证券信用评级《信用评级理论与实务》课件

1、第二部分 信用评级实务第五章 证券信用评级第1页，共151页。主要内容一、债券信用评级二、股票评级三、基金评级第2页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（一）债券信用评级的含义信用评级，广义的说是在信用关系复杂的市场经济环境下，对企业、债券发行者、金融机构等市场参与主体，就其将来完全偿还或按期偿还债务的能力及其可偿债程度进行综合评价的业务。由于信用评级是对经济活动中借贷信用行为的可靠性和安全程度进行的分析，并提供有关信用风险程度的信息，因而有助于投资者（授信人）判断某一固定收入的投资发生损失的相对可能性。第3页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（一）债券信用评级的

2、含义债券信用评级是以企业或经济主体发行的有价债券为对象进行的信用评级。债券信用评级大多是企业债券信用评级，是对具有独立法人资格企业所发行某一特定债券，按期还本付息的可靠程度进行评估，并标示其信用程度的等级。在实际中，债券信用评级是信用评级的核心内容，故有时信用评级即指债券信用评级。债券按照发行机构的不同可以分为政府债券、金融债券、企业债券。政府和政府资助企业债券一般不进行评级，因为它是以政府为最后担保人，而政府破产的可能性极小，因此不需要进行债券评级。而政府资助的企业则是政府做隐性担保，违约风险极低。因此金融债券和企业债券是债券评级的研究重点。第4页，共151页。表 5-1 债券评级的主要评级

3、对象及内容债券评级对象具体内容短期融资券短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在年内还本付息的债务融资工具。发行短期融资券须报中国人民银行备案，由中国银行间交易商协会依据银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法及中国人民银行相关规定对短期融资券的发行与交易实施管理。中期票据中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。企业债企业债是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。符合条件的具有法人资格的企业，在银行间债券市场面向所有投资人发行，由国家发改委根据企业债券管理条例进行发行管理

4、。公司债公司债是公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债在证券市场发行，发行主体为上市公司或符合发行要求的非上市企业，由中国证监会依据证券法和公司法进行管理。金融债根据银监会定义，所谓金融债务是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。金融机构法人，包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。次级债银监会定义，所谓次级债券是指固定期限不低于年（包括年），除非银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营损失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债之后的商业银行长期债务。混合资本债券混合资本债券是针对巴塞尔资

5、本协议对于混合（债务、股权）资本工具的要求而设计的一种债券形式，所募资金可计入银行附属资本。与目前各家银行发行的次级债相比，混合资本债券具有较高的资本属性，当银行倒闭或清算时，其清偿顺序列于次级债之后，先于股权资本。非债券类信用评级借款企业信用评级；企业综合财务实力信用评级；银行信用评级；机构信用评级；担保机构信用评级；财务公司评级；证券公司信用评级；信托公司评级；基金公司信用评级；租赁公司信用评级；集团公司信用评级；高科技企业信用评级；企业信誉评级。第5页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（二）债券信用评级的等级设置目前国际上公认的最具权威的信用评级机构有标准普尔公司、穆迪公

6、司和惠誉公司。三大评级公司对短期债券（期限在一年以内）和长期债券设置了不同的等级标准。对于长期债券，标准普尔公司的级别设置由高到底依次为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D。AA至CC各级之间还可以按照“+”“-”号细分。穆迪公司的信用等级分为AAA、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C等。Aa至Caa各级可以再按照“1”“2”“3”细分。对于短期债券，不同评级公司采用不同的字母进行等级标识设定。第6页，共151页。表 5-1 穆迪和标准普尔公司信用等级设置（长期债券）穆迪公司标准普尔公司级别信用程度级别信用程度Aaa最优等级AAA最优等级Aa高等级AA中高等级A较

7、高等级A中等偏上等级Baa一般等级BBB中等Ba具有投机因素的等级BB中等偏下等级B一般不宜考虑投资的等级B投机性等级Caa容易失败的等级CCC、CC完全投机性等级Ca高度投机的等级C失败的等级C最差的投资等级DDD、DD失败的等级第7页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（二）债券信用评级的等级设置17世纪，英国政府经议会批准，开始发行了以税收保证支付本息的政府公债，该公债信誉度很高。当时发行的英国政府公债带有金黄边，因此被称为 “金边债券”。在美国，经权威性资信评级机构评定为最高资信等级（AAA级）的债券，也称“金边债券”。后来，“金边债券”一词泛指所有中央政府发行的债券，即

8、“国债”。 上述债券信用等级的标准中大致可以分为三级： A级债券，是最高级别的债券。特点是：本金和收益的安全性最大；它们受经济形势影响的程度较小；收益水平较低，筹资成本也低。对于级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更为重要。因此，一般人们把级债券成为信誉良好的“金边债券”，对特别注意利息收入的投资者或保值者是较好的选择。B级债券，对哪些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，因为这些投资者不情愿只购买收益较低的级债券，而甘愿冒一定风险购买收益较高的级债券。特点是：债券的安全性、未定性及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响；经济形势的变化对这类债券的价值影响很大；投资者冒一定风险，但收益水平较高，筹

