金融行业科创板专题之四：科创板倒计时资金、估值再盘点

1、目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 一、首批发行价全披露，资金、估值引关注 3 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document （一）市盈率中位数42倍，网上打新占用资金约84亿 3（二）科创板上报企业估值水平迥异 4二、中小板和创业板的第一批公司估值 5（一）中小板8家企业：估值16-20倍PE 5 HYPERLINK l bookmark23 o Current Document （二）创业板：首发PE在40-82倍6 HYPERLINK l bookmark2 o Cur

2、rent Document （三）纳斯达克GS:首发后走势平缓，考验保荐机构定价能力 7 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 三、科创板不同主题的估值方法建议 8 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document （一）新一代信息技术产业8 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document （二）高端装备制造产业10 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document （三）新材料产业11 HYPERLINK l bookmark12 o Current

3、 Document （四）生物产业11 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document （五）节能环保产业11图表5:创业板首批28家上市企业（续）资料来源:WIND,太平洋证券整理股票代码上市公司首发市盈率当前PE所属行业行业排 名（18净 利润）IPO首日 涨跌幅IPO后5日涨 跌幅IPO后 20日涨 跌幅IPO后 120日旅 跌幅|300011.SZ鼎汉技术82.22-6.30铁路、船舶、航空航天 和其他运输设备制造业115/19386.515.135.6421.72300012.SZ华测检测59.9564.89专业技术服务业1/3577.97-12.

4、82-0.0710.80300013.SZ新宁物流45.4868.52仓储业86/123106.41-14.60-0.81-9.84300014.SZ亿纬锂能54.5652.54电气机械及器材制造业19/243140.44-7.76-2.20-7.00300015.SZ爱尔眼科60.8793.82卫生5/30585.361.165.3943.71300016.SZ北陆药业47.8928.49医药制造业194/30599.33-9.043.60-4.47300017.SZ网宿科技63.1631.10软件和信息技术服务业10/10387.08-3.56-3.96-22.23300018.SZ中元股

5、份52.62-6.44电气机械及器材制造业125/19376.20-16.33-9.22-2.81300019.SZ硅宝科技47.9636.33化学原料及化学制品制 造业283/33896.87-11.976.824.84300020.SZ银江股份52.63197.15软件和信息技术服务业102/20982.00-12.6431.8743.63300021.SZ大禹节水53.8546.39橡胶和塑料制品业36/88128.79-13.5219.3618.39300022.SZ吉峰科技57.26154.05零售业91/9998.9321.55106.2390.57300023.SZ宝德股份81.

6、67-3.85租赁业76/7884.08-2.5243.79-15.05300024.SZ机器人62.9052.64通用设备制造业9/33388.82-3.02-1.4619.71300025.SZ华星创业45.18264.54软件和信息技术服务业84/103128.89-9.169.1838.22300026.SZ红日药业49.1846.57医药制造业99/30577.5011.97-8.3711.08300027.SZ华谊兄弟69.71-11.97广播、电视、电影和影 视录音制作业25/166147.76-17.38-20.77-7.23300028.SZ金亚科技45.20-11.41计算

7、机、通信和其他电 子设备制造业103/103209.73-20.89-12.06-30.49平均106.23-8.546.648.02中位88.16-10.971.77-0.46 I（三）纳斯达克GS:首发后走势平缓，考验保荐机构定价能力2006年7月，纳斯达克成立了纳斯达克全球精选市场，将纳斯达克市场内满足新标 准的1187家公司转移到全球精选市场挂牌。许多全球著名企业位列其中，如苹果公司、谷 歌、百度、英特尔、微软公司、百事公司、亚马逊、星巴克、携程网等。因为上述公司真正登陆纳斯达克的时间均早于纳斯达克全球精选市场成立，所以 不能代表纳斯达克GS首批企业水平。我们选取2006年771月初在

8、纳斯达克GS上市的13 家企业，来分析首批企业IP0后行情。从图表中可以看出，这些企业的IP0首日、IP0后5日、20日和120日的平均涨跌均 较为平稳，但存在较大分化。也就是说，IPO后行情更多取决于公司资质和市场对其认可程度，而不是趋同行为。美股IPO发行价较少限制、保荐机构的定价能力也从一定程 度上解释了首发后股价走势较为平稳。图表7:纳斯达克GS全球精选市场初期4个月上市企业：13家资料来源:WIND,太平洋证券整理股票代 码上市日期IP0首日涨跌I幅IP0 后 5日涨跌I幅IP0后20日涨 跌幅IP0后 120日 涨跌幅所属行业|行业排| 名上市公司KALU.0凯撒铝业2006-07

