雪球对冲IC持仓占比约23%

1、一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正1.1、股指期货合约存续期内分红预估2022 年 3 月 4 日，我们预测中证 500 指数未来一年分红点位为 98.37。图表 1：未来一年中证 500 指数分红点位预测结果数据日期：2022 年 2 月 25 日根据我们的预测，当前中证 500 指数在当月合约 IC2203 存续期没有成分股分红，在次月合约 IC2204 存续期内分红点位为 0.92，当季合约 IC2206 存续期内分红点位为 47.37，下季合约 IC2209 存续期内分红点位为98.26。图表 2：合约存续期内中证 500 指数分红点位预测数据日期：2022 年 3 月 4 日

2、2022 年 3 月 4 日，我们预测沪深 300 指数未来一年分红点位为 79.01。图表 3：未来一年沪深 300 指数分红点位预测结果数据日期：2022 年 3 月 4 日根据我们的预测，当前沪深 300 指数在当月合约 IF2203 存续期内分红点位为 0.07，在次月合约 IF2204 存续期内分红点位为 0.16，当季合约 IF2206 存续期内分红点位为 23.52，下季合约 IF2209 存续期内分红点位为79.01。图表 4：合约存续期内沪深 300 指数分红点位预测数据日期：2022 年 3 月 4 日2022 年 3 月 4 日，我们预测上证 50 指数未来一年分红点位为

3、 68.35。图表 5：未来一年上证 50 指数分红点位预测结果数据日期：2022 年 3 月 4 日根据我们的预测，当前上证 50 指数在当月合约 IH2203 与次月合约 IH2204 存续期内均不分红，当季合约IH2206 存续期内分红点位为 16.64，下季合约IH2209 存续期内分红点位为 68.35。图表 6：合约存续期内上证 50 指数分红点位预测数据日期：2022 年 3 月 4 日2.1、基差修正股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。

4、在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。预期分红调整后的基差 = 实际基差+ 存续期内未实现的预期分红报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。年化基差 = (实际基差+ (预期)分红点位)/指数价格 243/合约剩余交易日2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，以 IC 当季合约为例，我们观察合约分红调整年化基差与中证 500 指数的走势。在这段时间，基差由 2021 年 9 月 6 日最低点-14.9%收敛，甚至在 2022 年 1 月下旬转为升水，在 1月 21 日达到最高点 1.8%，其后很快恢复至贴水状态。图表 7：IC 当季分红调整年

5、化基差与中证 500 指数走势数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日2022 年 3 月 4 日，IC 合约持仓额为 4126.86 亿元。图表 8：IC 合约持仓额与中证 500 指数走势数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，以IF 当季合约为例，我们观察合约分红调整年化基差与沪深 300 指数的走势。在这段时间，年化基差由 2021 年 8 月 25 日最低点-6.7%收敛，在 1 月 21 日达到最高点 4.1%。图表 9：IF 当季分红调整年化基差与沪深 300

6、 指数走势数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日2022 年 3 月 4 日，IF 合约持仓额为 2867.40 亿元。图表 10：IF 合约持仓额与沪深 300 指数走势数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，以 IH 当季合约为例，我们观察合约分红调整年化基差与上证 50 指数的走势。去年 8 月后，年化基差由 2021 年 8 月 11 日低点-4.7%收敛至升水状态，在 2021 年 12 月 27 日达到最高点 5.3%。图表 11：IH 当季分红调整年化基差与

7、上证 50 指数走势数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日2022 年 3 月 4 日，IH 合约持仓额为 974.51 亿元。图表 12：IH 合约持仓额与上证 50 指数走势数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日二、场外衍生品市场动态、场外市场交易情况根据证券业协会月度公布的场外市场发展情况报告，目前基于 SAC 体系下的场外市场按照产品类型主要可以分为收益凭证、场外衍生品、场外债券及非公开发行公司债。其中占比最高的是收益凭证类和场外衍生品类。以下为场外市场截止 2021 年 12 月末主要产品类型新增规模情况。1000080

