超额雇员、媒体曝光率与公司价值(西财报告版)(共31页)

1、超额雇员(gyun)、媒体曝光率与公司价值杨德明（暨南大学管理(gunl)学院）赵璨（中国(zhn u)海洋大学管理学院）作者简介：杨德明：暨南大学管理学院副教授赵 璨：中国海洋大学管理学院博士生通讯作者： 杨德明：联系电话：-mail: HYPERLINK mailto:yangdeming2001 yangdeming2001通讯地址： 广州市黄埔大道西601号暨南大学管理学院 邮编： 510632基金项目：国家自然基金项目“媒体报道、媒体偏误与财务丑闻治理”(项目编号71372168) 超额(cho )雇员、媒体曝光率与公司价值摘要(zhiyo)：利用(lyng

2、)我国上市公司2006年至2012年相关财务数据，本文的实证研究发现：伴随着2008年版劳动合同法的颁布实施，以及全球金融危机的爆发，我国上市公司雇员增加的速度明显放缓，超额雇员、冗员等问题得到了明显改善；相对国有上市公司，非国有上市公司超额雇员减少的程度更为明显；而超额雇员的减少，亦对公司价值产生了显著正面的影响。进一步的研究发现，媒体作为一种重要的信息中介与声誉机制，媒体会显著影响了以上关系。媒体曝光率会显著降低劳动合同法和全球金融危机对超额雇员的影响；媒体曝光率亦会显著弱化超额雇员与公司价值的负相关关系。研究表明，宏观经济环境与宏观政策可能会通过媒体这个中介变量，对微观层面的公司财务决策

3、与行为产生影响。研究还表明，宏观环境恶化会加大社会运行的总成本（如失业率提高、社会不稳定等），媒体能很好地发挥了一种类似于“缓冲器”的作用，媒体曝光率的提高会降低宏观环境变坏带来的社会成本的提高。关键词：劳动合同法 全球金融危机 超额雇员 公司价值 媒体曝光率Excess Employees, Media Exposure and Firm ValueAbstract: By using of financial data in Chinese listed companies from year 2006 to 2012, our empirical research found that

4、with the publication of 2008 edition of Labor Contract Law and the global financial crisis, the number of excess employees in listed companies has obviously decreased. Compared with state owned listed companies, excess employees in non-state-owned listed companies have declined even faster. At the s

5、ame time, the reduction of excess employees has had a significant positive impact on firm value. Further research found that as a reputation mechanism, media has significantly affected the above relationship. Media exposure can significantly reduce the impact of 2008 edition of Labor Contract Law an

6、d the global financial crisis on excess employees; it can also dramatically weaken the negative correlation between excess employees and firms value. This study shows that it might be by means of HYPERLINK app:ds:metavariable metavariable media that macroeconomic environment and macroeconomic polici

7、es have impact on corporate financial decisions and behaviors on micro-levels.Key words: Labor Contract Law, Global Financial Crisis, Excess Employees, Firm Value, Media Exposure引言(ynyn)近期(jn q)的一些研究认为，宏观经济环境与宏观政策会对微观(wigun)层面的公司财务决策与行为产生影响（姜国华和饶品贵，2011；Agrawal 和Matsa，2013；Julio and Yook，2012）。沿袭这类研

8、究的思路，本文旨在研究宏观政策、宏观环境对我国上市公司超额雇员的影响；在此基础上，本文还将研究媒体，作为一种重要信息中介的媒体（Bushee等，2010）是否会影响以上的一些关系。本文的基本研究内容与逻辑，可以用图1来加以概括。利用我国上市公司2006年至2012年相关数据，研究发现：伴随着2008年版劳动合同法的出台，以及国际金融危机对我国产生实质性影响，尽管近年来我国上市公司雇员人数依然呈现出增长的态势，但增长速度明显放缓，超额雇员、冗员等问题显著减少；在控制了其他因素后，超额雇员对公司价值产生显著为负的影响。这应当与劳动合同法提高了企业劳动力成本，国际金融危机对企业经营、企业利润产生了诸

9、多负面影响有关。面对着较为恶劣的经营环境，面对日益高涨的劳动力成本，上市公司自然有动机去控制雇员的增加速度。而非国有上市公司超额雇员减少的程度要明显高于国有上市公司，这应当与2008年底4万亿的经济刺激计划，以及由此而引发的“国进民退”有关。在此背景下，非国有上市公司的生存环境变得更加恶劣，其超额雇员减少的程度自然会高于国有上市公司。进一步研究发现，媒体曝光率显著影响了以上的一些关系，具体表现有二：其一，媒体曝光率越高的公司，2008年后超额雇员下降的程度越低；其二，媒体曝光率显著弱化超额雇员与公司价值的负相关关系。这说明：宏观经济环境与宏观政策可能会通过媒体这个中介变量，对微观层面的公司财务