9、资成本与费用也较高。C级和D级，是投机性或赌博性的债券。债券很有可能无力偿还贷款或者不能够履行其财务承诺。第8页，共151页。表 5-2 穆迪公司信用等级设置（短期债券）等级评定Prime-1（P-1）发行人（或相关机构）短期债务偿付能力最强。Prime-2（P-2）发行人（或相关机构）短期债务偿付能力较强。Prime-3（P-3）发行人（或相关机构）短期债务偿付能力尚可。Not Prime（NP）发行人（或相关机构）不在任何Prime评级类别之列。第9页，共151页。等级评定A-1偿还债务能力较强，为标准普尔给予的最高评级。此评级可另加+号，以表示发债人偿还债务的能力极强。A-2偿还债务的能

10、力令人满意。不过相对于最高的评级，其偿债能力较易受外在环境或经济状况变动的不利影响。A-3目前有足够能力偿还债务。但若经济条件恶化或外在因素改变，其偿债能力可能较脆弱。B偿还债务能力脆弱且投机成份相当高。发债人目前仍有能力偿还债务，但持续的重大不稳定因素可能会令发债人没有足够能力偿还债务。C目前有可能违约，发债人须倚赖良好的商业、金融或经济条件才有能力偿还债务。由于其财务状况，目前正在受监察。在受监察期内，监管机构有权审定某一债务较其它债务有优先权。SD/D当债务到期而发债人未能按期偿还债务时，即使宽限期未满，标准普尔亦会给予D评级，除非标准普尔相信债务可于宽限期内偿还。此外，如正在申请破产或

11、已作出类似行动以致债务的付款受阻，标准普尔亦会给予D评级。当发债人有选择地对某些或某类债务违约时，标准普尔会给予SD评级（选择性违约）。表 5-3 标准普尔公司信用等级设置（短期债券）第10页，共151页。表 5-4 我国银行间债券市场短期债券信用等级设置A-1级为最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高A-2级还本付息能力较强，安全性较高A-3级还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响B级还本付息能力较低，有一定的违约风险C级还本付息能力很低，违约风险较高D级不能按期还本付息同时，我国债券市场的最大发行和交易市场银行间市场对债券评级的等级设置也有其自行的标准，见下表5-4。第11

12、页，共151页。等级含义AAA级偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA级偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险极低A级偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险极低BBB级偿还债务的能力一般，受不利经济环境的影响较大，违约风险一般BB级偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险B级偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险极高CCC级偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC级在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C级不能偿还债务表 5-5 我国银行间债券市场长期债券信用等级设置第12页，共1

13、51页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容根据普通债券的特殊性，一般情况下需考虑发债主体和融资项目、个体评级与外部支援评级、外部因素与内部管理、静态与动态、定性与定量等多方面的因素，对债券发行主体的偿债能力、信誉状况、履约可靠性和安全性程度进行调查、研究、综合分析，结合发债主体和融资项目的现金流分析，对其信用能力作出综合的评价。评价的框架和内容如图所示：第13页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析行业与企业素质分析主要考察债券发生着所处的行业在宏观经济结构中的地位、行业政策、行业发展状况、业内竞争程度等行业特

14、征。还必须考察债券发行者在行业内的地位和主要竞争者的优劣，以及发行者自身所处的波动周期和生命周期。作为发债主体，企业的基本素质、财务状况等方面对债券信用等级的确定起到了一个基础的作用。第14页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析行业风险分析分析要素如下:（1）宏观经济分析的目的的是为了熟悉和把握宏观经济的运行机制及其发展趋势，以便正确判断对评级对象所属行业的状况和利润波动的影响。考察内容涉及三个方面:观经济运行、经济政策和主要经济指标。第15页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质

15、分析（2）行业政策。政府现行或未来的政策和相关法律在很大程度上影响行业竞争状况。在我国，政府管制范围会涉及一些关系国计民生的行业，比太公共事业、航空和铁路运输业等。对政府采取的有关企业或行业的种种举措需要做出评价，一些管制措施如价格控制等通常会对相关行业产生相当大的影响。尤其是左判断政府是鼓励还是限制某一行业发展时，相关产业政策是一个重要的考虑因素。第16页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析（3）法律制度。这方面着重分析行业受到哪些法规的影响、近期可能出现的相关立法趋势以及对相关行业会产生正面、负面还是中性的影响。例如，公路收费对运

16、输公司的影响。反垄断法对行业价格联盟的制约等。第17页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析（4）行业的主要经济特征。不同行业有着不同的经济特征。接近完全竞争的行业(如化工、造纸)的波动性比需求相对稳定或不断增长的接近完全垄断的行业(如石油、天然气)要高出许多。行业的主要经济特征直接影响着企业的经营战略。一般而言，评级对象所属行业的类型通常制约着其信用等级范围。高风险且易波动的行业应在等级中体现出来。例如，对处于高风险行业的评级对象，无论其财务状况多么稳健，都很难获得高级别；但是，这并非意味着处于低风险行业的评级对象都会自然地获得高等级

