2022年资产荒还会再现吗

1、 2021：“结构性资产荒”贯穿全年从地方债发行后置到信贷需求疲弱2021 年，中国国债收益率呈现震荡下行的态势，除了货币政策调整的影响，主要是由于地方债发行节奏后置以及信贷需求疲弱所驱动的“资产荒”所致。以 10 年期国债到期收益率为代表，我们可以将全年的利率债市场走势大致分为四个阶段：开年央行流动性投放力度不及预期，资金面一度收紧，收益率震荡上行，并于 2 月上行至全年最高点；一季度末开始，流动性转向宽松但地方债发行后置，以银行为代表的金融机构缺少可配置标的，“资产荒”带来了一波慢牛行情，直到 7 月降准，将收益率快速拉低至年内低位；8 月中旬至 10 月中旬，通胀趋势下货币政策宽松预期有

2、所消退，收益率再次震荡上行；10 月下旬至年末，通胀预期消退、基本面偏弱、信贷结构不佳增长乏力，市场陷入宽信用和宽货币的博弈，直到 12 月降准，利率突破 2.8%约束，达到年内最低位。图 1：2021 年 10 年期国债到期收益率走势回顾（%）中债国债到期收益率：10年通胀趋势下，货币政策宽松预期消退通胀预期消退，基本面偏弱，信贷增长乏力央行流动性投放不及预期地方债发行后置，“资产荒”出现，7月降准将收益率快速拉低3.403.303.203.103.002.902.802.70期限与品种利差震荡收窄2021 年全年，国债期限利差整体收窄，收益率曲线平坦化下移。在利率下行过程中， 期限利差整体

3、压缩，年末 5Y-1Y 及 10Y-1Y 国债期限利差都较年初有明显下降，分别由 50BP 和 68BP 降至 37BP 和 53BP。更具体来看，国债期限利差呈现出季初走扩，季末收窄的特征，其中 5Y-1Y 和 10Y-1Y 期限利差分别于 7 月和 5 月上行至年内最高点，这与通胀预期和季末月资金面收紧有关，反映出期限利差更多受短端资金面影响，并向中长端传导。图 2：中国国债到期收益率期限利差（BP）国债期限利差：5Y-1Y国债期限利差：10Y-1Y100806040200城投债品种利差整体收窄，但内部出现分化。2021 年对于地方债务监管明显收紧， 但城投债利差依然呈下行趋势，只是不同地

4、区、不同评级间存在明显分化。其中 AAA 级和 AA 级城投债利差年末较年初分别收缩 17.30BP 和 18.27BP，信用环境整体有所改善， 且 AA 级相较于 AAA 级城投债全年利差波动更为剧烈，年末也有所上行。图 3：不同评级城投债品种利差变化（BP）AAA级城投债-国债（5Y）AA级城投债-国债（5Y）20016012080400二级资本债、永续债等品种利差受监管冲击于年中走扩，但调整后延续收窄趋势。2021 年上半年在“资产荒”行情下，机构配置发力，二级资本债利差不断压缩，于 8 月 11 日降至全年最低点 36BP。直到三季度监管要求理财产品调整估值方法，二级资本债以及永续债等

5、品种利差转为上行，其中二级资本债利差于 10 月 13 日上升至 3 月中旬以来的最高点 80.13BP。年末随着银行及理财子整改完成，利差重新收窄，全年利差整体收窄，其中二级资本债品种利差年末收缩至 54BP，较年初下降 40BP；永续债品种利差年末收缩至25BP，较年初下降 24BP。图 4：二级资本债品种利差走势（BP）图 5：永续债品种利差走势（BP）AAA-级二级资本债-国开债（5Y）永续产业债-企业债（AAA，5年）1201008060402006050403020100 如何选择“资产荒”的判断指标站在金融数据的视角将社会融资规模与 M2 分别视为资产负债两端，通过比较二者扩张速

6、度，可以判断是否出现“资产荒”或“负债荒”。社会融资规模主要包括人民币贷款、非标融资、债券和股票融资（2018 年新加入 ABS、地方政府专项债和贷款核销三项）；而 M2 是广义货币，包括流通中的现金、单位活期存款、单位定期存款、居民储蓄存款和证券公司客户保证金。M2 不仅可以反映经济的现实购买力，还能反映潜在购买力。社会融资和 M2 的主要区别在于统计的切入视角有异，M2 从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量，社融则从实体企业的角度考量金融对实体的支持力度，主要统计差异在于社融包括非银行渠道融资尤其是直接融资，同时并不包括银行向非银投放的未流向实体经济的部分。从这一角度而言，社融可被

