“通胀”交易与“通缩”交易

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 周度专题：“通胀”交易与“通缩”交易 4 HYPERLINK l _TOC_250012 、 历史经验表明，盈亏平衡通胀率下滑，不代表通缩期即将到来 4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 PMI 物价指数领先 CPI 同比 13 个月，可以辅助判断通胀走势 7 HYPERLINK l _TOC_250010 、 美国中期通胀形势并不乐观，未来一段时间市场情绪波动容易放大 8 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 大类资产回溯：美股再创新高 12 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 重

2、点关注：美国 6 月 CPI、零售销售、工业产出 14 HYPERLINK l _TOC_250007 4、 数据跟踪：美国 5 月职位空缺数创下历史新高 14 HYPERLINK l _TOC_250006 、 美国数据 14 HYPERLINK l _TOC_250005 、 美国 6 月服务业 PMI 低于预期，商业活动、就业等指数为主要拖累项 14 HYPERLINK l _TOC_250004 、 美国 5 月职位空缺数创下历史新高，5 月批发销售环比增速回落 15 HYPERLINK l _TOC_250003 、 当周 EIA 原油库存降幅大超预期，当周初请失业金人数小幅反弹 1

3、6 HYPERLINK l _TOC_250002 、 欧洲数据 16 HYPERLINK l _TOC_250001 、 欧元区 5 月零售销售增速高于预期，7 月 ZEW 经济景气指数大幅回落 16 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示 16图表目录图 1： 5 月 10 日至今，10Y 盈亏平衡通胀率持续回落 4图 2： 伴随盈亏平衡通胀率回落，10Y 美债利率大幅下行 4图 3： 5 月 10 日至今，美股科技板块大涨 4图 4： 5 月 10 日至今，美股顺周期板块领跌 4图 5： 美国盈亏平衡通胀率与 CPI 同比走势常常背离 5图 6： 美国盈亏平衡通胀

4、率与 CPI 同比无稳定相关关系 5图 7： 美国盈亏平衡通胀率容易受铜价走势影响 5图 8： 美国盈亏平衡通胀率容易受油价走势影响 5图 9： 盈亏平衡通胀率等于“通胀预期+通胀风险溢价- TIPS 流动性溢价” 6图 10： TIPS 的未偿还余额占美债比重仅为 7.4% 6图 11： TIPS 的日均成交额占美债比重仅为 3.4% 6图 12： 盈亏平衡通胀率会受流动性环境的影响 6图 13： TIPS 流动性溢价与流动性环境息息相关 6图 14： 密歇根大学通胀预期与美国 CPI 同比常常背离 7图 15： SPF、克利夫兰联储通胀预期与真实通胀常背离 7图 16： 刻画通胀预期的主要

5、指标之间，走势时常背离 8图 17： 刻画通胀预期的主要指标之间，无明显相关关系 8图 18： 美国制造业 PMI 物价领先于 CPI 同比走势 8图 19： 美国非制造业 PMI 物价领先于 CPI 同比走势 8图 20： 受益于大规模疫苗接种，美国疫情持续改善 9图 21： 美国居民薪酬收入快速增长，对总收入形成支撑 9图 22： 连续大规模财政刺激后，美国居民储蓄率高企 9图 23： 收入支撑下，美国服务消费及整体消费前景向好 9图 24： 推动碳减排过程中，美国钢铁龙头产能大幅去化 10图 25： 2010 年来，淡水河谷铁矿石开采资本支出骤降 10图 26： 全球新增运船及运力十分有

6、限 10图 27： 疫情爆发后，全球海员供需缺口已超过 13 万人 10图 28： OPEC 谨慎控制增产节奏 10图 29： 美国页岩油公司资本支出意愿低企 10图 30： 拉尼娜现象来袭后，美国、巴西相继遭遇大旱 11图 31： FAO 粮食价格指数大幅上涨 11图 32： 当周，美元下跌，欧元、英镑上涨 13图 33： 当周，美元指数震荡下跌 13图 34： 当周，主要国家 10Y 国债收益率普遍下行 13图 35： 当周，10Y 美债收益率震荡下行 13图 36： 当周，全球主要股指涨跌分化 13图 37： 当周，纳斯达克上涨，恒指下跌 13图 38： 当周，WTI、Brent 原油价

