格局、破局电商快递重要判断步入承前启后新阶段

1、一、回顾：兴替、博弈、破局之逻辑与验证2021 年 10 月我们发布大物流时代系列（7）兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来，从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。我们复盘电商快递的过去：潜力未尽、座次兴替。通过历史上座次兴替的背后，还原时代红利背后企业不同的战略路径选择带来的不同效果。我们评述电商快递的现在：博弈与底线。通过市场参与者角色的分析，判断价格战的缓和是“市场底”与“政策底”的共振，具备持续性。我们展望电商快递的未来：破局之路的推演。报告中我们提出了重要前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，

2、业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。（一）业绩验证电商快递进入明确的盈利改善周期1、票均收入的提升是“政策底”与“市场底”共振的充分体现报告中，我们认为价格战的放缓是“政策底”与“市场底”的共振。即：我们认为快递行业价格竞争的逻辑本质是量-本-利模型：价格下降业务量增长规模效应带来单票成本下降价格让利-业务量增长。但以单票净利为区隔划分为良性循环与恶性循环，即：良性价格循环下，单票收入降幅低于成本降幅，单票利润上行，是为良性价格竞争；而恶性价格循环下，则单票收入降幅大于成本降幅，单票利润下行，即为价格战。我们从快递行业价格战的源头出发，将博弈主体划分为三类：新进入者抢占份额以实现快速起

3、网，达到经营基本盘的目的；落后者通过价格手段提升份额，以发挥规模效应降低成本；龙头公司通过价格手段巩固并持续提升对追赶者的领先优势。我们认为监管引导是政策托底，而更重要的是上述三者通过价格手段已经达不到最初目的。数据看：自 21 年 9 月起，各公司票均收入呈现明确的趋势性上行。尤其圆通连续 10 个月单价同比提升，韵达、顺丰连续 7 个月单价同比提升。图表 1通达系单票收入（元）3.803.603.403.203.002.802.602.402.202.0019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/

4、0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/051.80 圆通 申通 韵达资料来源：公司公告，图表 2顺丰单票收入（元）图表 3韵达单票收入（元）顺丰控股单票收入月度情况（元）264.00韵达单票收入月度情况（元）17.4715.44 15.52 15.40 15.452.622.592.532.492.34243.50223.00202.50182.0016141月 2

5、月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年1.501.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年资料来源：Wind，公司公告，资料来源：Wind，公司公告，图表 4圆通单票收入（元）图表 5申通单票收入（元）4.50圆通单票收入月度情况（元）3.80申通单票收入月度情况（元）4.003.503.302.722.622.662.60 2.42.482.51 2.512.44 2.443.002.802.502.002.302.59 2

6、.592.56 2.43 2.44 2.432.572.462.552.431.501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年2022年-调整1.801月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年2022年-调整资料来源：Wind，公司公告，资料来源：Wind，公司公告，2、单票净利坐实“提价-增利”逻辑，明确的盈利改善周期票均收入的下降不必然等同于票均净利的下降，同样，票均收入的提升也不必然等同于总部盈利改善的幅度，市场一度对于增收是否增利产生过担忧，但在各公司

7、 21Q4 以来的业绩表现中，已经可以消除。21Q4 起各公司整体呈现盈利拐点1）21Q4 单票净利：圆通单票扣非净利 0.241 元，同比提升 217.7%（+0.16 元），环比 Q3 提升 0.17 元，预计扣除航空货代业务利润贡献及增值税返还因素，单票快递扣非净利约 0.16 元，同比提升0.08 元，环比 Q3 提升 0.12 元；韵达 0.128 元，同比提升 62.2%（+0.05 元），环比Q3 提升 0.06 元；中通 0.28 元，同比提升 15.3%（+0.04 元），环比Q3 提升 0.07 元；申通单票亏损 0.18 元，主要系年末计提减值损失，剔除该因素后，测算单票

8、实现盈利，预计约 0.02 元，同比提升约 0.01 元。2）22Q1 单票净利：圆通单票扣非净利 0.22 元，同比提升 104.9%（+0.11 元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约 0.19 元，环比 21Q4 进一步提升约 0.04 元；中通单票调整后净利润 0.20 元，同比提升 15.5%（或 0.03 元）。韵达 0.09 元，同比提升 85.9%（+0.04 元）；申通 0.035 元，同比提升 178%（+0.08 元）。3）22Q2 单票净利：圆通发布 2022 年中报业绩快报，测算 22Q2 单票快递主业净利约 0.18 元，同比增加 0.14元。申通发

9、布 2022 年中报业绩预告，测算 22Q2 单票扣非净利约 0.026 元，实现扭亏，同比增加约 0.05 元。图表 6各公司单票快递业务扣非净利（元）0.5019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q20.400.300.200.10-0.10中通圆通韵达申通资料来源：公司公告，注：圆通模拟剔除 21-22 年航空及货代业务贡献，申通 21Q4 剔除一次性减值因素（二）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生1、“追赶者”圆通交出最优答卷我们描述的盈利拐点第一阶段，是指 21Q4 以来价格战明确放缓后，价格-利润弹性快速体现的阶段。