17、。第18页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析（5）行业所处生命周期阶段。行业生命周期，或产品细分市场是处于增长还是成熟阶段，决定着企业的扩张决策和其他资本支出需求。衰退的行业以及高度波动和竞争激烈的行业会对评级对象的长期级别产生不利的影响。考虑因素包括行业利润的波动性、利润基础的稳定性以及利润来源(增长点)的多样性。第19页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析（6）行业内的竞争。行业的竞争程度直接影响着行业的获利能力。各行业的盈利能力有很大不同，然而是有规律可循、可以预测的

18、。影响行业竞争程度的因素有进入障碍(如技术含量)、供货商、买方和替代产品。分析的目的是评估上述因素的未来变化对行业获利能力的影响。第20页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析企业的竞争地位分析中，企业的竞争地位直接影响着其获利能力。需明确以下几个问题:评级对象具有何种竞争优势以及竞争优势能否持久;经营成功的关键点在哪里;在所属行业内存在哪些弱势以及是否已做出努力来改善它;是否按照竞争战略来指导企业活动，如研发、营销等。不同的行业具有不同的核心竞争点，有的特别强调价格竞争有的较为重视品质，有的则讲求服务，其他如销售网络、形象、产品差异化

19、等等都可能成为某个产业最关键的竞争焦点。第21页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析评估一个业务多角化的公司，涉及的每个重要产业都要做个别分析，并将产业的风险按其对该公司的重要程度予以加权整合，同时将多角化对竞争定位可能带来的潜在影响考虑进去。一般认为多角化有助于风险分散，但是如果多角化所涉及的产业对于景气变化的反应都十分接近的话，对分散风险所能产生的效益就很有限。最重要的是公司当局管理不同事业的能力。因为涉足陌生的领域反而会削弱原有事业的成功基础。因此，在评估多角化的影响时，要特别着重于管理团队的能力与经验。第22页，共151页。一

20、、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析根据美国著名教授Michael Porter在哈佛商业评论上所发表的文献“From competitive advantage to corporate strategy”，探讨美国企业采取多角化策略时的做法与经验，按照其统计资料，大多数美国公司的多角化经营是采取购并策略进入新工业或新事业领域。这份报告指出。大约有70%的新加入者运用购并策略，22%采用新建立，其他8%则采用人股方式进行多角化。但约有超过74%的非相关多角化以失败收场。规模大小往往代表了市场力(market power)的高低，包括产品线广度、行销

21、网密度及市场占有率。很多产业都需要较为多样化的产品线，或是全国性的行销网，因此规模即可作为这一层面的评估项目。第23页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析规模评估的重点在于其规模是否能够有助于获得市场优势。中小企业的特点是业务集中及缺乏财务弹性。一旦某一产品、地区发生变化，加之财务来源有限，就可能产生相当大的危险。一些大型企业即使处于经营困境，也仍然有持久竞争力（staying power），持久竞争力包括企业的大量雇员、累计的巨额资产与银行的紧密联系等因素。大公司通常已经累积了相当的资产，必要时可以出售取现，渡过难关。银行在企业中的

22、大量贷款暴露也会使银行很难拒绝给予这些企业进一步的援助，这些都是小公司难以企及的先天条件。第24页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析市场份额的分析是一项重要指标，但是高的占有率并不一定代表竞争优势或是处于产业领袖地位，还要根据其所属产业的竞争性质而定。在寡占竞争的产业中，各个主要竞争者的规模可能都很大，但是每一家都没有明显的优势或劣势;在高度分散的产业中，即使是其中的大公司也无法取得价格领袖的地位。第25页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析另一方面，成长迅速的公司也需特别

23、关注。许多获得初期成功的公司，由于急功近利，难免显得过于浮躁，不惜以积极的财务政策来追求更大的目标。但是从历史的轨迹来看，以激进的手段很少能使公司由投机级顺利晋级到投资级，其失败破产的案例屡见不鲜。企业内部管理分析是对于企业内部管理的分析主要集中在企业发展战略、风险管理和融资政策上，通过分析企业管理层和组织结构来评估。虽然对企业管理素质的评伦大多为主观性分析，但一段时间的企业财务绩效也提供了对企业管理水平的客观评价。第26页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析(1)管理层素质。金字塔塔尖决定了金字塔的高度，企业管理团队的水平和素质决定

24、了企业发展的水平。对管理层的分析主要包括历史业绩、发展战略评价、财务和风险政策。的法律文件。历史业绩为判断管理层素质提供了客观的依据。考察的重点是:管理层的背景、资格和经验，建立良好的业务组合的能力，以及提高经营效益和市场地位的能力。第27页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析(1)管理层素质。完善的战略计划不仅包括公司的发展目标、应对突发事件的措施以及公司解决问题的策略，而且包括公司制定的融资战略，以及管理层的财务目标和政策等。评价管理层制定的未来发展计划时，企业过去对经营计划的执行和实现情况是一个重要的判断依据。管理层对于风险的态

25、度是激进的还是稳健的，可以通过分析企业扩张模式是采用内部逐步积累还是兼并收购来获得一些信息，看其是否符合企业的总体战略目标和需要。通过并购实现企业扩张并非一定对企业信用产生负面影响，虽然并购往往需要大量资金，带来财务风险，但是并购可以减少同行业内的竞争对手。关键问题是管理层在为企业扩张筹集资金时如何选择债务融资和权益融资的比例，公司对于债务增加的承受能力以及新增资产的战略适应性。第28页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析（2）组织评估。企业本质上是一种组织，企业行为归根结底是一种组织行为。一般来说，组织是指系统内的有序结构或这种有序