7、看做货币的总需求，而 M2 则是货币的总供给。表 1：社会融资规模与 M2 的对照关系社会融资规模M2社融与 M2 重合银行发行人民币贷款银行发行人民币贷款银行发放人民币贷款企业债券融资企业债券融资（银行持有部分）企业债券融资（银行持有部分） 银行投放非银（投向实体经济部分）银行投放非银银行投放非银（投向实体经济部分）非金融企业境内股票融资外汇占款变动未贴现银行承兑汇票财政投放信托贷款货币概览的其他负债存款类金融机构资产支持证券贷款核销 地方政府专项债资料来源：盛松成社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标，“社融-M2”增速差反映资金市场供求变化，增速差收窄，则货币需求相对不足，“资产荒”

8、现象出现。根据我们此前对于社融和 M2 的理解，社融、M2 分别代表货币需求和货币供给，二者增速差值变化能反映市场资金供需情况。2021 年社融、M2 剪刀差的持续收敛意味着实体经济的融资需求或资产的收缩速度快于银行货币供应或负债的收缩速度。去年二季度以来，由于市场流动性由紧变松且恰逢地方债发行后置，资金缺少可配置优质资产，“资产荒”现象出现，反映在指标上 “社融-M2”增速差持续收窄，期间虽有波动，但目前仍然在下行区间。图 6：社融、M2 同比增速及其差值（%）增速差（右轴）M2:同比社融存量:同比14.0012.0010.008.006.004.002.000.004.003.503.00

9、2.502.001.501.000.500.00站在银行报表的视角通过简化商业银行的资产负债表，判断主要的资产端和负债端扩张速度，也可以判断是否出现了 “资产荒”或“负债荒”。银行的资产端主要包括各类贷款以及债券投资；负债端主要包括各类存款和银行发行的金融债券。我们分别以规模之和的同比增速来代表资产端与负债端的扩张速度，如果负债端增速明显高于资产端，则说明银行资金来源多但运用途径少，是“资产荒”的标志，反之亦然。从历史情况来看，资产端增速一直高于负债端增速，也反映了银行一直存在负债管理的难题。但是从边际变化来看，2021 年增速差一直位于低位，资产配置压力加大。图 7：商业银行负债端与资产端扩

10、张速度及增速差（%）增速差负债端增速资产端增速17.0012.007.002.00-3.00-8.00对比银行资产负债增速差和 10 年期国债到期收益率，二者的变动方向大多时候反向， 但部分时点二者关系不明显，可能与非银和银行表外资金有关。在月度频率之下，商业银行负债资产端增速差与国债收益率环比变动经常呈反向走势，说明该指标对于跟踪“资产荒”和判断利率走势具备一定指示意义，然而我们也发现部分时点这一趋势并不显著，说明资产荒并非由银行表内引发，而是通过银行理财或非银机构提高债市的配置力量，尤其是在监管收紧、违约风险增大的背景下，机构追逐更为安全的资产，从而抬高了国债收益率，虽然从银行报表难以看出

11、“资产荒”，但非银机构依然对此感受强烈。图 8：商业银行负债资产端增速差与国债收益率（%）图 9：金融机构负债资产端增速差与国债收益率环比变动（BP）0.00-1.00增速差10Y国债到期收益率（右轴）4.504.00增速差：环比变化10Y国债收益率：环比变化-2.00-3.003.5020-4.003.00-20-5.00-6.00-7.002.5010060-60-1002.00 2022 年固收资产供给猜想政府债供给前置2022 年财政扩张意图较明显，政府债供给节奏靠前，将成为重要的债市供给力量。2021 年 12 月举行了中央经济工作会议，会议提出“保证财政支出强度，加快支出进度”，

12、“实施新的减税降费政策”和“适度超前开展基础设施投资”，2022 年财政发力预计前置。在此基础上，政府债发行进度大概率提前。此外，根据 21 世纪经济报道，上海市 1 月 18 日印发了2022 年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施，提出要争取上半年完成全部地方政府专项债券发行工作的要求。虽然诸多省份都要求一季度完成提前批专项债发行，对于全年发行节奏尚未作出安排，上海上半年完成专项债的要求仅是个案，但也折射出专项债发行前置的诉求。从目前披露的一季度发行计划来看，预计一季度国债净融资可以达到 800 亿元，地方债净融资将达到 10000 亿元。参照国债一季度发行计划表，我们假设关键期限