10、在前述深度报告中，我们提出圆通在追赶，且其改善仍被市场所明显低估。三个季度以来，圆通从业绩到市值，验证了推演。自 21Q4 坐实“提价-增利”逻辑后，公司 22 年以来进一步释放盈利弹性。22Q1-2 单票快递主业净利分别达到 0.2 及 0.18 元的高水平，同时超过我们在此前报告中分析可以提升至单票净利 0.15-0.16 元的水平。公司预计 22 年上半年实现归属净利 17.71 亿元，同比增长 174%，扣非归属净利 16.98亿元，同比增长 186%；其中 Q2 单季度，预计实现归属净利 9 亿元，同比增长 227%，扣非归属净利 8.78 亿元，同比大幅增长 244%。22Q1-2

11、 分别实现扣非净利 8.21、8.78 亿元，Q2 在疫情影响情况下，实现了环比增长。（注：预计 Q1-2 航空及国际货代业务分别贡献利润 0.8 及 1 亿元）。从前文图示可以看到，公司改善的力度超过了同行。图表 7圆通季度分拆资料来源：公司公告，2、为什么能交出最优答卷：从历史看现在1）首先要解答：圆通历史上为何一度“从领先到落后”？我们此前报告将过去电商快递红利期划分为两个阶段：把握两个阶段红利的胜者为王。第一阶段是电商驱动行业高速增长的红利期（2011-16 年，年均增速在 50%），该阶段供不应求，开疆拓土是首要因素，率先绑定平台获取流量加成红利；申通与圆通是该阶段的胜出者。第二阶段

12、是自动化精细化推动规模效应（起于 2015 年），该阶段申通与圆通在不同因素制约下，投资有所缺位或方向差异，导致相继失去头名位置。中通凭借同建共享理念以及率先自动化、精细化管理奠定了成本优势继而扩大网络效应过程中又体现了收入溢价。韵达则凭借极强的学习+创新追赶并保持住了第二名的位置。因此回顾圆通 2015 年业务量行业第一，此后排名陆续下降至第三，其座次交替背后是战略方向选择的差异，公司超前布局航空业务而阶段性“缺失”（2016-19 年）自动化效率红利期。2005 年，圆通成为首家与淘宝网开展全面战略合作的快递企业，同时在 2015 年，阿里创投及云锋新创完成战略入股，当年圆通也实现了份额登

13、顶。但此后份额开始下滑，我们认为其中部分因素同样在于自动化效率红利的缺失，但与申通不同，公司并非没有进行资本开支投入，而是资本开支方向出现了差异，公司在电商快递市场超前布局的航空业务一定程度拖累当时的发展。可以进行侧面佐证的是：2014 年 8 月，圆通速递取得中国民用航空局关于筹建杭州圆通货运航空有限公司的批复（民航函2014921 号），2015 年 10 月，圆通航空正式开航运营。根据公司 2016 年借壳上市说明书中披露，圆通航空向国家民航局上报的关于上报圆通航空“十三五”机队规划的报告，到 2020 年圆通航空将拥有 32 架全货机机队，初步实现圆通航空国内、国际干线网络布局。而实际

14、上，截止 2021 年末，公司运营10 架全货机。图表 8圆通航空机队规模1410101051212121086420201620172018201920202021资料来源：公司公告，我们认为圆通建设航空机队的初衷是基于：其一自有航空网络可以提升产品时效性，提升快递服务质量和用户体验，其二将促进圆通速递的产品结构升级，其三也是圆通速递布局国际快递业务、拓展海外市场的重要基础。但在圆通大力发展航空业务的 2016-18 年，同行在不断加大转运中心、干线运输车辆、信息技术平台、自动化分拣设备等的投入，提高了快件中转、操作效率，构筑了较为明显的成本优势，提升了企业盈利能力和客户服务体验，助推企业及

15、快递行业实现高质量发展，部分优势资源亦逐步向主要快递服务企业集聚。从机器设备和运输工具看，圆通明显落后于中通和韵达。机械设备：2016 年各公司上市后，16-18 年中通机器设备资产金额从 7.2 亿增至 24.8 亿，韵达从 7.9 亿增至 25.1 亿，而圆通仅从 3.1 亿增至 8.9 亿，明显落后。运输工具：中通 2016-18 年从 10.6 亿增至 23.2 亿，韵达从 6.7 亿增至 10.1 亿，圆通从 0.9亿增至 5.5 亿。但圆通飞机资产从 1 亿增至 4.4 亿，意味着 2018 年圆通陆运+飞机固定资产接近 10 亿，与韵达相仿。投入的差异，使得圆通在这一轮规模效应红

16、利中处于相对下风。但我们观察圆通在房屋及建筑物的金额则超过了韵达与申通，仅次于中通，土地相关资源的稀缺性会逐步显现。同时 2019 年后公司在机器设备及运输工具的投资明显开始发力，增幅领先。此外，疫情下以及疫情后时代，航空网络的构建为公司带来了利润增厚。2020-21 年圆通航空实现利润分别为 2.16、2.73 亿。图表 9各公司固定资产比较（亿元）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年机器设备中通2.07.213.024.837.850.663.8韵达3.27.912.425.136.446.161.7圆通1.73.14.28.915.325.131.5申通