9、-07-3.91-0.4729.74材料n121/567C0WN.0COWEN2006-07-13-0.75-2.36-10.0829.72多元金融480/925GTLS.0查特工业2006-07-261.335.26-17.704.87资本货物199/575INWK.0INNERWORKING 2006-08-1616.11-1.4414.5532.82商业和专业服务424/575SINCCVLT.0康沃系统2006-09-2217.24-1.1814.47-2.82软件与服务285/730ICFI.0ICF国际2006-09-282.08-1.2219.1855.10商业和专业服务248/

10、575SFLY.0SHUTTERFLY INC2006-09-293.67-12.28-13.839.32零售业258/636LTXB.0LEGACYTEXAS FINANCIAL GROUP INC2006-10-03-1.732.8715.08银行268/925EHTH.0易康公司2006-10-1363.57-2.84-1.702.84保险n276/925EXLS.0伊克赛尔服务 控股2006-10-19-6.6936.944.56软件与服务286/730ACHN.0爱克莱恩2006-10-267.7411.3814.61-51.98制药、生物科技与 生命科学424/947IPHS.0I

11、NNOPHOS2006-11-020.5813.0913.0936.62材料n166/2660RBC.0ORBCOMM 轨道 2006-11-03-29.552.45-0.1349.29电信服务n49/66通讯系统平均6.311.785.5216.55中位1.331.732.8715.08三、科创板不同主题的估值方法建议科创板旨在重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以 及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工 智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。我 们从不同产业主题入手，探寻各自合适的估值方法。（一）新

12、一代信息技术产业. IC产业对于IC设计公司，可以按企业的分工模式分析其适用的估值方式。采用Fabless模 式的公司属于轻资产类型，不适合用PB进行估值。在其快速成长期推荐使用PEG进行估 值，假设盈利状况良好可以使用PE,假设目前盈利状况不佳那么可以使用PCF和PS进行估值。采用IDM模式的公司通常为重资产型，固定资产占比拟高，所以可以采用PB进行估值。对于IC制造产业，从盈利能力来看，IC制造市场呈现寡头垄断趋势，国内厂商市 场份额较小。同时，制造产业受上下游产业影响较大，盈利情况不稳定，所以不适合 PE等对盈利敏感的估值方式。从资产情况来看，IC行业本身具有规模经济属性，资产 规模较大

13、，其“重资产”的特点适合使用PB进行估值。对于IC封装产业，国内企业的开展已经比拟成熟。如长电科技、华天科技等已取 得可观成绩，故可以使用PE进行估值。.通讯及电子设备制造业由于通讯企业存在较高的技术壁垒并且市场集中度较高，可以使用PE进行估值。如果公司成长性较强也可以考虑使用PEG来估值。重资产型的电子设备制造公司由于折旧较高，不适用PE进行估值，推荐使用PB和 EV/EBITDAo轻资产型的电子设备制造公司由于存在较高的进入壁垒，盈利较为稳定， 适用PE进行估值。.互联网与云计算、大数据服务由于在初创期，互联网公司盈利较小且主要业务为用户扩展，故建议使用PS和 P/MAU进行估值。成熟期时

14、建议使用EV/EBITDA和PE来估值。对于云计算及大数据服务行业，重资产类型建议使用EV/EBITDA,轻资产类型建议 用EV/Sales和PE。例如从事线上广告业务、会员服务业务的公司，在初创期其利润可能 较小，但销售额较大且公司成长性较高，此时推荐使用EV/Sales进行估值。.软件产业我国SaaS*产业开展滞后，相关企业大多规模小、净亏损，但成长性较高。建议SaaS业 务占比高的企业用PS估值；SaaS业务占比底的企业使用PE估值。图表8:新一代信息技术产业估值方法资料来源:太平洋证券整理科创板主题主题产业估值方法建议新一代信息 技术产业IC产业IC设计公司：*FAbless模式建议使

15、用PS、PE、PEG、PCF进行估值；*IDM模式建议使用PB等进行估值。IC制造公司：建议使用PBoIC封装公司：建议使用PEo通讯及电子 设备制造业通讯：建议使用PE、PEGo电子设备制造业：重资产企业建议使用PB.EV/EBITDA； 轻资产企业建议用PEo互联网与云 计算、大数据 服务等互联网公司：初创期建议使用PS和P/MAU （月活），成熟期建议使用EV/EBITDA. PE；云计算及大数据服务：重资产类型建议使用EV/EBITDA；轻资产类型建议用EV/Sales （线上广告、 会员服务等）、PEo软件产业*SaaS占比高的企业建议用PS估值;SaaS占比低建议 用PE估值。*F

