集成灶行业疑问的解答以及我们为何看好

1、疑问的解答： 渗透率、均价以及景气度无需怀疑01市场容量的思考： 总量视角下增长压力不大02行业格局的解析： 格局开始沉淀， 明显显现03上市公司表现复盘： 景气定估值， 业绩望迎曙光04目录集成灶长期逻辑稳步兑现， 龙头公司持续成长05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容01请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容疑问的解答：渗透率、均价以及景气度无需怀疑1、渗透率解答：2021年高增收官，渗透率提升再创新高集成灶2021年额增41 ，量增28 ，量价齐升下渗透率持续提高奥维口径2021年集成灶行业终端零售量达到304万台/+28 ，零售额达到256亿元/+41 ，零售价+10

2、至8421元/台。集成灶渗透率加速提升2021年集成灶渗透率达到12.4 ，同比提升2.8pct，渗透率提升幅度为2015年以来最高。资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理57911071692132383043661921361601822560%10%30%20%40%50%60%80%70%0501001502002503003502015201620172018201920202021集成灶零售量（万台）量同比集成灶零售额（亿元）额同比1.10.42.51.81.52.92.13.23.66.17.99.412.40246810121420152016201720182019202

3、02021同比（pct）集成灶零售量/（油烟机零售量+集成灶零售量）2021年集成灶零售量/额实现高速增长资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理2021年集成灶渗透率实现提升2.9pct至12.4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容66.9%61.3%60.5%54.5%52.4%51.0%50.9%44.6%22.9%28.8%24.5%22.3%18.8%16.3%12.1%1.0%2.7%3.3%9.8%9.7%0.5%9.6%0.3%14.3%0.8%22.1%26.0%29.4%27.1%20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 其他蒸箱款蒸烤独立款蒸烤一体款2、

4、均价提升解答：产品结构调整，预示“刚性”提价逻辑20Q120Q220Q3 资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理蒸烤一体提升的同时，精细化、差别化产品陆续推出2021Q4蒸烤一体销额占比提升13pct至34.6 ，需求痛点逐步从“油烟吸净”升级到“多品类集成带来的空间节省”;形态远未到成熟状态：2021年的创新款仍在解决痛点。如：亿田的冷藏热蒸一体、智能烹饪款、自动清洗款等。价格结构优化、均价平稳上升：2021年全渠道均价同比增长102021年高端机型蒸烤一体产品占比提升带动均价上涨2.5pct,若2022年延续21Q4价格结构，预计2022均价同比有7 的提升空间；若 2022年延续20

5、21年升级结构，高端产品蒸烤一体款和蒸烤独立款比例延续提升态势+10pct，则2022年均价同比有14 的提升空间；2021双11与618促销季反而出现两个新高均价节点，促销活动实则加速了高端产品的推广。2021年蒸烤一体等高端机型占比显著提升2021年全渠道均价提升，促销期高端款热卖均价反而提升34.6%10,00010.6%8,00010.1%6,0004,0007,72810,6332,000012,000线上均价（元）线下均价（元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3、202

6、2年景气解答：开年高增延续，全年规模有望增长20 +集成灶2022年高景气延续，量价持续提升。奥维抽样口径2022年前10周（1月1日-3月6日）集成灶线下销额增长48 ，销量增长32 ；线上销额增长42 ，销量增长8 。2022年 开年以来集成灶依然维持较高的景气度，为全年的增长奠定良好的基础。渗透率提升趋势若维持，则2022年增长中枢有望达23 。2021年全年集成灶渗透率为12.4 ，同比提升2.8pct；而2022年1月渗透率实现1.1pct的提升；假设2022年渗透率参考1月的提升幅度(即1.1pct) ，则全年渗透率13.5 ，而烟机类总需求量若同比持平，则集成灶销量有望达350万

7、台/+15 ，进一步考虑价格端7 的涨幅则对应行业销额增速即达23 。资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理谨慎中性乐观2022年渗透率13.013.515.2渗透率较2021提升(pct)0.551.102.80烟灶类总需求量(万台)2591集成灶销量（万台）337350394销量YOY111530均价提升幅度577行业规模（亿元）298315355销额YOY162339资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理集成灶月度渗透率提升趋势同样较为显著2022年集成灶预计销量增长中枢为15（终端口径）25%20%15%10%5%0%集成灶销量/(集成灶+油烟机销量)请务必阅读正文之后的免责声

