2022年油脂半年报：宏观与产地抛压共振关注油脂阶段性机会

1、 在宏观抛压、印尼加速出口、欧盟提前结束棕榈油基生柴生产等打压下，内外盘棕油率先下跌且跌幅大于其他油脂，连棕基本回吐上半年涨幅，马棕回落至一年多前水平。连豆油，年初至 6 月上旬，南美减产、北美播种、南美提升生柴掺混义务、印尼限制出口、马棕产量恢复缓慢、俄乌战局、国内低库存等多因素影响下连盘豆油一路上涨并逼近上市高点；6 月中旬至今，在宏观抛压、印尼加速出口等打压下一路下行，基本回吐上半年涨幅。6 月中旬起的油脂大跌是宏观和基本面共振的结果。 套利：主要是豆棕价差变化，基本面的细微差异使得 5 月之前豆棕价差一路收缩至近-1000 元/吨的历史极值，此后则一路攀升至 1300 元/吨附近的常规

2、区间上沿；相较于收缩上涨阶段更为快速且顺畅。 图表 1-6 2022 年上半年豆类油脂期价走势 资料来源：文华财经， 图表 7-8 历年油粕比及豆棕价差走势图 2、宏观形势分析资料来源：文华财经， 疫情爆发后美国强力宏观刺激推动其 CPI 在 2020 年 5 月创阶段性底部后一路高歌，而 2022 年俄乌战争催生的谷物和能源供给扰动，全球粮食贸易保护主义再起、石油等能源结构调整使得全球食品价格指数达到纪录高位、能源价格仅次于 08 年高点并成为美国通胀上行的主要驱动。截止 2022 年 6 月美国 CPI 录得逾 40年高位，并步入 9 时代，6 月美联储加息 75 个基点，创 28 年以来

3、最高纪录；且市场普遍预期 7 月可能提升加息幅度至 100 个基点。全球通胀风险继续升温。菲律宾、韩国、加拿大、新西兰、澳洲、英国、欧元区等全球多国央行纷纷采取加息行为应对高通胀。 FAO 数据显示，2022 年 6 月全球食品价格指数、谷物价格指数、植物油油脂价格指数均略有回调，不过仍继续于纪录高位附近运行；受俄乌问题全球性及长期化影响，食品通胀具有持续性；能源通胀在经济衰退及需求担忧下将会有所缓和。总的来说，全球“通胀见顶论”为时尚早，然而各国央行货币政策加速收紧，全球经济衰退担忧加剧，“恐慌抛售”将继续阶段性左右大宗商品走势。 图表 9 美国 CPI 及相关分子项走势 资料来源：wind

4、， 图表 10 全球食品、谷物、油脂价格指数走势 资料来源：FAO，wind， 俄乌战局对油脂的影响主要体现当季葵系产品出口萎缩及新季葵花籽产量下滑。一是当季出口量及出口结构变动：作为乌克兰农产品出口主要通道，战争爆发后黑海运输受阻直接导致几千万吨粮食油脂滞留乌克兰国内；动荡局势下正常生活及工业均受影响，乌克兰仅靠陆路出口的葵系产品也有加工副产品葵油和葵粕转为葵籽，这使得全球葵油买家转向豆油和棕榈油采购，巴西豆油出口较往年大增。二是人力物力不足导致新季葵花籽种植面积下降。 图表 11 全球葵籽产品出口结构 图表 12 近几年巴西豆油出口情况 资料来源：USDA， 图表 13-14 历年乌克兰葵

5、系产品出口情况 资料来源：USDA， 3、产地分析印尼清库行为持续施压全球油脂市场印尼政策对全球油脂市场的影响或将贯穿整个 2022 年。作为全球最大的棕榈油出口国，近几年印尼年均棕榈油出口量在 3350-3500 万吨，占总产量的 65-72%，国内留存部分以食用和生柴消费为主。印尼国内食用油价格在 2021 年 9 月超过14000 印尼盾/升后一路上行，2022 年 1-2 月达到 18000 印尼盾/升，导致当期印尼国内低价食用油供应紧缺，不管是超市货架还是传统的市场商贩和居民区的小摊，都很难买到便宜的食用油；为此，印尼政府出台了包括食用油价格补贴、14000印尼盾/升的单一食用油价格