13、国债平均每只发行规模在 700 亿元左右，超长期限国债 300 亿元左右，贴现国债每月逐步提高单只发行规模，那么预计 2022 年一季度国债整体发行规模可以达到 1.7 万亿。考虑到三个月内分别有 4391、6273、5625 亿元国债到期，则净融资额大约有 870 亿元，对比 2018 年以来每年一季度的国债净融资，虽不及 2020 和 2021 年，但依然处于较高水平。再看地方债，截至 2022 年 1 月末，浙江、江西、河北等多地已经发布了 2022 年一季度的地方债发行计划，根据计划，已公布发行计划的省市新增地方专项债和一般债合计约 6400 亿元，考虑到目前大部分地方政府，尤其是部分

14、发行大省如安徽、广东等未公布一季度发行计划， 统计数据并不全面，因此预计最终地方债净融资可以达到 10000 亿元。图 10：近年一季度国债净融资额及预测值（亿元）图 11：已公布的部分省市一季度地方债发行计划（亿元）3,0002,0001,0000-1,000-2,0001月2月3月一季度合计（右轴）2,0001,5001,0005000-5002018年 2019年 2020年 2021年 2022年E1200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00新增一般债新增专项债 再融资一般债 再融资专项债山东浙江河北山西江苏江西吉林大连厦门贵州甘肃宁波，预测（2

15、022 年为预测值）资料来源：中国债券信息网，（山东省统计数据中不含青岛）信贷改善的可持续性仍待观察一月信贷“开门红”，但结构依然不佳。1 月人民币贷款增加 3.98 万亿元，同比多增4000 亿元，总量较好但结构欠佳，同比多增主要来源于企业短期贷款和票据融资，而对于银行更为重要的中长贷表现较弱。一方面居民中长贷数据一般滞后于地产销售，而地产单月销售面积增速从去年三季度开始进入负增长，因此去年 12 月居民中长贷同比少增的问题延续至 1 月；另一方面，企业融资意愿仍然偏弱，从央行公布的贷款需求指数来看，截至 2021 年末数据继续下行，叠加疫情以及雨雪天气等原因，也会影响信贷需求，后续中长期贷

16、款恢复的可持续性仍待观察。图 12：贷款需求指数图 13：信贷增长结构比较（亿元）80.0075.0070.0065.0060.002020-012021-012022-0124,000.0020,000.0016,000.0012,000.008,000.004,000.000.00-4,000.00“稳信贷”目标明确，一季度信贷窗口料将逐步打开。1 月 18 日，央行副行长刘国强在国新办举行的 2021 年金融统计数据新闻发布会上强调“不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳”，稳信贷自然也是应有之义。从近期降准降息等一揽子支持工具的出台来看，官方态度坚决，市场悲观情绪料将

17、有所好转。在信贷与财政政策刺激下，实体融资需求复苏，银行信贷项目储备也将得到改善。2 月由于第一周仍处于春节假期，信贷投放改善的可持续性存在不确定性。但随着 3 月来临，政策效果显现，预计贷款投放将有明显修复，一季度仍将是商业银行全年信贷投放的最高点。其他资产需观察市场风险除了政府债和贷款，对于金融机构来说，常见的可配置固收资产还有城投债、永续债、煤炭债等，这类券种的供需将受到信用环境的影响。如果信用环境持续恶化，违约风险不断增加甚至出现风险传染蔓延等问题，结构性的失衡将加剧，高资质品种继续“供不应求”；相反，如果相关主体以及行业的信用资质得以修复，那么供需失衡有望得到缓解。目前政策一再强调避

18、免发生次生金融风险，因此预计未来案例处理会更为谨慎，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。但是在经过去杠杆和部分行业风险出清的冲击之后，投资者更多处于观望态势，在一致性规避风险、信用抱团的过程中，相关地区、相关行业基本面和估值的错配的现象可能延续，市场情绪的修复仍需要更多积极信号的出现。图 14：债券违约总规模及违约率（亿元，%）违约债券余额（亿元）违约率（%，右轴）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018年2019年2020年2021年2022年1月1.601.200.800.400.00 资产荒还会再现吗货币宽松窗口期仍未结束从社融与信贷结构来看，未来

19、稳增长仍然存在挑战，货币宽松窗口期仍未结束。从政 策意图上看，中央政治局会议和中央经济工作会议都明确提出了稳住宏观经济大盘的要求，稳增长目标下货币政策宽松周期都有持续的降准降息操作。2021 年 12 月和 2022 年 1 月连续降准降息，是在货币政策回归常态后经济下行压力增大之际、海外宽松货币政策收紧之前，货币政策的靠前发力。考虑到今年年初经济下行压力较大、稳增长较为迫切，预计 后续还有降准可能。除此之外，结构性货币政策工具也有望继续推出。货币政策发力保障节后流动性合理充裕，非银吸纳资金、扩张规模的意图明显，为债市提供了稳健的配置力量。1 月降息之后，央行继续加大力度投放流动性，节前 DR

