中国碳市场的金融化之路星星之火唯待东风

1、引言保障碳价的合理、稳定并推动碳市场发挥提效作用，是实现“双碳”目标的重要手段之一。我国碳市场已历经长期试点，并 于 2021 年 7 月启动了全国碳市场的运行。然而，受限于一、二级市场的机制设计，我国碳市场中碳价的稳定性存在不足： 一级市场采用“碳强度+基准线法”的总量及分配组合，促使企业天然具有履约交易倾向；二级市场参与主体受限、交易工 具单一，造成市场流动性相对不足，碳交易“潮汐现象”显著；二者共同导致了碳价波动较大，不利于企业形成稳定的碳价 预期并据其调整生产经营决策。我国的总量及分配模式设计，是减排目标与经济发展间的平衡之举，短期内不宜轻动；而碳市场参与主体及交易工具不足， 则是出于

2、金融市场发展水平相对较低的保守选择，存在调整空间。因此，通过发展碳金融，不断丰富交易工具及交易主体， 扩大融资及支持服务覆盖面，进而提升市场流动性和价格发现能力，是未来强化碳价稳定性的重要发力方向。作为金融“碳”索系列报告的第二篇，我们对当前我国区域碳市场的碳金融尝试进行了梳理，对碳金融的国际经验进行了总 结，为我国碳市场未来的金融化发展提供借鉴。最后，根据未来碳市场金融化的可能路径，归纳出潜在的投资机会。一、 碳金融简述：改善碳交易有效性不足的手段碳金融的内涵：随碳交易市场发展而不断扩容碳金融随着碳排放权交易市场（以下简称“碳市场”）的建立而诞生，其内涵也随碳市场的发展而不断扩容。具体来看：

3、早期，1998 年京都议定书1签署后，各缔约方逐渐开始进行减排项目的国际合作及减排量的国际贸易，碳金融概念逐渐出现。彼时，碳交易覆盖面相对较窄，主要围绕碳配额及核证减排量的交易展开；碳金融的概念也相对较窄，主要指一、二 级碳市场中的碳配额及核证减排量交易的相关金融活动（即狭义碳金融）。例如，2011 年世界银行对碳金融的定义为“出售基于项目的温室气体减排量或者交易碳排放许可证所获得的一系列现金流的统称2”。此后，随着全球碳交易的不断发展，碳交易市场参与主体不断增加，碳金融覆盖面不断增加。除直接参与交易的控排企业及 机构外，商业银行、资产管理公司等金融机构开始增加围绕碳交易的支持服务。碳交易参与

4、主体的丰富及金融服务手段的繁荣，促进了碳金融概念的扩容。发展至今，碳金融泛指服务于限制碳排放的所有金融活动，既包括碳狭义碳金融，也包括在碳市场之外为减碳控排行为提供融资和支持服务的所有金融活动（即广义的碳金融）。狭义、广义碳金融及碳交易市场层级的对应关系如下图所示。本篇报告中，我们将广泛涉及融资及支持市场，对广义碳金融 的发展进行讨论。1 碳交易最初源于京都议定书中所提及的三类补充性市场机制：为促进全球减排效率的提升，京都议定书提出了国际排放贸易机制（ IET）、联合履约机制（ JI）及清洁发展机制（ CDM） 三类补充性市场机制， 允许减排项目的国际合作及减排量的国际贸易。2 世界银行.碳金

5、融十年M/OL.北京:石油工业出版社.2011-03图表1狭义、广义碳金融与市场层级关系示意资料来源：碳市场对减排的提效作用在于，推动企业根据碳价所反应的市场边际减排成本调整自身生产经营决策，降低全市场减排成本， 而碳金融活动有利于强化碳市场的有效性。其中：狭义碳金融的提效作用有两条路径：一是通过丰富交易主体，令交易目标 更为多元，进而提升碳市场流动性，平滑碳价波动，帮助碳价保持相对稳定；二是通过丰富交易工具，令交易主体得以更好地管理碳价预期并进行风险对冲，促进合理碳价的发现。广义碳金融则主要通过为碳资产提供新的变现途径，进一步提升碳 市场流动性并优化交易结构；并通过支持服务修正参与者的碳价预

6、期管理，强化碳市场的价值发现功能。我国碳市场有效性不足，碳金融工具或可成为突破点当前我国碳价稳定性较弱，不利于碳市场提效作用发挥当前我国区域及全国碳市场碳价波动较大，实际不利于碳市场提效作用发挥。区域碳市场方面：“潮汐现象”严重，各区域碳市场成交日期集中于履约期前后，各年度成交量最大的两个月占全年成交量比重多在 50%以上，并导致区域碳价波动较大。全国碳市场在启动后也延续了这样的特征：2021 年全国碳市场交易主要集中于三个时间段，分别为 7 月开市之初，9月末碳配额最终核定发放期及 11 月后临近履约期。交易量波动不利于碳价稳定，开市之初市场成交热情高涨，碳价在 50 元/吨以上，8、9 月