7、格震荡下跌 14图 39： 当周，COMEX 黄金价格上涨 14图 40： 美国 6 月服务业 PMI 低于预期 15图 41： 其中，商业活动、就业等指数为主要拖累项 15图 42： 历年 6 月，美国服务业 PMI 商业活动指数多回落 15图 43： 历年 6 月，美国服务业 PMI 就业指数多回落 15图 44： 美国 5 月职位空缺数创下历史新高 15图 45： 美国 5 月批发销售环比增速回落 15图 46： 美国当周 EIA 原油库存降幅大超预期 16图 47： 美国当周初请失业金人数小幅反弹 16图 48： 欧元区 5 月零售销售增速高于预期 16图 49： 欧元区 7 月 ZE

8、W 经济景气指数大幅回落 16表 1： 密歇根大学、SPF 等通过问卷调查得到的通胀指标，也常被用于刻画通胀预期的变化 7表 2： 越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并同意未来启动 Taper 11表 3： 海外重点数据发布日期情况 141、 周度专题：“通胀”交易与“通缩”交易事件：5 月 10 日以来，部分用于刻画美国通胀预期的指标有所回落，并被认为是美国及全球通胀已经见顶的信号。资料来源：Wind、 历史经验表明，盈亏平衡通胀率下滑，不代表通缩期即将到来5 月以来，美国盈亏平衡通胀率持续下滑，引发海外市场从交易“通胀”转向“通缩”。盈亏平衡通胀率为美债名义利率与同期限通胀保值债券

9、（TIPS）利率相减所得。由于TIPS 利率常被看作是美债实际利率，盈亏平衡通胀率因此被认为可以刻画美国的通胀预期。5 月 10 日至今，美国 10Y 盈亏平衡通胀率自高点一路回落。10Y 盈亏平衡通胀率的回落，被部分市场观点解读为是美国及全球通胀已经见顶的信号。金融市场对此反应强烈，10Y 美债利率大幅下行、最低“跌破”1.3%，美股顺周期板块也被大规模抛售。图1：5 月 10 日至今，10Y 盈亏平衡通胀率持续回落图2：伴随盈亏平衡通胀率回落，10Y 美债利率大幅下行（%）美国10Y盈亏平衡通胀率2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.90.72019/012019/02

10、2019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/070.51.91.71.51.31.10.90.70.5（%）10Y美债利率及盈亏平衡通胀率（%）2.52.01.51.02021/062021/070.52020/012020/022020/0

11、32020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/0510Y美债收益率10Y盈亏平衡通胀率（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图3：5 月 10 日至今，美股科技板块大涨图4：5 月 10 日至今，美股顺周期板块领跌(2021/5/10=100)标普500部分行业指数走势（%）5月10日以来，标普500主要板块涨跌幅表现1151101051009590858075701210.61086420-2-4-6-86.76.35.15.

12、13.5-1.4-3.1-3.2-3.4-5.3-7.0工业 信息技术金融能源信 房 标 非 通 医息 地 普 必 信 疗技 产需 设5002021/01/012021/01/082021/01/152021/01/222021/01/292021/02/052021/02/122021/02/192021/02/262021/03/052021/03/122021/03/192021/03/262021/04/022021/04/092021/04/162021/04/232021/04/302021/05/072021/05/142021/05/212021/05/282021/06/04

13、2021/06/112021/06/182021/06/252021/07/022021/07/09术消 备费必公能需共源消事费业工金材业融料数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所 不同期限 TIPS 隐含的盈亏平衡通胀率走势基本基本一致，为方便分析，本文只讨论 10Y 盈亏平衡通胀率。但历史经验显示，盈亏平衡通胀率与美国真实的通胀之间，走势常常背离、无稳定相关关系。回溯历史数据，美国多次出现盈亏平衡通胀率持续下滑、而真实通胀大幅抬升的情景，包括 2011 年 4 月至 9 月、2015 年 6 月至 2016 年 2 月。美国也出现过盈亏平衡通胀率上升、而真实通胀不断回落的情景

14、，比如 2003 年 10 月至 2004年 4 月、2006 年 1 月至 4 月、2011 年 9 月至 2013 年 3 月。图5：美国盈亏平衡通胀率与 CPI 同比走势常常背离图6：美国盈亏平衡通胀率与 CPI 同比无稳定相关关系（%）美国CPI同比与10Y盈亏平衡通胀率5.04.03.02.01.00.02010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/0720