10、决策与行为产生影响。本文的研究意义与政策含义在于：第一，姜国华和饶品贵（2011）认为，宏观政策通过改变宏观经济前景预期、行业前景预期影响企业的相应行为（例如投资行为、雇佣行为等）。国内外已有相关文献（Julio and Yook，2012；曹春方，2013）研究了宏观政策对企业投资行为的影响。但研究宏观政策、宏观环境对雇佣行为影响的文献还是相对较少。这也在一定程度上凸显了本文研究的创新性。第二(d r)，无论基于理论分析(fnx)，还是实证结果，都可以得出：宏观经济环境与宏观政策会对公司财务决策与行为产生影响，宏观因素应当会逐步(zhb)传导、影响微观层面的企业决策。需要指出的是，以上研究并

11、未能回答这样一个问题，宏观经济环境与宏观政策会通过哪些机制、哪些路径影响微观层面的公司财务决策与行为呢？本文对这个问题给出了我们的答案：这就是“媒体” 需要指出的是，答案应当并不是唯一的。或者说，宏观经济环境与宏观政策还可能会通过其他机制与路径去影响微观层面的公司财务决策与行为。至少从理论与本文的实证来说，这个答案应该是非常合理的。这是因为：媒体不仅会对公司层面的治理、财务行为产生影响（Dyck等，2008；Miller，2006）；还会对宏观环境（如腐败等）、国民经济运行产生影响（Houston 等，2011；陈志武，2002）。类似地，媒体也应当会对宏观到微观的传导机制产生影响 举例来说，

12、某项政策对媒体曝光率很高的公司的影响，可能会明显与其他公司不同。如在劳动力成本大幅度上升的环境下，一些企业可能会选择裁员，而备受市场关注的企业在裁员问题上就会显得非常的谨慎。第三，面对劳动力成本、以及经营环境恶化的环境，上市公司减少超额雇员对股东而言应当是有利的。因此，出现超额雇员与公司价值负相关的结论是合乎情理的。但这种对股东有利的行为不见得对整个社会有利，这种行为的直接后果是社会失业率的提高，由此也可能带来社会不稳定等问题。换言之，本文研究意味着，伴随着宏观环境的恶化，企业会有追求股东财富最大化、而背离社会责任的动机。而媒体很好地发挥了一种类似于“缓冲器”的作用，媒体曝光率的提高会降低宏观

13、环境变坏带来的社会成本的提高。因此，本文的政策建议是：应当鼓励媒体之间的市场竞争，通过媒体来缓解宏观经济恶化对微观企业个体的冲击，通过媒体来引导企业更好地服务社会。宏观政策与宏观环境媒体曝光率企业财务决策与行为媒体曝光率公司价值 图1 本文研究的内容与逻辑文献(wnxin)综述与研究(ynji)假设宏观(hnggun)政策与宏观环境政策对公司微观行为的影响研究者主要是从经济周期、货币政策、汇率政策、经济管制、产业政策、政策不确定性等角度，研究宏观政策与宏观环境政策对公司微观行为的影响。例如，在经济周期方面。Korajczyk and Levy （2003）研究发现不存在融资约束的企业会根据经济

14、周期的变化调整自身的资本结构，而存在融资约束的企业却做不到这一点。Klein and Marquardt（2006）运用美国过去50年的数据发现，企业亏损与宏观经济周期有着非常密切的关系。关于货币政策影响企业微观行为的文献相关较多，这应当与货币政策对企业微观行为的影响非常直接有关。例如，Beaudry等（2001）利用英国1970至1990年上市公司面板数据，研究发现80年代英国货币政策频繁变动，此时上市公司投资的总体方差较70年代显著变小，这反映了面对货币政策带来的不确定性，企业投资行为趋于一致的特点。Bernanke and Kuttner（2005） 利用1973至2002年期间美联储1

15、31次利率变化的观测，通过利率期货计算非预期的利率变化，在短窗口内考察CRSP 市值加权指数回报率对非预期利率变化的市场反应，他们发现两者之间存在显著负相关关系，说明利率政策的变化会反映在了资产价格上。陆正飞和祝继高（2009）研究发现企业在货币政策紧缩时期会增加现金持有量，以备不时之需，这可能正是因为企业面临的信息环境不确定所造成的。陆正飞和杨德明（2011）研究了货币政策对商业信用供给的影响。他们的研究发现，在货币政策宽松期，商业信用的大量存在符合买方市场理论；在货币政策从紧时期，替代性融资理论则可以解释我国资本市场商业信用的大量存在。饶品贵和姜国华（2011）以会计稳健性为例研究了货币政

16、策紧缩期的微观企业行为: 会计政策选择。该研究发现在货币政策紧缩期企业的会计政策变得更为稳健, 其原因在于紧缩时期企业面临的信息环境不确定性程度变大。一些文献考察了汇率政策对公司微观行为的影响。如Allayannis and Weston （2001）发现在720 家美国跨国公司中，与同类公司相比，使用外汇衍生品的公司其价值平均约高5%。Allayannis等（2009）研究了外汇衍生品价值溢价和公司治理间的关系，他们发现使用外汇衍生品的价值溢价（9%20%）的现象主要存在于那些具有良好公司治理的公司。郭飞（2012）利用中国跨国公司的数据，研究了外汇风险对冲对公司价值的影响。该研究表明，20