7、交易热情回落，碳价一度临近 40 元/吨上下，12 月中旬集中交易再度跌至 40 元/吨以下，12 月末履约压力增大，碳价飙至 50 元/吨以上。图表2我国区域碳市场交易集中于履约期前后（万吨）深圳上海北京广东天津湖北重庆福建区域碳市场最终履约期为6-7月，该时段内交易量最高， 非履约期交易量下滑，即碳市场交易的“潮汐现象”2016.062018.062019.062015.072017.062021.062014.06160014001200100080060040020013-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-03

8、16-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-120资料来源： WIND，注： 2020 年“潮汐现象”减弱，主要是受新冠疫情影响，控排企业碳排放核算及履约完成日期有所延后。如 2020 年北京碳市场控排企业碳排放报告报送时间延至 6 月末，配额履约清算时间延至 10 月末 图表3区域市场成交量月度集中度高（CR2）图表4各区域碳市场碳价波动大（元/吨，1MMA）2013 2014 2015 2016 2017 20

9、18 2019 2020 202150%100%100全国深圳上海北京广东天津湖北重庆福建80%8060%6040%4020%200%深 圳 上 海 北 京 广 东 天 津 湖 北 重 庆 福 建013-06 14-06 15-06 16-06 17-06 18-06 19-06 20-06 21-06 资料来源：WIND，资料来源：WIND， 图表5全国碳市场交易集中，碳价波动大CEA当日成交量（万吨）CEA当日均价（元/吨，右）临近履约总量核定开市初期25006560200055150050100045405003503021-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0

10、122-02资料来源： WIND，多重因素造成我国碳市场的有效性不足我国碳市场有效性不足的现状主要受多重原因的驱动，包括碳配额分配的制度设计、交易工具的运用不足、交易机制抑制流 动性、交易主体参与度受限、信息披露不足等。具体来看：总量、分配机制设计特殊，配额分配及上缴存在时滞，企业倾向临近履约期进行交易。我国碳市场的基本设计思路是基 于碳强度而非基于总量的碳市场，优势在于配额总量设定能更好契合我国发展需求，劣势在于配额核算存在滞后性且配额预 期不稳3。由于提前交易并持有配额存在碳价波动及总量不等的风险，控排企业实际倾向临近履约期根据最终核定配额进行交易。交易工具尝试较多但规模化运用不足，价格发

11、现及稳定作用发挥有限。我国区域碳市场曾尝试运用多种金融工具，但最 终运用范围有限，其原因大致有三点：市场定位低，交易工具运用谨慎。由于我国更多将碳金融定位为服务于碳减排的从属性市场工具4，而非资本市场的组成 部分，设计初衷即以现货交易为主，交易工具使用并未受到政策的充分支持。如 2017 年末，时任国家发改委气候司负责人3 详见金融“碳”索系列报告（一）：中国特色的碳市场：独辟蹊径，行远自迩4 人民银行研究局课题组.推动我国碳金融市场加快发展R/OL.2021-01-11李高在国新办新闻发布会上表示，在碳市场建设过程中，我国“坚持将碳市场作为控制温室气体排放政策工具的工作定位， 在碳交易系统运

12、行过程中避免过多投机、避免出现过多的金融衍生产品5”。 核心交易工具受政策限制未能推出。碳配额的分配及使用存在较大时滞，运用衍生工具进行风险规避需求强，然而由于期 货交易管理条例要求期货只能由期货交易所制定并开展交易，各碳市场缺乏权限，最为核心的碳期货“千呼万唤难出来”。 区域碳市场割裂，已尝试的碳金融工具难以规模化运用。虽然我国各区域碳市场均曾尝试丰富交易工具（后文详述），但一方面推出产品多是非标准化产品，另一方面区域市场相对割裂且产品规则不一，碳金融产品推出后仅可在当地市场使用， 且不少产品首发后“没有下文”，导致众多碳金融产品一度被戏称为“PPT 产品”6。交易机制抑制流动性，以不可集中

13、交易及“ T+5”机制最为典型。根据 2011、2012 年出台的国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定、国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见（37、38 号文），碳市场不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式，且需要采取 T+5 的清算交付模式（全国碳市场为“ T+1”），导致区域碳市场交易成本高、效率低，流动性实际受到抑制。交易主体参与度受限。全国碳市场方面，无论是 2021 年 2 月起实行的碳排放权交易管理办法（试行），还是 2021 年5 月印发的碳排放权登记管理规则（试行），均未对机构及个人投资者参与全国碳市场的资质做出明确规定，因此参与主体仍限于控排企业，流

14、动性相对不足，加剧了企业集中交易倾向及碳价的波动。区域碳市场方面，非履约机构及个人投资者 的参与令流动性有所提升，如北京碳市场中非履约机构大量参与交易，但仍有发展空间。碳市场信息披露不足，辅助市场发展有所落后。一方面，我国各区域碳市场信息披露质量参差不齐，如重庆等地区并未 披露 2020 年配额总量，天津碳市场（天津排放权交易所）缺少年报等；另一方面，部分过去信披较为完善的碳市场也存在信披质量下滑的问题，如北京碳市场（北京绿色交易所）2019 年年报至今未披露。信息披露不完善，导致潜在参与者及辅助机构了解碳市场运行的信息成本较高，对其参与意愿有所抑制。发展碳金融是提升市场有效性的可行手段发展碳

