机构投资者与商品期权 20141030

1、机构(jgu)投资者与商品期权期权培训(pixn)系列材料共三十六页获取投资收益分散(fnsn)投资组合对冲通货膨胀投资(tu z)大宗商品的意义共三十六页美林投资(tu z)时钟在经济过热期，大宗商品是四大资产中的最优配置在经济复苏期，大宗商品是四大资产中的次优配置获取(huq)投资收益股票：MSCI All Country Index债券：Barclays Capital Global Aggregate Index商品：S&P GSCI Commodity Index数据来源：Wind共三十六页大宗商品收益率与其他大类资产相关性较低，有利于分散(fnsn)风险：以全球资产为例：（2001

2、-2014）：分散(fnsn)投资组合4相关性沪深300上证公司债南华商品指数沪深3001.000-0.5850.541上证公司债-0.5851.000-0.152南华商品指数0.541-0.1481.000相关性全球股票全球债券全球商品全球股票1.0000.2690.247全球债券0.2691.0000.047全球商品0.2470.0471.000全球股票 - MSCI All Country Index；全球债券 - Barclays Capital Global Aggregate Index；全球商品 - S&P GSCI Commodity Index中国的情况：（2008-2014

3、）数据来源：Wind共三十六页大宗商品(shngpn)的价格直接影响通货膨胀的计算：通货膨胀即为大宗商品(shngpn)价格的上涨以美国为例（1990-2009）：对冲通货膨胀(tnghu pngzhng)全球股票全球债券全球商品美国CPI-0.016-0.0540.336全球股票 - MSCI All Country Index；全球债券 - Barclays Capital Global Aggregate Index；全球商品 - S&P GSCI Commodity Index由于统计周期较短，中国的CPI与商品或其他资产的相关性并不显著。数据来源：Wind共三十六页大宗商品投资并不能

4、产生现金流，因此投资收益主要来自于价格的涨跌由于持有实物商品需要额外付出运输和仓储费用，因此大多数的大宗商品投资是通过(tnggu)大宗商品的衍生品实现的过去的十年多中，大宗(dzng)商品在机构投资者大类资产配置中起到越来越重要的作用：投资大宗商品的工具机构投资者，包括捐赠基金、基金会，以及越来越多的私人或公共养老基金、主权基金，都开始在他们的投资组合中加入大宗商品以及其衍生品。全球在大宗商品上的投资规模，从2001年的200亿美元攀升到2010年的3540亿美元。来源：巴克莱资本共三十六页常见的商品衍生品工具：商品指数期货合约各个商品的期货（场内）和远期（场外）合约商品期权(q qun)合

5、约（包括场内和场外）商品掉期合约（包括场内和场外）商品指数期货合约是目前最流行的参与方式；主流的商品指数包括TR/J CRB、S&P GSCI系列指数、DJ-UBS指数系列。投资大宗商品(shngpn)的工具根据Stoll & Whaley的统计，2009年全球商品指数投资规模约为1740亿美元。共三十六页其他投资大宗商品的工具：商品ETF（贵金属为主）例如：SPDR Gold Trust黄金ETF，ETFS Securities的有色金属系列ETF资源类公司的股票(gpio)-公司利润与相关大宗商品高度相关例如：埃克森美孚（原油）、必和必拓（铁矿石）、紫金矿业（黄金）、智利国有铜业（铜）商品

6、投资基金或对冲基金投资大宗商品(shngpn)的工具共三十六页按投资对象分：直接投资：直接参与商品指数及衍生品交易间接投资：投资于商品投资基金或对冲基金按投资决策类型(lixng)分：主动投资：主动配置预期走强的商品被动投资：战略资产配置-投资商品指数，获取商品市场的平均收益按投资方式分：传统投资另类投资投资大宗(dzng)商品的方式共三十六页传统投资：通常作为大类资产配置的方式在商品市场上做多特定的商品或者指数投资的衍生品合约价值等于(dngy)投资组合的价值保证金以外的资金投资到无风险资产中（国债）投资周期内对期货合约不断展期投资收益 = 展期收益(roll yield) + 无风险资产收