17、05 年7 月人民币汇改以来，人民币升值，特别是相对于美元大幅升值，其在微观层面的不利影响已经开始显现。毛日昇（2013）研究了汇率变化对就业市场影响，研究表明：人民币实际汇率升值通过直接的出口开放和进口渗透渠道同时会对工业行业净就业水平产生显著的负面影响。关于经济管制、产业政策、政策不确定性等因素对企业(qy)微观行为影响的文献较多。国外的相关文献(wnxin)包括：Agrawal and Matsa（2013）研究(ynji)了失业风险对企业财务政策的影响，文章的经验证据表明，企业会倾向选择稳健的财务政策，以降低员工面临的失业风险。另一类文献关注政策不确定性对企业围观行为的影响。由于官员个

18、人的更替对经济增长及经济改革等有重要影响（Jones and olken，2005），尤其在普选制国家，代表政治权力的官员会通过政治选举被改选，由此选举期间政治的不确定性将导致经济政策的不确定。Julio and Yook（2012）通过跨国样本发现公司在政治选举年份会大幅降低投资，其他学者的跨国研究也佐证了这一点。Pstor and Veronesi（2013）的理论分析与实证检验均发现，面对政策不确定性，公司会要求一定的风险溢价，而这种风险溢价在经济环境较差的情况下会更高。这部分国内文献包括：早期一大批研究关注的是政府行为，以及政策调整对企业（尤其是民营企业）的影响 可参考孙早和鲁政委（2

19、003）的综述。近期的文献开始关注具体的政策变动对公司微观行为的影响。例如，吴联生和岳衡（2006）研究了税率调整对资本结构的影响。曹春方（2013）研究了政治权利转移对公司投资的影响。综合以上文献，诚如姜国华和饶品贵（2011）总结的那样，宏观经济政策研究与微观企业行为研究割裂的现象，这方面研究还较少。与本文研究最为相关的文献是毛日昇（2013）的研究。与该文不同的是，本文是从2008年版劳动合同法和全球金融危机这两个角度，研究宏观经济政策、宏观经济环境对企业就业、雇员问题的影响。媒体对经济的影响媒体对经济影响(yngxing)的文献，大致可以分为两类：一是宏观层面的影响，二是微观层面的影响

20、。针对(zhndu)媒体对宏观层面影响(yngxing)的文献包括：Houston 等（2011）研究发现，媒体监督有助于抑制银行业腐败，而媒体的国有产权与银行业腐败高度相关。DellaVigna and Kaflan（2007）利用Fox新闻报道，发现媒体偏误与误导性报道系统地影响了公民的投票。Ecares and Snyder（2008）利用200多家媒体的数据也得出了类似的结论，即倾向共和党的媒体更倾向于报道民主党的政治丑闻，而倾向民主党的媒体更倾向于报道共和党的政治丑闻。需要指出的是，尽管媒体监督对国民经济的作用得到了广泛认可。一个值得注意的倾向是，随着公司控制权市场的激烈竞争，有限的

21、媒体进一步集中在少数富裕家族和政府手中。Djankov 等（2003）通过考察了全世界97 个国家的媒体所有权模式，提供了这方面的证据。他们发现，几乎所有国家最大的媒体公司都被政府或私人家族所拥有，广播媒体产业的国有化程度高于印刷媒体产业。他们的实证研究表明，媒体的高国有化程度与较低的新闻自由程度、公民较少的政治经济权利等低劣的社会效应联系在一起，这会促使媒体报道偏误程度的提高。针对媒体对微观层面影响的文献很多。其中，媒体治理理论认为媒体通过监督机制与声誉机制对公司治理产生了影响（Dyck等，2008）。监督机制主要是指媒体的相关报道对企业的监督作用，通过监督机制抑制企业种种不当行为，从而可以

22、确保出资人得到合理回报；声誉机制是指媒体报道影响了企业声誉，从而对出资人回报产生了影响（Dyck等，2008）。其中，Dyck等（2005）、Dyck and Zingales（2004）关注的是跨国研究。这些研究发现，各国媒体监督程度影响了控制权收益，影响了对中小投资者的利益保护。Dyck等（2008）、Miller（2006）、Nguyen-Dang（2006）、Joe（2003）则是针对一个国家的样本展开研究。他们的主要发现是，媒体报道影响了其他监督机制，当媒体负面报道较多时，往往会引起相关部门的处罚（Dyck等，2008；Miller，2006），或促使审计师出具有保留意见的审计报告（

23、Joe，2003）。Nguyen-Dang（2006）、Liu and McConnell（2013）检验了声誉机制。他的研究发现，那些吸引了更多媒体关注的CEO，尤其是被大量正面报道的CEO，其公司价值要普遍高于其他公司，这些CEO的薪酬与任期也相对较长。Liu and McConnell（2013）则发现，媒体曝光影响了高管声誉，进而影响了高管关于放弃收购的决策。针对国内的一些研究（李培功和沈艺峰，2010；杨德明和赵璨，2012；孔东民等，2013）也验证了媒体的监督机制与声誉机制。另一类文献(wnxin)则从媒体有偏（Media bias）的角度研究(ynji)了媒体对给企业层面的影响