15、20/012020/072021/01-1.0（%）2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0（%）美国CPI同比与10Y盈亏平衡通胀率5.04.54.03.53.02.52.01.52003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/012004/032004/052004/072004/092004/112005/012005/032005/052005/072005/092005/112006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/051.0（%）2.92

16、.72.52.32.11.91.71.5美国CPI同比 10Y盈亏平衡通胀率（右）美国CPI同比 10Y盈亏平衡通胀率（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所盈亏平衡通胀率被广泛使用，缘于数据更新频率高、紧贴市场情绪，但同时，缺点非常明显、不能准确反映真实通胀走势。盈亏平衡通胀率由市场的实时交易结果计算得出，高频更新，能敏锐地捕捉市场的情绪变化。简单对照盈亏平衡通胀率与油价、铜价的走势，不难发现，油价或铜价大幅上涨时，盈亏平衡通胀率经常“跟随”上行，反之亦然。优点鲜明的同时，如前文中所分析的那样，盈亏平衡通胀率不能准确反映真实的通胀走势，直接用于预测容易“出错”。图7：美国盈

17、亏平衡通胀率容易受铜价走势影响图8：美国盈亏平衡通胀率容易受油价走势影响（美元/吨）LME 3M铜价与美国10Y盈亏平衡通胀率走势12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000（%）2.52.01.51.0（美元/桶）WTI油价与美国10Y盈亏平衡通胀率走势80706050403020（%）2.52.01.51.02015/014,0002015/010.5100.52015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020

18、/112021/042015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/04 LME 3M 铜价10Y盈亏平衡通胀率（右） WTI油价10Y盈亏平衡通胀率（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所由于计算时用到的TIPS 流动性较差，盈亏平衡通胀率与 CPI 同比之间的背离，经常是受到流动性环境的影响。 TIPS 在美国是一个非常小众的交易品种，规模仅相当于美债总规模的 7.4%，日均交易量的占比也只有 3.4%。因为流动性较

19、差，TIPS 的购买方会要求获得流动性补偿溢价。这一特征，使得盈亏平衡通胀率的走势非常容易受到流动性环境的影响。比如，2015 年 6 月至 2016 年 2 月，盈亏平衡通胀率低估了真实的通胀压力，是受到美联储加息预期抬升、带动短端资金利率上行的影响。 2021 年 5 月以来，盈亏平衡通胀率的下滑，同样与短端资金利率的上行关联密切。图9：盈亏平衡通胀率等于“通胀预期+通胀风险溢价- TIPS 流动性溢价” 名义收益率=实际收益率+通胀预期+通胀风险溢价实际收益率= 预期未来平均实际短期利率+ 实际期限溢价TIPS 收益率= 实际收益率+ TIPS 流动性溢价TIPS IC（盈亏平衡通胀率）

20、 = 通胀预期+ 通胀风险溢价- TIPS 流动性溢价资料来源：Fed、DAmico Kim and Wei (2018)、研究所图10：TIPS 的未偿还余额占美债比重仅为 7.4%图11：TIPS 的日均成交额占美债比重仅为 3.4%（亿美元） 美国TIPS未偿还余额及占美债总未偿还余额的比重18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00020102011201220132014201520162017201820192020202109.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%300250200150100500（亿美元）美国TIP

21、S成交量及占美债总成交量的比重4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201020112012201320142015201620172018201920202021TIPS未偿还余额 TIPS未偿还余额/美债总未偿还余额（右）TIPS成交量 TIPS成交量/美债总成交量（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图12：盈亏平衡通胀率会受流动性环境的影响图13：TIPS 流动性溢价与流动性环境息息相关3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0（%）10Y盈亏平衡通胀率的拆解（%）TIPS流动性溢价与有担保隔夜融资利率(SO

22、FR)0.100.080.060.040.020.00-0.02-0.042020/07/012020/07/152020/07/292020/08/122020/08/262020/09/092020/09/232020/10/072020/10/212020/11/042020/11/182020/12/022020/12/162020/12/302021/01/132021/01/272021/02/102021/02/242021/03/102021/03/242021/04/072021/04/212021/05/052021/05/192021/06/022021/06/16202

23、1/06/30-0.06（%）0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.72019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/06通胀预期 通胀风险溢价TIPS流动性溢价10Y盈亏平衡通胀率SOFR(1%分位）