7、益(collateral yield) + 商品价格收益(spot prices)另类投资：追求绝对收益投机（单边做多、单边做空）对冲（宏观对冲、产业链对冲、品种强弱对冲等等）套利（跨市场套利、跨期套利、期现套利等等）投资大宗商品(shngpn)的方式共三十六页（1）期权(q qun)丰富了投机获利的方式行情预测现货期货期权上涨可以获利可以获利可以获利下跌无法获利可以获利可以获利震荡无法获利无法获利可以获利振幅扩大无法获利无法获利可以获利振幅缩小无法获利无法获利可以获利期权的特点(tdin)和优势共三十六页（2）期权可以实现(shxin)比期货更低的资金占用行权价看跌期权权利金（合约价值的%）

8、30天60天90天180天127000.34%0.91%1.44%2.76%130000.74%1.49%2.11%3.57%133001.41%2.29%2.98%4.52%136002.40%3.33%4.04%5.62%139003.72%4.60%5.30%6.85%142005.35%6.10%6.73%8.21%145007.20%7.79%8.34%9.70%假设(jish)标的棉花期货价格13570（元/吨），标的波动率20%，无风险利率4.5%。交易所最低保证金标准为6%，对应期货公司保证金通常在8%11%对于大多数看涨期权/看跌期权的买方，资金占用都要低于对应的期货合约，而

9、且付出权利金后无需追加资金期权的特点和优势共三十六页（3）结合(jih)对市场的预期，期权可以实现比期货更好的效果灵活使用期权策略投机，可以实现(shxin)更高的收益率：快速上涨-买入看涨期权中速上涨-买入期货慢速上涨-卖出看跌期权期权的特点和优势共三十六页（4）期权组合(zh)可以实现更加个性化的需求前提：看好后市其他观点(gundin)：认为市场大幅上涨的可能性不大决策：卖出高行权价（K2）的看涨期权，放弃大幅上涨的收益节省期初付出的权利金仍然对大幅下跌做出了保护期权的特点和优势共三十六页期权的特点(tdin)和优势前提：看好后市其他观点：认为市场大幅下跌的可能性不大决策(juc)：卖出

10、低行权价（K1）的看跌期权，放弃大幅下跌的保护节省期初付出的权利金仍然保持了大幅上涨时的收益（4）期权组合可以实现更加个性化的需求共三十六页中国商品(shngpn)期权概况场内商品期权 各大交易所筹备中，近期有望上市郑州商品交易所：棉花、白糖上海期货交易所：黄金、铜大连商品交易所：豆粕、聚乙烯场外商品期权 部分期货公司*已成功开展该业务标的物的选择较为自由有效期和行权价格的选择较为灵活其他条款（行权方式、交割方式等等）的选择较为灵活卖方通过对冲管理(gunl)风险，赚取合理的费用*: 实际由期货公司全资拥有的风险管理子公司进行共三十六页郑商所期权(q qun)制度介绍合约标的物白糖/棉花期货合

11、约合约类型看涨期权、看跌期权交易单位一手标的期货合约（白糖10吨，棉花5吨）报价单位元（人民币）/吨最小变动价位0.5元/吨（白糖），2.5元/吨（棉花）涨跌停板与标的期货合约每日涨跌停板的绝对数相同。其中,期权跌停板不低于期权最小变动价位。到期月份标的期货合约交割月份前二个月及交易所规定的其他月份交易时间与标的期货合约相同最后交易日期权到期月份的最后1个交易日（白糖）/倒数第5个交易日到期日同最后交易日行权价格数量每个交易日以前一交易日结算价为基准，按行权价格间距挂出5个实值期权、1个平值期权和5个虚值期权。行权价格间距白糖：行权价格在3000元/吨以下时，行权价格间距为50元/吨；行权价格