17、1.81.41.61.614.321.525.4运输工具（不含飞机）中通5.410.615.523.233.755.961.8韵达1.36.77.510.111.016.118.3圆通1.40.91.25.56.310.914.9申通0.52.15.35.29.28.29.3房屋及建筑物中通5.515.229.639.360.375.4125.0韵达5.57.87.08.610.624.951.8圆通7.614.820.732.242.953.071.3申通2.43.15.45.415.320.821.0资料来源：公司公告，图表 10机器设备资产（亿元）70.060.050.040.030.0

18、20.010.0-2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中通韵达圆通申通资料来源：公司公告，图表 11运输工具资产（亿元）70.060.050.040.030.020.010.0-2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中通韵达圆通申通资料来源：公司公告，图表 12房屋及建筑物资产（亿元）140.0120.0100.080.060.040.020.0-2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年中通韵达圆通申通资料来源：公司公告，图表 13资产比例（圆通/韵达）120.0%100.0%80.0%

19、60.0%40.0%20.0%0.0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年机器设备运输工具资料来源：公司公告，2）最优答卷背后是理顺战略：聚焦服务质量&深化数字化转型2019 年圆通聘请潘水苗为公司总裁，我们观察新任经理人在这几年内帮助公司进一步理顺战略。其一是聚焦：2019 年起公司聚焦快递服务质量的持续提升。公司 2019 年报写道，2019 年公司在全网强调服务质量战略定位，推动竞争思路转变，将服务质量战略贯彻至全网各管理层级、各业务单位。同时推进组织和管理变革，建立强有力的组织保障体系，并持续完善绩效评价和考核指标，构建科学的管控体系，全面推进服务质量

20、战略有效落实。从投入角度可以验证：如前文所述 2019 年起，公司在车辆、设备等环节的投资明显提速，加大了对枢纽转运中心自动化升级与改造的投入，不断提升枢纽转运中心的快件处理能力，拓展辐射范围，增强快递服务网络的稳定性；而飞机运力保持阶段性未有新增。而后来者在成本端恰恰有一定的学习效应。以中通为例，运输成本方面，中通在车队管理上，自营车比例以及大车比例均为行业领先。自有车辆可以降低运营成本，防范外包运输成本的剧烈波动，而大车比例的提升可以优化单位产量并降低成本。因此单票运输成本，中通 2014-18 年领先韵达及圆通在 15-20%的水平。但此后各公司纷纷效仿，中通 2021 年 0.52 元

21、，较 2014 年的 0.9 元下降 43%，韵达、圆通到 2021 年均为 0.5 元左右。以单票不含派费成本看，2021 年中通 0.82 元，韵达追近 0.82 元、圆通则为 0.95 元。圆通在调整策略后，明显追赶上来。图表 14单票运输成本（元）图表 15单票不含派费成本（元）1.601.401.201.000.800.600.400.2020142015201620172018201920202021中通韵达圆通2.702.201.701.200.700.20 20142015201620172018201920202021中通韵达圆通资料来源：Wind，公司公告，资料来源：Win

22、d，公司公告，其二是深化数字化转型。在过去信息化基础上，公司 2020 年起提出全面深化数字化转型战略。对内：借助数字化管理工具，深入攻坚快件服务全链路时效管理以及成本精准管控。在时效管理方面：公司将快件全程时长细分为揽派时长、转运时长等, 明确各业务环节主体责任，并优化管控机制，健全精细化绩效考核管理体系。转运时长方面：公司持续推进智能设备升级与管理系统优化，聚焦建包、卸车、分拣等设备效能提升，提高转运中心设备操作效率，并加强车辆装卸现场管理，实现干线运输车辆到达和转运中心操作的准时、准点衔接，减少快件中转滞留时间，缩短中转时长；运输时长方面：公司持续优化覆盖全网车辆、驾驶员的监控系统，实时

23、动态调整中转路由，减少快件中转次数，改善干线运输时效。揽派时效方面：公司强化转运中心与末端网点的联动管控，集中改善转运、签收环节影响时效的各项因素，提升末端网点揽派时效。2021 年，公司揽派、转运时长持续下降，全程时长较 2020 年同期缩短超 6 小时。在成本精准管控方面：如公司全面应用转运中心创新管理模式和数字化管控工具，实现转运中心管理直达最小业务单元，精准管控岗位人均效能。随着自动化分拣设备基本覆盖公司转运中心、城配中心，公司不断优化设备效能，提高中转效率与分拣精度，减少快件分拣次数，降低分拣差错率；全面实施全员绩效，推进管理人员绩效、岗位人员计件等考核，并持续提升全网固定员工比例，

24、实现智能排班优化排班结构，合理安排操作时间和出勤人员，推进用工数据透明化，降低全网中心单票操作成本。对外：赋能加盟网络。公司通过信息化系统和数字化工具赋能加盟网络，助力加盟网络增强业务管控能力，提高综合管理效率，提升财务管理水平，实现全网数字化、一体化管理。综合来看，公司持续优化和完善“管理驾驶舱”、“网点管家”、“行者系统”、“客户管家”等信息化系统，强化系统生态建设。（三）韵达：暂时的“落后”，但具备不可忽视的修复弹性1、暂时的“落后”，并不影响公司精细化运营的底盘实力短暂的份额“丢失”，预计 7 月会呈现修复2018 年，韵达份额超越圆通后，始终占据了行业份额第二名的位置，与圆通的份额差