8、明及其项下所有内容02请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容市场容量的思考总量视角： 增长压力不大市场容量的思考总量视角：增长压力不大资料来源：奥维云网、上市公司投资者交流记录、Wind、国信证券经济研究所整理 注：采用终端销售量口径304万台250万台50万台更新渗透率6.3%新增替代根据上市公司及产业调研，每年烟机更新替代量约占30%， 即假设油烟机年均更新替代量约750万台2021年总销量与竣工增速相关性更高，滞后约1年2022年276万台2021竣工 增速11%74万台 渗透率提升3pct350万台+15%总销量增量受益地产松绑预期，存量替代的渗透率仍提供了高增可能增量：若假设和

9、地产勾稽，参考2021全年竣工增速11 ，则对应增量约26万台，而2022年地产政策边际放松提供了增长的基础；存量更新：油烟机每年750万台更新替代量，集成灶对其的替代仍处6 的低位，若仅提升3pct，则能够达到24万台增量；量价共同贡献：2022年增量和存量共拉动行业量增15 。而蒸烤一体和其他创新形态带来同比均价的提升，销额增速预计更高；同时需要注意的是，实际上历史数据拟合中集成灶的增长和地产的增速关联度实际仍不大，主要原因或仍是渗透率不高导致。2022年新增需求和替代需求的拆分：增长压力或并不大竣工增速（及滞后值）和集成灶销量增速的关联度仍不高-60%-40%-20%0%20%40%60

10、%80%住宅当月竣工增速集成灶当月销量增速当期增速相关系数：-0.0012 地产滞后6个月相关系数：0.169地产滞后12个月相关系数：0.213请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：奥维云网、Wind、国信证券经济研究所整理注：为剔除疫情带来的极端影响，隐去2021年初不正常高增数据以便对比相关性市场容量的思考区域和渠道视角：门店渗透仍有空间0.00.51.01.52.02.505001,0001,5002,5002,0003,0003,5004,0004,500资料来源：高德地图、国信证券经济研究所整理门店数量仍有区域加密空间从分区域的门店密度来看，华东/华南并非完全低渗透

11、，这与集成灶目前的主打特色逐步从油烟吸净率转移至功能集成有关；云贵川等（不足0.5）万户门店覆盖率对比最高的湖南（1.9）仍有较大提升空间。若综合门店覆盖率达到1.5的水平，则总门店 为4万家，较当前仍有50 空间；店效尚处正常阶段，同样有提升空间：目前国内2.7万家的线下集成灶门店数量中，每家店平均年销量大致在85台（考虑线上需要线下承接则年均销量约113台/家），目前仍处于正常水平并未透支。仍有多省在门店数量方面有巨大提升空间线下门店数量万户门店覆盖率（家/万户）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容市场容量的思考区域和渠道视角：高线渗透的讨论资料来源：火星人招股说 明书、奥维云网、

12、门店调 研、58同城、安心加盟网、 国信证券经济研究所整理注：低线城市参考区域连 云港、廊坊；高线城市参 考区域：长沙经营项目三线城市二线城市二线城市（提价门店面积（平米）120180180销售量（台/月）132120单价（元）930093009700年收入（万元）145234233月坪效（元/平米月）100810851078毛利率40%40%40%租金、水电物业及人工费用（万元）-33-54-54促销、推广、安装费（万元）-9-14-14营业利润（万元）162625营业利润率11%11%11%渠道向高线城市扩张可行性：店效仍是招商的关键，门槛在前期投资阶段而非运营销售阶段高线城市的固定/运营

13、成本压力所需的增量销量并不大。对比不同层级城市线下门店盈利模型，保证盈利能力和坪效的前提下，高 线城市单门店的月销售量比低线城市的门店多不到10台即可达到相同的盈利水平；客单价走高背景下，运营压力或进一步减小。若终端均价提升则销量差距有望进一步缩小（终端每提400元，月销量压力减轻1台）；目前头部企业已经在二线城市等有了较好的拓展实践，同时传统龙头百万级的平均店效也侧面佐证了高线城市店效实现的可行性。高线城市盈利模型跑通的压力并不大）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容龙头进军二线已经落地进军二线并非伪命题，龙头已经践行头部公司在高线城市的布局正在继续，从门店数量占比来看，火星人的高线

14、城市门店（含高线城市所辖周边）占比已超过20 ，其 他头部企业同样不落下风；高线城市和区域拓展仍有空间。若考察头部企业的门店省份分布和高线城市的门店数量，区域方面中东部地区仍有提升空间，而高线城市的门店数量占比相比传统龙头36 的占比同样有较大的提升空间。0%20%40%60%80%100%120%帅丰火星人亿田资料来源：各公司官网、天猫旗舰店、高德地图、国信证券经济研究所整理 注：高线城市参考统计局发布的一线和二线城市老板方太集成灶龙头的高线城市门店数量仍有提升空间高线门店占比低线城市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%方太门店区域分布中老板和方太在发达地区占比