20、007 围绕降低后的 7 天逆回购利率 2.10%运行，资金利率中枢下移，市场预期稳定。虽然春节后市场面临逆回购资金到期回笼的压力，但春节后居民持有的现金回笼也会大量增加市场流动性，且 2 月国债到期量比较大，总体上节后流动性合理充裕可期。此外，我们注意到普益标准统计口径理财产品最新存续规模持续增长，并在 1 月突破 24 万亿，说明目前非银吸纳资金、扩张规模的意图明显，也为债市提供了稳健的配置力量和迫切的配置需求。图 15：存款类机构 7 天质押式回购加权利率（%）图 16：理财产品最新存续规模趋势表（亿元）2.90002.70002.50002.30002.10001.90001.7000

21、1.5000国有控股银行股份制商业银行 城市商业银行农村金融机构外资银行理财子公司300000250000200000150000100000500000资料来源：普益标准，预计债市仍将维持震荡货币维持宽松但固收类资产的供给却存在着一定的不确定性，“资产荒”仍然是金融机构短期面临的问题。对于“资产荒”的判断不能仅仅站在可配置资产的绝对规模角度，应该更多地判断其与可配置资金的相对关系。而从上文的分析来看，今年广义基金扩容态势已现，机构抢配资产很可能常态化，给固收市场带来的增量资金不容小觑。但目前除了政府债供给的确定性较高外，信贷改善的可持续性存疑，而非银偏好的信用品种即便风险有所收敛但投资者信心

22、的修复仍需要一定的时间。综合来看，“资产荒”仍然是金融机构短期面临的问题。但是到了二季度，货币宽松空间相对受限，“宽信用”效果显现，社融可能冲向年内高点，届时资产荒问题可能有所减轻。宽货币方向明确但宽信用效果可持续性仍存不确定性，1 月的金融数据对债市形成了利空，预计后续在宽货币与宽信用的博弈中，债市仍将维持震荡。当前货币政策仍然处于宽松周期之中，后续仍然有降准的空间，而金融数据能否继续保持超预期的表现有待观察，“资产荒”仍然是金融机构短期面临的问题，债市尚未迎来拐点。二季度随着“宽信用” 落地，资产荒问题可能有所减轻，利率或将迎来上行调整。 国内宏观总量数据月通胀数据方面，1 月 CPI 同

23、比上涨 0.9%，涨幅回落 0.6pct，环比上涨 0.4%。同比看，食品项 CPI 同比下跌 3.8%，影响 CPI 同比下降约 0.72 个百分点；非食品 CPI 同比上涨 2.0%，核心 CPI 同比上涨 1.2%，与前月持平。环比看，食品项 CPI 环比 1.4%， 由跌转涨，影响 CPI 环比上涨约 0.26 个百分点，主要食品价格均有所回升；受节日因素影响，节前出行和服务需求增加，非食品分项价格环比 0.2%，止跌转涨。1 月 PPI 同比9.1%，涨幅回落，环比延续下降，但降幅较上月有所收窄，其中上游采掘和中游原材料加工业环比下跌较为明显，油价、天然气等能源价格上涨明显。1 月

24、CPI、PPI 同比涨幅均有所回落，PPI-CPI 剪刀差延续收窄。春节临近带动 CPI 环比上涨但同比回落，工业品面临海外能源价格上涨和国内保供稳价政策下主要工业品价格较为平稳的局面，PPI 同比延续下滑。1 月份国内通胀数据整体下滑，通胀压力进一步缓解，也体现了下游需求较弱，但需要关注高油价的持续性以及对国内的输入影响。总体而言，相比于美联储在高通胀压力下加速收紧，当前国内 CPI 同比仍处于较低水平，PPI 同比下滑趋势预计仍将延续，并不会构成国内货币政策稳增长的制约。高频数据房地产市场方面，截至 2 月 18 日，30 大中城市商品房成交面积累计同比降低 30.06%，其中一线城市累计

25、同比下降 23.61%，二线城市累计同比下降 17.60%，三线城市累计同比下降 52.00%。上周整体成交面积较前一周上涨 160.65%，一、二、三线城市周环比分别为 180.77%、150.83%、150.47%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-22.58%、5.79%、-40.54%，周环比涨跌幅分别为 223.75%、137.38%、 299.52%。2 月 11 日，央行发布2021 年第四季度中国货币政策执行报告，对于房地产， 央行报告称，将牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期