15、金融是提升碳市场有效性较为可行的手段。上述诸多因素中，“碳强度+基准线法”的总量、分配机制，是基于我国需要平衡经济发展及减排目标而设计，调整空间较小；因此，通过发展碳金融，扩大碳市场参与主体、丰富碳市场交易工具等，是提升我国碳市场有效性较为可行的手段。我国各区域碳市场对发展碳金融进行了多种尝试，虽不能说有效平滑了碳价波动， 但确实提升了市场流动性。以北京碳市场为例，在参与主体方面，目前最新的 2018 年北京碳配额（BEA）线上公开交易中，非履约机构间交易量占比达 59%，履约与非履约机构间交易量占比达 37%；从买方来看，前 30 名交易参与人（TOP30）的交易量占总成交量的 74.73%

16、，其中非履约机构交易量占比达 TOP30 的 87%。从数据表现看，非履约机构的参与显著提升了北京碳市场的流动性。在交易工具方面，北京碳市场已形成碳配额场外掉期、碳配额场外期权等多种产品竞争共存的局面，并已积累了一定的金融机构和个人投资者参与交易，对增强市场流动性、提高交易匹配率、激发市场活力发挥了积极作用7。5 中华人民共和国国务院新闻办公室.国新办举行中国应对气候变化政策与行动年度报告发布会N/OL.2017-10-316 危昱萍. 碳金融“PPT 产品”泛滥，碳金融中心最终花落谁家？N/OL.2016-06-167 北京绿色交易所,北京绿色金融协会.北京碳市场年度报告 2018R/OL.

17、2019-03-22 图表6BEA 线上公开交易量分布（2018）图表7BEA 线上公开交易TOP30 行业分布（2018）非履约与非履约履约与非履约自然人履约与履约36.9%59.1%3.7% 0.4%非履约服务业其他制造业自然人8.0%87.0%3.0% 2.0% 资料来源：北京绿色交易所，资料来源：北京绿色交易所， 碳金融市场环境优化，政策积极支持发展全国碳市场的启动优化了碳金融发展环境，政策鼓励碳金融活动发展。如前所述，参与主体方面，区域碳市场的经验表明， 非履约机构的纳入对提升市场流动性具有显著帮助。而我国全国碳市场尚未最终明确碳市场机构投资者的资质要求，则是参 与主体扩张的主要限制

18、。2021 年 8 月，上海环境能源交易所董事长赖晓明表示，全国碳市场正积极推进把合格的机构投资者纳入到全国碳市场中。交易所也在和主管部门加紧沟通，时机成熟时会尽快实施8。交易工具方面，我国区域市场碳金融发展较为落后的原因之一在于区域市场相对割裂、流动性不足且产品规则不统一；全国碳市场启动后，交易规模上升、规则 统一，碳金融活动的发展环境有所优化。2021 年以来，政策对碳金融的重视程度不断增加，在关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（即“新国九条”）及关于构建绿色金融体系的指导意见的基础上又出台了多个相关文件，推动碳 金融发展。综上，我们认为碳金融的开发运用将成为未来一段时间我国提升碳市

19、场有效性的重要手段；有必要对当前我国区域碳市场及 国际碳市场中的重点产品和运作情况进行梳理，作为未来碳金融市场发展的参考。图表8 发展碳金融重点政策文件文件时间部门重点内容关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见2014 年 5 月 9 日国务院发展碳排放权等交易工具关于构建绿色金融体系的指导意见2016 年 8 月 31 日央行等七部门有序发展碳远期、碳掉期、碳期权、碳租赁、碳债券、碳资产证券化和碳基金等碳金融产品和衍生工具，探索研究碳排放权期货交易关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见2021 年 9 月 3 日工信部等四部门支持广州期货交易所建设碳期货市场，规范发展碳金融服务；开展碳

20、核算、碳足迹认证业务，提供基于行为数据的保险（UBI）等金融解决方案8 李炯,刘峥.全国碳市场正积极推进纳入机构投资者N/OL.央视财经.2021-08-16气候投融资试点工作方案2021 年 12 月 21 日生态环境部等九部门有序发展碳金融。指导试点地方积极参与全国碳市场建设，研究和推动碳金融产品的开发与对接，进一步激发碳市场交易活力。鼓励试点地方金融机构在依法合规、风险可控前提下，稳妥有序探索开展包括碳基金、碳资产质押贷款、碳保险等碳金融服务，切实防范金融风险，推动碳金融体系创新发展。要素市场化配置综合改革试点总体方案2021 年 12 月 21 日国务院探索建立碳排放配额、用能权指标有

21、偿取得机制，丰富交易品种和交易方式资料来源：政策文件，二、 我国区域碳金融尝试：实践丰富，尚缺主力当前我国区域碳市场已有相当丰富的碳金融工具实践，但由于各区域碳市场相对割裂、体量有限且规则不统一，仅有碳质押 贷款、碳远期等部分工具实现了常规应用，大部分工具仅少量尝试后便束之高阁。全国碳市场启动后，碳金融发展环境优化， 且随着全国碳市场纳入行业逐步增加，碳金融的发展基础将愈发完善，碳金融工具的运用也将愈加频繁。因此，当下我国区 域碳市场的碳金融实践，对于未来全国市场的碳金融体系建设具有重要的借鉴参考意义。本章我们将按照常见的交易工具、 融资工具、支持工具及其它创新工具进行梳理。图表9我国区域碳市