8、00600040002000010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000证券业协会数据日期：截止 2021 年 12 月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月场外期权新增2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月112018年11月互换新增2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月202

9、0年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2015年9月证券业协会，信达证券研发中心数据日期：截止 2021 年 12 月图表 144：场外期权与互换产品业务月度新增名义本金（亿元）2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月收益凭证业务2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月场外衍生品业务2018年9月2018年11月2019

10、年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月图表 133：收益凭证业务与场外衍生品业务月度新增名义本金（亿元）12000、雪球规模测算首先，我们对雪球产品的存量规模进行估算，根据证券业协会月度发布的场外市场发展报告，我们估算目前挂钩中证 500 指数的雪球产品主要由场外衍生品以及非固定收益的收益凭证组成，其规模按照雪球产品占比在 25%至 30%计算（此处取平均数 27.5%），则根据协会的月度报告披露数据

11、，可以估算出雪球类产品的历史存续规模。图表 15：雪球产品月度存续规模估算月份收益凭证收益凭证（非固定收益占比）期权（股指类）雪球产品存量月变动（亿）2020 年 7 月5005.929.932627.24859.192020 年 8 月5253.0912.662721.16931.2172.022020 年 9 月4963.9913.583239.371076.21145.002020 年 10 月4864.9914.303158.21059.82-16.392020 年 11 月4683.417.483535.351197.35137.532020 年 12 月4542.5221.4741

12、47.521408.77211.422021 年 1 月4561.6620.723841.951316.46-92.312021 年 2 月4146.8922.823603.731251.26-65.202021 年 3 月4116.1126.443862.791361.55110.292021 年 4 月4251.2531.194043.251476.53114.982021 年 5 月4031.7131.194099.991473.31-3.232021 年 6 月3858.1431.443899.871406.04-67.272021 年 7 月3768.3635.644408.6515

13、81.72175.682021 年 8 月3979.7435.534479.571620.7339.022021 年 9 月4081.3133.824987.461751.13130.402021 年 10 月4067.7534.565543.421911.04159.912021 年 11 月4233.5134.565595.071941.0029.962021 年 12 月4142.2434.565679.091955.4314.43证券业协会数据日期：截止 2021 年 12 月末可以看到，雪球产品存量规模增速在 2020 年 12 月达到顶峰后，其规模缓仍在持续增长，2021 年 9

14、月雪球类产品受到强监管的冲击，其存量增速在 2021 年 11 月开始出现明显下降，其后受到行情影响规模增长可能进一步受到影响。、雪球对冲影响测算此外，在不同的行情下，雪球的对冲行为会直接影响到期货市场，因此为了研究雪球对冲对期货市场产生的影响，我们做出如下假设：在 2021 年 9 月之前，中证 500 指数整体震荡上涨，因此敲出条件较容易到达，雪球产品存量皆为本月新增，且尚未到达第一个敲出观察日的合约。（此为极端情况）在 2021 年 9 月之后，指数价格开始下跌，此时敲出条件很难达到，因此我们以 9 月之前雪球存量规模简单估算，假设 2022 年 2 月末挂钩中证 500 的雪球存量规模

15、为 1500 亿，则目前仍存续的合约为 11 月、12 月2022 年 1 月以及 2022 年 2 月，四个月份的新增，假设每个月新增规模相同，则月度新增规模=1500 亿/4 个月=375 亿/月。所有雪球合约在月初第一个交易日开始生效。按每月中证 500 指数 20 日历史波动率及 IC 基差年化贴水率均值，无风险利率为 3%，所有雪球合约都为12 个月到期合约，其中有一半合约为敲入边界为 85%，敲出边界为 103%，另一半合约为敲入边界为 75%， 敲出边界为 103%.敲入事件每日观察，敲出事件每月最后一个交易日观察。我们将根据雪球定价模型计算出的公允票息设定为当前雪球的票息率，并

