兼评格力混改：本轮国企改革有望比肩股权分置激发新一轮制度红利

1、国盛证券OUQSHEMQ ECURITI6内容目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark31 o Current Document 附录一：国有企业改革历程概述3 HYPERLINK l bookmark35 o Current Document 附录二：双百行动进展及入选上市公司4 HYPERLINK l bookmark25 o Current Document 附录三：国企改革动态国家层面5 HYPERLINK l bookmark47 o Current Document 附录四：国企改革动态省市层面10 HYPERLINK l bookmark19 o

2、 Current Document 附录五：2005年股权分谿改革回顾16P.2资监管能 力2019年1月26日湖南湖南省政府工作报 告加快企业 重组整合2019年要加快省属国有资本布局结构调整与企业 重组整合。积极推进混合所有制改革。坚决落实国 家减税降费政策，实施所得税和增值税改革等更大 规模的减税措施。2019年1月26日山西山西政府工作报告继续推动 专业化重 组山西政府工作报告提出，2019年要优化调整国有资 本布局，继续推动专业化重组。全面开展混合所有 制改革。稳步推进员工持股试点。全力做好处僵治 困工作，巩固企业办社会别离移交成果。全面提升 国企创新能力。全面深化一企一策契约化管理

3、考核， 继续完善国有资产监督管理体制机制。加快推进市 县国企改革。2019年1月26日吉林吉林政府工作报告引进战投 完成重整 和重组2019年要下大气力深化国资国企改革。引进战略投 资者，加快完成吉粮集团、昊融集团破产重整，推 动吉煤集团、森工集团引资重组。完善国有金融资 本管理体制，实现资本布局优化、运作规范、保值 增值。2019年1月23日福建省莆田 市福建省人民政府国 有资产监督管理委 员会发布莆田市国 资委深化 国资国企 改革成效 明显1 .重组成立莆田市振兴乡村集团，成为全 省首家乡村振兴主体国企，推动乡村振兴战略工作 在全市全面展开。2,完成了企业党建要求进公司章 程等有关工作，党

4、对国有企业全面领导得到切实加 强。3.重新修订完善市国资委所出资企业工资总 额预算管理暂行方法，进一步规范企业收入分配 管理。4,继续做好机关、单位脱钩企业及经营性资 产接收和处置工作，已接收脱钩移交的资产54宗， 涉及房产总面积约27235 m2, 土地面积约31620 m202019年1月山东省深化国有企业改革 工作领导小组办公 室各项改革 任务得到 落地落实， 全省国有 企业改革 取得新的 重要进展1 .省属企业公司制改革基本完成，省属企业规范经 理层契约化管理建立职业经理人制度试点工作方 案已经印发，薪酬政策已经制定，三户企业试点工 作正式启动；2,省属58户试点企业混合所有制改 革基

5、本完成；3.省钢铁、煤炭企业全按期完成去产 能任务；4,监管模式不断完善，分类监管实现破题； 5 国企党建全面加强2019年1月16日山东省省政府新闻办举行 新闻发布会介绍国企 国资改革 开展情况省委省政府举办2018 央企助力山东新旧动能转 换座谈会，签署战略合作工程234个，投资金额 7179亿元。筛选231个工程建立重点工程库，计 划投资工0709亿元。搭建“双招双引”平台，组 建鲁港、鲁京、鲁沪、鲁深四个“新旧动能转换促 进中心”。山东财金设立新旧动能转换基金27只， 认缴总规模1775亿元，实现对“十强”产业全覆 盖。山东国惠和中泰证券设立100亿元民营企业纾困p.ll基金，山东开展

6、投资集团设立9亿元上市公司纾困 基金。齐鲁股权交易中心挂牌民营企业突破3000 家，市值1721亿元，累计帮助民营企业实现各类 融资逾400亿元。鲁信集团设立不良资产收处平台 和封闭运作基金，处置不良债权617亿元，有效化 解金融风险。2019年1月16日辽宁辽宁政府工作报告新组建企 业集团要 吸引战投2019年要推进混合所有制改革，新组建的企业集团 要努力吸引战略投资者，增强市场竞争能力。积极推 进沈阳机床集团等企业综合改革。推进华晨集团、交投 集团国有资本投资公司试点。基本完成地方国 有企业厂办大集体改革。2019年1月16日河南河南政府工作报告改组组建 “两类公 司”2019年要全力打好

7、国企改革“扫荡战”，在做好 “僵尸企业”处置后续工作的同时，持续深化产权 结构、组织结构、治理结构改革，深入推进混合所 有制改革，建立规范的现代企业制度。持续完善国 有资产监管，理顺国有金融资本管理体制机制，改 组组建国有资本投资、运营公司，加快实现由管企 业向管资本转变。2019年1月14日江苏江苏政府工作报告推进国企 混改试点2019年要加快实现国资监管由管企业为主转向管 资本为主，推进国有企业混合所有制改革试点，推 动国有企业做强做优做大，开展职业经理人试点。2019年1月14日湖北湖北省政府工作报 告深化在鄂 央企战略 合作2019年要推动国有经济战略性重组和布局优化，促 进国有资本向