12、在3000元/吨以上，7000元/吨以下时，行权价格间距为100元/吨；行权价格在7000元/吨以上时，行权价格间距为200元/吨。棉花：行权价格在10000元/吨以下时，行权价格间距为150元/吨；行权价格在10000元/吨以上，25000元/吨以下时，行权价格间距为300元/吨；行权价格在25000/吨以上，行权价格间距为400元/吨行权方式美式。买方可在到期前的每一交易日闭市（15:00）前提交行权指令、撤销行权指令；买方可在到期日15:20之前提交或撤销行权指令、放弃指令。交易代码看涨期权（标的期货合约交易代码+C+行权价格），看跌期权（标的期货合约交易代码+P+行权价格）。交割方式实

13、物交割。行权后期权买卖双方分别获得标的期货的多头/空头头寸。共三十六页交易代码(di m)举例SR505C4500：标的期货合约为SR505的看涨期权，行权价为4500元/吨；期权合约在2015年3月最后一个交易日到期CF509P14000：标的期权合约为CF509的看跌期权，行权价为14000元/吨；期权合约在2015年3月倒数第5个交易日到期18实物交割（如果发生行权）：看涨期权买方(mi fn)以期权行权价获得标的期货的多头头寸，卖方获得对应的空头头寸；看跌期权买方以期权行权价获得标的期货的空头头寸，卖方获得对应的多头头寸；（注：行权时资金余额应满足期货交易保证金要求）郑商所期权制度介绍

14、共三十六页期权(q qun)卖方交易保证金的收取标准为下列两者中的较大者：权利金期货交易保证金-期权虚值额的一半权利金期货交易保证金的一半其中：看涨期权虚值额 = Max（行权价格-期货合约结算价，0）看跌期权虚值额 = Max（期货合约结算价-行权价格，0）净保证金占用约为期货交易保证金的50100%，平值和实值为100%郑商所期权(q qun)制度介绍共三十六页组合保证金制度：卖出跨式或宽跨式，交易保证金标准为两个(lin )期权空头交易保证金较大者加上另一部位权利金备兑组合交易保证金为权利金与标的期货交易保证金之和受以上组合保证金制度影响的策略包括(boku)：卖出跨式策略、卖出宽跨式策

15、略、买入/卖出蝶式价差策略、买入/卖出鹰式价差策略、备兑看涨期权组合策略、反转组合套利策略、盒式套利策略郑商所期权制度介绍共三十六页期权(q qun)定价：二叉树模型时间t = 0t = T概率p1-p标的期货FuFdF看涨期权Cmax(uF-K, 0)max(dF-K, 0)假设(jish)期初标的期货价格为F。到T时刻时，期货有p的概率上涨至uF，(1-p)的概率下跌至dF（K为期权行权价）则看涨期权在期初的价格为：C = e-rT p max(uF-K, 0) + (1-p) max(dF-K, 0) 对于欧式期权：如果假设期货价格F服从对数正态分布，则有：, , FdFuFp1-pt

16、= 0t = T单期二叉树示意图当T不断缩小，二叉树的期数n不断增加时，模型的精度越来越高；n趋于无穷大时，二叉树的数值解收敛于Black-76公式的解析解。共三十六页对于美式期权：在每个节点需要考虑提前行权的可能(knng)，因此每个节点期权的价格等于以下两者中的较大者：立即行权的价值，持有到下一期的价值的折现值。FuFCup1-pt = 0t = Tt = 2TdFCdF2T = uuFCuu=max(uuF-K,0)F2T = udFCud=max(udF-K,0)F2T = ddFCdd=max(ddF-K,0)例如(lr)：Cu = maxe-rT p Cuu + (1-p) Cud