26、结构的形成过程。企业内如果隐伏着组织问题，可能影响日后的偿债能力。在很多公司，一两位董事就是公司的主要持股人，在这种情况下，他们能够对公司的政策和经营计划施加影响。而在相当多的公司，总裁或主席和首席执行官由同一人担任，这意味着该公司的管理方式可能是极为专制的。第29页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析（2）组织评估。如果一个公司没有制定限制个人(指总裁/主席和首席执行官)权力的规定，或者董事会成员并不能充分地参与决策，那么贷款人的信用风险将取决于公司领导者个人的品格和能力。在规模大的股份有限公司，若某个人持有控股权，极有可能出现总裁

27、或主席和首席执行宫由同一人担任的情形，尽管机构投资者通常不赞成这种安排。但是对于规模偏小的公司，采取总裁/主席/首席执行官/主要持股人一人专制的管理方式却可能是其成功的关键，例如许多家族式企业就是因此而走向成功的。第30页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容1、行业与企业素质分析（2）组织评估。至子对子公司或由一主要股东所控制的联属企业进行评级时，因为母公司的信用可能增强或减弱子公司或联属企业单独的评级，必须另外检测其母公司的信用质量。若该子、母公司关联程度薄弱，则评级分析重点应集中于子公司关系企业。第31页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概

28、述（三）债券评级的一般内容2、项目分析对投资项目的可行性研究报告进行技术、财务和国民经济的综合分析与评价，从而确定投资在多大程度上可以达到预期收益，以及是否可以达到预期收益的工作。由于多数长期债券的发行者，其筹资穆迪是为了进行固定资产项目的投资因此对有关项目进行综合评估客观上就成为对债券信用进行分析的基本内容，同时也为最终的信用评级提供了科学依据。在考虑项目的因素时还要考虑针对项目的债券契约的风险。债券契约是债券持有者与发行公司就规定双方权利和义务等有关事项所签订的法律文件。债券契约大致内容是债券偿还顺位、对债券发行公司的各种限制条款，以及保护债券持有者利益的措施。债券契约的条款与保障因个案而

29、异，导致债券的信用等级可能不同于其发行公司本身的信用等级。即使是同一家公司所发行的债券，其所属信用等级也可能高低不同，甚至分属多个不同的等级。第32页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容2、项目分析债券契约中针对债券的偿还所采取的专门保障措施。一般有第三方担保（企业信用担保、政府特别基金担保等）、有效监督下建立的专门的偿渍基金、限制企业投资与分红的专门规定等。债权保护措施越充分，则债务到期偿还的保障程度越高，风险越小。评级机构要对担保人或担保物的信用、风险进行评估，重点考察担保的法津效力、担保的无条件性和不可废除性以及担保人的财务实力。担保品的价值是否吻定

30、，是影响不同债券间信用等级级差程度的一个重要因素。不同的资产具有不同的流动性或是专属性，越不容易处理变现的抵押品，越可能使其债券减分或降级。第33页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容2、项目分析评级机构还要分析债券契约条款中是否有专项偿债基金的规定，以及计提金翻是否充足或台理。对债券发行企业的限制条款包括:公司不得随意增加其债务。在信用债券未清偿前，公司股东分红另有限制等。债券按其侦权顺位或是保障程度，可分为多种不同的层级。若是某一只债券的债券顺位次于发行公司的其他债券，或是发行公司未对其提供担保品（其他债券却享有担保），或是发行公司属一控股公司（而该控

31、股公司旗下的子公司本身也发行债券时），此一债券就称为较次级债券（junior debt）。相反，如果债券享有优先的偿债顺位，或是享有充分的担保，就称为高级债券或是优先级债券（senior debt)。债券的高级或次级，基本上取决于债券彼此间的先后顺序及担保品价值的稳定性。当公司破产时，优先级债权获得清偿后，如有剩余，才分配给次级债券持有人;而担保品的价值会不会随着时间的流逝而很快折损，自然也会影晌到债券所能提供的保障，因此也应列人评级考虑因素。第34页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容2、项目分析并非所有较次级债券的信用评级都必须降低，当”次级”（相对优

32、先级债券而言)的状况并不严重时，较次级债券仍可能获得与发行公司本身相同的信用等级;但是一般来说，发行条件越是“次级”者，其所能获得的等级越低。至于要被降圾的程度如何，视发行公司的信用等级是否属于投资级而定，以标准普尔的评级政策为例，如果发行公司的信用等级属于投资级（BBB以上），则其发行的较次级债券原则上顶多降一个子级（rating designation），而属于投机级的公司信用等，其所发行的较次级债券则可能下降二个子级。例如信用等级为A级的公司，其发行的较次级债券可能是A-；BB+级的公司，其较次级债券可能降至BB- 。当然这只是一个概略性原则，实际的评估绝非如此单纯，除了要考虑发行公司本