8、优势主业集中，向重大基础设施、基 础产业和战略性新兴产业集中。加强省属国企现代 企业制度建设。推动混合所有制改革扩围提速，鼓 励和支持非公资本参与国有企业改制重组。加快政 府投融资平台专业化、市场化转型。支持在鄂央企 开展，深化与央企的战略合作。2019年1月14日北京北京市政府工作报 告推动国有 经济战略 性重组2019年要深化国资国企改革，加快实现从管企业向 管资本转变，抓好国有资本投资、运营公司试点。 推动国有经济战略性重组，压缩企业管理层级，推 进混合所有制改革，提升国有企业科技创新能力。2019年1月14日天津天津市政府工作报 告着力化解 国有企业 债务风险2019年要着力化解国有企

9、业债务风险，坚持统筹协 调、分类施策、精准拆弹，坚持与混合所有制改革 结合起来、与供给侧结构性改革结合起来、与司法 和纪检监察工作结合起来，通过混合所有制改革、 资产证券化、市场化法治化债转股和协议债务重组 等多种方式，优化国有企业资本和债务结构。P.122019年1月14日河北河北省政府工作报 告落实“双 百行动” 进行综合 改革2019年要积极贯彻落实国家国企改革“双百行 动”有关要求，开展好十项改革试点的经验推广， 进行综合改革。省资产公司、省国控资本管理公司、 唐钢公司、华北医疗健康产业、秦港股份公 司、建投国融能源公司等六家企业被列入了国家国 企改革“双百行动”。目前，六家企业的改革

10、方案已 经制定，审核通过后，将按照方案进一步推进 改革。2019年1月14日安徽安徽省政府工作报 告加快省属 企业集团 整体上市2019年要推进混合所有制改革，做强做优做大国有 资本。加快省属企业集团整体上市、核心子公司首 发上市，加大省属企业兼并重组力度，完成5户省 属企业规范董事会建设。推进国有资本投资、运营 公司改革试点。加快省港航集团运营开展，全面落 实港口品牌、规划、运营、建设一体化开展措施， 做大做强港航主业和临港经济。2019年1月14日新疆新疆自治区政府工 作报告打造千亿 级产业集 团2019年要推进国有资产统一监管。改组成立一批国 有资本投资公司，组建一批国有资本运营公司，着

11、 力打造千亿级产业集团。引导一批国有企业进入农 产品深加工、旅游、节能环保、现代物流等国资重 点扶持领域。加快改革国有资本授权经营体制，推 进国有企业优化重组股份制改革。积极推进混合所 有制改革。2019年1月14日福建福建政府工作报告推进股权 多元化和 混改2019年要完善国有企业法人治理结构，推进股权多 元化和混合所有制改革，推动国有资本做强做优做 大。2019年1月14日黑龙江黑龙江省政府工作报告积极混改 推动企业 脱困2019年要继续优化国有资本布局，推进国有资本投 资运营公司试点，积极有序推进混合所有制改革。 推动龙煤集团完善母子公司体制，深化内部改革， 加快脱困开展。支持哈电、大庆

12、油田等驻省央企改 革，提升本地企业产业配套比例。加快省直党政机 关、事业单位与经办企业脱钩，实行经营性国有资 产集中统一监管。全面完成地方机构改革。2019年1月14日四川四川政府工作报告深化科技 成果权属 混改2019年要坚持去产能与优产能相结合，加快钢铁、 水泥、煤炭等重点行业重组整合和转型升级。深化 职务科技成果权属混合所有制改革。调整优化国有 资本布局结构，深化混合所有制改革，推进国有资 本投资、运营公司改革试点。2018年9月24日辽宁中共辽宁省委办公 厅、辽宁省人民政 府办公厅印发加 快推进全省国资国 企改革专项工作方 案到2020年省属国企 混合所有 制改革面达到 70%)以上，

13、培育10至12户 国内一流 或行业先推动国有资本进一步向重要行业和重点基础领域集 中、向战略性新兴产业集中、向产业链关键环节和 价值链高端集中、向优势骨干企业集中。P.13进企业集 团2018年9月5日江苏扬州关于推进企业上 市开展的指导意 见逐步使上 市公司成 为扬州市 国有企业 的重要组 织形态力争2020年底前，筛选10户国有控股企业进入 国有企业上市资源后备库，完成5户以上国有企业 股份制改革，新增1户国有企业实现首发上市，新 增1户国有企业实现新三板挂牌。2018年8月22日河南省政府国资委发布 2018年河南省 省属国有企业拟实 施混改工程公告11家省属 国企的27 个混合所 有制

14、改革 工程公开 招募战略 投资者省属国企要以实施混改工程为契机，加快资本证券 化步伐，力争到2020年国有实际控制上市公司数 量和市值大幅增加，资产证券化增速不低于企业资 产总额增速2018年8月22日江苏江苏省国资委印发 了关于上报“双 百企业”综合改革 实施方案的通知稳妥推进 股权多元 化和混合 所有制改 革我省入选国企改革“双百行动”的国信集团、华泰 证券股份公司、省盐业集团、金陵饭店集团、南京 旅游集团有限责任公司、徐工集团工程机械有限公 司等六户国有企业将按照国务院国资委及江苏省国 资委的要求，深入推进综合改革，重点围绕“改什 么、怎么改”，力争在稳妥推进股权多元化和混合 所有制改革