24、 TIPS流动性溢价（右）数据来源：Fed、研究所数据来源：Wind、研究所 可参考美联储经济学家 DAmico、Kim、and Wei(2018)构建的分解模型 DKW。、 PMI 物价指数领先 CPI 同比 13 个月，可以辅助判断通胀走势在美国，密歇根大学消费者通胀预期、SPF 等通过问卷调查或计量模型得到的通胀指标，也常被用于刻画通胀预期的变化。除了市场交易出来的盈亏平衡通胀率外，通过计量模型得到的克利夫兰联储通胀预期，以及通过问卷调查得到的密歇根大学消费者通胀预期、费城联储专业预测者通胀预期（SPF）等，常常被用于反映通胀预期的走势。不过，与高频更新的盈亏平衡通胀率不同，上述指标的更

25、新频率较低，克利夫兰联储通胀预期、密歇根大学消费者通胀预期均为月度指标，SPF 更是以季度为更新单位。表1：密歇根大学、SPF 等通过问卷调查得到的通胀指标，也常被用于刻画通胀预期的变化类型指标预测对象频率解释市场交易盈亏平衡通胀率CPI实时美债和同期限 TIPS（通胀保值债券）的利差计量模型克利夫兰联储通胀预期CPI每月提供对通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价的估计密歇根大学消费者通胀预期一般价格每月向美国家庭询问关于未来价格变化的预期问卷调查费城联储专业预测者通胀预期CPI、PCE每季向专业预测人员询问关于主要通胀指标的预期纽约联储消费者期望一般价格每季向美国家庭询问关于未来通胀的预期资

26、料来源：Fed、Michigan University、研究所但和盈亏平衡通胀率一样，密歇根大学消费者通胀预期、SPF 等指标，无法准确反映通胀的走势。虽然密歇根大学消费者通胀预期、SPF 等指标，常常被认为可以作为预判通胀走势的依据，但真实情况是，它们与盈亏平衡通胀率一样，与真实通胀之间不存在稳健的相关关系。背后的根源在于，这些指标都存在调查样本有偏等诸多局限，容易受主观情绪影响、不能反映真实通胀的全貌。图14：密歇根大学通胀预期与美国 CPI 同比常常背离图15：SPF、克利夫兰联储通胀预期与真实通胀常背离（%）美国CPI同比与部分通胀预期指标6543210-120082009201020

27、112012201320142015201620172018-2（%）5.55.04.54.03.53.02.520212.0（%）美国CPI同比与部分通胀预期指标6543210-120082009201020112012201320142015201620172018-2（%）2.82.62.42.22.01.81.61.41.220211.02019202020192020美国CPI同比 密歇根大学通胀预期（右）纽约联储通胀预期（右）美国CPI同比 SPF通胀预期（右）克利夫兰联储通胀预期（右）数据来源：Wind、Fed、研究所数据来源：Wind、Fed、研究所美联储跟踪盈亏平衡通胀率、密

28、歇根大学消费者通胀预期、SPF 等指标，更多是捕捉、了解市场及不同人群对通胀的看法，并非将它们作为判断通胀走势的核心依据。盈亏平衡通胀率、密歇根大学消费者通胀预期、SPF 等指标经常被美联储官员们谈及，不过，这依然不能代表它们“准确、有效”。正如美联储多次强调地那样，跟踪盈亏平衡通胀率、密歇根大学消费者通胀预期、SPF 等的核心目的，是了解市场及不同群体对通胀的看法。美联储也乐意看到这些通胀预期指标之间背离、分化，凭此能捕捉到更全面、更多领域的通胀信息。10Y盈亏平 密歇根大学 SPF通胀预 克利夫兰联 纽约联储通衡通胀率通胀预期期储通胀预期胀预期10Y盈亏平衡通胀率1密歇根大学通胀预期0.5

29、9721SPF通胀预期0.0701-0.35661克利夫兰联储通胀预期0.49430.09360.36961纽约联储通胀预期0.71370.7496-0.19180.13921图16：刻画通胀预期的主要指标之间，走势时常背离图17：刻画通胀预期的主要指标之间，无明显相关关系（%）美国主要通胀预期指标5.55.04.54.03.53.02.52.01.5200820092010201120122013201420152016201720182019202020211.0密歇根大学通胀预期 SPF通胀预期克利夫兰联储通胀预期纽约联储通胀预期数据来源：Wind、Fed、研究所数据来源：Wind、Fe