25、异最大在 20Q3 的 2.9 个百分点，22Q1 仍有 2.5 个百分点的差异。但在 22 年 4-5 月，公司份额阶段性落后，分别落后圆通 1.5 及 0.7 个百分点。预计与公司山西、北京业务受到疫情影响有关。但我们认为仅为短期因素，随着公司受影响区域的逐步恢复，业务量也将逐步趋于正常，预计 7 月份额会修复至接近原水平。图表 16上市公司月度份额21%上市公司月度市场份额19%17%15%13%11%9%7%2017.102017.112017.1218.1-22018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.11

26、2018.1219.1-22019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.1-22020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.1-22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.1-22022.32022.42022.55%顺丰申通韵达圆通资料来源：公司公告，业绩表现：相对“弱”是表观“弱”，自身弹性并

27、不弱市场在比较中，对比韵达与圆通，看似韵达 21Q4 以及 22Q1 单票快递主业利润较圆通有一定差距。但：公司自身利润弹性并不低：21Q4-22Q1 利润同比翻倍增长。韵达 21Q1-4 扣非归属净利分别为 1.80、2.11、3.15、6.96 亿，同比分别-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，单票扣非净利分别为 0.05、0.045、0.067、0.13 元。22Q1 则实现扣非归属净利 4 亿，同比增长 122.4%，单票扣非净利 0.09 元，环比 21Q4有所下降，同比 21Q1 大幅增长。 由此可见公司自身利润弹性并不低。图表 17韵达季度数据分拆亿元/元20Q120

28、Q220Q321Q121Q221Q321Q422Q12021收入（亿元）56.2586.9387.7083.3098.79103.93131.28115.50417.29YOY-15.9%-2.0%0.8%48.1%13.6%18.5%26.1%38.7%24.6%快递业务量（亿件）19.1037.1940.1336.0346.5847.0654.3543.10184.02YOY7.1%45.8%54.4%88.6%25.2%17.3%20.7%19.6%30.1%行业业务量125.30213.49222.64219.31274.64273.8315.3242.31,083.0市场份额15.2

29、%17.4%18.0%16.4%17.0%17.19%17.24%17.79%16.99%快递单票收入（元）2.722.172.092.202.022.082.272.532.14YOY-21.1%-32.0%-33.7%-19.0%-6.8%-0.8%2.0%15.0%-4.3%毛利率12.0%9.1%9.6%10.2%8.9%7.6%9.6%10.5%9.1%期间费用率6.0%4.3%5.0%6.3%5.3%6.1%4.4%5.9%5.4%归属净利（亿元）3.343.473.392.292.183.356.963.4714.77YOY-41.1%-52.5%-48.6%-31.6%-37.

30、2%-1.3%80.9%52.0%5.2%扣非归属净利（亿元2.602.992.951.802.113.156.964.0014.02YOY-48.0%-56.5%-50.7%-30.7%-29.5%6.7%95.9%122.4%15.9%扣非净利率4.6%3.4%3.4%2.2%2.1%3.0%5.3%3.5%3.4%单票扣非净利（元）0.140.080.070.0500.0450.0670.130.090.08资料来源：公司公告，测算2）公司精细化运营的底盘实力不会受到影响。我们此前分析韵达抓住 2016-19 年的红利期，成功上位至行业第二，其崛起一方面紧跟中通，在成本管控，资本开支方向

31、学习了中通的先进经验，另一方面则带有自身的创新。我们关注公司持续探索敏捷精细化管理，单票成本稳中有降。韵达单票转运成本（运输+操作）从 2013 年的 2.67 元已经降至 2021 年的 0.82 元，降幅近 7 成，其中单票运输成本从 1.93 元降至 0.51 元，操作成本从 0.69 元降至 0.3 元。图表 18韵达单票成本（元）2.502.001.501.000.500.00201320142015201620172018201920202021单票运输单票中心操作成本（右轴）0.800.700.600.500.400.300.200.100.00资料来源：公司公告，测算2021

32、年单票快递成本 1.97 元，同比下降 4.7%（或者 0.1 元）；其中单票派费支出 1.14 元，同比下降 3.6%（或 0.04 元）；单票中转成本 0.82 元，同比下降 6.8%（或 0.06 元），包括单票运输成本 0.51 元，同比下降 7.5%（0.04 元）,其余单票中转成本 0.31 元，同比下降 5.8%（0.02 元）；主要受益于自动化设备处理能力提升（+13.2%），综合操作效率提升（+35.2%）。2、预计 Q2 为今年低点，此后逐季呈现向上修复，关注 Q4 单票净利弹性22Q2 在受到疫情影响下，4-5 月业务量分别下降 19%及 7.9%，因此预计无论收入以及成