26、，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。航运指数方面，截至 2 月 18 日，BDI 指数下降 0.66%，收 1964 点。CDFI 指数下降3.29%。BDI 指数本周小幅下跌，因海岬型和巴拿马型船需求减少。本周 BDI 指数处于上周大幅反弹、连续四连涨后的调整阶段，上周（2 月 7 日-2 月 11 日）受船舶需求强劲支撑，干散货市场重新启动，可能与中国春节后工业原料需求增加、美国反对北溪 2 号天然气管线直通德国导致煤炭需求上升以及中国钢铁碳达峰期限延长，煤矿与钢铁行业重新启动有关。

27、图 17：房地产成交量同比增速图 18：住宅价格环比增速30大中城市商品房日均成交面积 万平方米同比增长（右轴） %70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 %70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 % 同比上涨城市数-同比下跌城市数（右） 个 7040015806030050106040200540301002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12200201002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05

28、2020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-010-100-50图 19：主要航运指数图 20：CCBFI 同比与出口同比6000500040003000200010000CCBFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) CCFI:综合指数(右)40003000200010002020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/0206050403020100-10-202020/062020/082020

29、/102020/122021/022021/042021/06-30CCBFI:综合指数:同比 %出口金额:当月同比（右） %200150100500-502021/082021/102021/122022/02-100图 21：PMI图 22：发电量及同比增速PMI:生产%PMI: 新 订 单 % PMI:新出口订单%PMI:产成品库存% 605550454035302019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-1020

30、21-122022-02258,0007,0006,0005,0004,0003,000产量:发电量:当月值亿千瓦时产量:发电量:当月同比（右） %20151050-52017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01-10通货膨胀：肉、鸡蛋价格下跌，工业品价格大体下行截至 2 月 18 日，农业农村部 28 种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比下降 2.99%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为 12.67 元/千克，较上周下降 5.09

31、%；鸡蛋价格为 7.72 元/千克，较上周下降 3.74%。本周鸡蛋价格下跌，主要由于春节过后为需求淡季，产销各地积攒较大库存量，整体库存压力较节前明显加大，导致产区蛋价出现下跌。目前市场处于库存消耗期，鸡蛋市场价格恢复尚需一定时日，预计蛋价短期内或将以偏弱运行为主。截至 2 月 18 日，南华工业品指数较前一周下降 0.84%。能源价格方面，WTI 原油期货价报收 91.07 美元/桶，较前周下降 2.18%。钢铁产业链方面，Myspic 综合钢价指数为182.32，较前一周下降 1.92%。经销商螺纹钢价格为 4793.33 元/吨，较前周下降 1.06%， 上游澳洲铁矿石价格为 836.

32、56 元/吨，较前周下降 15.68%。建材价格方面，水泥价格为533.33 元/吨，较前周上涨 2.56%。上周铁矿价格大幅下跌，与冬奥会结束之前钢厂开工情况不佳，铁矿需求短期缩减有关，同时近日发改委两次发布消息调查铁矿市场，表明对近期铁矿价格波动幅度较大情况高度重视。短期看，由于市场投机情绪偏弱，宏观政策管控趋严，预计铁矿价格短期内以偏弱运行为主。图 23：三大高频物价指数图 24：商务部农产品价格155145135125115105农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数食用农产品价格指数151050-52021/02/182021/03/182021/04/182021/0

33、5/182021/06/182021/07/182021/08/182021/09/182021/10/182021/11/182021/12/182022/01/182022/02/18-10蛋类:周环比%禽类:周环比%蔬菜类:周环比（右） %151050-5-102020-05-182020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-182021-03-182021-04-182021-05-182021-06-182021-07-182021-08-182021-0

34、9-182021-10-182021-11-182021-12-182022-01-182022-02-18-15图 25：猪肉价格平均价:活猪元/公斤平均价:仔猪元/公斤平均价:猪肉元/公斤120100806040202020-01-182020-02-182020-03-182020-04-182020-05-182020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-182021-03-182021-04-182021-05-182021-06-182021-07-18

35、2021-08-182021-09-182021-10-182021-11-182021-12-182022-01-182022-02-180图 26：大宗商品价格图 27：CRB 指数同比领先 PPI 同比2,1001,9001,7001,5001,3001,1009002021/03/182021/04/182021/05/182021/06/182021/07/182021/08/182021/09/182021/10/182021/11/182021/12/182022/01/182022/02/18700期货收盘价(连续):CBOT大豆 美分/蒲式耳期货收盘价(连续):COMEX黄金