15、方面率先突破，在健全法人治理结构方 面率先突破，在完善市场化经营机制方面率先突破， 在健全激励约束机制方面率先突破，在解决历史遗 留问题方面率先突破，全面加强党的领导、党的建 设。2018年7月26日广东广东省国资委印发 广东省国资委以 管资本为主推进职 能转变方案力争2020 年底前打 造一批核 心竞争力 强、优势突 出的专业 化集团按照“成熟一家、推进一家”的原那么，通过合并重 组，主业调整，做强主业及剥离不良资产等方式， 推进监管企业战略性重组，推动国有资本做强做优 做大。2018年7月19日浙江省浙江省国资委成立百亿 级国企改 革开展基 金该基金将围绕浙江省推动企业上市和并购重组“凤

16、凰行动”计划，助力提升资产证券化水平，推进混 合所有制改革，吸引更多社会资本参与浙江国资国 企改革。该基金将采取市场化的投资决策和激励约 束机制，重点投向资产证券化工程、混合所有制改 革工程、上市公司并购重组工程和浙江省八大万亿 产业四大方向。P.14资料来源：国务院、国资委、发改委，整理2018年7月17日上海市上海市国资委出台 关于本市国有企 业尽力打响上海“四大品牌”的实 验方案(2018-2020)围绕聚焦 主业、深化 改革、集聚 人才和优 化环境四 个方面，以 品牌建设 的投入机 制、运营管 理机制、考 核评价机 制、激励约 束机制等 为着力点， 一共提出 了 12条实 实在在的 工

17、作举措。方案提出通过三年努力，形成10家以上具有国际 竞争力的企业，打响300个有较强市场影响力的品 牌。方案提出将加快混合所有制改革，优先推进品 牌企业整体上市和核心资产上市，鼓励具有一定品 牌影响力的国有控股上市公司引入战略投资者实 施“二次混改”。2018.09广西连续出台多份国企 改革相关政策，如 自治区国资委监 管企业工资总额管 理方法(试行) 等。促进企业 深化内部 收入分配 制度改革规定企业工资总额由工资基数、工资增减额及单列 工资三局部构成；并且企业可根据功能性质定位、 开展阶段、职工工资制度等情况，决定保障性工资 基数和效益性工资基数比重2018.08陕西省陕西省省属国有 企

18、业投资风险监督 管理方法投资管理 与风险管 控体系建 设等企业在投资事前，应当围绕重大投资工程选择、前 期论证、立项三个重点强化风险管理。PJ5附录五：2005年股权分箝改革详细内容股权分置，是指股票在首次发行(IPO)时，只允许首发股本或社会公众股股本进入二级市场流通，而创业股东 不允许流通或无限期的暂不流通。作为历 史遗留 问题的 “股权分置”1990年，我国建立了沪深证券交易所。当时由于处在特殊时期，社会上对于经济改革是资本主义性质还是社 会主义性质的讨论异常激烈，出于对国有股份是否会私有化、是否会引起国有资产的流失、是否会影响到公有 制经济的主导地位以及由此可能引发其他问题的考虑，国有

19、股没有流通。在1993年的十三届三中全会上，以 “不争论”等解决了社会主义经济的性质问题，因此在上世纪90年代出台的股票发行管理条例中规定“国 有股暂时不流通”，并明确规定了上市公司的股权构成比例。当时的这些规定是符合当时历史条件和经济开展 需要的，但股权构成6： 4的比例，也为股权分置问题埋下了隐患。(1)从根本上损害了上市公司股东之间利益的一致性，使非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东) 之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态。“股权 分置” 的八大 危害(吴 晓求观 点) (4) (6) (7)是市场内幕交易盛行的微观基础。引发市场信息失真，市盈率是一个完全被扭曲的概念。导致

20、上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为。是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。流通股股东承当着上市公司几乎所有风险。造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态。1999 年 和2001 年两次 失败的 改革尝 试使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性。投机性并购重组行为，造成了股市价格的暴涨暴跌，严 重损害了流通股股东的利益，损害了二级市场整合产业的功能，引发了市场信心危机。(8)客观上会造成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革开展的资金需求和完善社会保障机制，开 始进行国有股

21、减持的探索性尝试。1999年9月，中共中央十五届四中全会形成关于国有企业改革与开展假设 干重大问题的决定，同年12月财政部同中国证监会研究决定，选择冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家 嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎和太极集团等10家上市公司进行国有股减持试点，但 由于多方因素综合作用，市场反响并不乐观，在进行了中国嘉陵和黔轮胎两家之后，试点便停止了。2001年6月13日，国务院发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行方法，开始实施“国有股 减持”。国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份(包括境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额

22、的10%)出售国有股。国有股存量出售的收入，全部上缴 全国社会保障基金。但此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为前提，遭到了市场的拒绝。仅在十几家上市公司 减 持国有股后，A股和B股股价便迅速下滑。2001年10月22日，中国证监会宣布停止执行减持国有股筹集 社会保障资金管理暂行方法第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案、研究制订具体操作方法，稳步推 进这项工作。2002年6月23日，国务院决定除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹 集社会保障资金管理暂行方法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施方法。国P.16P.16有股减持政策正式“叫停”。“股权 分置改