33、本端均受到了较行业更大的冲击，因此公司 Q2 单票净利或成为年内低点。随着后续恢复，预期会呈现逐季向上的趋势。尤其建议关注公司Q4 单票净利的弹性。在去年报告中我们分析圆通与韵达在 22 年有概率实现单票净利 0.15-0.16 元，圆通上半年表现超过该水平，韵达则多重因素下并未实现，但我们预计仍有机会在 Q4 实现季度达到该水平。（21Q4 为 0.13 元）在不考虑旺季进一步传导价格机制的情况下，我们单纯将公司与同行进行比较，会发现在成本及费用端仍有几处可挖潜的空间。费用端：对比业务规模相近的圆通，公司在单票销售、管理、研发及财务费用仍具备较大的优化空间。公司 22Q1 单票销售+管理费用

34、达到 0.12 元，圆通则为 0.09 元，多出 0.03元，尤其管理费用环节 22Q1 环比 21Q4 增加 0.03 元，较圆通高出 0.03 元，我们预计系公司探索客户服务组织架构调整、多元业务整合初期的磨合成本，随着各项业务稳步推进，费用端看齐同行存在 0.02-0.03 元的下降空间。图表 19单票销售费用对比（元）图表 20单票管理费用对比（元）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表 21单票研发费用对比（元）图表 22单票财务费用对比（元）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，成本端：我们也观察，与同行相比，公司房屋及建筑物资产的折旧年限相对较短，也一定程度或带来折旧成本

35、更高。图表 23快递公司固定资产折旧政策资料来源：公司公告，二、承前启后新阶段：持续提升盈利能力是否可期？（一）投资视角看：新阶段会是怎样的阶段？可持续提升的盈利能力推动业绩与估值的双升能否实现？通达系均于 2016 年完成上市，其中韵达、圆通、申通在 A 股借壳上市，中通在美国上市，2017 年百世上市。我们此前报告从市场投资角度将其划分为如下几个阶段：第一阶段：各公司均在上市初期，市场相信平台流量红利。圆通 15 年份额登顶，阿里直接持股比例最高，市值领先。第二阶段：市场相信成本领先策略。（2017Q2-2020Q2）2017 年 4 月后，中通市值超越圆通成为行业第一；韵达 2017 年

36、 12 月后完全超越圆通成为行业第二至 2021 年末，并在 2019 年 8 月和 2020年 6 月两次达到 870 亿市值左右的高点，此后最低下探到不到 400 亿市值。该阶段内，申通与圆通迎来过两次修复：申通在 18Q4 到 19Q2 出现了阶段性显著跑赢，起于公司加速推动了转运中心直营化，市场理解有概率带来降本增效预期，同时阿里入股产生了催化，也意味着市场在 2017 到19 年间，在围绕平台流量红利与成本领先策略间寻找平衡。圆通在 20Q1-20Q2 半年左右的修复行情中，同样基于公司成本端改善的逻辑。2020 年 6 月左右该逻辑达到顶点，中通当时市值约 2200 亿，韵达 87

37、0 亿，圆通 500 亿左右，申通不到 300 亿，百世仅 120 亿左右。第三阶段：价格战导致业绩失速，市场希望转向“互联网思维”看龙头。（20Q3-21Q3）极兔在 2020 年 3 月开始起网，初期市场并没有过多关注，然而作为短期内战略意图大于盈利目的的搅局者变成重要参与者的过程中，通达系受到了直接的利润影响；加之龙头公司中通以份额优先的策略下，单票收入及净利开始适度下调，跟随者的降幅则大于中通方可跟紧其节奏。该阶段市场希望类比互联网逻辑，即丢失的短期利润可以通过未来的市占率提升后弥补，抢占流量优先，格局出清后胜者为王。故中通在受到业绩影响后出现市值下跌仍然在 21年 2 月重回 200

38、0 亿之上。此后的下跌系因极兔的价格策略使得龙头也被卷入更惨烈的竞争中。当前阶段：价格反转逻辑，盈利改善周期（起于 21Q4）业绩兑现度最高的圆通市值上涨幅度最大，反超韵达市值。该阶段内，是业绩弹性驱动，而非估值逻辑。市场尚存在是一次性修复还是可持续预期的分歧，我们认为市场仍存在对中长期变化的认知差异。本篇报告我们提出行业进入承前启后的新阶段，即核心龙头公司将开始体现持续提升的盈利能力，从而推动业绩与估值双升。之所以称之为承前启后，是我们预计市场仍在 21Q4 以来的价格反转框架内理解，对于未来能否实现可持续提升的盈利能力等待新的验证点。但我们认为，行业会从两个维度来演绎：其一、行业格局稳定期

39、具备整体价格进一步修复的传导机制。政策具备延续性+市场参与主体处于均衡状态。其二、龙头公司定价能力的进一步提升。客观具备差异化定价服务产品的需求。主动提升产品力、服务力，从而带来产品分层、品质溢价；图表 24电商快递不同阶段的市值变化资料来源：公司公告，（二）写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？我们复盘集运、啤酒行业价格战的结束，并非意味着快递行业可简单类比，而是我们认为其中有一些行业的共性可以参考。1、集运：客观约束推动龙头公司主观调整集运行业与快递行业存在相似之处：即具有强网络效应与规模效应、服务产品高度标准化、干线转运环节高度同质化等特征。不考虑 20 年疫情后，集

