我们认为

2、跟一季度相比，更加贴近“体感”。在一季度的路演中，我们也不断提到“ 统计空间的弹性”消耗殆尽，数据会不断贴近体感。但是在最终预测中，我们给出了 0. 8% 的增速，主要是考虑了二季度疫情影响对大城市更集中，中小城市受损幅度可能比较小，关注核心城市容易夸大整体冲击。但最后的数据并没有体现出这个现象，说明对后续疫情影响的评估依然需要保持几分谨慎。基于半程的经济成果，我们认为全年增速有望保持在 4%左右，下半年经济增速修复结果，比较积极的判断会落在 5%-5.5%之间。一季度我们强调了稳增长主线，二季度由于疫情的冲击我们不断下修对全年经济的预期，并开始强调政策底线思维的问题，也正是在二季度中后期，防

3、疫政策的快速变化，使得我们对经济预期再度出现上修。站在三季度初， 我们认为复苏的力量依然较强，但眼前正面临着一些新的“扰动”：地产压力测试升温。地产投资下行趋势并未结束，新增问题的解决主要在于政策应对的速度与力度。对此，我们认为政策响应会更加积极；国内通胀风险抬升 。CPI 进入涨价周期，中下游虽然面临成本压力的改善，但我们也担忧若后续复苏持续，会在供需紧平衡的状态下带来涨价 风险。供给弹性小，需求持续修复，通胀走高的剧本在海外也曾出现。如果通胀上行斜率过快，可能会逐渐对货币政策空间带来新的制约；如 果 2023 年之中，又出现一轮新的全球政策“ 放松”，那么中国也应该提 前预留出政策空间，要

4、么政策态度小幅回归中性，要么增量政策空间继 续有所保留。当然，这一切都基于本轮复苏的可持续。海外落 入“ 通胀高- 紧缩强- 衰退快 ”的 循环 。美国通胀不断刷新高点，未来两个月依然有概率继续冲高，这意味着加息预期依然处在高波动的阶段。站在当下，面对不断抬升的加息预期，我们认为趋势性的预期放缓可能在 9 月之后，四季度之中，美国的通胀矛盾也会逐渐让位于基本面回落的矛盾。这些变化可能会对四季度至 23 年一季度的经济带来一些不确定性，但我们也看到了未来稳经济的主要抓手和希望：稳经济的明牌依然在新老基建投资。目前市场关于增量政策预期仍然集中在基建投资资金的扩容。从数据角度，我们也看到不断的改善。

5、这条线索的空间，从预期角度可能已经达到天花板，但持续性我们认为依然有超预期的可能；希望之一是部分制造业投资，特别是技改相关投资和高技术领域投资。这个背后是产业转型、能源转型诉求的体现，新经济的景气周期还在不断向上的过程之中；希望之二是防疫政策精准化对内需带来的积极影响，这也是我们认为复苏大趋势的根本所在。从海外经历来看，虽然防疫策略更精准科学会带来散点疫情的爆发，甚至海外在有序放开过程中也面临了单季左右的爆发影响， 但消费整体修复的趋势不会中断，经济会不断向潜在中枢靠拢。整体而言，下半年经济修复的持续性需要地产有底且平稳，出口回落相 对温和。我们认为政策观察期大概率会被 7 月底的政治局会议所

6、打破，对于疫情管控、风险应对和财政增量的表态可能都会有积极信号落地。基于对年内海外经济韧性的判断，出口年底前的回落幅度大概率也是可控状态。更主要的是，摆脱经济增速的数字游戏，我们认为在就业旺季来临阶段，而且以农村居民为代表的中低收入群体储蓄率已经低于疫情前状态，整体防疫与经济政策环境大概率会进一步友好。因此，复苏或有波折，但向潜在中枢回归的力量不会终止，复苏的大趋势依然不会被改变。短期继续关注新旧经济走向极致的分化，后续留意政策增量可能带动的新旧经济再收敛节奏。经济增长：一二产业是主要支撑，下半年仍需政策呵护二季度经济增长 0. 4% 。由于 4- 5 月各地防疫收紧，使得经济增长面临较大 压

7、力，同时也增加了读数的不确定性，但市场的关注点目前更多集中在下半 年经济增长的弹性和持续性上。从 5- 6 月数据来看，经济修复的弹性较好，但持续性仍然有较大不确定性，不确定性主要来源于国内风险事件的处理 和外需的回落幅度，下半年经济增长若在 5. 3% 左右，全年经济增速仍能达 到 4% 。而下半年 5. 3% 的增长仍需政策的积极呵护以及对风险事件的妥善 处理。表 1：6 月经济数据中，需求端（投资、消费、出口）强于市场预期，生产端（工业生产）弱于市场预期实际值市场预期前值GDP（单季度，）0.41.14.8生产（）3.94.50.7固定资产投资（）6.15.96.2社零（单月，）3.1-