33、身的等级外，还要评估其他债务的担保及资产抵押情形。原则上，其他担保债券所占的比重越高，资产已抵押部分所占比重越高，较次级债券就越缺乏保障。第35页，共151页。一、债券信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容3、财务分析评估行业和企业的环境和素质之后，即进行财务项目的分析。评估财务风险和状况需要借助于许多的量化的方法，尤其是借助与各项财务比率。评价指标往往因产业不同而有相当大的差异，而且在计算这些财务比率时，需要根据各个评级对象的差异做若干分析调整。具体可以包含会计品质、财务政策、获利能力与收益保障、资产构成和资本结构、现金流量充足性、财务弹性等方面。第36页，共151页。一、债券

34、信用评级一、债券信用评级概述（三）债券评级的一般内容3、财务分析在企业财务分析中采用的方法主要是趋势分析法、绝对分析法和比率分析法三种。趋势分析法和绝对分析法，是一种较为粗略的分析，它只能让分析着大致了解企业的一般情况，所以这两种方法要与比率分析法一起使用，比率分析法是通过确定相同年度财务报表两个不同项目之间的比率关系来判断企业的财务质量、经营状况和偿债能力的分析方法。表5-6标准普尔公布的对已评定等级的企业的主要财务指标的统计结果，这一结果在某种意义上可以看做是标准普尔的评价标准。第37页，共151页。表 5-6标准普尔公布的主要产业财务指标参考标准AAAAAABBBBBBEBIT/利息支出

35、（倍）16.511.066.264.112.271.18EBITDA/利息支出（倍）20.314.948.516.033.632.27（利润+折旧摊销等非付现支出）/总债务（%）116.472.347.534.718.410.9（经营利润+利息支出）/总债务（%）76.830.518.88.42.41.2总资本利润率（%）31.523.619.515.111.99.1销售利润率（%）24.019.216.115.415.112.6长期资本化比率（%）13.421.932.743.453，965.9全部资本化率（%）23.629.738.746.855.868.9第38页，共151页。一、债券信

36、用评级二、短期债券信用评级（一）短期债券评级概述短期信用债券指的是到期期限在一年及一年以内的信用债券，包括短期融资券、到期期限在一年以内的中期票据、企业债和公司债。由于目前绝大多数债券都是没有担保的，特别是短期融资券，因此投资者对发行人和所发行短期信用债的信用风险进行评估意义重大。短期融资券又是目前短期信用债券市场的主力军，因此以短期融资券为代表分析短期信用债券的评级，到期期限在一年以内的中期票据、企业债和公司债的信用评级方法的构建相似。第39页，共151页。一、债券信用评级二、短期债券信用评级（二）短期债券评级方法的理念短期融资券的信用评级方法针对短期融资券的发行情况，结合短期融资券特点，分

37、析评价发行人对本期短期融资券本息的偿付能力，而不是发行主体的长期信用评级。由于短期融资券的到期时间短，相应的久期也较短，因此利率波动对其价格影响较小，价差收入也较小。目前债券市参与短期融资券的绝大多数投资者的投资理念是:持有到期，收获票息。因此，分析短期融资券的评级方法，一定要结合短期融资券的投资交易现状，把握投资者投资理念，才能构建一套受用的评级方法。所以，短期融资券的评级方法重点在发行人的短期偿债能力和应对突发事件能力上，而将盈利能力、经营管理能力、成长发展潜力只作为参考因素。第40页，共151页。一、债券信用评级二、短期债券信用评级（三）短期债券评级的内容企业短期债券的信用分析建立在企业

38、主体信用分析的基础上，侧重于分析发债主体的短期信用状况，同时结合本期限债券的特有情况进行评价，以判断债券的短期信用级别。企业发行短期债券的级别在一定程度上取决于企业主体的信用状况。因此，评级机构需要深入分析发债主体的长、短期信用状况和其变化的可能性。由于短期债券需要发债主体在未来一年之内支付，因此短期信用装款股市短期债券信用分析的重点。第41页，共151页。一、债券信用评级二、短期债券信用评级（三）短期债券评级的内容其中包含：1、发债主体的信用状况（1）资产流动性对于发债主体的资产流动性分析，主要是考察企业将资产迅速变化为现金的能力。首先要分析发债主体的流动资产占总资产比重及发展趋势；其次，分

39、析发债主体近三年现金类资产（货币资金+应收票据+短期投资）、应收张狂、存货、其他应收款等科目的总量、构成、增长率、质量（准备提取等）及流动性（特征或期限分布、周转等）。一般来说，发债主体流动资产占比越高，现金类资产数量越大，应收科目周转越快，客户信用质量越好，发债主体的资产流动性越好。第42页，共151页。一、债券信用评级二、短期债券信用评级（三）短期债券评级的内容1、发债主体的信用状况（2）现金流对发债主体的现金流分析主要是分析发债主体在过去几年内的现金流动状况及其稳定性，从而判断在短期债券存续期内企业现金流。对企业过去现金流的分析主要是分析发债主体近三年的经营活动、投资活动、筹资活动产生的