30、d、研究所从历史数据来看，美国 PMI 物价指数领先 CPI 同比 13 个月变化。由于反映了样本内实体企业的采购经理对物价的直观感受，美国无论是制造业、还是非制造业PMI 物价指数，均对 CPI 同比有着稳健的领先关系，领先时长为 13 个月。最新的数据显示，美国 6 月制造业、非制造业 PMI 物价指数依然处于上行通道中。图18：美国制造业 PMI 物价领先于 CPI 同比走势图19：美国非制造业 PMI 物价领先于 CPI 同比走势（%）美国CPI同比与制造业PMI物价指数6543210-1-220002001200220032004200520062007200820092010201

31、12012201320142015201620172018201920202021-3（%）100908070605040302010（%）美国CPI同比与非制造业PMI物价指数6543210-1-22000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-3（%）90807060504030CPI同比 制造业PMI物价指数（右）CPI同比非制造业PMI物价指数（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 美国中期通胀形势并不乐观，未来一段时间市场情绪波动容易

32、放大随着疫情形势持续改善，以及居民薪酬收入加速增长、储蓄率高企，美国经济的内生增长动能十分强劲。受益于大规模疫苗接种，美国新增死亡病例持续趋势下滑，越来越多的州也因此完全解封。与此同时，尽管财政“发钱”已近尾声，但由财政发钱显著推高的储蓄率，以及快速增长、绝对水平已超疫情前的薪酬收入，使美国居民的购买力继续高企。对于美国经济而言，各类经济活动不再受限，以及居民消费能力无忧，意味在内生增长动能将持续保持强劲。图20：受益于大规模疫苗接种，美国疫情持续改善图21：美国居民薪酬收入快速增长，对总收入形成支撑1009080706050403020100(剂/每百人)美国疫苗接种量及新增死亡病例变化（人

33、）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002021/062021/070(10亿美元)美国居民总收入、薪酬收入规模24,50023,50022,50021,50020,50019,50018,5002018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-0817,500(10亿美元)15,50014,50013,50012,50011,5002021-022021-0510,5002020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032

34、021/042021/05每百人疫苗接种量 新增死亡病例（右）2020-11 总收入薪酬收入（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图22：连续大规模财政刺激后，美国居民储蓄率高企图23：收入支撑下，美国服务消费及整体消费前景向好(%)美国居民储蓄率变化1970-2019均值8.3%美国居民薪酬收入与服务消费、商品消费规模40(2020/2=100) 1253512011530110251051002095159010852018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072

35、020/092020/112021/012021/032021/0580501999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 商品消费居民薪酬收入服务消费数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所需求向好的同时，海运、钢铁等中上游行业产能弹性不足、供需矛盾不断加剧，将持续加大美国通胀压力。过去 10 年，全球海运、美国钢铁等中上游行业的资本支出均大幅“缩水”，导致“存量”产能增长缓慢、甚至出现下滑。不仅如此，疫情引发的产能受损及碳中和的加速推广，将限制这些中上游行业未来的产能弹性。需求向好及供给弹性受限，已带动这些

36、中上游行业价格升至历史高位，整体涨价速度及幅度刷新近 30 年新高。考虑到本轮中上游行业产能“不足”将持续较长一段时间，美国中下游行业面临的涨价压力远未结束。 详细分析，请参考我们已发布报告海运涨势如潮，全球通胀“火上浇油”。 详细分析，请参考我们已发布报告钢材大涨，折射的全球大通胀脉络。图24：推动碳减排过程中，美国钢铁龙头产能大幅去化图25：2010 年来，淡水河谷铁矿石开采资本支出骤降34 （百万吨）美国钢铁公司炼钢产能情况32302826242220062007200820092010201120122013201420152016201720（亿美元）淡水河谷公司开采铁矿石的资本支出

37、走势655545352515201820192020201220132014201520162017201820192020数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图26：全球新增运船及运力十分有限图27：疫情爆发后，全球海员供需缺口已超过 13 万人（千TEU）全球新增运力及占总运力比重预测1,8001,6001,4001,2001,000800600400200200820092010201120122013201420152016201720182019014%12%10%8%6%4%2%2023E0%（人）全球海员的供需情况800,000780,000760,000740,