24、。媒体有偏论认为，媒体对企业报道往往较为肤浅，缺乏深入细致的分析，同时媒体具有娱乐导向或追求轰动效应的倾向(qngxing)，因此媒体报道的相关信息可能会误导投资者和其他信息使用者（Jensen，1979 ；Gentzkow and Shapiro，2006）。政府干预、政治因素、媒体的所有权、媒体之间的竞争等也会进一步加剧媒体的有偏性（Djankov 等，2003；Mullainathan and Shleifer，2002、2005；Gentzkow and Shapiro，2006）。Mullainathan and Shleifer（2002）将媒体的有偏性划分为两种：由于意思形态所导

25、致的有偏性和由于追求轰动效应所导致的有偏性，他们认为竞争将有助于减少第一种有偏性，却会夸大第二种有偏性。近年来，随着行为金融的兴起，媒体有偏论逐渐融入了行为金融的研究范畴。这类研究认为，媒体更关注的是轰动效应，因此，媒体报道更多地是反映了市场噪音，媒体报道是引发了投资者非理性行为的一个重要因素（Tetlock，2007、2008）。其中，Tetlock（2007）则将媒体的研究与行为金融中著名的市场“异象”（惯性与反转）联系在了一起，该研究发现媒体的悲观情绪能在一定程度预测惯性与反转的超额回报。Tetlock等（2008）进一步研究了媒体报道中一些特别的定性的词汇，他们发现这些词汇在一定程度上

26、可以会误导投资者。Fang and Peress（2009）则发现了未报道溢价（no-media premium）的存在，即在控制了风险因子后媒体覆盖率较低的公司回报明显高于覆盖率较高的公司。这进一步表明，媒体引发投资者非理性的行为。结合以上综述，不难得出：无论是宏观层面，还是公司的微观层面；无论是高层的政治丑闻、明星的个人隐私，还是普通人物的普通生活，都可能受到媒体的影响。具体来说，媒体不但可以帮助公司改进治理（Dyck 等，2008），揭露财务丑闻（Miller，2006），还能在一定程度上抑制腐败（Houston 等，2011），推动国民经济发展（陈志武，2002）。由于媒体对社会发展影

27、响重大，自然也诱发了大量相关研究。然而，鉴于宏观经济政策研究与微观企业行为研究存在割裂的现象（姜国华和饶品贵，2011），亦无研究关注媒体对这二者关系（即宏观经济政策研究与微观企业行为关系）的影响。故本文的研究应当具有一定的创新性。研究(ynji)假设的形成(xngchng)从理论上来说，宏观政策与宏观环境应该(ynggi)会对公司微观层面的财务决策与行为产生影响。考虑到2008年版的劳动合同法对劳务派遣、劳动保障、非全日制用工、弹性工作制等灵活工作方式的有关问题进行了严格规定，该法案的颁布实施应该会对公司雇员行为产生直接影响。研究也普遍认为，该法实施大幅度增加了最低工资标准与用工成本（张五常

28、，2009；丁守海，2010等）。目前，尚无文献研究该法案对上市公司雇员问题的影响，究其原因，应当是：至少从表面上来看，该法案似乎未对上市公司雇员问题产生影响 这是因为，从表面来看，上市公司平均员工数在该方案后依然保持增长（见图2）。考虑到2008年后，尤其是创业板成立后，我国资本市场IPO的公司普遍规模相对较小，员工数也相对较少，这种增长趋势可能要高于图2所呈现出的增长。其实，这背后的逻辑并不难理解：第一，上市公司作为信息透明度很高的企业，往往也被政府（尤其是地方政府）、监管部门、广大投资者所重点关注。面对严格的监管与高度关注，即使劳动力成本提高，即使面临严峻的经营环境，上市公司往往也不太敢

29、于主动大面积裁员。第二，相对其他企业，上市公司作为我国发展较好的企业，员工主动辞职的现象应当较少。第三，上市公司控制劳动力成本的最有可能的方式应该是，通过减少招聘等方式降低或放慢人员增加速度，即使业务、经营业绩有所增加，也尽可能地减少雇员增加。基于以上三点，可以得出：上市公司雇员在劳动合同法依然有所增加，应当与上市公司主动裁员与员工主动辞职的现象都较少有关。但2008年版的劳动合同法还是会影响上市公司雇员方面的决策，表现为：相比该法案之前，在同等业务、经营状况下，公司雇员应当有所减少 这实际上就是超额雇员的问题。2008年发生的另一个重要事件是国际金融危机开始对我国产生实质性影响，这显然也会恶

30、化我国上市公司的经营环境。面对恶劣的经营环境，上市公司的超额雇员问题应当有所缓解。影响公司雇员行为的另一个重要宏观经济环境因素是，2008年底的4万亿的经济刺激计划。相关研究（罗进辉，2013）普遍认为，该刺激计划的实施引发了所谓的“国进民退”现象。在此背景下，非国有上市公司的生存环境应当更加恶劣，其超额雇员减少的程度自然应当高于国有上市公司。基于以上分析，可以得出：假设1：2008年后，上市公司超额雇员显著下降，且非国有上市公司超额雇员下降幅度要显著快于国有上市公司。从理论上来说，媒体的作用 媒体的作用还包括媒体的监督职能（Dyck等，2008），因为媒体的监督职能与本文假设形成无关，故没有