8、0.5-6.7出口（单月，）1316.9进口（单月，）17.911.94.1数据来源：wind，分产业来看 ，第 一 、二 产业是主要拉动。第一产业同比增长 4.4%（前值 6%），三年平均增速 3. 8% ，基本回落至疫情前的增长中枢。第二产业同比增长 0.9%（前值 5. 8%），三年平均增速4. 3% ，工业生产受疫情影响相对第三产业较小，不过环比仍明显弱于季节性。第三产业同比- 0. 4%（前值 4% ），三年平均增速 3.2%，环比则大幅弱于季节性，主要体现 4-5 月疫情冲击。图 1：第一产业环比强于季节性数据来源：wind，。图 2：第二产业环比弱于季节性数据来源：wind，。图

9、 3：第三产业环比弱于季节性数据来源：wind，。生产：不均衡特征有所显现，高技术产业高歌猛进6 月生产同比进一步提升，略弱于市场预期，疫情对生产端的冲击初步显现 。6 月工业增加值 3. 9%（前值 0. 7% ），三年平均增速 5. 7%（前值 4. 6% ）。从行业大类来看，采矿业提升至 8.7%（前值 7%），制造业提升至 3.4%（前值 0.1%），电热水提升至 3.3%（前值 0.2%）。工业生产表现略微弱于市场预期，可能反映了宏观经济不均衡修复的特征。行业层面来看，制造业和电气水均弱于整体表现，而制造业提升偏慢的部分更多位于下游，高技术产业 6 月仍有明显提升，而往后看，不均衡特

10、征大概率延续，传统产业反弹持续性不强，新兴产业则继续高歌猛进。图 4：生产端表现虽有所提升，但小幅弱于市场预期数据来源：wind，2021 年增速为两年平均增速。从产能利用率角度来看，产能利用率回落，主要反映二季度疫情冲击，三季度将有所回升。当前工业的产能利用率为 75.1%，较 2022Q1 的 75.8%有所回落，其中制造业产能利用率回落 0.5 个百分点至 75.4%。分行业看，产能利用率明显高于整体的行业主要是部分原材料加工，石油开采为 92.3%，化纤制造为 83.8%、黑色冶炼为 79.2%。下游表现偏弱，食品制造业 71.3%、汽车制造 77.5%。图 5：产能利用率回落，并低于

11、疫情之前数据来源：wind，从行业角度来看，制造业普遍上行，高技术行业提升更加明显。行业层面初 食品、农副食品、纺织小幅回落外，其余行业均有明显提升，其中提升较为 明显的集中在高技术制造业，包括汽车、通用设备、运输设备、电气机械等。图 6：细分行业来看，普遍上行，仅少数行业小幅回落分类行业环比变化22-0622-0522-04下游医药食品汽车农副食品纺织3.8-0.523.2-1.9-0.4-8.5-12.3-3.83.03.50.116.2-7.0-31.8-0.31.6-0.1-3.9-3.5-6.3运输设备6.86.7-0.1-6.0电气机械5.612.97.31.6电子设备3.711.

12、07.34.9专用设备4.96.01.1-5.5通用设备7.91.1-6.8-15.8中游有色冶炼1.54.93.41.4橡胶塑料3.71.0-2.7-8.1金属制品2.40.1-2.3-6.6化学原料0.45.45.0-0.6黑色冶炼3.30.6-2.7-4.2非金属制品1.7-3.7-5.4-6.2数据来源：wind，。从产品角度来看，水电进一步提升，出口产业链、下游汽车提升更加明显。产品产量走势有所分化，上游能源类中，水电高位进一步提升，火电降幅收窄；上游原料中，黑色系（生铁、粗钢）表现较弱，化工相关（硫酸、化纤）提升明显；下游出口产业链和汽车提升较为明显，包括工业机器人、汽车、机床等。

13、上游能源类发电量火电水电风电天然原油天然气 原煤焦炭1.514.511.1.72.1.3-2.8.30.5-中游工业品钢材十种有色金属水泥平板玻璃3.2-0.1-下游消费品汽车运动型多用途乘用新能源汽车布38-4.82.833-3.-6.2-4.8.242108.3120.8-44.3-43.526.83.8-6.3-6.8-1.6-4.6-6.3-16.8-6.1-1.3-12.1-10.4-10.4.4-8-13.72.5-19.0-18.011.7出口产业链金属切削机床工业机器人集成电路微型电子计算机移动通信手持机智能手机-1.4-0.2-18.9-17.012.90.33.3-5.8-