22、场对碳金融工具的运用情况工具类别具体工具地区试点非试点北京上海天津深圳广东重庆湖北福建四川交易工具碳期货-碳期权碳远期碳掉期碳指数交易产品融资工具碳质押碳回购/逆回购9碳结构性存款碳信托碳资产证券化碳债券碳基金支持工具碳托管碳指数碳保险 资料来源：各碳市场官网，公开信息整理，9 王永珍.碳市场建设的”福建经验”N/OL.福建日报.2021 年注： 空白表明暂未找到相关内容，不代表确定未开展相关工具的运用常见碳金融工具及区域碳市场运用典型案例碳金融工具多种多样，根据对应市场及用途大致可分为运用于二级市场的交易工具、运用于融资市场的融资工具及运用于支 持市场的支持工具。交易工具：碳期货、碳期权、碳

23、远期、碳掉期碳期货碳期货是指以碳配额或核证减排量现货未合约标的物的期货合约。对于控排企业而言，碳期货可以为参与者提供套期保值等 风险规避手段；对于市场而言，碳期货可以尽量弥合市场信息不对称情况，增加市场流动性并指导现货价格10。全球主要碳 市场中（除我国外），碳期货是交易量最大、流动性最强的交易碳交易品种。我国碳期货千呼万唤但尚未推出，目前正在大力推进研发。如前所述，虽然 2016 年关于构建绿色金融体系的指导意见已提出“探索研究碳排放权期货交易”，但由于碳市场不具备期货交易所资质，碳期货迟迟难以落地。2021 年 4 月 19 日，随着广州期货交易所揭牌，碳期货品种研发进程启动。2021 年

24、 10 月 17 日，广期所副总经理曹子海表示，广期所正大力推进碳排放权期货品种研究工作11。图表10 广州期货交易所发展历程资料来源：WIND，碳期权碳期权即交易双方以碳排放权配额为标的物，通过签署书面合同进行期权交易。国际主要碳市场中的碳期权与碳期货交易已 相对成熟，而我国当前碳期权均为场外期权，并委托交易所监管权利金与合约执行。典型案例：2016 年 6 月 16 日，深圳招银国金投资有限公司、北京京能源创碳资产管理有限公司、北京绿色交易所（时北京环境交易所）正式签署了国内首笔碳配额场外期权合约，交易量为 2 万吨。12。2016 年 7 月 11 日，北京绿色交易所发布了碳排放场外期权

25、交易合同（参考模板），场外碳期权成为北京碳市场的重要碳金融衍生工具。10 任宝祥,王汀汀.碳交易市场的建设和碳期货合约的设计R/OL.2021-04-1911 澎湃在线.“双碳”目标下企业如何高质量发展？N/OL.2021 年12 北京绿色交易所官网，后文北京案例除非特别标注，否则均来自于北京绿色交易所官网 合约要素具体情况标的资产期权买方行权从卖方手中买入或者卖出的标的物， 北京碳市场为北京碳配额BEA有效期/到期日有效期指持有期权合约至期权到期日的期限。到期日为买方可行权的最后期限执行价格行权价格或者履约价格保证金买方未行使期权而支付给买方的费用，买方汇入交易所指定账户，合同到期后由交易所

26、转至卖方账户行权方向买入或卖出看涨/跌期权服务费买卖双方需要分别向交易所支付服务费图表11 北京碳期权运行示意图表12 北京碳期权参考合约要素资料来源：资料来源：北京绿色交易所， 碳远期碳远期是指交易双方以合约形式确定未来某一时期买入或卖出碳配额或核证减排量的交易方式，可用于锁定碳收益或碳成本。 碳远期在国际市场的核证减排量交易中已十分成熟且运用广泛。我国上海、广东、湖北试点碳市场都进行了碳远期交易的尝 试，其中广州碳排放权交易所提供了定制化程度高、要素设计相对自由、合约不可转让的远期交易，湖北、上海碳市场则提 供了具有合约标准化、可转让特点的碳远期交易产品13。然而，国内的碳远期交易仍待完善

27、：由于成交量低、价格波动等原 因，广东、湖北均已暂停相关业务。典型案例：2017 年 1 月上海碳配额远期产品上线，以上海碳配额为标的，由上海环交所完成交易组织，上海清算所作为专业清算机构完成清算服务14。截至 2020 年 12 月 31 日，上海碳市场碳远期产品累计（双边）成交协议 4.3 万个，累计交易量 433.08 万吨，累计交易额 1.56 亿元15。图表13 上海碳配额远期运行示意图表14 上海碳配额远期合约要素资料来源：上海环境能源交易所，资料来源：上海环境能源交易所， 13 韩学义.中国碳金融衍生品市场发展的几点思考J.中国产经.202014 陆冰清. 上海碳排放交易试点实践