16、Abless:没有制造业务、只专注于设计的集成电路设计的一种运作模式,也用来指 代未拥有芯片制造工厂的 1C设计公司,经常被简称为“无晶圆厂、*IDM 模式:Integrated Design and Manufacture,不仅设计还进行制造。*So ft ware -as-a -Ser v i ce （软件即服务）:传统软件的定制只需针对某一具体的用户进 行, 而SaaS的定制那么需让软件满足多租户各自的需求,需要多个定制。传统软件的定制服务是在软 件开发阶段完成,而SaaS需要在软件使用过程中针对需求的变化更新定制,而且在定制的 时候不能影响其他用户的使用。（二）高端装备制造产业.智能制

17、造装备产业、航空装备产业智能制造装备产业和航空装备产业受制于重资产模式及寡头垄断格局，难以在短 期内快速获利，故无法使用PE等方法进行估值。同时，由于装备制造业存在现金流不 稳定的问题，DCF等需要利用各期现金流进行贴现的估值方式也不适用。综上，建议使 用PS、PB对智能制造装备产业和航空装备产业进行估值。.轨道交通装备产业由于轨交产业存在较高的的技术门槛和准入门槛，且我国轨交公司的利润保持稳 健增长，故推荐使用PE进行估值。图表9:高端装备制造产业估值方法建议科创板主题主题产业估值方法建议高端装备制造产业智能制造装备产业建议使用PS、PB估值航空装备产业轨道交通装备产业建议使用PE估值资料来

18、源:太平洋证券整理（三）新材料产业科创板新材料产业细分包括前沿新材料、先进钢铁材料、先进石化化工新材料、 先进无机非金属材料、先进有色金属材料五类。新材料产业属于国家重点扶持领域， 按照企业开展阶段不同，新材料产业适用不同的估值方法。在初创期，企业净利润为 负时建议使用PS估值，当企业盈利增速增长，跨过盈亏平衡点时，建议使用PEG进行估 值。在成熟期，结合海外材料公司经验，相关企业的现金流和盈利情况通常比拟稳定，这 时可以采用PE或DCF进行估值。如果公司的净利润为负（比方仍需投入大量资金用于研 发时），那么可以使用EV/EBITDA进行估值，排除息税、折旧和摊销的影响。图表10:新材料产业估

19、值方法资料来源:太平洋证券整理科创板主题主题产业估值方法建议新材料产业前沿新材料成长期：PEG、PS成熟期：PE、DCF、EV/EB1TDA先进钢铁材料先进石化化工新材料先进无机非金属材料先进有色金属材料（四）生物产业生物产业主要包括生物医学工程产业和生物医药产业。生物产业在成熟期可以使 用PE估值，成长期时建议使用rNPV （风险调整后的净现值）估值。用rNPV法估值的优 势在于在计算NPV的过程中加入了 “现金流发生概率”这一变量，通过调整概率值（比方 参考研发成功率），可以实现对公司不同研发阶段的合理估值，符合生物产业的风险特 占。使用rNPV法进行估值分3步。首先是估计工程的未来的现金

20、流（FCF）,其次是确定 工程的折现率（WACC）,最后是确定每期现金流的发生概率。用发生概率乘以现金流并 用WACC贴现即可得到r NPV的值。图表11:生物产业估值方法科创板主题主题产业估值方法建议生物产业生物医学工程产业成长期：rNPV成熟期：PE生物医药产业（五）节能环保产资料来源:太平洋证券整理高效节能产业上游企业多为资源类企业，故议价能力有限。同时，该产业有技术迭代快的特点，需要持续的研发投入，所以不建议使用PE和EV/EBITDA等对公司盈利有 一定要求的相对性指标。与之类似，先进环保产业也需要大量的研发投入，不适用PE 等指标，可考虑使用PS、PB及DCF对其进行估值。图表12

21、:节能环保产业估值方法资料来源:太平洋证券整理科创板主题主题产业估值方法建议节能环保产 业先进环保产业PS、 PB、 DCF高效节能产业一、首批发行价全披露，资金、估值引关注（一）市盈率中位数42倍，网上打新占用资金约104亿科创板正式开板进入读秒阶段，7月22日，科创板将正式开市交易。截至7月12日， 科创板上报企业193家。其中，上交所已受理147家，待上会2家，报送证监会履行发行 注册程序6家，完成注册程序25家。在这25家当中，已有5家企业完成网上网下申购。7 月872日，有21只科创板新股开启申购，堪称科创板“打新黄金周”。21家科创板企业 合计募集资金346亿元，如果网上配售比例按