31、论述该职能。主要包括：（1）媒体的信息中介理论（Bushee等，2010），该理论认为媒体是一种重要的信息中介，媒体能发挥降低信息不对称的作用（陈志武，2002）；（2）媒体声誉理论，媒体通过影响公司或公司高管声誉影响了公司治理（Dyck等，2008）。根据(gnj)信息中介理论，媒体所曝光(bo gung)的信息会对市场信息使用者产生一定的影响，通常来说，媒体曝光率越高的公司信息(xnx)不对称程度越低、信息透明度越高（孔东民等，2013）。根据媒体声誉理论，被媒体经常曝光的公司，其高管应当非常关注其声誉。故媒体曝光率高的公司，其公司业绩与社会责任均会增加（孔东民等，2013；沈洪涛和冯杰，

32、2012）。总之，媒体曝光率较高的公司通常意味着这些公司备受市场关注、信息透明度较高、公司管理层更在乎公司与自身的声誉。这类公司也应当具有较好的业绩与较低的融资成本，相关研究也证实了这一点。总之，我们认为，2008年版的劳动合同法，以及全球金融危机对媒体曝光率较高的公司应当冲击较小。相对其他公司，在同等情况下，这类公司对员工的招聘应该不会下降得很快。同时，由于这类公司更加在乎其声誉，主动地、大面积地解聘员工的现象，应当更少。此外，大面积裁员可以向社会公众传递一种经营业绩下滑的信号，如果企业受媒体关注度，一旦大面积裁员，其声誉损失显然更高。这也会抑制这类公司裁员的动机。故可以得出假设2：媒体曝光

33、率会显著降低超额雇员下降的程度。基于以上分析，还可以得出假设3：超额雇员与公司价值负相关（即超额雇员减少与公司价值正相关），且媒体曝光率会显著弱化超额雇员与公司价值的负相关关系。这是因为近年来劳动力成本的提高，以及企业经营环境趋于恶化，已是不争的事实。面对经营环境的恶化，企业希望通过增加销售、扩大投资，来获得更高的利润，应当是较难实现的。在这种情况下，企业应通过控制内部成本，来尽可能地更好地维系企业的发展。故适当地降低员工增加速度，应当是符合上市公司利润最大化与股东财富在最大化原则的。因此，我们预期超额雇员减少应当与公司价值正相关。而对于媒体曝光率较高的公司来说，这类公司往往信息透明度较高，通

34、常也具有较好的业绩与较低的融资成本。在经济环境恶化、劳动力成本上升的环境下，这类公司也同样有能力雇佣更多的员工，这类公司雇员、超额雇员的增加对公司价值的冲击可能并不太大。反之，这类公司如果降低员工增加速度、减少雇员，对股价的冲击同样不会太大。因为这类公司往往信息透明度很高，市场对其各种行为通常会形成较为一致的预期。数据(shj)、研究(ynji)设计与描述性统计(tngj)数据本文以我国A 股非金融类上市公司为研究样本，利用了2006 至2012年关于上市公司媒体报道的数据和上市公司相关财务数据。在2006 年至2012 年间，WIND数据库提供的非金融类上市公司数目分别为1420、1521、

35、1575、1721、2072、2301、2422。在此基础上，删除雇员与公司价值等主要变量缺失的样本，剩余12761个样本为本文研究样本。在2006 至2012年间，各年度样本分别为1371、1478、1549、1672、2000、2272、2419。本文数据主要来源有二：一是关于媒体报道的数据。在比较了几个重要的数据库后，本文以WIND数据库为主收集媒体报道的各种上市公司新闻。WIND数据库的各家上市公司深度数据中，每日整理来自中国证券报、上海证券报、证券时报、证劵日报、东方财富网、和讯、华龙网、深圳商报、每日经济新闻、现代快报、东方早报、中国新闻网、财经网路版、全景网、第一财经、香港商报、

36、凤凰网、南方都市报、香港文汇报、21世纪经济报道等100多家媒体报道的各家上市公司新闻，数据基本涵盖了主要财经媒体报道的所有关于上市公司上市之后的相关新闻。二是上市公司其他财务、会计数据，这些数据均来自WIND数据库。为了控制极端值问题，本文采用winsorization 方法对所有数据异常值进行处理，即对所有连续变量的小于1%分位数（大于99%分位数），令其值分别等于1%分位数（99%分位数）。研究设计曾庆生和陈信元（2006）认为，公司规模、资本密集度、公司成长性以及行业特征是决定员工规模最主要的因素；此外，公司盈利能力、财务状况也会影响公司对员工的需求（刘慧龙等，2010）。因此，本文参