17、, uF - K持有到下期的折现值立即行权的价值期权定价：二叉树模型共三十六页Delta：期权价格的变动相对于其标的价格变动的比率Gamma：Delta值的变动相对于其标的价格变动的比率Theta：期权价格的变动相对与时间变化(binhu)的比率Rho：期权价格的变动相对于利率变动的比率Vega：期权价格的变动相对于合约标的隐含波动率变动的比率风险管理参数(cnsh)及意义在头寸风险管理中，Delta是最重要的参数，其次为Gamma和Theta。对于复杂的期权投资组合，应从组合整体的风险参数出发，使用情景分析法（例如SPAN算法）测试组合在各种模拟环境下的损益情况，以确定组合的风险特征。看涨期

18、权 权利金421.5情景权利金（近似值）Delta0.5017标的期货上涨2元421.5+2*0.5071 = 422.5Gamma0.0004标的期货上涨2元Delta增加至0.5025Theta-3.581期权有效期减少3天421.5-3*3.581 = 410.8Rho8.834利率下降1%421.5-1*8.834 = 412.7Vega21.79标的期货波动率增加2%421.5*2*21.79 = 465.1共三十六页期权交易(jioy)策略总览观点预期价格上涨对价格没有看法预期价格下跌预期波动率提高看突破策略对波动率没有看法无策略预期波动率下降看震荡策略看多策略(cl)看空策略共三

19、十六页交易(jioy)策略看多策略快速上涨(shngzhng)或上涨(shngzhng)的同时波动率增加最大盈利无限，最大损失有限慢速上涨或上涨的同时波动率下降最大盈利有限，最大损失无限*：实际上当标的价格跌至0时损失达到上限B-损益平衡点，P-最大盈利，L-最大亏损，K行权价共三十六页牛市价差(ji ch)策略：预设止盈止损的看多策略买入低行权价的看涨(kn zhn)期权卖出高行权价的看涨期权买入低行权价的看跌期权卖出高行权价的看跌期权B-损益平衡点，P-最大盈利，L-最大亏损，K行权价交易策略看多策略共三十六页快速下跌或下跌的同时波动率增加最大盈利无限(wxin)*，最大损失有限慢速下跌或

20、下跌的同时波动率下降最大盈利(yn l)有限，最大损失无限*：实际上当标的价格跌至0时盈利达到上限B-损益平衡点，P-最大盈利，L-最大亏损，K行权价交易策略看空策略共三十六页卖出低行权价的看涨(kn zhn)期权买入高行权价的看涨期权卖出低行权价的看跌(kn di)期权买入高行权价的看跌期权熊市价差策略：预设止盈止损的看空策略B-损益平衡点，P-最大盈利，L-最大亏损，K行权价交易策略看空策略共三十六页卖出跨式/宽跨式策略：预测后市盘整(pn zhn)最大盈利有限，最大损失无限卖出行权价相同的看涨(kn zhn)期权和看跌期权卖出行权价不同的看涨期权和看跌期权交易策略看震荡策略B-损益平衡点

21、，P-最大盈利，L-最大亏损，K行权价共三十六页买入蝶式/鹰式价差策略：预测后市(hu sh)盘整最大盈利和损失均为有限卖出中间(zhngjin)行权价K2的看涨期权和看跌期权买入低行权价K1的看跌期权买入高行权价K3的看涨期权卖出中间行权价K3的看涨期权和K2的看跌期权买入低行权价K1的看跌期权买入高行权价K4的看涨期权交易策略看震荡策略共三十六页买入跨式/宽跨式策略：预测后市突破(tp)，但方向不明最大盈利无限，最大损失有限买入行权价相同的看涨期权(q qun)和看跌期权(q qun)买入行权价不同的看涨期权和看跌期权交易策略看突破策略B-损益平衡点，P-最大盈利，L-最大亏损，K行权价共三十六页卖出蝶式/鹰式价差策略：预测后市突破(tp)，但方向不明最大盈利和损失