38、000720,000700,000680,000660,000640,000620,000600,00020202021E2022E新增运力新增运力/总运力高级海员初级海员供给需求数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所油价及粮价的趋势上涨，将进一步对美国通胀“火上浇油”。年初以来，油价涨幅已超 50%。伴随美欧等发达经济体疫情逐步收尾、经济加速重启，叠加OPEC+谨慎增产、美国页岩油公司不愿增加资本支出，油价依然处于趋势上涨通道中。与油价类似，玉米、大豆等粮食作物的价格也已逼近历史高点。受拉尼娜现象及新兴经济体疫情反复等拖累供给下滑，叠加油价趋势上涨、驱动生物燃料需求高增，粮价未

39、来一段时间的涨价压力依然高企。对于美国通胀而言，油价和粮价的上涨，将对通胀压力进一步“火上浇油”。图28：OPEC 谨慎控制增产节奏图29：美国页岩油公司资本支出意愿低企(万桶/日)125813,4003,2003,0002,8002,6002,400200920102,200OPEC原油产量及Brent油价(美元/桶)1251058565452020202125110100908070605040302010（美元/桶）WTI油价与美国石油钻井数（口）1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002013/032013/072013/112014/032014/0

40、72014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/070201120122013201420152016201720182019 OPEC原油产量Brent油价（右）WTI原油价格 美国石油钻井数（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所 详细分析，请参考我们已发布报告粮价飞涨，全球大通胀的又一推手。图30：拉尼娜现象来袭后，美国、巴西相继

41、遭遇大旱图31：FAO 粮食价格指数大幅上涨（%）FAO粮食价格指数变化1801601401201008060199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202140资料来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所与市场情绪不同，越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并一致同意在未来某个时点启动 Taper。盈亏平衡通胀率的下滑，使市场资金开始交易“通缩”逻辑。但与市场情绪不同的是，越来越多的美联储官员一改 6 月前的态度，纷纷开始表达对通胀的担忧。比如，主席鲍威尔表示“给通胀带来上行压力的瓶颈效应比预期的要大

42、”，理事夸尔斯也坦诚“美联储在通胀问题上的观点可能是错误的”。根据 6月 FOMC 会议纪要的披露，几乎所有官员都已经同意未来启动 Taper。表2：越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并同意未来启动 Taper姓名职位、投票状态过去表态最新表态Jerome Powell主席、常任一次性的物价上涨不一定会促进通胀给通胀带来上行压力的瓶颈效应比预期的要大Richard Clarida副主席、常任预计通胀压力在很大程度上是暂时的如果数据有推高通胀预期的危险，就要采取行动John C. Williams纽约联储主席、常任2021 年通胀可能会上升，2022 年可能下降过滤后的通胀数据增长更温和

43、Randal Quarles金融监管副主席、常任高通胀很可能是暂时的美联储在通胀问题上的观点可能是错误的Lael Brainard理事、常任有充分的理由认为高通胀是暂时的目前暂时性的因素不能提供太多的信号Michelle Bowman理事、常任预计通胀会暂时上升通胀已经上升，未来还会上升Chris Waller理事、常任只要通胀预期稳定在 2%，乐意让通胀超 2%若每个月都看到 4%的通货率，会非常担心Thomas I. Barkin里士满联储主席、常任感觉在通胀目标上“取得了真正的进展”一旦就业也取得“实质性进展”，将开始缩减 TaperRaphael Bostic亚特兰大联储主席、常任通胀

44、可能没有想象的那么严重Mary C. Daly旧金山联储主席、2021 年通胀上升是暂时的高通胀阶段将“比预期更长”，可能是 6 到 9 个月；关于缩债的问题可能在 3-4 个月内做出决定预计通胀至少会在 2021 年内保持升势；预计2021 年末或 2022 年初会达到缩减购债的门槛Charles L. Evans芝加哥联储主席、2021 年预计 2021 年年初通胀率将暂时上升如果通胀率达到 3%，且是暂时的，就不应该担心Eric Rosengren波士顿联储主席、2022 年美联储将继续购买资产，直到在降低失业率和提高通胀方面取得实质性进展是时候考虑退出宽松的货币政策的速度了；预计将在