37、考曾庆生和陈信元（2006）、刘慧龙等（2010）的研究，通过式（1）来估计超额雇员：Emp=+1Size+2Lever+3Roa+4Growth+5Ppe+ （1）式（1）各个变量的定义见表1（表1还包括以下各式变量定义）。其中，Emp 为员工规模变量，它等于员工规模除以年末资产总额乘以10000；Size 和Lever分别表示规模和财务杠杆；Roa 为公司盈利能力，它等于净利润除以年末总资产；Growth 为公司成长性变量，它等于当年公司销售收入增长率；Ppe 为资产密集度变量，它等于年末固定资产除以资产总额。刘慧龙等（2010）的研究(ynji)对模型（1）采用了分年度(nind)分行业

38、的回归，以回归残差表示公司的超额雇员或员工冗余。需要指出的是，残差与该模型(mxng)的截距反映了影响员工规模Emp的其他因素，模型回归后的残差并无明确的经济含义。但该模型的残差的相对值是有意义的，即相对回归后残差较小的样本公司，残差较大的样本公司存在更为严重的超额雇员；相对回归后残差为负的样本公司，残差为正的样本公司存在更为严重的超额雇员。概括地说，该指标越大，超额雇员问题越严重。由于本文需要比较不同年度的超额雇员，以分年度回归显然是不合适的，因为分年度回归出来的残差在每一个年度的数学期望是相等的（都等于0），分年度回归的结果是每一年度超额雇员的均值都是相等的。而本文希望比较不同年度超额雇员

39、的差异，显然不适合采用分年度回归。本文按照式（1）计算出来的残差（不分年度、不分行业）为Exemp1，按照式（1）计算出来的残差（不分年度、分行业）为Exemp2。计算了超额雇员后，通过构建模型（2）、模型（3）和模型（3）来检验假设1和假设2。Exempi,t=+1YearNi,t+control Variables+i,t （2）Exempi,t=+1YearNi,t+2StateYearNi,t+3Statei,t+control Variables+i,t（3）Exempi,t=+1YearNi,t+2NewsYearNi,t+3Newsi,t+control Variables+i,

40、t （4）式（2）、式（3）和式（4）中，下标i和t分年表示公司与年度，以下各个模型中下标i和t分年都是分别表示公司与年度。Exemp为被解释变量，它包括Exemp1和Exemp2两个变量。Exemp1是通过对式（1）不分年度、不分行业回归得到的残差；Exemp2是通过对式（1）不分年度、分行业回归得到的残差。主要的解释变量包括YearN、NewYearN、StateYearN和News等四个变量。其中，YearN为虚拟变量，样本分布在在2009年、2010年、2011年和2012年时YearN取1，其他三个年度YearN取0。这个变量的设计主要是考虑到：首先，劳动合同法2008年1月1日实施

41、。2008年版劳动合同法的实施，对劳务派遣、劳动保障、非全日制用工、弹性工作制等灵活工作方式的有关问题进行了严格规定。研究普遍认为，该法实施大幅度增加了最低工资标准与用工成本（张五常，2009；丁守海，2010等）。设置YearN，通过式（2），即可以检验2008年版劳动合同法实施前后对超额雇员的影响 2008年5月9日，2008年版劳动合同法的实施规则刊于网上，以5月20日为限，征求公众意见。可以得出，2008年实际上无法全面看到该法实施的效果。因此，本文设置YearN的虚拟变量，当样本分布在在2009年、2010年、2011年和2012年取1，这应当能较好地分析劳动合同法对超额雇员的影响。

42、设置(shzh)YearN这个变量(binling)的另一个原因是：影响(yngxing)超额雇员的另一重要宏观经济因素是全球金融危机。虽然全球金融危机于2007年8月在美国爆发，但是金融危机对我国的影响到2008年初才开始显现出来。我国A股于2007年10月达到最高点，而股指的迅速下跌主要发生在2008年内，并且GDP增速由2007年的14.2%下降到2008年的9.6%，另外从2008年10月我国才开始下调利率和存款准备金率，这都表明金融危机在我国爆发的时间滞后于欧美市场，所以我们以2008年作为金融危机对我国产生影响的第一年。国内学者也普遍认为金融危机在我国爆发于2008年（欧阳志刚和史

43、焕平，2010）。设置YearN这个变量，应能有效地检验金融危机对上市公司超额雇员的影响。在稳健性检验中，我们分别令YearN取1表示样本分布在2009年、2010年、2011年和2012年，即2008年版劳动合同法和金融危机之后；取0表示样本分布在2006年和2007年，即2008年版劳动合同法和金融危机之前。结论未发生实质性改变。另一个解释变量是News。参考Dyck等（2008）、Core等（2008）、Miller（2006）、李培功和沈艺峰（2010）等的研究，以（公司每年的新闻报道次数+1）的对数作为量化媒体曝光率的指标。而变量StateYearN为STATE与YearN的交叉项，

44、变量NewsYearN则为News与YearN的交叉项。若假设1成立，在式（2）中，变量YearN的回归系数应该显著为负；在式（3）中，变量StateYearN的回归系数应该显著为正。若假设2成立，式（4）中变量NewsYearN的回归系数应该显著为正。式（2）、式（3）与式（4）还控制了财务杆杠（Lever）、公司规模（Size）、公司产权（STATE），以及年度与行业变量。进一步地，通过构建模型（5）和模型（6）来检验假设3。TobinQi,t=+1Exempi,t+control Variables+i,t （5）TobinQi,t=+1Exempi,t+2NewsExi,t+3News