28、经验及启示R/OL.2019-08-2315 上海环境交易所.上海碳市场报告 2020R/OL.2021 年 4 月碳掉期碳掉期（互换）即交易双方交换资产或资产等价现金流的合约，掉期（互换）本身以场外交易为主，碳掉期也不例外。实践 中，碳配额场外掉期通常有两种形式：以现金结算标的物即期与远期差价，碳市场交易场所主要负责保证金监管、交易鉴 证及交易清算和结算。不同标的资产间的互换交易，如试点碳市场中常见的配额-CCER 互换交易16。典型案例 1：2015 年 6 月 15 日，中信证券股份有限公司、北京京能源创碳资产管理有限公司、北京绿色交易所在“第六届地坛论坛”正式签署了国内首笔碳配额场外掉

29、期合约，交易量为 1 万吨。掉期合约交易双方以非标准化书面合同形式开展掉期交易，并委托北京绿色交易所负责保证金监管与交易清算工作。2016 年，北京碳市场发布场外碳掉期合约参考模板，场外碳掉期成为北京碳市场的重要碳金融创新工具之一。典型案例 2：2015 年 6 月 9 日，壳牌能源（中国）有限公司与华能国际电力股份有限公司广东分公司开展全国首单碳掉期（互换）交易，交易中华能国际出让一部分配额给壳牌，交换对方的核证减排量等碳资产17。图表15 北京碳配额掉期运行示意图表16 北京碳配额掉期参考合约要素合约要素具体情况标的资产双方互换的标的物，北京碳市场为北京碳配额即期/远期交易双方约定购买及回

30、购时间初始保证金双方在合同生效后向北京绿色交易所缴纳一次性保证金维持保证金双方在最终结算日前用于弥补因碳配额价格变 化而产生的浮亏，由北京绿色交易所监督并在维持保证金低于浮亏时强制平仓最终结算北京绿色交易所进行最终结算并划转盈亏服务费双方需要分别向北京绿色交易所缴纳服务费资料来源：资料来源：北京绿色交易所， 融资工具：碳质押、碳回购、碳基金、碳债券碳质押：碳质押是指以碳资产作为质押物进行融资，通常涉及的碳资产为碳排放权配额或核证减排量，是较为常见的碳融资工具，上 海、广东碳市场已出台针对碳质押的业务规则，碳质押已成为较为规范化的融资工具。典型案例：2014 年 9 月 9 日，湖北宜化集团和兴

31、业银行签订“碳排放权质押贷款协议”，这是我国首单碳资产质押贷款项目， 湖北宜化集团利用自有的碳排放配额获得了 4000 万元的质押贷款18。16 韩学义.中国碳金融衍生品市场发展的几点思考J.中国产经.202017 谢庆裕，高国辉. 国内首宗互换型碳交易昨在粤产生N/OL.南方日报.2015 年18 湖北碳排放权交易所中心官网，后文湖北案例除非特别标注，否则均来自于湖北碳排放权交易所中心官网图表17 上海碳市场碳质押标准业务流程示意（以碳配额为例）资料来源：上海环境能源交易所，碳回购碳回购是指重点排放单位或其它配额持有者，向碳排放权交易市场其他机构交易参与人通过签订回购协议的方式出售配 额，并

32、约定在一定期限后按照约定价格回购所售配额，从而获得短期资金融通的交易活动。典型案例：2014 年 12 月 30 日，中信证券股份有限公司与北京华远意通热力科技股份有限公司正式签署了国内首笔碳排放配额回购融资协议，融资总规模为 1330 万元。图表18 北京碳配额回购运行示意图表19 北京碳配额回购参考合约要素合约要素具体情况借出方借出方需具备参与碳排放配额回购融资交易的主体资格借入方借入方需要为依法设立的金融机构，已在环交所开通了碳排放配额交易权限标的资产北京碳市场为北京碳配额初始/回购交易日双方约定购买及回购时间结算逐笔全额非担保结算，由北京绿色交易所根据甲乙双方有效成交数据办理清算，T+

33、5 日完成交收资料来源：资料来源：北京绿色交易所， 碳基金碳基金即投资于碳市场、碳减排项目的基金，通常其收益与碳价变化或减排项目回报挂钩，是重要的融资工具。与常见的“碳 中和主题基金”不同的是，此处所谈碳基金主要以一级投资为主。典型案例：2015 年 3 月 14 日，深圳嘉碳资本管理有限公司创立“嘉碳开元基金”，募集资金投资于国内一、二级碳市场、新能源及环保领域中CCER 项目19。嘉碳开源基金的产品包括“嘉碳开源投资基金”及“嘉碳开源平衡基金”。其中，“嘉碳开源投资基金”的基金规模为 4000 万元，而“嘉碳开元平衡基金”的基金规模为 1000 万元，二者均主要投资于核证减排项目及碳市场等

34、。当前两只基金均已结束运行，收益率暂不明确。碳债券碳债券即各类主体为投资于减排项目而发行的债券，可视为绿色债券的子类别。此外，碳债券的票面利率可以与发行主体的 减排项目收益相关。典型案例：2014 年 5 月 12 日，中广核风电有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司、国家开发银行股份有限公司、中广核财务有限责任公司及深圳排放权交易所，共同落地我国首支碳债券“中广核风电附加碳收益中期票据”。该笔碳债券的发 行人为中广核风电，发行金额 10 亿元，发行期限为 5 年，采用“固定利率+浮动利率”的形式，其中浮动利率部分与发行人下属家风电项目公司在债券存续期内实现的碳资产（CCER）收益正向关联，浮