36、 美元/盎司期货结算价(连续):WTI原油(右) 美元/桶1207020-30-80CRB现货指数:同比 %PPI:同比(右) %6016501412401083062204100-22021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/020-4 重大事件回顾月 14 日，财政部等三部门调整海南自贸港自用生产设备“零关税”政策，进一步释放政策效应。一是扩大“零关税”商品范围，增列过山车、旋转木马、游乐场娱乐设备等文体旅游业所需的生产设备；二是扩大政策适用主

37、体，允许公立医院、科研院所等在海南自贸港注册登记并具有独立法人资格的事业单位，适用自用生产设备“零关税”政策。（资料来源：中华人民共和国财政部）2 月 15 日，国务院常务会议推出一揽子纾困帮扶政策，促进工业和困难服务业平稳增长。其中包括：加大所得税减免，延长制造业中小微企业缓税政策，扩大地方“六税两费”减免政策适用主体范围至全部小型微利企业和个体工商户；支持增加普惠小微贷款、制造业中长期贷款，促进综合融资成本稳中有降；推进制造业强链补链，加快新型基础设施等建设，扩大有效投资；针对餐饮、零售、旅游、交通客运等特殊困难行业，加大阶段性税收减免、部分社保费缓缴等支持。会议强调，继续做好大宗商品保供

38、稳价，保持物价基本稳定；政策发力适当靠前，做好进一步助企纾困政策准备。（资料来源：中国政府网）2 月 16 日，中法两国元首就下阶段双边合作达成多项重要共识。其中包括，推动农业科技和地方优势农业产业合作尽早落地；支持更多法国银行和金融基础设施接入人民币跨境支付系统；中方将根据有关程序和标准，积极审批法资银行有关金融资格申请；支持两国航空企业以多种形式深化合作，推进飞机相互适航认证。（资料来源：中国政府网）2 月 17 日，国家发改委等多部门同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划 10 个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数

39、据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。有权威机构和专家估算，“东数西算”工程每年投资体量会达到几千亿元，对相关产业拉动作用会达到 1：8。（资料来源：国家发展和改革委员会）2 月 18 日，国家发改委等十二个部门印发关于促进工业经济平稳增长的若干政策，从财政税费政策、金融信贷政策等五大方面提出 18 项具体措施促进工业经济平稳增长。财政税费方面，延长阶段性税费缓缴政策，将 2021 年四季度实施的制造业中小微企业延缓缴纳部分税费政策，延续实施 6 个月；继续实施新能源汽车购置补贴、充电设施奖补、车船税减免优惠政策；延续实施阶段性降低失业保险、工伤保险费率政策。（资料来源：

40、国家发展和改革委员会） 国际宏观：1 月美国核心 PPI 同比 9.40%美国方面：2 月 15 日，美国公布 1 月 PPI 同比 9.80%，前值 10.00%，环比 1.00%，前值 0.40%；1 月核心 PPI 同比 9.40%，前值 9.30%，环比 0.80%，前值 0.40%。（数据来源：美国劳工部）2 月 16 日，美国公布 1 月零售总额环比 4.36%，前值-2.80%；1 月核心零售总额环比 3.75%，前值-2.54%；1 月零售和食品服务销售同比 12.96%，前值 16.71%；2 月 11 日当周 EIA 商业原油增量今值为 112.1 万桶，前值为-475.6

41、 万桶。（数据来源：美国商务部， EIA 美国能源信息署）2 月 17 日，美国公布 2 月 11 日当周 EIA 成品汽油库存，今值为 1774.6 万桶，前值为 1873.9 万桶；俄克拉何马库欣原油库存量今值为 2582.7 万桶，前值为 2772.7 万桶； DOE 汽油库存量今值为 24706.1 万桶，前值为 24839.3 万桶；1 月私人住宅新屋开工今值为 11.76 万套，前值为 12.05 万套；2 月 5 日当周初次申请失业金人数，今值为 22.5 万人，前值为 23.9 万人。（数据来源：EIA 美国能源信息署，美国商务部，美国劳工部）2 月 17 日，美联储 FOMC

42、 公布货币政策会议纪要。会议纪要显示，与会者认为美国通胀过高，经济接近充分就业，支持尽快进行一次加息，并可能加快政策紧缩步伐。多数与会者指出，如果通胀率没有如预期下行，那么委员会以比目前预期的速度更快取消宽松政策将是合适之举。许多与会者认为，形势可能支持今年晚些时候开始缩减资产负债表规模。与会者普遍预期，随着供需失衡缓解和宽松货币政策的取消，今年通胀将有所缓和。（资料来源：联邦储备系统理事会）欧洲方面：2 月 15 日，欧盟公布 2 月欧元区 ZEW 经济景气指数今值为 48.60，前值为 49.40。（资料来源：欧洲经济研究中心）2 月 16 日，英国公布 1 月 CPI 环比-0.10%，