45、i,t+control Variables+i,t （6）Tobin Q 是被解释变量，代表年末公司(n s)价值。参考夏立军和方轶强（2005）、郭飞（2013）、雷光(li un)勇等（2009）的研究，这个变量反映(fnyng)的是公司市场价值与公司重置成本的比值。与郭飞（2013）研究类似，考虑到2006年底股权分置改革基本完成，在A 股市值计算时没有区分流通股和非流通股。Exemp为被解释变量，它包括Exemp1和Exemp2两个变量，另一个解释变量是News，变量定义与式（2）、式（3）和式（4）完全相同。而变量NewsEx包括两个变量，即NewsEx1和NewsEx2。NewsE

46、x1表示News与Exemp1的交叉项，NewsEx2表示News与Exemp2的交叉项。式（5）与式（6）还控制了财务杆杠（Lever）、公司规模（Size）、公司产权（STATE），以及年度与行业变量。若假设3成立，则在式（5）中Exemp（包括Exemp1和Exemp2两个变量）的回归系数应该显著为负，而在，则在式（6）中NewsEx （包括NewsEx1和NewsEx2两个变量）的回归系数应该显著为正。表1 变量定义变量变量定义Num员工人数Emp 员工规模（Num）除以年末资产总额乘以10000Exemp1按式（1）计算出来的残差（不分年度、不分行业）Exemp2按式（1）计算出来的

47、残差（不分年度、分行业）TobinQ公司市场价值与公司重置成本的比值News（公司每年的新闻报道次数+1）的对数NewsEx1News与Exemp1的交叉项NewsEx2News与Exemp2的交叉项YearN2008年之后取1（不包括2008年），其余取0NewsYearNNews与YearN的交叉项StateYearNState与YearN的交叉项Lever年末资产负债率Size年末总资产的对数STATE1为国企，0为非国企Roa年末资产收益率Grow销售收入增长率Ppe年末固定资产/年末总资产描述性统计表2中，我们按变量YearN进行了分组，并给出了主要变量的描述性统计。图2、图3和图4

48、则给出了Num、Exemp1和Exemp1这三个变量在不同年度均值分布的情况。从中可以发现：（1）从图2来看，从2006年至2012年，上市公司平均员工数基本呈现出逐年(zhnin)递增的趋势，仅在2010年平均员工数有所降低，这应当(yngdng)与全球金融危机的爆发有关。图2还可以(ky)发现，上市公司平均员工数在2007年、2008年增长较快，此后增速呈现出明显下降的趋势。初步的分析可以得出，2008年版劳动合同法导致劳动力成本的大幅度增加，而全球金融危机导致国际国内经济环境明显恶化，这两个因素应该会显著影响了上市公司雇员问题。从表2来看，相对2008年以前样本（包括2008年样本），2

49、008年以后样本的员工数有所增加，表现为T统计值为负且显著，而Z统计值为负但不显著。出现这种现象的原因应该与公司规模的增加有关，出现这种现象应该并不是2008年版劳动合同法和全球金融危机所致。（2）从图3和图4来看，上市公司平均超额雇员呈现出则年下降的趋势。表2也可以得出类似的结论，即无论是均值还是中位数，2008年以后样本都显著更小。出现这种现象，应当与2008年版劳动合同法的颁布，以及全球金融危机有直接关系。（3）从表2来看，相对2008年以前样本（包括2008年样本），2008年以后样本的新闻报道数量明显增加，表现为：无论是T统计值，还是Z统计值都显著为负。这应当与媒体之间市场竞争程度不

50、断加剧有关。杨德明和令媛媛（2011）认为，随着证券市场市场化进程的不断推进，在这种背景下发展起来的报道证券市场新闻的各家媒体，其发展历程也呈现出多样化、市场化的趋势，新闻报道的深度、广度、力度也随之不断提高。（4）基于表2可得，相对2008年以前样本（包括2008年样本），2008年以后样本中国有样本显著减少（无论是T统计值，还是Z统计值，都通过了0.01的显著性水平）。这主要是因为我国创业板市场在2009年成立并交易，因此，2008年新上市的公司多为创业板公司，而创业板公司基本都不是国有产权。（5）基于表2可得，相对2008年以前样本（包括2008年样本），2008年以后样本的业绩（Roa

51、）较好（无论是T统计值，还是Z统计值，都通过了0.01的显著性水平），而成长性（Grow）较差（T统计检验通过了0.01的显著性水平， Z统计检验通过了0.05的显著性水平）。这说明2008年后，上市公司盈利状况还是有所提高，但增长速度已经明显放缓。基于表2还可得，2008年以后样本的规模显著提高，这是因为：虽然2008年创业板公司多为规模较小的公司，但从整理而言，绝大部分公司的规模都有所提高。（6）基于表2可得，相对2008年以前样本（包括2008年样本），2008年以后样本的具有显著更低的Ppe和Lever（无论是T统计值，还是Z统计值，都通过了0.01的显著性水平）。这应当是两个因素所致

52、：第一，2008年新上市的公司多为创业板公司，而创业板公司通常具有高成长、高科技的特征，故这类公司固定资产占总资产的比重（即Ppe）往往会较低；第二，而这类公司由于其抵押物较少，也不太可能获得太多的银行贷款，其资产负债率也会较低。表2 主要(zhyo)变量描述性统计统计值NumExemp1Exemp2TobinQNewsRoaGrowPpeLeverSizeSTATE2008年以前样本（包括2008年样本）均值4324.1640.00090.00122.11263.46006.418120.41760.28700.534621.39400.5753中位数1663-0.0018-0.00121.