6、、“国内市场义务”（DMO）等多种措施，至 3 月份食用油价格降至 17000 印尼盾/升以下。不过随着俄乌局势升级，4 月印尼国内食用油价格再度攀升至 20000 印尼盾/升，4 月 28 日至 5 月 23 日印尼实施了为期 3周的出口禁令，5 月印尼仅出口棕榈油 68 万吨，随着国内食用油供给增加，食用油零售价格亦再度降至 1.72 万至 1.76 万印尼盾/升。 然而目前看该政策给当期及后续带来的负面影响似乎更为显著。由于出口“停摆”及毛棕榈油与精炼油价差过大，部分精炼厂停机，新鲜棕榈油果串（TBS）滞销导致价格下滑，回吐俄乌战争带来的涨幅令农户收入锐减。而且印尼出口禁令进一步加剧全球

7、油脂供需矛盾，将油脂价格推升至历史高位，尽管其国内供应增加了，低价食用油仍然严重紧缺，市民疯抢，直接导致其国内抗议活动不断，使得出口禁令最终并未将印尼国内食用油价格降至政府目标价格 14000 印尼盾/升反而提前解除；同时出口“停摆”还令印尼国内棕榈油库存大幅上升，面临胀库压 力。 图表 15 印尼出口政策变动下毛棕榈油价格走势 资料来源：GAPKI， 图表 16 印尼出口政策变动下鲜果串价格走势 资料来源：GAPKI， 不同于马来持续历年同期低库存的状态，印尼除开个别月份外 2022 年以前棕榈油库存基本在正常范围内。而自 2022 年初起随着印尼出口政策频繁调整，棕榈油大量滞留国内，出现反

8、季节累库，截止 5 月印尼棕榈油库存达 723 万吨。尽管自 5 月 23 日印尼重新实施 DMO 政策以来持续签发出口许可，且截止 7 月初已发放 240 多万吨出口许可，不过由于物流问题，实际出口量在 160 万吨附近，不仅低于出口许可量亦远低于往年 5-6 月份 250-300 万吨的正常出口水平。照此推算6-7 月印尼棕榈油将累库至 800 万吨以上，基本接近库容上限。 图表 17-18 印尼棕榈油月度出口及库存情况 资料来源：GAPKI， 其实自去年 10 月以来印尼一直反复实施各种出口限制措施，导致自 2022 年 2月起印尼棕榈油库存就已经处于历年同期高位，4 月更是录得近 8

9、年高位，5 月进一步增加。鉴于此，7 月初印尼加大出口力度，将 DMO 有原来国内销量的 5 倍提升至 7 倍。同时在内需方面，印尼计划在 7 月底进行 B40 道路测试；不过在 B40 道路测试的几个月里，印尼可能最多将其国内月度棕榈油消费提高至 200 万吨左右，在月度 400+万吨的增产季，去库的最有效方式仍是扩大出口，因此 7月中旬印尼取消所有棕榈油产品出口税至 8 月 31 日，以期在 8 月底前完成 600万吨棕榈油出口。 图表 19-20 印尼棕榈油消费结构及月度产量情况 资料来源：GAPKI， 在 5 月份的报告一个出口政策变化无常的神奇国度中我们有提到 5 月份印尼生产商就要

10、开始考虑存储问题，那么当印尼国内不能完全消化时是否会再次投放国际市场？印尼国内食用油价格与国际食用油价格能否长时间背离？答案是否定的，任何一个地区或国家都不能长时间游离在国际大环境之外。在政策有效期内或可限制印尼国内食用油价格上涨，但出口禁令不可能长时间实行，当印尼放 开出口后政策导向转变以及对全球油脂供需缺口的填补将使得全球油脂价格走低。 图表 21 印尼棕榈油出口政策及生柴政策调整情况 资料来源：公开信息整理， 印尼出口或助推马棕累库进程马来棕榈油累库动能主要来自印尼库存释放对马棕出口空间的挤占，产量贡献有待考证。 先来看产量。一是劳工问题。2020 年 4 月全球疫情全面爆发之前，马来种

11、植园外劳约 33.7 万，约占总劳动力的 80%。疫情爆发后成千上万的劳工回国，马来关闭边境并停止发放新的工作许可并驱逐无证工人导致劳动力严重短缺。2021年 4 月 MPOB 调查显示种植园缺 3.1 万名收割工人，占整个行业正常所需工人的 76；马来全国总商会 2021 年 10 月提供的数据显示，当时马来合法外籍劳工约为 110 万人，较 2018 年减少超过三分之一，其中种植业缺少约 7.5 万名。尽管马来政府多次放开边境限制，但由于疫情反复，从劳工续签及临时工访问情况看自去年 10 月开始的劳工引进并未实际落地，截止 2022 年 4 月，马来种植园外劳短缺量仍高达 10 万人。尽管