23、 革”前 的市场 背景及 起因1、截至2004年底，在我国深市和沪市两个市场中上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份到达了 4543 亿股，占上市公司总股本的64% ,非流通股中又有74%)属于国有股份，其余为能够流通的社会公众股，这 两类不同性质的股票构成的“同股不同权、同股不同价、同股不同利”的股权分置态势，成为我国经济体制改 革和资本市场健康开展的制度性障碍。2、“用友软件分红事件”、“招商银行可转债风波”等一系列由股权分置引发问题的突现，使股民的信心跌 至冰点，也更将解决股权分置问题提上日程。(1)用友事件：2001年4月23日用友软件以发行价36.68元、 市盈率64.35倍在上

24、海证券交易所上网定价发行2500万A股。凭借上市，用友募集资金达8亿多元，净资产 从2000年底的8384万元升了 10倍，但2001年度的高现金股利分红方案令流通股股东为之惊愕，其几乎将 当年所有的盈余发放给股东，随后几年仍然保持着较高的股利支付率。用友2001-2004年间的分红，使得大股 东王文京个人收入高达1亿元，累积接近原始投资的两倍。但是对于中小股东来说，收益率甚至不到银行利 率。中小股东只能通过抛售股票来表达自己的不满，导致了用友股票的一路下跌。(2)招行风波：2003年8 月26日招商银行发布拟最高发行100亿可转债的公告，但华夏、长盛、鹏华等基金公司的经理们纷纷给招行 提出意

25、见，此后招行股价节节下跌。按照基金经理说法，招行发债将有三方获益，一方受损，而获益三方分别 为：招行非流通股股东，他们可以通过净资产提升资产溢价，还可以通过配售可转债获取额外收益；招商承销 商中金公司，它可提取近1亿元承销费率(按照1%的费率计算)，并可将可转债配售给中金的客户，从而维持 客户资源；第三方是新投资者，他们的收益主要来源于上市溢价、稳定收益和上市后获取转股利润。惟一的受 损方就是原流通股股东，“所以原流通股力量十分薄弱”。“股权 分置改 革”简 介股权分置改革，即非流通股东以对流通股东进行对价支付和承诺一定的股份禁售期为条件，得到所持股票流通 权的一种改革。根据我国公司法的规定，

26、股份和有限责任公司是我国允许设立的两种基本公司形式。 无论何种形式的公司，都是以含权的资本单位为基础，构成公司权利计算和行使的前提。这一点表现在股份有限 公司就是整个公司资本的等额划分，同股同权，以资本为基础表达股东平等，这也是公司法的基本原那么所在。作为 历史遗留的制度缺陷，股权分置在诸多方面制约了中国资本市场的规范开展和国有资产管理体制的根本变 革。而且，这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定开展的不利影响也日益突出。为 此，进行股权分置改革，提高国有企业的治理效率，就显得十分迫切。2005 年 “股权分置改 革”进 程(1) 2004年1月31日，国务院公布国务院关于

27、推进资本市场改革开放和稳定开展的假设干意见(“国九 条”)，确定了解决股权分置问题的目标和指导原那么，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这 一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和开展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。(2) 2005年4月12日，中国证监会负责人就股市八大敏感问题首次公开表态，“解决股权分置已具备启动 试点的条件”。股权分置问题的产生，主要源于“早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位的认 识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段。股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期 的稳定，使公司治理缺乏共同的利益基础，也不利于国有资产管理

28、体制改革的深化，“已经成为完善资本市场 基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决”。(3) 2005年4月29日，证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分 置试点工作。通知推出的初衷是在短期内兑现了 “流通股含权”预期，希望通过市场化方式逐步解决证券 市场的结构性问题，并借此激发市场人气，使股指能止跌企稳，为后续的资本市场融资服务。在试点期间，股 权分置改革遇到了很多质疑和阻力，甚至有观点质疑这是“在错误的时机发动了错误的试验”。但这并没有阻 止决策层推行股权分置改革的决心和力度。(4) 2005年5月9日，改革4家试点上市公司：清华同方、三一重工、紫江企业和

29、金牛能源，他们提出的对 流通股股东的补偿方案清一色都为送股对价补偿，并付诸股东大会表决，清华同方成为第一家也是至今为止唯 一被否决的公司，这也显示了送股对价将成为今后解决股权分置问题的主流补偿方案。除清华同方外，其他三 家上市公司顺利通过股权分置改革，实现全流通。(5) 2005年5月30日，中国证监会和国务院国资委联合发布关于做好股权分置改革试点工作的意见， 对推动股权分置改革提出了明确要求并开始了第二批的试点工作部署。(6) 2005年6月19日，证监会公布了股权分置第二批试点公司名单，数量到达42家之多，涵盖大型中央 企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业，其中也出现

30、了如宝钢股份，长江电力等重P.17点企业；而后从他们提出的补偿方案来看，送股对价仍然是主流，同时也出现了缩股（农产品的方案），配送 权证等新方案，使补偿方案的视角一举翻开。截至2005年8月19日，46家股改试点公司已全部登场。（7） 2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五个部委联合出台了关于 上市公司股权分置改革的指导意见。2005年9月4日，中国证监会正式发布并实施上市公司股权分置改 革管理方法，股权分置改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。2005年9月6日，沪深证 交所和中国证券登记结算公司联合发布实施上市公司股权分置改革业务操作指引，沪深