45、2022 年年底之前实现充分就业和通胀目标预计将在 2022 年晚些时候加息；通货膨胀比预期James Bullard圣路易斯联储主席、2022 年预计 2021 年通胀率在 2.5%-3%之间在没有通胀压力或金融稳定风险的情况下，的更严重美联储应该有条不紊地缩减购债规模，并与公众Loretta Mester克利夫兰联储主席、2022 年美联储不会对强劲的劳动力市场做出反应沟通，以避免意外Esther L. George堪萨斯联储主席、2022 年正在密切关注工资是否有通胀的迹象通胀预期指标上升资料来源：Fed、研究所综合来看，美国真实通胀压力的持续释放，容易使市场从交易“通缩”重新转向交易“

46、通胀”。与此同时，6 月以来，已经有越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并同意在未来某个时点启动 Taper。对于市场而言，无论是交易“通胀”，还是货币政策转向让“放水”期望落空，情绪波动都将放大。经过研究，我们发现：盈亏平衡通胀率常被用于刻画美国的通胀预期。5 月以来，盈亏平衡通胀率持续下滑，被认为是美国及全球通胀已经见顶的信号。金融市场对此反应强烈， 10Y 美债利率大幅下行、最低“跌破”1.3%，美股顺周期板块也被大规模抛售。历史上，美国盈亏平衡通胀率与 CPI 同比之间，走势经常背离。背离的阶段，经常是受到流动性环境的影响。因为计算时用到的TIPS 流动性较差，流动性边际收紧时，

47、盈亏平衡通胀率往往低估通胀压力，反之，则存在明显高估。密歇根大学消费者通胀预期、SPF 等通过问卷调查或计量模型得到的通胀指标，也常被用于刻画美国通胀预期变化。但从历史数据来看，这些指标与真实的通胀走势之间依然频繁背离。美联储跟踪它们，主要是了解不同群体的通胀感知。由于反映了样本内实体企业的采购经理对物价的直观感受，美国无论是制造业、还是非制造业 PMI 物价指数，均对CPI 同比有着稳健的领先关系，领先时长为 13 个月。最新的数据显示，美国 6 月制造业、非制造业 PMI 物价指数依然处于上行通道中。受益于大规模疫苗接种，美国疫情趋势改善，越来越多的经济活动不再受限。同时，尽管财政发钱接近

48、尾声，但由发钱显著推高的储蓄率，及快速增长、绝对水平已超疫情前的薪酬收入，支撑着美国居民的购买力持续高企。过去 10 年的“供给侧”改革，及疫情引发的产能受损、碳中和加速推广等，使海运、钢铁、采矿等多数中上游行业的产能弹性严重受限，价格大涨。考虑到中上游行业产能“不足”将持续较长时间，美国下游行业面临的涨价压力远未结束。美国真实通胀压力的持续释放，容易使市场从交易“通缩”重新转向交易 “通胀”。与此同时，6 月以来，越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并同意在未来某个时点启动Taper。无论是交易“通胀”，还是货币政策转向让“放水”期望落空，都将使市场情绪的波动放大。2、 大类资产回溯：

49、美股再创新高当周（7 月 5 日-7 月 9 日），美元下跌，欧元、英镑上涨。美元指数下跌 0.16%至 92.1。其他货币方面，欧元、英镑兑美元分别上涨 0.1%、0.57%至 1.188、1.391。0.57%0.10%-0.16%-0.81%图32：当周，美元下跌，欧元、英镑上涨图33：当周，美元指数震荡下跌0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%美元指数欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元1031019997959391892020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020

50、/112020/122021/012021/022021/032021/04美元指数 欧元兑美元（右）1.241.221.201.181.161.141.121.101.082021/052021/062021/071.06数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所当周（7 月 5 日-7 月 9 日），主要国家 10Y 国债收益率普遍下行。10Y 美债收益率下行 7bp 至 1.37%。其他债市方面，10Y 德、英、法分别下行 5.7bp、4.5bp、4.2bp至-0.29%、0.66%、0.05%。图34：当周，主要国家 10Y 国债收益率普遍下行图35：当周，10Y 美债收益率

51、震荡下行(bp)全球主要发达国家10Y国债收益率变动-1.2-1.6-1.9-2.0-4.2-4.5-5.7-7.00-1-2-3-4-5-6-7-81.8 (%)10Y美债收益率走势1.61.41.21.00.80.62020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/070.4意大利 西班牙 葡萄牙日本法国英国德国美国数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所当周（7 月 5 日-7 月 9 日），全