15、更高华中华东华南华北西部东北请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容帅丰火星人亿田老板资料来源：各公司官网、天猫旗舰店、高德地图、国信证券经济研究所整理 注：高线城市参考统计局发布的一线和二线城市03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业格局的解析：格局开始沉淀，明显显现行业集中度不断提高、CR5销额增长速度快2021年CR5销额占比达44 ,格局进一步走向明朗2020-2021年CR5持续上升状态，其中火星人保持了稳中有升，而亿田更为突出，从2020年1月的4.9 大幅提升10pct至2021年末的15 ；2022年1月火星人延续强势，全渠道份额达24 。在行业高增的同时，头部

16、企业积极投入、强力拖份额的属性也初步显现。促销季是龙头提份额的好时机龙头品牌销售额在618和双11促销季明显上升，由于有成熟的运营和资金、人力、产品的支撑，促销季成为龙头量价提升的明显催 化，头部效应明显，消费者对龙头品牌认可度高。资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理17%16%4%1%62%2020年美大火星人亿田帅丰其他13%22%8%1%56%2021年资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理;使用数据1/5/2020-1/12/2020数据作为2020总数据2021年龙头品牌市场份额占比进一步提升01020304050607080CR5品牌销额波动上行，促销季显著提升龙头份额线

17、上CR5线下CR5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容龙头投入力度不减，扩张积极推进龙头投入力度和结构全面升级。龙头销售费用率水平 整体向上，其中广宣和销售人员薪酬占比明显提升火星人延续了销售的大力度投入，广宣和薪酬占比维稳， 电商相关销售支出占比仍高于其他公司；亿田广宣力度明显提升，薪酬或由于结构调整后带来的效率优化；帅丰薪酬占比明显提升，广宣占比提升后维持较高水平；美大广宣促销投入例如明显提升，薪酬相对维稳。资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：浙江美大“广宣”项包含促销费用等故占比较高，各公司间核算存差异,各公司纵向对比更有意义经销规模和渠道范围有力扩大2021年头部企业

18、顺利切入KA、工程、家装渠道，经营模式 基本理顺；但单商规模仍处于80-120万的较低水平，经销规模对比行业传统头部企业仍有巨大提升空间。火星人延续了央视、综艺、新媒体的全面曝光并将过往优 质合作的领域持续升级（如综艺深度参与等）；亿田则从行业角度带来增量，9月与联合五金制品协会、奥 维云网等发布2021中国蒸烤独立集成灶行业发展与品质 消费白皮书；美大提升营销活动丰富度且活动密度显著提升，大型促销 和品牌露出以月度进行；帅丰则延续了央视和卫视的成熟合作，新社媒发声频率强、专业度高。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%广宣薪酬广宣薪酬广宣薪酬广宣薪酬火星人亿田美大帅丰龙头

19、销售费用分项占比中，广宣与薪酬整体提升201920202021H1浙江美大火星人亿田智能帅丰电器2021H1末经销商(家)1800140013001200单经销商预计平均提货额(万元)1201158983资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理；注1：平均提货额根据2021营业收入一致预期/2021H1末各公司披露的经销商大致数量计算 注2：火星人参考历史70 的电商2C收入占比，将总收入折算为线下经销口径计算营销活动多维并举。2021头部企业的品牌宣传方式更 加多元且成熟请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容格局思考传统烟机头部品牌入局的影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有

20、内容头部企业入局首先带来品类的市场教育提升，对渗透率提升和行业扩容方向是正向的无论是龙头切入集成灶、还是推出集成烹饪中心等形态，都是在稳存量的同时拓增量，核心是增量需求的激发，对龙头、对 厨电行业都是升级扩围的积极意义。竞争策略拆解：寻找增量比正面厮杀更容易集成灶的补充意义大于竞争意义。老商坐拥优质点位流量无忧，而集成灶这一新增SKU有利于填补品类的空白，一方面三件 套合计毛利高于集成灶，另一方面若低价大促则对自身的主力三件套造成价格方面的负面影响。行业容量尚大，规模化竞争仍需时日行业年新增销量约60万台+，门店也尚有1.3万家以上加密空间；当前集成灶头部企业拥有SKU基本在100款以上，线下