14、2.3-2.3-5.2-3.53.30.02.0-7.65-3.1.4-12.9-18.6-0.95.42.6氢氧化钠(烧碱)硫酸乙烯化学纤维生铁粗钢上游原料-155.1717.发电设备5.95.310.710.315.34.74.90.44.03.63.6-0.716.717.426.729.0-11.8-10.90-6.-4.3-3.32022年6月2022年5月2022年4月（单月增速, )图 7：产量多数提升，水电进一步提升，出口产业链、下游汽车提升更加明显数据来源：wind，。投资：地产延续下行，制造业、基建大幅反弹6 月固定资产投资同比增长 4.7%，比上月提高 1.1%，环比强于

15、季节性，体现了疫后加快复苏的特征。分行业来看，地产同比降幅有所扩大，制造业、基建同比回升。图 8：6 月固定资产投资环比强于季节性数据来源：wind，制造业投资同比回升，环比明显强于季节性，体现疫情影响逐渐消退后，留抵退税等政策落地对制造业的强支撑。6 月制造业投资同比增长 9.9%，比上月提升2.9%，环比明显强于季节性。剔除基数后，6 月制造业三年平均同比 7.3%，比上月提升 2.5%。6 月制造业表现强势主要有两方面原因，一是疫情管控放松供应链恢复，4-5 月挤压的资本开支需求集中释放；二是留抵退税基本完成，大幅改善了制造业企业的现金流。图 9：6 月制造业投资环比明显强于季节性数据来

16、源：wind，分行业来看，高技术制造链条维持高景气，低技术和汽车链条反弹力度较大。三年平均角度，除建筑制造之外，大部分行业的同比有明显改善。其中，高技术链条在上个月反弹的基础上同比再度提升，体现了出口强韧性下外需占比高的制造业企业资本开支意愿仍然较强；而化学原料、金属制品等低技术链条和汽车链条同比也出现大幅反弹，其中化学原料和汽车制造同比较上月分别提升 5.9 和 3 个百分点。图 10：高技术制造维持高景气，低技术、汽车链条反弹幅度较大需求侧产业链条行业分类环比变化22-0622-0522-0422-0322-0221-1221-11建筑制造有色金属 -6.60.46.99.84.98.4-

17、2.912.5食品汽车低技术农副食品食品汽车纺织化学原料金属制品 0.89.68.87.26.06.912.015.7 0.06.36.36.42.84.28.711.9 3.0-3.6-6.6-3.7-6.7-8.63.72.1 1.92.40.51.8-3.8-1.65.810.1 5.913.37.48.54.58.316.017.3 0.95.24.34.60.24.15.25.2通用设备 0.14.64.54.00.01.010.64.5专用设备 0.210.210.08.67.210.022.116.9高技术电子设备运输设备 -0.9 4.620.421.317.514.620.6

18、12.824.423.612.07.46.66.74.812.4电气机械 3.515.912.511.66.512.819.39.1医药 0.213.713.510.010.817.618.632.0数据来源：wind，房地产投资同比降幅有所扩大。6 月房地产开发投资同比增长-9.7%，比上月下滑 2.0%，环比明显弱于季节性。地产投资同比降幅再次扩大，单月接近 4 月最低水平，表明地产投资复苏的内生动能依然不足。图 11：6 月房地产投资环比明显弱于季节性数据来源：wind，新开工、施工和竣工面积同比跌幅均出现进一步下滑。6 月新开工、施工和竣工 面积同比分别下降-44.9%、-48.2%和

19、-40.8%，较上月分别下降-3.0%、-7.6%和-9.5%，环比虽然强于季节性，但主要是前月基数过低所导致，实际动能仍处于筑底阶段，施工端未见明显改善迹象。图 12：6 月新开工环比略强于季节性图 13：6 月竣工环比略强于季节性数据来源：Wind，数据来源：Wind，地产销售和拿地均有明显改善。6 月商品房销售面积同比下降 18.3%，比上月提升 13.5%，连续两个月回升。从 30 大中城市销售数据来看，地产销售改善主要由一二线核心城市所贡献，而三线以下城市地产销售依旧低迷；而近期土地市场也出现企稳信号，多地土地流拍率大幅下降，国企成为托底主力。图 14：6 月地产销售和拿地均有明显改