53、52653.40125.930014.34000.25770.519321.30241标准差16530.110.01100.01021.72450.81588.538245.93730.18630.26281.19320.4944样本439843984398439843904398439843984398439843982008年以后样本均值5192.017-0.0005-0.00062.33023.80227.011817.69750.23130.457121.68440.4435中位数1643-0.0023-0.00211.81763.72136.320013.43000.19320.45

54、0821.51940标准差19896.270.00850.00811.72160.88737.250037.89370.17470.26171.27480.4968样本83638363836383638280836383638363836383638363整体样本均值4892.9170.00000.00002.25523.68366.807218.63500.25050.483821.58430.4889中位数1651-0.0022-0.00171.72773.58356.190013.78000.21450.479421.44250标准差18808.180.00940.00891.72560

55、.87847.723140.86380.18070.26461.25480.4999样本1276112761127611276112670127611276112761127611276112761统计检验T-2.477*8.221*10.891*-6.781*-21.236*-4.129*3.575*16.755*15.860*-12.491*14.262*Z-1.5554.105*8.796*-12.149*-19.728*-3.797*2.215*17.135*15.503*-11.624*14.150*注：T统计(tngj)值为2008年以前(yqin)样本VS2008年以后样本相关变

56、量的均值检验， Z统计值为2008年以前样本VS2008年以后样本相关变量的Wilcoxon检验；*表示0.01的显著性水平，*表示0.05的显著性水平；*表示0.1的显著性水平。350040004500500055002006200720082009201020112012图2：上市公司各个年度平均雇员-.001-.00050.0005.001.00152006200720082009201020112012图3：上市公司各年度平均超额雇员（纵坐标为Exemp1）-.001-.00050.0005.001.00152006200720082009201020112012图4：上市公司各年度平

57、均超额雇员（纵坐标为Exemp2）实证(shzhng)检验假设(jish)1和假设(jish)2的检验表3和表4提供模型（2）、模型（3）与模型（4）的回归结果，表3和表4回归结果基本类似。从表3和表4第（1）列回归来看，YearN系数显著为负（P-value0.01），表明2008年后上市公司超额雇员现象明显缓解。从表3和表4第（2）列回归来看，year_2007、year_2008、year_2009、 year_2010、 year_2011、year_2012这几个变量的回归系数呈现出不断减小的趋势，除了year_2007的回归系数不显著之外，其余几个系数都显著为负，这表明在控制了Le

58、ver、Size和STATE等几个变量后，年度对超额雇员的影响与图2和图3并无差异。从表3和表4第（3）列回归来看，StateYearN系数均显著为正（P-value0.01），说明国有控股的上市公司超额雇员下降的程度，要显著地低于非国有上市公司。从表3和表4第（4）列回归来看，在国有样本中，YearN回归系数约为-0.0012；从表3和表4第（5）列回归来看，在非国有样本中，表3和表4中YearN回归系数分别为-0.0023、-0.0025。这也能说明非国有样本超额雇员下降的速度要明显高于国有样本。从表3和表4第（6）列回归来看，NewsYearN系数均显著为正（P-value0.01），说

59、明随着媒体曝光率的提高，YearN对超额雇员的影响显著降低。进一步按照媒体曝光率将样本分为两组，表3和表4第（7）列回归提供了媒体曝光率大于中位数的回归结果，第（8）列回归提供了媒体曝光率小于等于中位数的回归结果。从这两列的回归来看，媒体曝光率较大（较小）的一组，YearN对超额雇员的影响较小（较大），其回归系数为较小（较大）。从控制变量来看，资产负债率越高的公司超额雇员越多；规模越大的公司超额雇员越多；相对非国有样本，国有样本公司超额雇员更为严重（但这个结论并不显著，且仅在整体样本、媒体曝光率较小的样本中成立）。这些结果与以往的一些研究（曾庆生和陈信元，2006；刘慧龙等，2010）结论基本

60、一致。综合表3和表4结果，假设1和假设2得到了验证。表3 模型(mxng)（2）、模型(mxng)（3）与模型(mxng)（4）的回归结果（被解释变量为Exemp1）(1)(2)（3）（4）（5）(6)(7) (8)截距-0.007*-0.007*-0.0060*0.0016-0.0131*-0.003-0.005*-0.006*(0.000)(0.000)(0.0002)(0.4255)(0.0000)(0.152)(0.010)(0.049)YearN-0.0018*-0.0023*-0.0012*-0.0023*-0.0051*-0.0012*-0.0024*(0.0000)(0.000