40、运行业业绩整体极致繁荣，我们观察此前集运行业价格战也已经结束，龙头公司竞争决策转向。2011-2014 年2015-2017 年2018-2022E行业竞争阶段价格战加剧整合出清竞争决策转向关键词大船军备竞赛、价格竞争恶化兼并重组、“五场婚礼一场葬礼”端到端物流、产业链延伸重要事件全球集运贸易需求增速中枢下移马士基引领 3E 级大船军备竞赛头部企业均跟随价格战全行业大面积亏损龙头公司收购后位玩家班轮公司合并重组“抱团取暖”头部 20 家整合为 8 家战略转型强调效益与端到端目标加速投资并购港口、内陆物流资产差异化集运服务产品增加淡季格局为运价托底行业特征运力严重过剩，供需失衡、运价低迷头部集中

41、度提升、竞争格局优化竞争转向“链与链”的差异化分别经历了价格战加剧整合出清竞争决策转向三个阶段。图表 25集装箱海运行业竞争格局改善过程资料来源：公司公告，龙头发起价格战到行业整合出清集运整合出清的过程与途径来看，行业龙头马士基主导价格战。其凭借自身规模与成本优势，集中订造 3E 级 18000 万 TEU 的超大型集装箱，发起一轮大船化的军备竞赛，并基于大船带来的单位运输成本优势，发起价格竞争；此后多年，行业其他头部企业纷纷跟随，均大幅度增加大船资本开支，跟随价格战。供需严重失衡下运价持续低迷，行业大面积亏损导致头部集运公司“五场婚礼一场葬礼”的整合重组，确实达到了上述效果。整合出清的结果看

42、：行业运力份额 CR5、CR10 分别提升至 65%、84%，在长距离航线上 CR5 达到 72%。同时，联盟化运营进一步提升头部公司集中度，三大航运联盟在东西主干航线的运力份额占据绝对主导，欧线、美线联盟运力占比 90%+、80%+。图表 26 行业经历三轮整合出清后 CR5 运力份额 65%资料来源：Maersk，Alphaliner，价格战结束的缘由？客观约束推动主观调整我们观察集运行业价格战终止的条件在于：其一、龙头企业发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临客观约束。进一步大船化带来的规模经济优势有限。高度规模化、标准化的集装箱海运面临同质化低价竞争的困境，龙头扩张运力的主要路径在于高比例资

43、本开支产能投放发挥规模效应、降低单位成本降价获取市场份额，马士基 3E 级大船化带来的军备竞赛确实达到了上述效果。然而，从集装箱海运产业链整体来看，大型化虽然能够降低班轮公司单位成本，但港口码头为了适应大船装卸产生的成本在增加，港航整体的成本下降不明显，因此船公司后续进一步大规模订造 25000+TEU 船的空间预计有限。龙头公司面临运力扩张反垄断监管的潜在约束。以马士基为例，其在非洲、南美等航线的运力份额接近欧美反垄断监管限制，因此在这些航线进一步扩张份额的空间有限。东西主干航线后位参与者出清难度较大。经历过 15-16 年行业兼并重组，目前头部班轮公司除了马士基、MSC、达飞、赫伯罗特等传

44、统的欧洲集运巨头，排名靠后的公司大多拥有出口导向型经济体的国企/国家性财团背景，退出市场/丧失市场竞争力的可能性较低，因此“自上至下”的运力军备竞赛的性价比降低。自下而上来看，头部梯队间份额差距较大、追赶成本高，梯队内部多为联盟盟友、在舱位共享等机制下相互竞争意义较低。本轮行业整合后前十大班轮公司间形成梯队分布，份额差距较大。班轮公司“自下至上”、以跨梯队份额竞争为目标的大规模运力扩张的性价比和意愿较低；而梯队内部差距小，但大多属于同一航运联盟，本就有舱位共享机制，相互竞争排名的上下更替意义相对较弱。图表 27联盟化运营进一步深化头部集中图表 28前十大班轮公司呈现梯队分布20%18%16%1

45、4%12%10%8%6%4%2%0%17.3% 16.7%12.9%11.4%6.9%6.0% 5.9%3.8%4.5%3.2%2.7%2.6%1.9%1.5%1.9%0.6%0.9%0.1%0.6% 0.7%运力份额（以TEU计）与后一名份额差资料来源：AlixPartners，Alphaliner，资料来源：Alphaliner，其二、龙头经营策略转向明确，从份额导向，转变为强调效益目标与产业链延伸、差异化服务目标。中远海控在十四五规划中对于 EBIT Margin、净资产回报率提出要求，并且强调升级全球端到端运输网络，目标未来五年将端到端货量比例从 18%提升至 30%以上。马士基明确提

46、出 2020-2025 年战略转型指标，对整体ROIC 提出明确目标，同时强调集运业务的 EBIT Margin；限定运力规模范围；物流业务的收入、EBITDA 以及 Top 200海运客户的物流收入，可见其对于端到端战略的决心。赫伯罗特也提出 2023 战略，对 EBITDA、净负债、现金储备，以及服务质量、端到端、数字化建设等指标提出明确具体的指引。图表 29中远海控基于自身资源禀赋，推进以多式联运为主导的端到端战略资料来源：公司公告，图表 30马士基“ALL THE WAY”端到端战略转型图表 31马士基 2020-2025 年战略转型具体指标资料来源：Maersk，资料来源：Maers