52、球主要股指涨跌分化。美股方面，纳斯达克、标普 500、道琼斯分别上涨 0.43%、0.4%、0.24%。亚洲股指方面，恒指、日经 225、韩国综指分别下跌 3.41%、2.93%、1.94%。欧洲股指方面，德国 DAX、法国 CAC40 分别上涨 0.24%、下跌 0.36%。图36：当周，全球主要股指涨跌分化图37：当周，纳斯达克上涨，恒指下跌恒生指数日经225指数指数韩国综合指数巴西IBOVESPA指数俄罗斯RTS指数巴黎CAC40指数沪深300指数英国富时指数道琼斯工业指数 法兰克福DAX指数标普500指数纳斯达克指数-3.41%-2.93%-1.94%-1.72%-1.49%-0.36

53、%-0.23%-0.02%0.24%0.24%0.40%0.43%16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0002019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/076,00032000300002800026000240002200020000-4.0% -3.

54、5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0%纳斯达克综合指数 恒生指数（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所当周（7 月 5 日-7 月 9 日），油价下跌，金价上涨。原油方面，WTI、Brent 原油分别下跌 0.8%、0.81%至 74.56 美元/桶、75.55 美元/桶。黄金方面，COMEX 黄金上涨 1.24%至 1809.4 美元/盎司。图38：当周，WTI、Brent 原油价格震荡下跌图39：当周，COMEX 黄金价格上涨（美元/桶）807060504030202020/012020/022020/

55、032020/042020/052020/062020/072020/0810（美元/盎司）2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/071,4002020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07WTI原

56、油 Brent原油COMEX黄金价格数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所3、 重点关注：美国 6 月 CPI、零售销售、工业产出地区日期经济指标期间调查值前值CPI 同比6 月4.9%5%核心 CPI 同比6 月4%3.8%PPI 同比6 月6.8%6.6%7/14核心 PPI 同比6 月-4.8%美国EIA 原油库存变动(万桶)7 月 9 日当周-686.6工业产出环比6 月0.6%0.8%首次申请失业金人数7 月 10 日当周-37.3零售销售环比6 月-0.5%-1.3%密歇根大学消费者信心指数初值7 月86.5%85.5%欧元区7/14工业产出环比5 月0.2%0.8%

57、英国7/14CPI 同比6 月2.3%2.1%表3：海外重点数据发布日期情况7/137/157/16资料来源：Wind、研究所4、 数据跟踪：美国 5 月职位空缺数创下历史新高、 美国数据、 美国 6 月服务业 PMI 低于预期，商业活动、就业等指数为主要拖累项当周（7 月 5 日-7 月 9 日），美国公布了 6 月 ISM 服务业 PMI 数据。具体来看，6 月 ISM 制造业 PMI 录得 60.1%，低于预期 63.5%、前值 64%，连续第 14 个月处于50%的荣枯线之上。主要分项中，商业活动、就业指数分别录得 60.4%、49.3%，较前值回落 5.8 个、6 个百分点，为主要拖

58、累项。不过，回溯历年 6 月数据来看，美国服务业 PMI 商业活动、就业指数大多较上月有所回落。图40：美国 6 月服务业 PMI 低于预期图41：其中，商业活动、就业等指数为主要拖累项65 (%)美国ISM服务业PMI走势60555045（%）美国服务业PMI及其分项指数变化80.679.570.468.566.264.060.165.863.960.462.160.060.058.255.351.549.349.950.7 50.48580757065605550454035服2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122

59、019-062019-122020-062020-122021-06业40务整体商新就供业订业应活单商动交付库物积新进存价压出口订口单订单2021-052021-06数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图42：历年 6 月，美国服务业 PMI 商业活动指数多回落图43：历年 6 月，美国服务业 PMI 就业指数多回落（百分点） 历年6月,美国ISM服务业PMI商业活动指数环比变幅历史均值6（百分点）历年6月,美国ISM服务业PMI就业指数环比变幅历史均值6442200-2-2-4-4-6-6-82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 美国 5 月职位空缺数创下历史新高，5 月批发销售环比增速回落当周（7 月 5 日-7 月 9 日），美国公布了 5 月职位空缺及批发销售数据。具体来看，美国 5 月职位空缺数录得 920.9 万人，低于预期 932.5 万人，创下历史新高。批发销售方面，美国