35、动利率的区间设定为 5BP 到 20BP。图表20 碳基金运行示意图表21 碳债券运行示意 资料来源：绿金委碳金融工作组， 资料来源：绿色投行业务：概念、趋势与发展思路，碳信托碳信托是指即信托公司围绕碳资产开展的金融受托服务，大致可分为碳融资信托、碳投资信托、碳资产服务类信托。碳融资信托：碳融资类信托是信托公司设立信托，以碳资产为抵质押物，向融资人发放贷款，或设立信托，买入返售融资人的碳资产。例如，兴业信托设立“利丰 A016 碳权 1 号集合资金信托计划”，该信托计划以海峡股权交易中心碳排放权公开交易价格作为估价标准，通过受让福建三钢闽光股份有限公司 100 万碳排放权收益权的方式，向其提供

36、绿色融资。碳投资信托：碳投资类信托类似碳基金模式，信托资金主要用于参与碳市场的碳资产交易，在为碳资产提供流动性的同时， 通过把握碳资产价格波动趋势获取收益。此类业务模式目前实践的最多。以华宝信托“ESG 系列-碳中和集合资金信托计划” 为例，信托资金主要投资于国内碳排放权交易所上市交易的碳配额及CCER。 碳服务信托：碳资产服务信托一般指委托人将其碳资产作为信托财产设立财产权信托，信托公司主要行使资产管理、账户管 理等服务性职责。例如中海信托作为受托人设立的“中海蔚蓝 CCER 碳中和服务信托”，是以 CCER 为基础资产的碳中和服务信托。受托人通过转让信托受益权份额的形式为委托人募集资金，同

37、时提供碳资产的管理、交易等服务20。19 深圳排放权交易所官网，后文深圳案例除非特别标注，否则均来自于深圳碳排放权交易所官网20 中诚研究.国内碳市场发展特征与碳信托业务展望R/OL.2021图表22 碳融资（抵押/质押）信托示意资料来源：曾刚、苏小君，信托公司碳金融业务发展模式与路径，图表23 碳融资（买入返售）信托示意资料来源：曾刚、苏小君，信托公司碳金融业务发展模式与路径，图表24 碳投资信托示意资料来源：曾刚、苏小君，信托公司碳金融业务发展模式与路径，支持工具：碳指数、碳保险碳指数碳指数通常反应碳市场总体价格或某类碳资产价格变动及走势，是重要的碳价观察工具，也是开发碳指数交易产品的基础

38、。我国当前已有北京绿色交易所推出的观测性指数“中碳指数体系”，以及复旦大学以第三方身份构建的预测性指数“复旦碳价指数”。此外，广州碳排放权交易中心也推出了根据纳入碳市场的上市公司表现构建的“中国碳市场 100 指数”，不过该指数并非碳价指数。典型案例 1：2014 年 6 月，北京绿色金融协会发布中碳指数，主要包括“中碳市值指数”和“中碳流动性指数”两只指数。中碳指数选取北京、天津、上海、广东、湖北和深圳等 6 个样本地区碳市场的线上成交数据，根据样本地区配额规模设置权重，以 2014 年 1 月 2 日为基期，是综合反映国内各个试点碳市场成交价格和流动性的指标。当前，中碳指数主要通过北京绿色

39、交易所公众号公布，应用范围相对不广。典型案例 2：2021 年 11 月 7 日，复旦大学经济学院推出“复旦碳价指数”。首批包括五项指数，分别为全国碳排放配额（简称 CEA）价格指数，北京和上海、广州、其他地方试点履约自愿核证减排量（简称 CCER）价格指数以及全国 CCER 价格指数21。复旦碳价指数的创新之处在于对未来 1 个月的碳价进行预测，可以作为碳资管的重要依据。然而，由于全国碳市场初运行，历史交易数据相对匮乏，其预测准确性仍有提升空间。如 2021 年 12 月末复旦碳价指数预测显示，2022 年 1 月，全国碳市场碳配额价格有 95%的概率落在 43.90-48.56 元/吨之间

40、，然而 1 月实际收盘价均值达 57.78 元/吨，最低价均值也在 55.64 元/吨，与预测值相去较远。图表25 北京绿色金融协会“中碳指数”表现资料来源：北京环境交易所，北京绿色金融委员会，图表26 复旦大学“复旦碳价指数”预测数据（2022 年 1 月）产品类型买入单价（元/吨）卖出单价（元/吨）买入价格指数卖出价格指数中间价（元/吨）CEA20220143.9048.56109.75109.5743.90CEA20221253.4558.26-55.86全国CCER20220136.2041.0391.0098.7038.62北上36.0741.05111.33110.6738.782

41、1 郑莹莹. 助力碳达峰碳中和 “复旦碳价指数”发布N/OL中国新闻网.2021-11-07CCER202201广州CCER20220137.5343.80123.86120.8340.67其余CCER20220133.3337.70147.48139.6335.52资料来源：复旦大学，图表27 复旦大学“复旦碳价指数”预测存在一定偏差（2022 年 1 月）CEA实际最新价（收盘价）CEA实际最低价CEA实际最高价 复旦碳价指数预测买入价格复旦碳价指数预测卖出价格6560555045403521-1121-1222-0122-0222-03 资料来源：WIND、复旦大学，碳保险碳保险产品的开