40、现金流，包括流入与流出，净额及其构成、稳定性和变化趋势，并对相关原因进行探讨。分析要透过财务数字，重点研究引起这种变化的内在原因，判断这些内在愿意是否会在未来一段时间内持续存在，进而为判断企业未来现金流的预测提供依据。对发债主体未来现金流的判断主要依据包括经营预测、投资计划、负债预测及筹资计划等。一般来说，企业发行债券时，企业自身会对其未来的现金流状况进行预测，但评级机构必须对企业提供的现金流量预测表的合理性进行评价。第43页，共151页。一、债券信用评级二、短期债券信用评级（三）短期债券评级的内容1、发债主体的信用状况（3）企业短期偿债能力综合判断短期偿债能力是指企业以流动资产偿还流动负债的

41、能力，它反映企业偿付日常到期债务的能力。对债权人来说，企业要具有充分的偿还能力才能保证其债权的安全，按期取得利息，到期取回本金；对投资者来说，如果企业的短期偿债能力发生问题，就会牵制企业经营的管理人员耗费大量精力去筹集资金，以应付还债，还会增加企业筹资的难度，或加大临时紧急筹资的成本，影响企业的盈利能力。第44页，共151页。一、债券信用评级二、短期债券信用评级（三）短期债券评级的内容1、发债主体的信用状况（3）企业短期偿债能力综合判断短期偿债能力的分析主要进行流动比率、速度比率、现金比率分析，其中流动比率关注同业比较、历史比较和预算比较分析。同业比较包括同业先进水平、同业平均水平和竞争对手比

42、较三类，它们的原理是一样的，只是比较标准不同。同业比较分析有两个重要的前提：一是如何确定同类企业，二是如何确定行业标准。短期偿债能力的历史比较分析采用的比较标准是过去某一时点的短期偿债能力的实际指标值。比较标准可以是企业历史最好水平，也可以是企业正常经营条件下的实际值。在分析时，经常采用与上年实际指标进行对比。预算比较分析是指对企业指标的本期实际值与预算值所进行的比较分析。预算比较分析采用的比较标准是反映企业偿债能力的预算标准。预算标准是企业根据自身经营条件和经营状况制定的目标。第45页，共151页。一、债券信用评级二、短期债券信用评级（三）短期债券评级的内容2、债券发行概况及资金用途分析主要

43、分析本期债券的基础情况，一般包括：本期发行方案、本期募集资金的用途、短期融资券发行历史及兑付情况。该部分分析的重点是发债主体发行短期融资券的真实目的。一般来说，企业如果短期内有较大的项目投资计划，企业将短期融资券融入的资金用于长期投资的可能性会比较大，这个时候分析资金用途时要特别谨慎；另外，很多发债主体存在利用一个主体发债，然后通过内部资金调用转移使用的情况，需要注意。第46页，共151页。一、债券信用评级二、短期债券信用评级（三）短期债券评级的内容3、短期债券偿债情况分析首先，要对本期短期债券发行后对企业现有债务的影响角度展开。分析该笔短期债券占现有短期债务的比例和对债务结构坑内产生的冲击，

44、之后，要分析发债后公司负债水平的变化情况。还要分析该笔债券发行对公司再融资空间的影响。其次，对发债主体目前财务实力对本期短期债券的保障能力进行判断。其中，现金类资产、债券偿还期内经营活动现金流入偿债倍数、现金流量净额偿债倍数等是需要关注的指标。此外，还要分析发债主体未来债务期限分布及对短期债券偿还安排的影响；季节性现金流变动对短期债券偿还安排的影响等。第47页，共151页。一、债券信用评级二、短期债券信用评级（三）短期债券评级的内容3、短期债券偿债情况分析最后，备用就支持对短期债券偿还能力的影响也需要关注。对于备用信用的支持重点要分析以下几个方面：发债主体资本市场再融资便利程度，包括资本市场融

45、资的历史、计划及其可能性；银行授信情况和银行对本期债券所作出的特别信用支持。第48页，共151页。一、债券信用评级三、长期债券评级企业长期债券信用分析是在企业主体长期信用分析的基础上进行的，此外还包括债券状况、债券筹资项目分析、企业债券发行后可能对主体信用等级带来的影响及债券保护条款分析等方面。企业主体长期信用分析等同于发债主体的主体评级，主要涉及产业分析、企业基础素质分析、竞争能力分析、经营状况分析、管理状况分析、未来发展、财务分析等相关内容。债券概况主要包括名称、发债规模、债券期限和利率、债券转化方式、债券发行目的等内容。第49页，共151页。一、债券信用评级三、长期债券评级债券筹资项目分

46、析包括项目的合法性、可行性、总投资概算及投资概算的调整情况、资金来源及到位情况（包括自有资金、银行贷款及其他资金等）、资金的落实计划及实际已落实情况、最新的项目进展、资金缺口及后续资金的解决途径等，还包括项目的经济效益分析、项目建成后对企业经营的影响。企业债券发行后可能对主体信用等级带来的影响，主要是项目建成之后因为产能的变化，对企业竞争能力、市场地位、盈利能力的影响。还包括发行后对企业享有债务结构、负债水平及再融资空间的影响。第50页，共151页。一、债券信用评级三、长期债券评级债券保护条款。即企业在发行债券时，制定或提供的特别保护措施，如规定债务的优先顺序、由第三方提供保证、企业建立偿债基