31、证交所分别发布上 市公 司股权分置改革说明书格式指引，由此，股权分置改革的相关政策和业务操作程序已经明确，全面股改正式进入 实施阶段。（8）截至2006年12月31日，累计完成或进入股改程序的公司数已达1303家，总市值约为60504.47亿元， 约占沪、深A股总市值的98.55%,股权分置改革已取得决定性胜利。“股改”方 案在首批试点公司的股改方案中，四家公司都主要是送股方案。就第二批试点公司和以后的已披露改革意向的上 市公司的股改方案来看，多样性和创新性的成清楚显增多，如宝钢的送股+权证模式。对目前已经实施或正在 研究实施的股改方案我们进行了总结，主要有以下几种：送股方案（非流通股股东向流

32、通股股东送股）、缩股方 案（非流通股单方面缩股）、权证方案（非流通股股东或上市公司向流通股股东发行权证）、派现方案（非流通股 股东或上市公司向流通股股东派送现金）、扩股方案（流通股股东单方面获得扩股）及上述各类基本方案的不同 组合等。（1）送股方案。送股方案是非流通股东向流通股东以送股的形式支付对价的方案，是最容易被投资者理解和 接受的一种形式。这个方案简单明了，并且实施此方案时，公司的总股本不变，每股收益和每股净资产都不会被 摊薄。对流通股股东而言，实现了补偿的一步到位；而对于非流通股股东来说，送股方案不需要非流通股股东 支付现金，对价的支付比拟简便，只需将自己手中的非流通股支付给流通股东。

33、在实行送股方案后，由于公司业 绩没有摊薄而流通股数量增加，市场实现自动除权，公司股价出现一定程度的下跌，公司的市盈率水平较股改之前 将出现显著的下降，公司的投资价值将得以彰显。实际情况说明，股改前后，非流通股股东送股越多 那么流通股股 东的增值越大，但相比拟而言，如果非流通股按照净资产定价，除了个别公司非流通股东的价值涨幅和流通股价 值的涨幅基本上差不多之外，多数公司非流通股东的股权价值增长幅度都远远超过流通股东的价值涨幅。（2）缩股方案。该方案是指非流通股股东单方面缩股，是被投资者普遍看好的一种对价支付方式。相对送股 方案而言，采用缩股方式进行股改，对市场供求关系的影响会相对小些。因为送股方

34、式短期内会增加市场的供 应，而缩股方式短期内（禁售期内）市场上流通股数量与方案实施前相同，一段时间内不会改变市场的供求关系，同时也有利于提升公司的内在投资价值（采取缩股方式时由于权益增厚而使价格上升），对于稳定的市场环境比 较有益。其次，缩股方案将有利于推动上市公司股权结构的变革，并有助于形成公司控制权市场。（3）权证类方案。权证方案是指非流通股股东或上市公司向流通股股东发行权证，包括认购权证和认沽权证。 权证产品定价复杂。以其支付对价，流通股股东在股改即期获得的对价不直观，特别是与送股、缩股相比缺乏群 众基础，更不容易得到正确的理解和估值；其次，在于权证方案所带来巨大的不确定性。权证产品具有

35、杠杆效 应，这使得其价格随着各种市场因素的变化波动更加剧烈，在市场监管体制和容量有限的情况下，其价格容易受 到操纵，从而使得中小投资者蒙受损失。由于上述特点，能够在股改方案中引入权证产品的公司数量并不多，考 虑到市场规模和流动性等问题，真正将权证引入的股改方案更加屈指可数，并且在一些附送权证的方案 中，权证也仅仅充当送股对价的附加产品。（4）派现方案。派现方案与送股方案类似，是非流通股股东或上市公司向流通股股东派送现金。由于财政部 对股权分置改革中产生的现金支付免征所得税，使得派送现金的方式基本上可以和送股票的方式等价，且派现 方式不会影响各项财务指标。上市公司采取派现方式支付对价有两方面的原

36、因：首先，非流通股东看好公司未 来开展而不愿出让过多股份；其次，非流通股东或上市公司资金充裕。因此可以将上市公司派现支付对价看作 利多信号。而支付比例并不很高那么主要是因为多数非流通股东的现金并不特别充裕，同时我国的投资者往往更 加偏好送股，大比例派现有时并不能起到预想效果，尤其是在市场低迷的情况下，这种利多效应往往被忽略。（5）扩股方案。扩股方案指流通股股东单方面获得扩股。这个方案有利于上市公司形成分散式股权结构，一 方面可以使两类股东的利益都得到照顾，另一方面，可以解决我国特有的国有股“一股独大”的问题，有利于 企 业并购通过股市按规那么进行。P.18“股权 分置改 革”的 深远意 义“股

37、权 分置改 革”的 深远意 义股权分置改革对于国资国企改革和上市公司长远开展具有重要意义。国有资产布局和结构调整、国有资产的有 进有退说到底，先要全力推进资产的资本化和资本的证券化。而股权分置改革对国资国企改革有“五个有利 于：（1）有利于充分表达国有资本的市场价值和市场价格；（2）有利于提高国有资本的流动性；（3）有利于强 化对国有上市公司的市场约束；（4）有利于上市公司通过并购重组做优做强；（5）有利于提高国资配置上市 公司资源的能力。资料来源：股权流动性分裂的八大危害一一中国资本市场为什么必须进行全流通变革、股利政策中的代理分析一一基于用友分红的案例分析、招商银行可转债事件始末、上海国资