21、门店的陈列丰富度是支撑集成灶专门店的基础；新门店的开拓和新老门店销量的上量同样需要爬坡期。04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上市公司表现复盘：景气定估值，业绩望迎曙光股价复盘：行业景气是最强催化，事件与地产短期影响估值股价表现与行业增速相关度高，大行业（地产、消费等）和重要事件等短期对估值有明显影响行业：2021H1高增速、Q4基数正常下仍高增是当期行情的主要拉动力。而消费环境、地产等大行业周期短期对估值有明显影响；事件：市场对于新品发布、促销节点、股权激励，以及地产风险集中暴露等事件都有明显的正/负面反应；业绩：高频月度数据是预期形成的重要依据，业绩与份额相互吻合印证是上涨的驱

22、动之一。行业自身景气、事件催化和业绩吻合度是股价的主要催化因素资料来源：wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容复盘（估值）：积极因素再现，负面影响逐步减弱估值的主要影响因素是相关行业的边际变化行业景气+外生限制好转：2022Q1起行业有望延续高增速。尽管消费环境尽管承压，但地产松绑预期强于2021年；关注事件窗口：促销节关键节点仍有可能成为，尽管新品带来的事件催化强度减弱，但均价的提升确定性强于2021H1。1015253035304050607080901001102021-012021-022021-032021-042021-052021-06202

23、1-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02行业3-4月量 增速100%估值复盘：行业景气是主导，外生因素短期使估值波动，但地产松绑预期有望化解估值压力火星人(左)亿田智能(左)浙江美大帅丰电器行业7-9月量增速下滑至9%；8-9月恒大事件发酵；消费行业整体承压亿田中报高增+ 股权激励火星人618高增行业10-12月量增速重回27%高增；地产政策边际向好；保竣工打来松绑预期行业1月量增速下滑至个位数； 20盈利负面预期资料来源：wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容复盘（业绩） ：成本压力或度过

24、至暗时刻毛利率压力的持续性不强不锈钢涨幅和国际定价程度均弱于铜铝等大宗，价格压力主要从2021H2开始；2022年1-2月均价20 的同比涨幅较2021Q4的35 涨幅显著收窄，若全年保持1-2月价格水平，则2022全年同比涨幅为4.3 ；约3个月的上游供货周期和一般的移动加权平均成本计价模式下，预计成本压力在2021Q4-2022Q1集中体现。板材22%五金及压铸23%电器件15%燃气8%其他材料24%加工类成本8%不锈钢及五金对成本影响最大资料来源：火星人招股说明书、国信证券经济研究所整理1200013000140001500016000170001800040%42%44%48%50%5

25、2%54%56%58%火星人主要公司毛利率压力最大的时期或将渡过亿田智能浙江美大帅丰电器不锈钢上季度均价（元/吨）19000预期毛利率：46% 触底回升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理成本压力最大的时期有望度过，均价提升是盈利稳定的保障资料来源：火星人招股说明书、生意社、国信证券经济研究所整理毛利率变动（%）集成灶出厂均价（元/台，2021年基础约为6300元）5700600063006600690072

26、00原材料价格变动 比率（%）35-17.3-13.0-9.1-5.6-2.40.620-13.0-8.9-5.2-1.91.24.010-10.1-6.2-2.60.63.56.25-8.7-4.8-1.31.94.77.30-7.2-3.40.03.15.98.5-5-5.8-2.11.34.37.19.6-10-4.3-0.72.65.68.310.7均价提升仍能有力对抗原材料压力集成灶消费群体对价格敏感性相对较低：均价参考2021Q4的产品结构和水平，若2022全年出厂价受结构调整拉动增长10 （对应终 端均价+800元），在万元级别的集成灶终端价格基础上涨幅仍可接受；成本的影响在20

27、22年有望被削弱：若不锈钢价格全年保持1-2月水平，则2022全年均价同比+4.3 ，涨幅远小于2021年的水平假设50 的产品毛利率不锈钢价格对成本影响约打四折极端情况下2022全年不锈钢价格若仍维持1-2月20 上涨的幅度，同时价格提升10 至6900元，毛利率仍能实现同比1.2 的恢复主要公司毛利率压力最大的时期或将渡过请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容集成灶长期逻辑稳步兑现 龙头公司持续成长火星人：线上优势对线下的辐射仍在持续终端跟踪：产品结构向好，推新能力验证品牌力，龙头地位稳定份额持续向龙头进发。2022年1月的市场份额提升