47、金、对企业利润分配进行限制、企业以自由的资产提供抵押、银行等提供融资便利和授信等。对于债券保护条款，要分析和判断其对债券信用登记的提升程度，要结合具体的债券保护措施进行具体分析。第51页，共151页。一、债券信用评级四、可转换公司债券评级（一）可转换债券含义可转换债券是一种特殊的公司债券，持有人可在规定的时间内按一定的转换比例和转换价格向发行公司换取该公司其他证券的公司债券。它实质上是在金融创新浪潮中出现的一种混合型的金融产品，是普通公司债券与期权的组合体，兼具有债券的安全性和股票的投资性的双重特性。持有人可以在发行公司净收益不多、股息水平不高时，选择持有债券，获得公司债券固定的利息，并有本金

48、安全的法律保障。又可以在公司净收益出现读幅度增长、股息水平提高时，把债券转换成股票，以获取较多的股息收益。而发行公司因向持有人提供了优越的投资条件，可以把可转债利率定在低于其他债券利率的水平上，用较低的发行成本获得长期资金，并可以在债转股时，把负债变成资本，减轻还债压力，扩大资本规模。第52页，共151页。一、债券信用评级四、可转换公司债券评级（二）可转换债券信用评级的内容可转换债券是一种规定有转换条款、回售条款和赎回条款等主要内容且兼具有债券的安全性和股票的投资性的双重特性的投融资性工具。它是普通的公司债券与期权的有机组合体，处于债券和股票之间的一个灰色地带。可转换债券的信用评级，主要分析以

49、下三个方面的问题。第53页，共151页。一、债券信用评级四、可转换公司债券评级（二）可转换债券信用评级的内容1、股本扩张能力。股本扩张：股东以其所认购股份对公司承担有限责任。上市公司与其他公司比较，最显著的特点就是将上市公司的全部资本划分为等额股份，并通过发行股票的方式来筹集资本。它主要分析可转债的发行公司的净利润和市盈率吸收债券转换成股票的能力。专业信用评级中使用的评级指标是股本扩张倍数。在股票价格不变的前提条件下，股本扩张倍数等于利润扩张倍数与市盈率扩张倍数的乘积。利润扩张倍数和市盈率扩张倍数越大，公司的股本扩张能力就越强，吸收债券转换成股票的能力就越强，债券就越有可能转换成股票，从而清偿

50、债务，增加实有资本。第54页，共151页。一、债券信用评级四、可转换公司债券评级（二）可转换债券信用评级的内容2、综合转股能力。它基于可转债兼具有债券和股票和双重性质且处于二者之间的灰色地带，主要是从有关规定的条款出发，分析可转债的性质是更接近于债券，还是更接近于股票。信用评级中将转股能力水平分为较强、一般、较弱三个等级，来衡量可转债信用等级的高低和风险程度的大小。主要包含以下几个方面的内容：债券期限与转换期限、转股价格与转换期限、转股价格及其修正条款、转股影响分析、回售保障能力。可转债对发行公司未来现金流量的影响，主要体现在回售条款对现金流量的影响。它主要通过对有条件会回售、无条件回售、回售

51、准备率和回售保障系数等相关内容的分析，来建立与可转债密切相关的信用评级策略。第55页，共151页。一、债券信用评级四、可转换公司债券评级（三）可转换债券信用评级的方法与框架可转换债券信用评级：对于可转换公司债券的信用评级，依据“合理保守”原则，首先应该将可转换债券当成一般债券进行基础评级，然后考虑债转股的可能性及对发债主体信用状况的印象。可转债的发行成功以及后来的转股成功，关键在于对可转债确定一个合理恰当的发行价格和转股价格。可转债的理论价值，是指将可转债转股前的利息收益和转股时的转股价值按适当的必要投资报酬率折成的现值。它不仅是发行方制定合理的发行价格和转股价格的重要依据，同样也是投资者评估

52、该可转债投资价值的重要依据。因此，可转债的评级分为两部分，总体的框架如图5-7。第56页，共151页。图 5-2 可转债信用评级框架第57页，共151页。一、债券信用评级五、城投债券信用评级（一）城投债券概述1、城投债含义城投债是指地方融资平台设立的城投公司发行的信债券，到期偿还债券本息山城投公司负责，但由地方政府对其提供隐性担保，募集的资金主要是用于当地的公用事业建设项目和地方华础设施，城投债发行人主要享受地方政府相关的优惠政策和承担当地政府的相关职能，基本不会如普遍企业一样根据利润最大化的原则自主经营、自负盈亏亏。城投公司根据当地政府决策进行基础设施和公用事业建设、融资、运营的企业，是经营

53、和管理国有资产的主体，担当国有资产保值增值的责任和城市基础设施及市政公用项目的投融资平台。第58页，共151页。一、债券信用评级五、城投债券信用评级（一）城投债券概述2、我国城投债的特殊性从企业制度角度看，由于“预算法约束”，地方融资平台企业实质控制人地方政府无法作为企业完全责任人，权责不匹配。从企业经营角度看，其主要经营业务呈现规模经济效应，具有自然垄断的特征，一般难以直接通过市场化运作。财务收支通过政府传递，信息无法尽实披露，监管不到位。所以，我国城投债并非一般意义上的市政债券，也不是一般企业债券，不能够简单照搬美国有关市政债券的评级方法。投债的发行主体自身的主营业务集中于周期较长、盈利较