43、前值 0.50%；1 月核心 CPI 环比-0.35%， 前值 0.53%。（数据来源：英国统计局）2 月 17 日，欧洲央行公布经济公报。公报中显示，在充足的政策支持下，欧元区经济正在继续复苏，劳动力市场正在进一步改善。但是，由于当前的大流行浪潮仍在给经济活动带来压力，因此 2022 年第一季度的增长可能会保持低迷。近几个月来，通货膨胀率急剧上升，1 月份进一步意外上行。这主要是由于较高的能源成本推高了许多行业的商品和服务价格，以及食品价格上涨。通胀率可能会比此前预期的持续时间更长，但在今年会有所下降。管委会将在未来几个季度继续逐步放慢资产购买步伐，并将在 3 月底结束大流行紧急购买计划（P

44、EPP）下的净购买。管理委员会随时准备酌情调整其所有工具，以确保通胀在中期内稳定在欧洲央行 2%的目标。（资料来源：欧洲中央银行）2 月 17 日，欧洲央行首席经济学家连恩发表讲话表示，如果中期通胀稳定在我们 2% 的目标附近，这将允许货币政策逐步正常化。我们将采取相应的应对措施，对新出现的通胀风险既不过度反应也不容忍过度反应。（资料来源：欧洲中央银行）日本方面：2 月 15 日，日本公布第四季度 GDP 同比 0.70%，前值 1.20%，环比 1.30%，前值-0.70%；第四季度 GDP 今值为 142.28 万亿日元，前值为 130.94 万亿日元。（数据来源：日本内阁府）2 月18

45、日，日本公布1 月CPI 环比0.30%，前值0.00%；1 月剔除食品CPI 环比0.00%，前值-0.10%。数据来源：日本统计局） 流动性监测：银质押和 SHIBOR 利率涨跌互现公开市场操作：流动性净回笼 1500 亿元上上周（2 月 14 日-2 月 18 日）有 500 亿元逆回购投放，3000 亿元逆回购到期，3000 亿元 MLF 投放，2000 亿元 MLF 到期，净回笼 1500 亿元。本周（2 月 21 日-2 月 25 日） 有 500 亿元逆回购资金自然到期。表 2：上周公开市场操作情况（亿元）2022-2-142022-2-152022-2-162022-2-172

46、022-2-18投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼投放回笼7 天逆回购100-200100-200100-200100-200100-20014 天逆回购-200028 天逆回购6 个月 MLF1 年期 MLF3000-20001 年期 TMLF降准国库现金定存投放总计3500到期总计-5000净投放-1500，货币市场：银质押和 SHIBOR 利率涨跌互现。R001 加权平均利率为 2.10%，较上周变动 30.24bps；DR007 加权平均利率为 2.09%，较上周变动 11.18bps；DR014 加权平均利率为 2.23%，较上周变动 28.87bps；DR021 加权平均利率为 2.

47、11%，较上周变动-5.97ps；DR1M 加权平均利率为 2.20%，较上周变动-2.97bps。截至 2 月 18 日，SHIBOR 方面，隔夜、7 天、1 个月、3 个月对比上周分别变动 29.8bps、7.7bps、-4.6bps、-3.2bps 至 2.11%、2.10%、2.32%、2.40%。图 28：银行间回购加权利率图 29：银行间回购加权利率周变动4.03.53.02.52.01.51.00.52021/042021/052021/062021/070.0DR001DR007DR014 DR021DR1M2.302.202.102.001.901.801.701.60利率变

48、动（右，bps）2022/02/182022/02/11DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M35302520151050-5-102021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02 国际金融市场：美股全线下跌，欧股涨跌不一美国市场：美股全线下跌2 月 14 日-2 月 18 日：美股全线下跌，道指跌 1.9%，标普 500 指数跌 1.58%，纳指跌 1.76%。周一，美联储布拉德重申希望 7 月前加息 100 个基点，称美联储的信誉岌岌可危，需要提前加息，美股全线下跌，道指跌 0.49%，标普 500 指数跌 0.38%，纳