47、k，行胜于言：观察行业实际动作表明了价格战的结束行业内部竞争弱化，应对需求波动的运力匹配调节能力增强，格局为运价托底。我们观察到集运行业格局改善、周期属性或弱化的重要依据在于：2020 年疫情爆发初期、2022 年中国沿海枢纽港疫情期间，应对淡季需求端的显著冲击，龙头间低博弈成本的运力调节能力得以充分验证。船公司采取了较为及时、相对一致地运力管控措施（停航、退租等），维持舱位利用率稳定，从而对运价形成支撑。我们对比 2020 年 4-5 月与 2016 年数据，从闲置运力比例与集装箱贸易量增速曲线上可以看到，2020 年 4-5 月两者呈现明显的反向波动，闲置与需求曲线（逆序）拟合度极高。同样

48、在 2022 年华东地区疫情期间，亚洲至欧线等区域发货需求短期下滑的过程中，船公司有效运力与需求下滑的匹配平衡也对运价形成支撑。头部集运企业运力调配策略的一致性与持续性要好于过往，背后是行业内部同质化价格竞争弱化后，面临需求淡季时的共同效益诉求。对于未来由于需求明显下滑导致的运价下跌，班轮公司能够对船队运力进行有效的统筹配置、平抑运价波动性。图表 32闲置运力比例与货量增速呈现反向波动图表 33闲置比例与货量增速（逆序）拟合度高于过往12%10%8%6%4%2%0%20%15%10%5%0%-5%-10%Jan-2015 May-2015 Sep-2015 Jan-2016 May-2016

49、Sep-2016 Jan-2017 May-2017 Sep-2017 Jan-2018 May-2018 Sep-2018 Jan-2019 May-2019 Sep-2019 Jan-2020 May-2020 Sep-2020Jan-2021-15%12%10%8%6%4%2%0%-15%-10%-5%0%5%10%15%Jan-2015 May-2015 Sep-2015 Jan-2016 May-2016 Sep-2016 Jan-2017 May-2017 Sep-2017 Jan-2018 May-2018 Sep-2018 Jan-2019 May-2019 Sep-2019

50、Jan-2020 May-2020 Sep-2020Jan-202120%闲置运力比例（Idle/Laid Up/Scrubber）全球集装箱贸易量增速（右轴）闲置运力比例（Idle/Laid Up/Scrubber）资料来源：Clarksons，资料来源：Clarksons，2、啤酒：产量拐点竞争决策拐点盈利拐点华创研究所食品饮料团队在 2020 年 9 月深度研究华润啤酒：加速高端化的啤酒龙头中，复盘了啤酒行业价格战的始末及标志性事件。我们引用其研究成果如下：啤酒行业 2013 年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。1）13 年产量拐点，产量见顶回落，竞争激烈拉锯，盈利落至底

51、部；13 年产量拐点到来，啤酒行业进入调整期。2013 年我国规模以上口径啤酒产量见顶至5062 万千升，而后持续下滑，行业量增逻辑打破，劳动人口拐点出现带动啤酒消费量的下降，酒企加剧的低端化价格战并未带来销量的提升，反而产能利用率下降，利润下降，行业处于变革前的极致拉锯期。图表 342013 年后产能见顶下滑图表 352013-2017 年公司销量增速600050004000100%产量:万千升YOY（%）80%60%华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒15%10%5%300040%0%200020%-5%10000%-10%01980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 200

52、8 2012 2016-20%-15%20132014201520162017资料来源：Wind，资料来源：相关公司公告，2）17 年企业策略拐点，诉求由量向利，盈利触底回升17 年模式拐点到来，行业迎来高端品牌战时代。在存量博弈下，龙头企业长期拉锯，造成行业利润率处于低位，17 年行业成本（包材、运费等）上涨后，已经压近部分企业的盈亏平衡线。在此背景倒逼下，企业决策开始转变，由低价“跑马圈地”转为“量利并重”考核，因此龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。但是由于提价及结构升级早期仍需费用返还，叠加部分企业激进关厂带来减值及安置费用增加，1719 年主要

53、公司净利率提升较缓。3）展望未来三年，行业步入盈利加速拐点。一方面行业从 46 元价格带向 8 元及以上价格带跳跃式升级，高端化加速下盈利空间大幅打开，另一方面，产能端关小上大、优化效率可推动单厂单位固定成本下降，成本得以大幅下降，我们预计未来三年将是吨酒价格提升较快而吨成本下降较为明显的三年，毛销差快速放大推动行业整体盈利加速向上，内资龙头的盈利能力，有望快速追上外资龙头。图表 36啤酒行业 20 年起，预计迎来三年盈利加速阶段2013-2016 年2017-2019 年2020E-2023E行业拐点产量拐点竞争决策拐点盈利拐点关键词产量回落、竞争拉锯、剥离聚焦量利并重、行业提价、关厂高端加