22、照30 %计算，那么本周网上打新科创板将占 用104亿元左右。图表1:科创板上报企业进度（截至2019-7-12）审核状态家数具体7月7日前已完 4华兴源创、睿创微纳、天准科技、杭可科技、澜起科技成申购本周申购217月8日，澜起科技7月10日，容百科技、光峰科技、中国通号、福光股份、 新光光电、中微公司、乐鑫科技、安集科技、柏力特 7月11日，心脉医疗、南微医学、虹软科技、西部超导 7月12日，交控科技、方邦股份、瀚川智能、沃尔德、天 宜上佳、航天宏图、嘉元科技报送证监会6利元亨、晶晨股份、微芯生物、世纪空间、安恒信息、柏 楚电子已过会2安博通、恒安嘉新待上会2天奈科技、昊海生科受理流程110

23、中止审查1九号智能终止审查1木瓜移动（IP0终止）总计147资料来源:阳ND,太平洋证券整理根据已完成申购或询价区间的公司，我们可以管窥科创板的估值方式和估值水平。 首批25家科创板企业披露了发行价，我们根据企业的发行后股本、2018年营收、 净利润和2018年末净资产，可以大致计算这些企业的定价估值。25家企业的市盈率在 18. 86770. 75倍之间，均值为49. 16xPE,中位数42. 14xPE。其中，从H股回A股的中国 通号因开展阶段较为成熟、业绩增速较缓，发行市盈率最低，为18.86倍，略高于港股 按照7月9日收盘价计算的静态市盈率16.53倍。中微公司因处于开展更早期，技术转

24、化 产品仍较初期，业绩未能充分表达公司价值，发行市盈率最高，达170.75倍。与按照所属行业计算的整体市盈率进行比拟，我们发现25家待上市企业中有4家PE估值低于当前行业水平（中国通号、沃尔德、天宜上佳、航天宏图），21家高于行业估值。市净率方面，25家待上市企业估值在倍范围，均值和中位数都在8. 9倍 水平。市销率范围1.61-25. 22倍，均值10.30倍，中位数9. 06倍。2018年经营数据方面，25家企业的营收、净利润和净资产规模跨度均较大。中位 数水平大致为营收5. 52亿元、净利润1. 17亿元，年末净资产7. 03亿元。图表2:科创板企业发行价及估值水平（截至2019-7-1

25、0）代码证券简称 申购时间发行 PE PB价PS行业PE证监会行业688009.SH中国通号2019/7/105.8518.862.221.6137.96铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 制造业688028.SH沃尔德2019/7/1226.6832.196.188.1432.87专用设备制造业688029.SH南微医学2019/7/1152.4536.2912.067.5832.87专用设备制造业688033.SH天宜上佳2019/7/1220.3736.457.8017.1937.96铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 制造业688016.SH心脉医疗2019/7/1146.2336.7

26、115.3914.4032.87专用设备制造业688020.SH方邦股份2019/7/1253.8836.7910.3915.6931.11计算机、通信和其他电子设备制造业688388.SH嘉元科技2019/7/1228.2636.989.285.6631.11计算机、通信和其他电子设备制造业688008.SH澜起科技2019/7/824.8038.027.7515.9431.11计算机、通信和其他电子设备制造业688006.SH杭可科技2019/7/327.4338.4312.079.9232.87专用设备制造业688015.SH交控科技2019/7/1216.1838.996.492.23

27、37.96铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 制造业688022.SH瀚川智能2019/7/1225.7939.6415.226.3932.87专用设备制造业688001.SH华兴源创2019/6/2724.2639.9910.689.6832.87专用设备制造业688007.SH光峰科技2019/7/1017.5042.1410.425.3831.11计算机、通信和其他电子设备制造业688010.SH福光股份2019/7/1025.2242.385.027.0228.25仪器仪表制造业688066.SH航天宏图2019/7/1217.2545.025.986.7649.12软件和信息技术服务

28、业688333.SH柏力特2019/7/1033.0046.176.679.0629.10通用设备制造业688019.SH安集科技2019/7/1039.1946.296.008.4031.11计算机、通信和其他电子设备制造业688122.SH西部超导2019/7/1115.0049.053.446.0829.83有色金属冶炼及压延加工688003.SH天准科技2019/7/225.5052.2611.779.7132.87专用设备制造业688011.SH新光光电2019/7/1038.0952.4112.7818.2831.11计算机、通信和其他电子设备制造业688018.SH乐鑫科技201