28、2.1pct至24.08 ；高端与新品表现亮丽。2021双十一稳居榜首，蒸烤一体销额领先，且10月新品E30BC线上销量贡献达27 ，强产品力延续。增长看点：线上优势对线下的迁移有望持续放大线上优势三重助力：（1）天猫平台的直接线下引流；（2）购物节线上线下联动引流；（3）线上营销声量扩大带来的品牌效应盈利预测及投资建议预计火星人2021-2023年归母净利润4.0、5.4、7.0亿元，对应PE为36、26、20倍。公司盈利能力的基数在2021Q3开始变低、根据此 前测算2022Q2或实现触底，因此需关注利润率在不同基数下的季度变动节奏和规模效应带来的费用提效。维持“买入”评级。风险提示线下门

29、店扩张不及预期、线上销售增长不及预期、成本端修复不及预期、竞争加剧导致价格承压进而影响盈利能力。火星人收入利润增速受基数影响承压火星人盈利能力在费用调节下平抑了波动-200%0%200%0%50%100%150%200%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理10%20%30%2020Q32020Q4资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2021Q12021Q22021Q3收入增速-火星人利润增速-火星人(右)毛利率-火星人净利润率-火星人800%60%600%50%400%40%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

30、所有内容亿田智能：双线发力空间广阔终端跟踪：蒸烤一体占比最高，份额显著提升全线份额显著提升。2022年1月的全渠道市场份额提升1.8pct至4.8 ；形态创新走在行业前端。2021双十一蒸烤一体销量占比达89 ，同时冷藏、蒸饭等功能的集成也体现了创新力。增长看点：全渠道发力增长路径清晰，投入顺势而为线下大商的辐射作用有望逐步体现，线下店效+线上扩份额带来增量；线上声量随着销售费用投入的增加显著提升。盈利预测及投资建议考虑到公司份额有效提升，调整亿田智能2021-23年归母净利润2.2、3.0、4.0亿元(前值为2.1、2.8、3.4亿) ，对应PE为27、20、15倍。关注利润增速的同时份额的

31、跟踪或决定了未来格局的走向，公司目前投入意愿充足积极把握行业红利，维持“买入”评级。风险提示线下门店扩张不及预期、份额提升不及预期、费用投放效率低于预期、竞争加剧导致价格承压进而影响盈利能力。亿田智能收入利润仍保持高增亿田智能费用投放效率较高，但毛利率仍受负面影响-50%50%150%250%350%450%0%50%100%150%200%250%收入增速-亿田利润增速-亿田10%20%30%40%50%60%毛利率-亿田净利润率-亿田2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3资料来源：Wind、国信证券经济研究所

32、整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理浙江美大：先发优势切中行业发展要害终端跟踪：秉承高端定位，线上发力成效渐显线上显著提升。2022年1月的市场份额稳定在14 ；线上旺季SKU数量行业居首，技术与产品储备充足。增长看点：线下网点布局早、城市层级高，期待新渠道边际贡献拥有的存量网点数和二线城市布点行业领先且经销体系牢固，同时积极推进下沉渠道建设。盈利预测及投资建议预计浙江美大2021-2023年实现归母净利润6.7、8.0、9.3亿元，对应PE为15、12、11倍。公司线下渠道和供应链整合能力的存量 优势依然是保证份额的利器，随着线上、下沉、

33、工程等新渠道发力仍有增长看点，维持“买入”评级。风险提示线上增长不及预期、线下新渠道拓展不及预期、份额受竞争影响、竞争加剧导致价格承压进而影响盈利能力。浙江美大收入利润季度增速收窄浙江美大在应对盈利能力压力方面表现更好-100%0%100%200%300%400%500%-50%0%50%100%150%200%250%收入增速-美大利润增速-美大10%20%30%40%50%60%毛利率-美大净利润率-美大2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请

34、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理帅丰电器：稳扎稳打，低基数渠道空间广阔终端跟踪：发力高端款有力带动均价提升蒸烤独立表现亮眼。帅丰2021双十一线上蒸烤一体占比领跑行业，蒸烤独立款的高占比拉动成交均价居行业首位。增长看点：产能瓶颈突破，以标杆带动各级线下渠道增长产能投放：IPO募投40万台产能陆续释放保增长，产品矩阵有力扩充适配各类型渠道；渠道扩张：线下以标杆示范店带动各层级区域的质量增长，线上京东低基数下高增可期。盈利预测及投资建议考虑到原材料成本的负面影响，下调帅丰电器盈利预测至2021-2023年2.6、3.2、4.0亿元(前值为2.6、3.4、4.5亿) ，对应PE为17、14、11倍。公司具有稳扎稳打的基础，随着渠道布局的进一步完善，低基数