38、200506 股权分路改革将极大推动国资国企改革，整理J1_六微信搜一搜Q冷眼看A股|六微信搜一搜Q冷眼看A股|欢迎关注公众号报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本，P.19附录一：国有企业改革历程概述国有企业改革经历了 5个历程权力别离阶段权力别离阶段现代化阶段股份制阶段混改阶段19781984年国务院先后颁发以关于扩大国营工业企业实行利润留成的规定为代表的“5个企业改革文件”，赋予国有企业自主经营的权力，并大力推进税制改革，以实现国企放权让利，解决社会短缺问题。1984-1992中央明确提出“增强国有企业活力是经济体制改革的中心

39、环节”，并要求按所有权与经营权别离 的原那么实行政企分开，由此提出“承包经营责任制”，在坚持企业全民所有制的前提下，提倡企 业自主经营、自负盈亏。J19932003年中央提出了法人财产权的概念，明确要求企业建立现代企业制度，保护国有经济在国民经济中的 主导作用，维护其他所有制经济的健康开展。2003-2013年十五届四中全会明确指出要使股份制成为公有制的主要形式，提出“国有经济的作用既要通过国 有独资企业来实现，更要大力开展股份制，探索通过国有控股和参股企业来实现”。2013年至今十八届三中全会通过中共中央关于全面深化改革假设干重大问题的决定，对完善产权保护制度、 积极开展混合所有制经济提出了

40、新的要求，也为新时期国有企业改革方向做出了全面部署。资料来源：国务院，国资委，公开资料整理P.3国盛证券OUQSHEMQ ECURITIE附录二：双百行动进展及入选上市公司“双百行动”进展通知阶段2018年3月通知阶段2018年3月启动阶段2018年8月改革方猱拟定2018年9月A国资委发布关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知，决定 选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业，在2018-2020年期间实施“国企改革双百行动”，深入推进改革。“双百行动”正式启动，包括混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制 度、薪酬改革等多项改革都将推进，以“1+N”政策体系为指导，重点支持商 业

41、类企业。国务院国资委内部下发国企改革“双百行动”工作方案，近 400家企业入围“双百行动”，其中央企有近200家，地方国企有200多家。y国资委要求入选“双百行动”企业于9月底前上报各自综合改革方案。负科来源：国务阮，国货委，公开货科整埋“双百行动”入选上市公司（根据国务院国有企业改革领导小组办公室公布的 领百企业”名单所筛选）中航机电秦港股份五矿开展北部港湾卫士通吉林化纤中国一重新兴铸管中航电子山西汾酒海汽集团国电南瑞江苏国信东方电气葛洲坝中海油服龙建股份东阿阿胶海南橡胶长江电力金陵饭店东方航空杭钢股份新能泰山云赛智联岳阳林纸云天化湖北能源江西铜业南方航空万华化学石化机械东方创业中钢国际西部

42、黄金上海贝岭江铃汽车中国中冶陕天然气上海电力老凤祥钢研高纳北方股份山东黄金中国建筑长江电力华泰证券沈阳化工光迅科技安阳钢铁招商公路中国长城徐工机械兰太实业烽火通信广电运通中国国旅华电重工长城军工北新建材长江通信锡业股份中煤能源一汽富维福日电子中材国际理工光科厦门象屿中国化学中工国际鲁信创投中牧实业经纬纺机厦门国贸中国中车中储股份兖州煤业中新药业首钢钢铁厦门港务中国中铁P.4直接入选（53家）实控人入选（32家;子公司入选（21家）附录三：国企改革动态附录三：国企改革动态冢层面国盛证券OUQSHEMQ ECURITI6宝钢股份郑煤机中广核技阳泉煤业青岛双星中国铁建中化股份中原环保易华录包钢股份特

43、发信息中国交建中鸨局新广汽集团冀东水泥凌钢股份津滨开展中国电建厦工股份北方华创冠农股份沈阳机床柳：中国核建资料来源：国务院，国资委，选股宝，公开资料整理时间部门/会议/文件名主题概述主要内容2019年3月27日博鳌亚洲论坛2019年年会，中国 国务院国有资产监 督管理委员会主任 肖亚庆作出表示我国中央企业的公司制改革已全面完成，已有83家央企建立 了规范的董事会，有46家央企对3300多名经理实现了契约 化管理，在控股的81家上市公司实行了股权激励。国有企业 在混合所有制改革、重组整合、供给侧结构性改革、产业转 型升级等方面与民营企业、外资企业之间存在着许多开展的 契合点，拥有广阔的合作空间。