29、9/7/1062.6053.3416.0910.5431.11计算机、通信和其他电子设备制造业688005.SH容百科技2019/7/1026.6255.433.773.8831.11计算机、通信和其他电子设备制造业688002.SH睿创微纳2019/7/220.0071.108.8523.1731.11计算机、通信和其他电子设备制造业688088.SH虹软科技2019/7/1128.8873.3211.2325.2249.12软件和信息技术服务业688012.SH中微公司2019/7/1029.01170.87.339.4732.87专用设备制造业最鬲170.816.0925.22最低18.

30、862.221.61平均49.169.0010.30中位42.148.859.06资料来源:WIND,太平洋证券整理（二）科创板上报企业估值水平迥异对于尚未进入询价阶段的上报企业，我们从已披露的拟募集金额以及公司经营数 据，结合上市标准，可以分析上报企业以及保荐机构给出的估值水平。科创板有5种上市标准，按审核状态进度，分别用PE和PS估值得到下表。其中发行 价 采用预计募集资金规模除以发行股数测算。审核进程较快的10家企业，平均71.54xPE,中 位数43. 71倍；市销率平均11.18倍，中位数6. 47倍。图表3:科创板上报企业不同阶段估值（截至2019-7-10）资料来源:WIND,太

31、平洋证券整理代码证券简称发行 价预 测PEPBPS2018 净利 润2018净资 产2018营收审核状态拟募 集 （亿 元）预计发 行股数 （万股）预计发 行后总 股本 （万股）A19005.SH利元亨37.2623.105.214.371.295.726.81报送证监会7.452,0008,000A19009.SH晶晨股份36.8353.5913.5()6.392.8311.2223.69报送证监会15.144,11241,112A19015.SH微芯生物16.07210.6613.2444.610.314.981.48报送证监会8.045,00041,000A19019.SH世纪空间13.

32、1787.322.965.290.3710.806.04报送证监会7.996,06524,260A19078.SH安恒信息41.0535.935.884.750.855.176.40报送证监会7.601,8527,407A19081.SH柏楚电子33.4123.9911.5213.621.392.902.45报送证监会8.352,50010,000A19007.SH天奈科技15.0151.495.4610.620.686.373.28待上会8.705,79623,186A19061.SH恒安嘉新30.80174.188.806.550.183.644.88待上会8.002,59710,388A

33、19067.SH安博通23.2719.354.666.100.622.551.95待上会2.981,2805,118A19112.SH昊海生科83.3835.774.119.514.1536.1215.58待上会14.841,78017,785最高210.6613.5044.614.1536.1223.6915.146,06541,112最低19.352.964.370.182.551.482.981,2805,118平均71.547.5311.181.278.957.268.913,29818,826中位43.715.676.470.765.445.468.022,54914,086受理、问

34、询、回复状态107家最高892.4042.147,2726.57113.5250.547.4862,007360,501最低-149-1420.60-5.53-0.14-2.517503,000平均63.316.1475.950.947.5410.638.325,34528,064中位32.705.986.580.654.274.025.822,93411,734二、中小板、创业板和纳斯达克GS的第一批公司（一）中小板8家企业：估值16-20倍PE2004年5月27日首批在中小板挂牌的8家上市公司，首发市盈率在16-20 xPE范围。 彼时，全球经济在1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡

35、沫破灭和2001年恐 怖袭击事件中缓慢恢复，大多经济体的金融市场持续低迷。而中小板在IP0首日平均涨幅130 , IPO后5日、IPO后20日和120日那么均有回调。中小板首批企业的资质较高，局部公司在15年后的今天在所属行业仍处于领军地位。我们以2018年净利润的行业排名作为参考，排在行业前1/3的有6家公司。图表4:中小板首批8家上市企业资料来源:WIND,太平洋证券整理I股票代码I上市公司首发市 盈率当前PE所属行业行业排名（18净 利润）IPO首日涨跌 幅IPO后5日涨 跌幅IPO后 20日 涨跌 幅IPO后 120日 涨跌 幅002001 .SZ新和成16.3514.32医药制造业2/9286.65-25.01-31.96-40.55002002.SZ鸿达兴业20.0022.88化学原料及化学制品制 造业9/35143.9918.03-41.71-44.85002003.SZ伟星股份19.9215.44纺织服装、服饰业11/37| 139.89-15.55-34.62-33.20002004.SZ华