16、以此票息率带入求得所有合约期初的Delta。由于股指期货基差贴水逐渐收敛，自 2021 年 12 月开始，存续期为 12 个月的 75/103 雪球合约已经无法正常报价，此后仅有 85/103 合约上市。中证 500 股指期货市场市值按照当前日期下，IC 四个合约全部市值累加计算，成交量同理。图表 16：挂钩中证 500 的雪球合约估算月度对冲所需市值以及与股指期货市值占比月份雪球存续市值对冲所需总市值对冲占 IC 全部市值比例2021 年 9 月0207772702555.122021 年 10 月750000000004346010961610.822021 年 11 月1.125E+11

17、5327981751514.072021 年 12 月1.5E+114394754702111.082022 年 1 月1.125E+1187559111532.172022 年 2 月1.5E+111.38E+1133.982022 年 2 月末1.5E+119466017469222.93wind，数据日期：截止 2022 年 2 月末、雪球对冲的压力测试当标的价格趋于敲入边界时，Delta 值达到最大值，此时做市商需要在期指市场持有最多仓位，因此我们假设 2022 年 3 月 7 日及其后的 6 个交易日内，指数每日下跌 5%，再分别计算每日存续合约的 Delta 值，并默认在持续下跌过

18、程中，股指期货的成交量及持仓量维持在 3 月 5 日水平，压力测试结果如下表。图表 17：挂钩中证 500 的雪球合约极端行情下对冲所需市值占比日期指数价格对冲所需总市值存续市值占 IC 当日持仓量比例动态对冲占 IC当日成交量比例2022/3/76463.641.96319E+1149.672022/3/86140.462.26736E+1160.3937.922022/3/95833.432.13162E+1159.7643.702022/3/105541.761.92597E+1156.8421.562022/3/115264.671.60452E+1149.8424.752022/3/

19、145001.441.44559E+1147.2718.862022/3/154751.371.43231E+1149.307.19wind，数据日期：截止 2021 年 3 月压力测试结果显示，当标的价格快速下跌时，雪球的 Delta 值快速会增大，但当标的价格趋近于敲入价格后，Delta 增加幅度有限，在极端情况下，做市商需要持续买入 IC，最高比例占持仓量的 60.39%，且下跌幅度超过目前存续合约的敲入水平以后，Delta 变动相对较小，对冲成交量占比持续缩小，对市场的影响不明显。此外，我们忽略了市场在持续趋势性行情时产生的交易放量效应，若在实际情况下，雪球对冲持仓占比会比测算更低。三

20、、期现对冲与跨期套利策略回测跟踪、对冲策略与套利策略简介该部分策略是基于信达金工衍生品研究报告系列三股指期货基差收敛研究与对冲优化策略中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略。具体设置如下，连续对冲策略回测参数和设置：回测区间：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日现货端：持有 510500ETF(510300ETF、510050ETF)多头期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证 500（沪深 300、上证 50）股指期货合约调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足 2 日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。备注：现货

21、端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。最低贴水策略回测参数和设置：回测区间：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日现货端：持有 510500ETF(510300ETF、510050ETF)多头期货端：做空与现货端金额相同名义本金的中证 500（沪深 300、上证 50）股指期货合约调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有 8 个交易日之后或该合约离到期剩余不足 2 日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足 8 日的期货合约），每次选择后，即使选

22、择结果为持有原合约不变，持有交易日 8 仍归零重新计算。备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。跨期套利策略回测参数和设置：回测区间：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日期货多头：1 手股指期货合约多单期货空头： 1 手股指期货合约空单账户总金额：1 手股指期货名义本金调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开空仓，选择年化基差贴水幅度最大的合约进行开多仓。同一合约持有 8 个交易日之后或该合约离到期剩余不足 2 日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不

23、足N 日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，持有交易日 8 仍归零重新计算。注：不考虑手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。、IC 对冲策略表现2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，基于中证 500 股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。图表 158：中证 500 股指期期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图1.061.051.041.031.021.0110.990.980.970.96 当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略跨期套利策略wind数据日期： 2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日图表 1

24、9：中证 500 股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比指标当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略跨期套利策略中证 500 指数年化收益-2.74-5.05-2.587.902.28波动率1.592.142.002.4714.60最大回撤-2.20-3.65-2.68-1.13-14.00净值0.98240.96740.98341.04981.0145年换手次数12424.2332.31wind，数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日上表结果显示，在回测所涉及区间内，中证 500 股指期货当月合约对冲效果要好于季月合约，而最低贴水策略在连续对冲策略的基础上再起到优