20、善数据来源：wind，6 月狭义和广义基建投资增速明显反弹，广义基建反弹力度更大。6 月基建投资（不含电力）同比增长 8.1%，比上月回升 0.9%；广义基建投资同比增长 12.0%，比上月回升 4.1%，环比强于季节性。其中，广义基建增速单月再度回到两位数。图 15：6 月广义基建投资增速反弹幅度更大图 16：6 月基建投资环比强于季节性数据来源：wind，分行业来看，电热水反弹力度最高，水利公共设施次之，交运增速回落。6 月电热水同比增速从上月 7.8%大幅跳升至 24.1%，增速提升 16.3 个百分点；水利和公共设施管理业同比增速从上月 9.6%跳升至 18.1%，提升 8.5 个百分

21、点；交运单月同比则出现回落，主要是铁路运输和道路运输的拖累。图 17：6 月电热水和水利公共设施增速较快数据来源：wind，。二季度末出台的增量财政政策主要支持基建领域，广义基建全年有望实现两位数增长。6 月初和 6 月末的国务院常务会议，分别推出调整 8000 亿政策性银行信贷额度和增发 3000 亿政策性金融工具的增量政策，主要支持基础设施领域建设投资。我们认为，在上半年地方土地出让金大幅下滑的背景下，当前基建虽然总资金规模比较充足，但主要矛盾是缺资本金。广义财政政策工具的出台，正式为了弥补项目资本金的资金缺口。我们预计三季度更多增量财政政策仍将落地，广义财政仍将是首选，全年基建投资有望达

22、到 10%以上。消费：政策落地期消费信心扭转，修复空间打开促消费政策落地叠加防疫政策调整，居民消费信心出现扭转，社零修复斜率超市场预期 。6 月社会消费品零售总额当月增速 3. 1%（前值- 6. 7%），从可比口径看，6 月消费三年平均同比为 4. 3%（前值 0. 6% ），环比动能来看， 6 月消费环比增速为 15. 5% ，强于季节性（ 2. 8% ），综合来看，消费修复斜 率大超市场预期，三年平均增速已经接近去年中枢水平，环比角度的修复速 度快于 2020 年。我们认为原因在于随着促消费政策的密集出台、防疫政策 的边际松动，居民的消费信心出现扭转，提示投资者继续关注服务消费（餐 饮、

23、酒店）和必选消费（ 食品饮料、农业）的修复确定性，以及可选消费的 结构性亮点（如：汽车、家电）。图 18：消费修复超预期，三年平均增速已经接近去年中枢（）1086420(2)(4)(6)(8)(10)社会消费品零售总额:当月同比数据来源：wind，21 年为两年平均增速，22 年为三年平均增速图 19：6 月消费环比增速超季节性 12.7 个点，修复速度快于 2020 年( )社会消费品零售总额:当月环比12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20151050(5)(10)(15)(20) 2017年 2018年 2019年2022年数据来源：wind，服务消费、线下消费、可选消费

24、全面反弹，必选消费维持高景气。我们采用三年复合的可比口径，分消费类型来看，商品零售回升 3. 4 个点至 4. 9%，餐饮消费回升 6. 1 个点至- 0. 7% ，反映 6 月的疫情形势好转和管控逐步放松；分企业类型看，限额以上和限额以下分别为 6. 8%/1. 9%（前值 2.2%/-0.3%），限上消费加速修复；分品类来看，必选消费维持高景气（ 9. 6% ），可选消费 大幅反弹至 5. 1%（前值- 0. 7% ），由负转正，反映出消费信心明显修复；从 消费模式来看，线下消费由- 2. 2% 增至 1. 2% ，线上消费增加 3 个点至 13.3%，进一步印证服务消费在加速修复。图 2

25、0：服务消费、线下消费、可选消费全面反弹，必选消费维持高景气()171272(3)(8)消费大类企业规模商品品类消费模式13.39.610.36.86.94.95.11.52.21.91.2商品-0.7餐饮限上-0.3限下必选-0.7可选-2.2线下线上-6.82022-052022-06数据来源：wind，21 年为两年平均增速，22 年为三年平均增速分细项来看 ，可选修复体现消费信心回暖（ 通讯、化妆品、文化办公）和促消费政策支 持（ 汽车 、家 电 ）。必选消费中，烟酒、饮料、日用品、食品的韧性较强，维持在高景气区间（ 11. 6%/16. 1%/11. 5%/11.6%），受消费场景影