42、发，主要是为了规避减排项目开发过程中的风险，确保项目的核证减排量按期足额交付。碳保险可以降低碳 交易项目双方的投资风险或违约风险。典型案例：2016 年 11 月 18 日，湖北碳排放权交易中心与平安财产保险湖北分公司签署了“碳保险”开发战略合作协议。随后，总部位于湖北的华新水泥集团与平安保险签署了碳保险产品的意向认购协议，由平安保险负责为华新集团旗下位于湖 北省的 13 家子公司量身定制碳保险产品设计方案。具体而言，平安保险将为新华水泥投入新设备后的减排量进行保底，一旦超过排放配额，将给予赔偿。这标志着碳保险产品在湖北正式落地22。我国区域性碳市场的碳金融创新除前述常见的交易工具、融资工具及

43、支持工具外，我国区域碳市场在进行碳金融尝试的过程中，还开发出了一些创新型的非 常见碳金融工具，包括结构性存款衍化而来的碳结构性存款、碳回购/碳逆回购衍化而来的卖出回购/借碳交易、以及碳信托、 碳托管等。碳结构性存款：碳结构性存款属于新型理财产品，碳结构性存款的收益分为固定收益与浮动收益两部分，其中固定收益部分与普通存款基本 一致，而浮动收益部分则通常与碳配额、核证减排量交易价格，或碳债券等其它金融工具价格挂钩，根据碳价或碳金融工具 价格的变动决定浮动收益水平。22 徐海波.碳保险在湖北落地N/OL.新华网.2016 年典型案例：2021 年 5 月 14 日，兴业银行与上海清算所合作发行了挂钩

44、“碳中和”债券指数的结构性存款。产品收益分为固定收益与浮动收益两部分，其中浮动收益与上海清算所“碳中和”债券指数挂钩，该指数以募集资金用途符合国内外主要绿 色债券标准指南并具备碳减排效益，符合“碳中和”目标的公开募集债券为样本券23。借碳交易/卖出回购：借碳交易及卖出回购可视为碳回购及逆回购的变体，是上海环境能源交易所独有的创新型碳金融工具。与常见碳回购或逆回 购需要其他非履约机构参与不同的是，借碳交易与卖出回购可以在履约机构间展开。借碳交易：是符合条件的配额借入方存入一定比例的初始保证金后，向符合条件的配额借出方借入配额并在交易所进行交易， 待双方约定的借碳期限届满后，由借入方向借出方返还配

45、额并支付约定收益的行为。卖出回购：控排企业根据合同约定向碳资产管理公司卖出一定数量的碳配额，控排企业在获得相应配额转让资金后将资金委 托金融机构进行财富管理，约定期限结束后控排企业再回购同样数量的碳配额。与普通的逆回购不同的是，卖出回购通常将 资金委托其它金融机构进行管理。2016 年 3 月 14 日，在交易所的协助下春秋航空股份有限公司、上海置信碳资产管理公司、兴业银行上海分行共同完成首单碳配额卖出回购业务24。图表28 借碳交易流程示意图表29 卖出回购流程示意资料来源：上海环境能源交易所，资料来源：上海环境能源交易所， 碳托管：碳托管是指企业将部分或全部与碳排放相关的管理工作（包括内容

46、包含减排项目开发，碳资产账户管理，碳交易委托与执行， 低碳项目投融资、风险评估等相关碳金融咨询服务）委托给专业咨询公司策划实施。以达到企业碳资产保值增值的目的。典型案例：2014 年 12 月 9 日，湖北发布全国首单碳托管业务信息，该业务由湖北碳排放权交易中心促成，湖北兴发化工集团股份有限公司参与该项业务，并托管 100 万吨碳排放权。其托管机构为两家，分别是武汉钢实中新碳资源管理有限公司和武汉中新绿碳投资管理有限公司。碳信用卡：碳信用卡主要通过特殊的信用卡积分机制引导零售客户进行低碳消费。我国虽有实践但效果较差，主要原因在于对零售客户 低碳行为的回馈力度过小。23 兴业银行官网 https

47、:/ HYPERLINK /cn/aboutCIB/about/news/2021/20210514_1.html /cn/aboutCIB/about/news/2021/20210514_1.html24 上海能源环境交易所官网典型案例：2010 年 3 月与北京绿色交易所（时称北京绿色交易所）共同发行“绿色零碳信用卡”，持卡人可通过登录信用卡地带计算自身碳足迹；也可通过信用卡购买碳额度以赚取信用卡积分，当持卡人累计购碳达 1 吨时将建立个人“碳信用档案”，累计购碳达 5 吨时可获得北京绿色交易所颁发的认证证书25。三、 国际经验：碳期货需求广阔，参与主体仍可扩容由于国内碳市场已有较为丰富