54、差的公共基础设施或公益性项目，其主要利润来源依赖于地方政府的财政补贴。公用事业的业务特性决定了其受政府管制程度较高，经营稳定，但也因此盈利能力和经营效率一般，对这类企业进行评级时不但要关注企业的自身偿债能力，还要关注当地政府的支持力度及信用能力。第59页，共151页。一、债券信用评级五、城投债券信用评级（二）城投债信用评级方法在城投债的信用评级中，一般情况下所需考察的要素包括城投公司自身因素、地方政府因素、以及其他增信因素等。（如表5-8）第60页，共151页。表 5-8 城投债券信用评级内容评级要素城投公司自身因素净资产规模资产负债率本次发债占净资产比重主要资产变现能力营业收入现金率盈利能力

55、未来经营性现金流及后续重大投资展望地方政府因素城投公司在发债当地的重要性（是否唯一政府融资平台，市级还是区级）政府对城投公司的支持力度区域经济特征及发展展望地方GDP地方综合财政收入地方财政一般预算收入本次发债规模/一般预算收入上级补助收入/地方可支配财政收入卖地收入的持续性过去发债记录募集资金投向（是否公益事业，盈利前景如何）其他增信是否有担保或抵押物（考虑抵押比例，是1.5至3倍）第61页，共151页。一、债券信用评级五、城投债券信用评级（二）城投债信用评级方法1、城投公司自身经营状况与财务实力分析从规模上来说，城投公司普遍存在着经营性资产不足，而且固定资产和无形资产的占比过大；从经营上來

56、说，基础设施项目建设的期初投资较大，投资的期限较长，而效益产出缓慢，因此城投公司的总周转能力较弱，而发债企业能否到期还本付息的情况，靈点就是考察该企业的资金流程情况，而城投债的上述特点决定其存在资金流转上的风险。而有关资金流转方面的风险，城投公司的较弱的资质情况、较低的运营效率以及较弱的主营业务盈利能力等，没有稳定的利润来源而支出大，企业比较容易面临资金周转不困难的问题。城投公司无法在短时间内解决这一问题，就有可能山资金流转的风险演变为偿债的风险。而偿债的风险主要发生在负债的结构不合理、资金的供给不足、受金融货币政策的刚性制约影响较强的公司里。因此，本文将从公司规模、偿债能力、盈利能力等三个方

57、面选取城投类企业债券旳财务因素指标是有实际的意义，将从不同角度对城投类企业债券的信用风险进行衡量。第62页，共151页。一、债券信用评级五、城投债券信用评级（二）城投债信用评级方法1、城投公司自身经营状况与财务实力分析（1）公司规模指标城投债的发行条件亦即企业债券的发行条件。因此城投债的发行条件主要受公司法2、证券法、企业债券管理条例、国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知（发改财金20087号）、国务院关于加强地方政府融资平台公司管理存关问题的通知、2010年11 家发改委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知等法规的约束，主要包

58、括:股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低子人民币6000万元;累计债券余额不超过企业净资产（不招少数股东权益）的40%;最近三年可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息;发行主体偿债资金來源70%以上（含70%）必须来自公司自身收益，即公司主营业务收入和政府财政补贴收入的占比达到7/3以上。所以，城投公司的规模对于发行债券的数量以及公司是否能够成功发行债券是很重要的。第63页，共151页。一、债券信用评级五、城投债券信用评级（二）城投债信用评级方法1、城投公司自身经营状况与财务实力分析（2）偿债能力指标企业偿债能力，静态的讲，就是用企业资产

59、清偿企业债务的能力:动态的讲，就是用企业资产和经营过程创造的收益偿还债务的能力。企业有无现金支付能力和偿债能力是企业能否健康发展的关键。企业偿债能力的考量，可以说是衡量一个企业债券能否进行投资的最重要的因素，也应在债券信用评级中占有较大的权重。对于企业的偿债能力，主要关注的是短期偿债能力，因为短期偿债能力反应的是企业可以直接利用的，即使变现用于偿还债务的能力.但是，长期偿债能力也是企业和投资人铭了要考虑的方而，因为其可以反映企业的财务弹性，揭示企业的资本结构和财务状况，还能预示企业的筹资前景，所以选取资产负债率、本次发债占净资产的比重、最近三年筹资活动净现金流入净额之和/本次发债规模穷资、未来

60、经营性现金流及后续重大投资展望、主要资产变现能力作为反映企业偿债能力的指标。第64页，共151页。一、债券信用评级五、城投债券信用评级（二）城投债信用评级方法1、城投公司自身经营状况与财务实力分析（3）盈利能力指标企业的盈利能力是企业信用的保障，但是城投公司主要是因为地方政府为了筹措资金进行地方政府基础设施建设而成立，所以主要的收入来源是政府补贴，自身盈利能力较弱。所以可以考察企业是否以来补贴收入及补贴收入的稳定性作为其盈利能力的一个衡量。第65页，共151页。一、债券信用评级五、城投债券信用评级（二）城投债信用评级方法2、地方政府因素分析财政实力强弱直接关系当地经济社会发展。由于城投公司较大