44、2019年3月12日全国两会第四场 “部长通道”，国 务院国资委主任肖 亚庆接受记者提问中央企业的专 业化整合问题， 要加大力度推 进地方国企改 革中央企业在主业开展方面总体上进展很大、进步很大，但仍 存在着资源分散、主业不突出的问题，同质化竞争还比拟多。 专业化整合的目的是按照市场开展的需求，按照高质量开展 的总体目标，使企业资源能够通过相互配合、相互融合、相 互交叉，形成一种竞争的优势。地方国有企业的改革是我们 国有企业改革当中非常重要的环节，下一步我们要加大力度， 推动改革不断向前推进。2019年3月9日国务院国资委主任 肖亚庆答中外记者 会回答“国有企 业改革开展” 相关问题2019年

45、要以供给侧结构性改革为主线，围绕推动实现高质量 开展，加快培育具有全球竞争力的世界一流企业。混合所有 制是国企改革的突破口，油气改革是重点的改革方向，以管 道公司的组建为契机，深化油气领域的改革；支持央企进一 步加强同海南合作；国企民企都是企业，在竞争中扩大合作。2019年3月6日国家发改委主任何 立峰，副主任宁吉 吉吉、连维良就“大 力推动经济高质量 开展”相关问题回 答中外记者提问回答“国企混 改”相关问题连维良表示，在加大国企混改方面，今年将推出第四批100 家以上的混改试点。对于社会资本如何参与国企混改，他表 示，将在完全竞争领域推行混改，并允许社会资本控股。2019年3月5日第十三届

46、全国人民 代表大会第二次会 议19年政府工作 报告加快国资国企改革。加强和完善国有资产监管，推进国有资 本投资、运营公司改革试点，促进国有资产保值增值。积极 稳妥推进混合所有制改革。完善公司治理结构，健全市场化 经营机制，建立职业经理人等制度。依法处置“僵尸企业”。 深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不 同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。国 有企业要通过改革创新、强身健体，不断增强开展活力和核P.5心竞争力。2019年3月1日国资委一剥离国有 企业办社会职能和 解决历史遗留问题 专项小组会议确保2020年前 基本完成剥离国 有企业办社会职 能和解决历史遗 留问题

47、要坚定不移剥离企业办社会职能，在现有工作基础上实现 “三供一业”和市政社区管理等职能实质性别离移交、教育 医疗机构深化改革取得更大实效。要努力在重点难点问题上 取得新突破，抓紧化解厂办大集体改革有关难点问题，探索 支持地方政府接收中央企业大型独立工矿区市政社区管理等 职能的有效途径。要扎实推进退休人员社会化管理，精心组 织，密切配合，认真做好有关工作衔接，确保国有企业退休 人员社会化管理工作稳妥有序推进。2019年1月14日中央企业地方国资 委负责人会议全面贯彻党的 十九大、十九届 二中、三中全会 和中央经济工 作会议精神，总 结工作，交流经 验,部署2019 年重点任务要强化风险管控，严控债

48、务、金融业务、法律、平安稳定和 环保等各类风险，坚决守住不发生重大风险的底线；强化自 主创新，加快新旧动能转换，大力开展关键核心技术攻关， 推动制造业转型升级、高质量开展；强化实业主业，增强战 略引领，优化国有资本布局结构，推进瘦身健体提质增效； 强化改革政策落地，加快建设中国特色现代国有企业制度， 深化综合性改革，积极推进混合所有制改革和股权多元化， 不断激发企业内生活力开展动力；强化管理提升，全面提升 企业内控体系有效性，加强基础管理、质量管理，努力向世 界一流水平迈进；强化监管职能转变，把增强活力和强化监 管有机统一起来，不断提升国资监管系统性针对性有效性。2018 年 11 月 13日

49、李克强在“新加坡 讲座”和“通商中 国”的演讲在开放融通中 共创共享繁荣中国的国有企业基本完成了公司制、股份制改革，是自主决 策、自负盈亏的市场主体，经营不善就会被淘汰、会倒闭， 法律法规没有专门针对国企的补贴规定和特殊优惠政策。我 们将深化国资国企改革，积极稳妥推进混合所有制改革，欢 迎外资参与中国的国有企业改制重组。2018年10月9日全国国有企业改革 座谈会扎实推进国有 企业改革突出抓好中国特色现代国有企业制度建设；突出抓好混合所 有制改革；突出抓好市场化经营机制；突出抓好供给侧结构 性改革；突出抓好改革授权经营体制；突出抓好国有资产监 管2018年8月17日国企改革“双百行 动”发动部

50、署视频 会议双百行动，将国 企改革向纵深推 进开展国企改革“双百行动”是贯彻落实习近平新时代中国特 色社会主义思想的重要举措，是深入推进国有企业改革的必 然要求，是破解国有企业改革重点难点问题的迫切需要，要 统一思想、凝聚共识，深刻认识其重大意义，在全国国企国 资系统抓一批有代表性的基层企业，全面落实国企改革政策 要求，充分激发企业改革开展内生动力，形成从“1+N”顶 层设计到“十项改革试点”再到“双百行动”梯次展开、纵 深推进、全面落地的国企改革新局面。2018年7月30日国务院发布国务 院关于推进国有资 本投资、运营公司 改革试点的实施意 见加快推进国有 资本投资、运营 公司改革试点 工作