26、响的服装修复力度明显（ - 2. 4% 3. 9%）；可选消费大幅反弹，一方面体现了居民消费信心回暖，如：化妆品（ 4. 5% 12. 9% ）、通讯（ 3. 2% 13. 4% ）、文化办公（ 3. 2% 13. 9% ），另一方面由于促消费政策的刺激，汽车（ - 3. 0% 2. 8% ）和电器（ - 1. 4% 7. 0% ）的修复力度也较为明显。往后看，在疫情逐步好转的情况下，必选消费将维持较高景气，场景约束类可选消费以及政策大力支持的消费品将存在结构性机会。图 21：可选修复体现消费信心回暖（通讯、化妆品）和促消费政策支持（汽车、家电）分 类 名 称 环 比 动 能 2 2 - 0

27、62 2 - 0 52 2 - 0 42 2 - 0 32 2 - 0 22 1 - 1 2服装 6 . 33 . 9- 2 . 4- 6 . 3- 1 . 22 . 20 . 5烟酒 1 . 81 1 . 69 . 88 . 11 2 . 61 1 . 31 3 . 5必需 饮料 日用品 2 . 14 . 41 6 . 11 4 . 01 3 . 71 6 . 81 6 . 31 5 . 11 1 . 57 . 14 . 09 . 11 1 . 61 3 . 3药品 1 . 59 . 98 . 48 . 21 0 . 48 . 01 1 . 0食品 0 . 01 1 . 61 1 . 61

28、1 . 41 3 . 09 . 59 . 9金银珠宝 6 . 17 . 91 . 9- 0 . 62 . 51 1 . 84 . 8通讯 1 0 . 21 3 . 43 . 2- 0 . 41 0 . 91 3 . 51 0 . 1化妆品 8 . 51 2 . 94 . 5- 2 . 15 . 68 . 95 . 3文化办公 1 0 . 71 3 . 93 . 21 . 91 2 . 51 1 . 97 . 6可选 汽车 5 . 82 . 8- 3 . 0- 8 . 24 . 15 . 1- 0 . 7石油 2 . 56 . 54 . 02 . 14 . 34 . 25 . 9家具 0 . 3

29、1 . 41 . 10 . 10 . 4- 0 . 3- 1 . 5建筑装潢 1 . 14 . 93 . 73 . 07 . 54 . 11 0 . 6电器 8 . 37 . 0- 1 . 4- 3 . 8- 2 . 54 . 12 . 1数据来源：wind，21 年为两年平均增速，22 年为三年平均增速目前市场对于消费实际动能修复斜率偏缓、空间相对有限已经形成一致预 期。根据我们测算，考虑到限额以下企业的供给侧出清，以及疫情的场景制 约，全年社零增速同比在 2. 9 3. 8% 区间。但是考虑到防疫政策的渐进趋松、以及促消费政策力度超出市场预期，我们认为下半年社零增速有望接近我们预测的乐观情

30、形 ，消费修复的空间进一步打开，下半年增速有望达到78% 。图 22：消费修复的空间进一步打开，下半年增速有望达到 78%()15. 010. 05 .00 .0( 5. 0)2016- 032016- 062016- 092016- 122017- 032017- 062017- 092017- 122018- 032018- 062018- 092018- 122019- 032019- 062019- 092019- 122020- 032020- 062020- 092020- 122021- 032021- 062021- 092021- 122022- 032022- 062022

31、- 092022- 12( 10 .0 )社会消费品零售总额:当季同比 预测:悲观 预测:基准 预测:乐观数据来源：wind，21 年为两年平均增速后续政策角度，我们认为 Q3 是政策观察期，近期大量促消费政策密集落地，如：全国层面的汽车购置税减免；地方层面的新能源汽车/家电下乡、消费 券、餐饮补贴等，有望初步带动居民消费意愿的回升，拉动中低收入群体就 业。随着疫情影响逐渐消退，以及防疫策略的边际调整，若促消费政策再度 加码（ 类似 2020 年 9 月的全国促消费月），消费修复有望进一步脉冲，提示 投资者继续关注服务消费和必选消费的修复确定性，以及可选消费的结构 性亮点，同时需警惕防疫政策微调阶段疫情的阶段性反复带来的消费修复 扰动。下半年经济修复的路径目前经济复苏主要来自于两股力量，其一是积压经济活动的释放，其二是 政策发力以及周期触底所带来的需求端持续修复动力。往后看，积压活动 释放在 3 季度基本结束，4 季度可能面临经济修复动能的放缓。由于本轮疫情冲击较严重，因此更加有参考意义的是 2020 年一季度疫情放开后的情形，我们从 PMI 、BCI 等景气度指数的反弹幅度上也能得出类似结论。如果参考2020 年的经济修复可以得出两