48、的实践，本节我们主要以案例的形式，对国际碳市场上已有、但我国碳市场中尚未出现或较少 见的碳金融工具进行梳理，作为我国未来碳金融发展的参考。3.1 碳期货：千呼万唤的最大交易品类碳期货是最为核心的碳交易工具，也是全球碳金融市场发展最为成熟、成交最为活跃的碳金融衍生品。目前，EU-ETS 碳期货的交易总量占总成交量的 90%以上26。EU-ETS 交易场所集中，分工明确。运行之初，有多个交易所开展欧盟碳排放配额（EUA）的交易，包括洲际交易所（ICE）、欧洲能源交易所（EEX）、欧洲气候交易所（ECX）、欧洲环境交易所（BlueNext）、北欧电力交易所（Nordpool）等。随着碳市场不断发展，

49、交易场所逐渐集中，当前主要通过 ICE 开展EUA 的现货交易，并通过EEX开展 EUA 的期货交易。2021 年 2月至今，EEX中 EUA 期货累计交易量达 108.23亿吨，同期 ICE 中EUA 现货累计交易量仅有0.15亿吨，碳期货是EU-ETS中的主要交易品类。图表30 EUA 现货及期货交易量图表31 EUA 现货及期货累计交易量（2021.02-2022.02）EUA现货交易量（万吨）EUA期货交易量（万吨，右）605040302010021-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02120001000080006000400020000120

50、100806040200EUA现货累计交易量（EEX，亿吨） EUA期货累计交易量（ICE，亿吨）108.230.152021年2月至今累计交易量 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，如前所述，欧盟碳期货主要在 EEX 中进行交易，因此碳配额的拍卖等也主要通过 EEX 进行，每年欧盟碳配额约 90%的碳配额通过EEX进行拍卖27。EUA 期货合约设计分为月度期货、季度期货、年度期货三类，最后交易日固，交割日期采用“ T+1” 模式，其合约设计如下：25 颜昕.“绿色零碳信用卡”倡导低碳生活N/OL.和讯网.2010 年26 鲁政委,叶向峰等. “ 碳中和”愿景下我国碳市场与碳金融发展研究

51、J.绿色经济.2021,1227 EEX 官网， https:/ HYPERLINK /en/faq?&%7B%22faqSearchTerm%22%3A%22E%22%7D /en/faq?#%7B%22faqSearchTerm%22%3A%22E%22%7D图表32 EEX 碳期货合约要素设计合约要素合约设计底层资产EUA期限月现在至未来 2 个月内季现在至未来 11 个月内年现在至未来 8 年内合约量1000EUA/手最小单位0.01 欧元/EUA最低交易量10 欧元/手最后交易日到期月的最后一个星期一（未来 4 日内无假期；如该周一非交易日，则后延至下一个交易日）交割日期T+1资料来

52、源：EEX，3.2 丰富碳市场参与主体：引入更多流动性EU-ETS 中，金融机构参与广泛，并为市场提供了相当的流动性。其中，有多类参与方式在我国尚未广泛使用，如碳做市、碳中介等。由于 EUTL 仅披露了交易量数据，因此对于各金融机构参与碳市场过程中具体目的（投资盈利、做市等）难以清 晰划分，仅可根据访谈结果进行梳理。欧盟第一阶段中，共有 28 家银行等金融机构交易量超过一百万单位的EUA，其中前20 位如下28。图表33 欧盟第一阶段金融机构参与情况金融机构买入 EUA（百万单位合约）卖出 EUA（百万单位合约）合计巴克莱银行7783160瑞士银行7471145AGEAS SA/NV44448

53、8东方汇理金融404080法国巴黎银行242246摩根士丹利232043法国兴业银行191837德国商业银行171734高盛集团161632苏格兰皇家银行集团111526美林证券131124联合信贷银行111223德国复兴信贷银行19019德意志银行1181928 Regina Betz, Johanna Cludius.EU Emissions Trading: The Role of Banks and Other Financial ActorsR/OL.2016SAL. OPPENHEIM JR. &CIE. AG & CO. KGAA9918SAS RUE LA TIE7714摩根大

54、通公司6511贝尔斯登公司224加拿大皇家银行224BANQUE DEGROOF SA224 ：The Role of Banks and Other Financial Actors，金融机构参与碳市场的主要方式，有以下几类我国尚未有明确尝试：碳经纪：与交易所类似，金融机构构建交易平台以强化市场流动性，其他实体可以在该平台上进行交易或提供便利交易 的服务。以AGEAS 为例，其在EU-ETS 第一阶段内从约 118 个交易对象处买入EUA 并向 88 个交易对象卖出EUA。与做市业务不同的是，碳经纪业务交易量大，且短期内从其账户流入及流出的EUA 数量大致相等。碳做市：做市是提升市场流动性的重要手段，全球主要碳市场中，已有多个碳市场引入了碳市场做市商。EU-ETS 中， 做市业务是金融机构除直接参与交易外的重要参与手段，如巴克莱银行的高交易量中有很大一部分来自做市业务。除EU-ETS 外，其他碳市场中也开始引入做市商，如 2019 年 5 月，韩国在其国家排放交易系统（KETS）中制定了两大做市商：韩国产业银行（Korea Development Bank）及韩国中小企业银行（Industrial Bank of Korea）。并允许其自 2019 年 6月 10 日起将政府持有的 500 万个储备配额投入市场交易