54、码、成本效率、费用下降重要事件产量连续回落买店竞争激烈华润剥离非啤酒资产重啤率先主动调整1）华润引领给出关厂指引2）18 年初行业集体提价各家考核逐步从量转为利重啤率先调整完成华润整合喜力落地产能优化，规模效率体现关厂后的费用压缩空间提价常态化，结构持续升级行业特征竞争拉锯极致，产能开始出清企业策略改变，利润导向突出，高端化+关厂启动，吨价驱动改善竞争转向高端，产能优化效率体现财务特点吨价低位，部分企业利润率低至盈亏平衡线吨价驱动成长，利润率拐点回升，每年提升 1pct 左右毛利率大幅提升，费用率下降空间充足，利润率提升加速板块估值估值触底，率先回升（至 18H1）估值波动，业绩兑现板块持续高

55、估值高盈利资料来源：重庆啤酒、华润啤酒公司公告，渠道调研，尤其报告中提出研究视角的转变：由行业份额主导视角，到结构提升的视角。啤酒作为典型的大众品子行业，过去资本市场的研究视角往往从竞争视角看待，过于注重行业整体竞争的变化，乃至于分省区看待竞争变化，期待行业整合到达竞争改善拐点，以带动盈利提升。实际上，17 年后各家酒厂策略转向，竞争并未放松，而是竞争结构的转变，以达成利润提升。华润 19 年提出决战高端，彻底告别低价竞争，青啤、燕京均提出减亏导向，而外资百威和嘉士伯均具有中国区的利润及现金流约束。我们认为，在 CR5 格局趋稳背景下，行业份额在短期实现快速整合的概率不高，而行业在未来 3-5

56、 年的主线，将是结构全面提升，带动行业盈利全面改善。图表 37主要酒企战略导向及解读企业导向解读华润啤酒侯总 20 年提出“三步走”国际战略，决战高端竞争转向高端，告别低价竞争青岛啤酒股权激励落地，唯一考核指标为利润增速利润导向成为投放约束百威中国高端龙头，利润率提升指引，大股东现金流需求外资利润及现金流约束燕京啤酒弱势市场减亏，每年亏损工厂回总部汇报减亏导向嘉士伯扬帆 22，重啤利润率提升至 15%，外资对中国市场现金流定位外资利润及现金流约束资料来源：相关公司年报，（三）电商快递格局：我们提出重要判断，当前已经进入竞争均衡状态从集运与啤酒的案例中，我们其实可以看到有一定的相似之处：大约会经

57、历几个阶段：价格战导致行业集中度显著提升行业业务量拐点龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。我们再来看当前我国快递行业，已经具备部分线索。行业集中度显著提升。在历经价格战以及疫情后影响，CR8 指数已经站稳 80%，达到 84%以上的高水平，若考虑极兔收购百世业务，实际集中度更高。意味着中小型快递的业务量已经被集中，而核心公司之间或短期内难见大规模整合的迹象，相互之间也难以进一步通过价格手段获取更大的优质份额。行业业务量降速。我们预期在未来 3-5 年或维持在 15%左右的增速（22 年受到疫情影响或仅在 10-15%之间），很难延续 2020-21

58、年平均 30%的高增长，但仍处于景气度区间。龙头公司经营决策：21 年 10 月我们分析价格战的放缓是政策底与市场底的共振，即从龙头公司决策转变的思路进行分析。而下文重点探讨即我们预计在未来行业格局已经均衡，并非价格战短期的放缓，而是中期维度内，纯粹价格手段的竞争将难以卷土重来。888684828078767472图表 38快递行业 CR8 指数快递服务品牌集中度指数CR8资料来源：公司公告，1、从最强新进入者极兔的变化说起在兴替、博弈、破局报告中我们将极兔定义为一只搅动全局的疯狂兔子，我们同时提出极兔携手通达百是否会演绎新逻辑，彼时我们认为：极兔打通中国-东南亚全链路的目标，在国内市场拿下日

59、均 3000-4000 万后，或放缓其扩张步伐，也意味着其占拼多多业务量占比达到 3-4 成左右。后续极兔收购了百世中国快递业务。我们此刻再来观察极兔：我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已经不具备基础。份额看：收购百世中国业务前，我们测算极兔在 21Q2 在国内份额已经达到 7-8%。我们模拟测算极兔自 2020 年 3 月起网后，在 2020 年 10 月即达到日均千万级别，2021Q2 起稳定在日均 2000 万票以上，行业内最快实现从 0 到千万到 2 千万级别，份额约 7-8%。极兔在 21 年 10 月宣布收购百世集团中国区快递业务，以 21Q2 各公司份额看，假设Q2极兔

60、份额在 7%，则极兔+百世的简单相加份额达到 15.4%。整合初期，遭遇业务量流失，测算今年一度份额占比仅 9%，22 年 5 月日均回到 3600 万，份额 12%，预计 6 月达到日均 4000 万票，达到极兔+百世原静态相加业务量的约 9 成。同时达到我们此前报告分析国内起网的阶段性目标。图表 39极兔份额测算（22 年合并百世业务）图表 4021Q2 份额测算4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%25.0%20.0%15.0%21.0%17.0%15.5%15.4%9.8%9.