49、指持平。周二， 据纽约联储调查，美国 1 月份一年通胀预期中值从去年 12 月份的 6.0%降至 5.8%，这是自 2020 年 10 月以来的首次下降，美股全线上涨，道指涨 1.22%，标普 500 指数涨 1.58%，纳指涨 2.53%。周三，美联储公布会议纪要显示，与会者预计很快开始加息，大部分与会者认为，若通胀未如预期回落，可能适合更快收紧货币，美股涨跌不一，道指跌 0.16%， 标普 500 指数涨 0.09%，纳指跌 0.11%。周四，美联储布拉德表示，“提前加息”将发出正确的信号，美联储对通胀控制是认真的；支持在第二季度开始缩表，美股全线下跌，道指跌 1.78%，标普 500 指

50、数跌 2.12%，纳指跌 2.88%。周五，美联储威廉姆斯表示，预计在 3 月份提高联邦基金利率的目标区间将是合适的，美股全线下跌，道指跌 0.68%，标普500 指数跌 0.72%，纳指跌 1.23%。图 30：标普 500 和标普 500 波动率(VIX)图 31：美国国债收益率标准普尔500指数VIX（右）% 1M% 1Y% 10Y（右）5,0004,5004,0003,5003,000351.20301.00250.80200.60150.402021/102021/112021/122022/012021/092021/102021/112021/122022/01100.202.5

51、 2.01.51.00.52021/092,5002022/0250.002022/020.0欧洲市场：欧股涨跌不一2 月 14 日-2 月 18 日：欧股涨跌不一，德国 DAX 指数跌 2.48%，法国 CAC40 指数跌 1.05%，英国富时 100 指数涨 0.77%。周一，欧洲央行研究人员表示，欧元区潜在的天然气供应减少可能会削弱该地区的经 济活动，并加剧本已高企的能源价格所带来的冲击，欧股全线下跌，德国 DAX 指数跌 2.02%， 法国 CAC40 指数跌 2.27%，英国富时 100 指数跌 1.69%。周二，欧洲央行行长拉加德称， 在净债券购买结束之前不会加息；欧洲央行政策的任

52、何调整都是渐进的，欧股全线上涨， 德国 DAX 指数涨 1.98%，法国 CAC40 指数涨 1.86%，英国富时 100 指数涨 1.03%。周三，欧洲央行管委 Kazaks 表示，“颇为有可能”在 2022 年加息以应对欧元区物价的空前 飙升局面，欧股全线下跌，德国 DAX 指数跌 0.28%，法国 CAC40 指数跌 0.21%，英国富时 100 指数跌 0.07%。周四，俄乌局势再度紧张，避险情绪迅速升温，欧股全线下跌，德国 DAX 指数跌 0.67%，法国 CAC40 指数跌 0.26%，英国富时 100 指数跌 0.87%。周五， 俄乌紧张局势继续打压风险情绪，欧股全线下跌，德国

53、DAX 指数跌 1.47%，法国 CAC40 指数跌 0.25%，英国富时 100 指数跌 0.32%。图 32：欧洲交易所指数图 33：欧元区公债收益率（）3,2502021/062021/072021/082021/092021/103,200 1,200欧洲证券交易所150欧洲证券交易所100(右)-0.503,6001,400-0.553,550-0.603,5003,4501,350-0.653,4001,300-0.703,3503,3001,250-0.75-0.80-0.85-0.90% 1Y% 10Y(右)0.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30

54、-0.40-0.502021/062021/072021/072021/082021/092021/092021/102021/112021/112021/122022/012022/012022/02-0.602021/112021/122022/012022/02 债市数据盘点：利率债收益率全面上行一级市场：本周计划发行 6 只利率债上周（2 月 14 日-2 月 18 日）一级市场共发行 21 只利率债。本周（2 月 21 日-2 月25 日）计划发行 6 只利率债，计划发行总额 840.00 亿元。图 34：利率债发行到期图 35：国债中标利率与二级市场水平6000400020000-

55、2000-4000-6000总发行量(亿元)总偿还量(亿元) 净融资额(右，亿元)6000400020000-2000-4000-60003.53.33.12.92.72.52.32.11.91.7YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:10年 %发行利率:1年 %发行利率:5年 %发行利率:10年%图 36：国开债债中标利率与二级市场水平图 37：进出口债中标利率与二级市场水平4.03.73.43.12.82.52.21.92021-03-182021-04-182021-05-181.6YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:10年 %发行利率:1年 %发行利率:5年 %发行利率:10年%4.03.73.43.12.82.52.21.91.6YTM:1年 %YTM:5年 %YTM:7年 %发行利率:1年 %发行利率:5年 %发行利率:7年 %2021-06-182021-07-182021-08-182021-09-182021-10-182021-11-182021-12-182022-