51、通过改组组建国有资本投资、运营公司，构建国有资本投资、 运营主体，改革国有资本授权经营体制，完善国有资产管理体 制，实现国有资本所有权与企业经营权别离，实行国有资本市 场化运作。发挥国有资本投资、运营公司平台作用，促 进国有资本合理流动，优化国有资本投向，向重点行业、关P.6键领域和优势企业集中，推动国有经济布局优化和结构调整， 提高国有资本配置和运营效率，更好服务国家战略需要。2018年7月30日国资委召开深化供 给侧结构性改革推 动中央企业高质量 开展媒体通气会国资委相关领 导以及五位央 企领导详解中 央企业重组、降 杠杆减负债等 举措和下一步 工作重点。三路径推进重组L重点围绕国家战略落

52、实，继续做好集团层面重组。.重点围绕央企整体资源效率提升，深入推进企业之间的专业 化整合。.重点围绕协同效应发挥，切实加强重组后的内部整合融合。 六方面着力降杠杆减负债.要进一步强化工作组织，主要负责人要亲自抓，确保责任落 实到位。.调整优化投资结构，切实转变过度依赖举债投资的观念。.要持续深化供给侧结构性改革，做好“处僵治困”收官工 作，坚决化解过剩产能，力争提前完成“压减”工作任务。.要全面加强资金管理，加强现金流管理，做好“两金”压控， 努力提高资金使用效率。.要进一步优化资产质量，积极稳妥开展市场化债转股和混合 所有制改革，持续推进提质增效，多渠道降杠杆减负债。.要全面加强风险防控，加

53、强金融风险、债券风险、债务风险 防控，坚决守住不发生重大风险的底线。五大央企积极部署改革中国电科、国家电网、宝武集团、国家能源集团、中远海运 集团等五大央企积极稳妥推进装备制造、煤炭、电力、通信、 化工等领域企业的战略性重组。2018年7月26日刘鹤主持国务院国 企改革领导小组第 一次会议研究部署近期 国有企业改革 重点任务改革国有资本授权经营体制，分层分类积极稳妥推进混合所 有制改革，加快中央企业布局优化和结构调整，加快形成有 效制衡的公司法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制， 推进信息公开打造“阳光央企”，打好防范化解重大风险攻 坚战，加强党的建设和反腐败工作。2018年7月18日国务院

54、办公厅关 于调整国务院国有 企业改革领导小组 组成人员的通知国务院决定对 国务院国有企 业改革领导小 组（以下简称领 导小组）作相应 调整国务院副总理刘鹤任国务院国有企业改革领导小组组长，国务 委员王勇任副组长，国资委主任肖亚庆等14人为小组成员。国 务院国有企业改革领导小组办公室设在国务院国资委，承当 领导小组的日常工作。办公室主任由国务院国资委主任肖亚庆 兼任，办公室副主任由国务院国资委副主任翁杰明兼任。2018年7月17日国资委召开中央企 业地方国资委负 责人视频会总结上半年工 作，部署下半年 重点任务，推动 国企国资改革 开展和党的建 设不断取得新 成效要加快推进改革举措落地，进一步推

55、动重要领域和关键环节 取得突破性进展，拓展深化改革试点，组织实施好国企改革 “双百行动”和区域性国企国资综合改革试验，加强改革经 验交流和总结推广。要强化监管责任落实，持续完善国资监 管体制，优化国资监管职能，提高国资监管效能，强化监督 和责任追究，有效防止国有资产流失。要改进完善国资监管 方式，提高监管的系统性针对性有效性，同时进一步加强对 地方国资工作的指导。P.72018年5月25日国务院关于改革 国有企业工资决定 机制的意见为改革国有企 业工资决定机 制提出意见2018年4月19日关于进一步推进 中央企业创新开展 的意见推动中央企业 提高科技创新 能力，走创新发 展道路2018年4月1

56、8日国务院国资委主任 肖亚庆就央企接受 央视记者专访时明 确提出如何应对贸易 保护主义、通过 对外开放促进 改革等热点问 题2018年3月13日国务院国资委主任 肖亚庆在“部长通 道”答记者问国务院国资委 主任肖亚庆接 受采访，回应热 点话题2018年3月5日剥离国有企业办社 会职能和解决历史 遗留问题专项小组 召开工作会议努力完成市政 社区管理等职 能别离移交，逐 步在全国推开 国有企业退休 人员社会化管 理工作，稳妥推 进厂办大集体 改革工作2018年3月5日第十三届全国人民 代表大会第一次会 议18年政府工作 报告2018年2月7日国务院常务会议部署进一步采 取市场化债转 股等措施降低

57、企业杠杆率，促改革工资总额确定方法；完善工资与效益联动机制；分类确 定工资效益联动指标。建立特色鲜明、要素集聚、活力迸发的中央企业创新体系;- 突破一批核心关键技术，在假设干重点产业领域形成一批具有 国际影响力和竞争力的创新型中央企业；取得一批对国家经 济社会开展具有重要作用的创新成果，推动高质量开展，为 我国建成创新型国家和现代化经济体系提供强有力的支撑。要不断扩大国有企业开放，深化国有企业改革；要使国有企 业的治理结构能够形成有效制衡，使国有企业经营效益和表 现能够表达出各个股东的利益；贸易保护主义是没有出路的， 不得人心；中央企业、国有企业会坚持改革开放政策、创新驱 动战略不动摇，努力成为具有全球竞争力的世界一流企业；完 全欢迎境外有兴