25、化的效果，跨期套利策略表现仍突出，但需考虑策略本身换手率较高的风险。、IF 对冲策略表现2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，基于沪深 300 股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。图表 20：沪深 300 股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图1.0151.011.00510.9950.990.9850.98当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略跨期套利策略wind数据日期： 2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日图表 21：沪深 300 股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比指标当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略跨期套利

26、策略沪深 300 指数年化收益-1.35-1.91-1.141.69-17.61波动率1.031.271.241.5615.29最大回撤-1.11-1.69-1.19-0.52-12.03净值0.99140.98770.99271.01080.8835年换手次数12419.3825.85wind，数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日上表结果显示，在回测所涉及区间内，沪深 300 股指期货当月合约对冲效果要好于季月合约，而最低贴水策略在连续对冲策略的基础上再起到优化的效果，跨期套利策略表现仍突出，但需考虑策略本身换手率较高的风险。、IH 对冲策略表现2021 年

27、 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，基于上证 50 股指期货的期现对冲策略与跨期套利策略回测结果如下图所示。图表 22：上证 50 股指期货期现对冲策略与跨期套利策略净值走势图1.0151.011.00510.9950.990.9850.98 当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略跨期套利策略wind数据日期： 2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日图表 23：上证 50 股指期货期现对冲策略与跨期套利策略对比指标当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略跨期套利策略上证 50 指数年化收益-1.01-2.38-1.291.75-18.13波动率1.201.451.

28、451.8117.15最大回撤-1.00-1.80-1.37-0.76-13.28净值0.99350.98470.99171.01110.8799年换手次数12421.0027.46wind，数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日上表结果显示，在回测所涉及区间内，上证 50 股指期货当月合约对冲效果要好于季月合约，但最低贴水策略在连续对冲策略的基础上并没有起到优化的效果，我们认为其原因是指数在回测区间内存在多次连续快速上涨和下跌的行情，指数整体波动较大，指数的预期收益率对基差收敛造成的影响也相对增强，因此只考虑当前合约的年化基差已经不能起到很好的预测效果。跨期套

29、利策略表现仍突出，但需考虑策略本身换手率较高的风险。四、基差收敛影响因素分析、IC 基差变动情况分析2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，基于中证 500 股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示，图表 24：中证 500 股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比月份基差因子贡献度收益率因子贡献度季月合约月平均年化基差7 月19.69-19.50-7.578 月-23.39-21.06-10.009 月39.26-8.32-11.6510 月22.12-1.39-8.6011 月-52.84-1.37-7.40

30、12 月7.4812.92-6.011 月16.3510.87-2.072 月20.609.66-2.043 月14.38-12.68-1.50wind，数据日期：2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日我们发现，2021 年 7 月至 11 月，当前合约的基差因子贡献度相对收益率因子起到主导左右，此时 IC 合约季月合约年化基差贴水处于较高位置，因子基差因子驱动导致 IC 合约基差持续收敛，而到 2021 年 12 月之后， 中证 500 指数发生较大幅度的下跌，我们在本文第二部分分析了雪球对冲造成的影响，当指数发生大幅下跌时， 雪球的对冲需要持续大量买入股指期货合约弥补风险敞口，因此导致此时 IC 合约基差贴水持续收敛。近期指数价格窄幅震荡，基差贴水情况也没有发生明显变化，但考虑当前雪球存量仍处于高位，应重点考虑雪球对冲行 为对市场基差产生的影响。、IF 基差变动情况分析2021 年 7 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，基于沪深 300 股指期货当前合约基差因子与指数未来收益率因子贡献度月均占比情况作出统计，其结果如下表所示，图表 25：沪深 300 股指期货基差因子与收益率因子对基差收敛月平均贡献占比月份基差因子贡献度收益率因子贡献度季月合约月平均年化基差7 月-35.131.23-3.138 月92.