12、 2022 年 7 月马来意向临时发放 5000 份劳工许可证，但印尼暂时停止派遣其公民到马来西亚工作（包括为种植业招聘的数千人）仍令该政策效果大打折扣。 图表 22-23 马来疫情及劳工临时续签情况 资料来源：MPOB， 二是马棕产量变化情况。2022 年 1-6 月马棕产量环比增幅分别为-13.61%、-9.26%、 24.07%、3.6%、-0.07%和 5.76%，2008-2022 年平均环比增幅分别为-12.69%、-7.73%、15.78%、4.64%、5.05%和 0.81%。对比这两组数据，近 15 年均值基本延续马棕季节性增减产路径，而 2022 年前 6 个月马棕产量并未

13、表现出多明显的规律性，3 月产量增幅较大主要受 2 月春季工作日较少及过量降雨延迟棕榈果收获影响；同样 5 月全国性及地方性节假日高达 11 天，工作日减少使得马棕产量环比逆季节性下滑；6 月产量增加属于季节性增产的正常延伸，不过其环比增幅因 5 月未能如期增产而放大，另外 6 月降雨增加再度影响油棕果串的采摘。 图表 24-25 马来月度降雨量及棕榈油产量 资料来源：MPOB， 三是单产和出油率。上半年除 5 月外其他几个月降雨量均偏高，光照减少及过多雨水冲击棕榈油果质量下降，毛棕的出油率始终上不去。同样这期间我们看到鲜果串 FFB 单产并未出现明显改善，也就是说产量的变动更多跟工作日有关，

14、而劳动力带来的边际增量贡献并不显著。另外受俄乌地缘局势影响部分种植户前期未施肥及高达 30%的树龄老化问题也是造成果串单产低的原因。因此，对于马棕产量“复苏”，至少我们认为在劳工问题不能有效解决前三季度传统增产季的产量增幅将打折。 图表 26-27 马棕月度 FFB 果串单产及出油率 资料来源：MPOB， 其次看出口。2022 年上半年在印尼出口政策频繁调整、黑海葵油供应受阻、南美大豆减产、印度植物油进口政策调整等阶段性发力下，贸易商在显著时间节点加大或减少进口。如 2 月俄乌战争爆发后乌克兰葵油出口几近停止，全球葵油商家寻求替代品豆油及棕榈油采购，如印度植物油进口结构中棕榈油和豆油占比增加，

15、加之印尼出口正处于政策控制期，3 月马棕出口水平较高。不过随着国际油 脂价格一路狂奔，豆棕价差缩至历史极值、菜棕价差大幅缩小，消费端棕榈油不具备价格优势；中印等国进口利润倒挂，买船较少；且 4 月中下旬印马毛棕榈油价差收窄至 10 美元/吨，大幅低于 50-100 美元/吨的常规价差区间；另外当时印尼尚未完全禁止出口，部分买家转向印尼采购，4 月马棕出口大幅回撤。当然 5-6月的出口变动也是受印尼出口政策影响；一系列因素导致 2022 年上半年马棕月度出口涨跌起伏。 图表 28-29 马棕月度出口及印马毛棕榈油价差走势图 资料来源：MPOB，粮油商务网， 再来看库存。2022 年上半年马棕月度

16、库存整体波动幅度不大，累库进度较慢。我们认为后续马棕库存修复更多的来自出口的边际变动，产量或劳动力贡献并不会出现太显著的增加。 图表 30-31 历年马棕库存走势及全球棕榈油出口结构 资料来源：MPOB，USDA， 总的来说，印尼棕榈油库存释放规模仍在扩张，产地边际供应压力未有缓和迹象；不过同样得益于印尼货源的陆续投放，2022/23 年度全球棕榈油供应将显著增加。 新季全球大豆供应微增，仍面临美豆生长及南美种植天气炒作 南北美大豆生长周期的衔接使得豆类市场天气炒作贯穿全年。 图表 32 全球各主产地大豆生长周期 资料来源：公开信息整理， 首先来看从 2021 年 12 月南美大豆首次预估至

17、2022 年 7 月共计 8 个月 USDA 报告对旧作大豆调整历程。其中美豆期末库存累计下调 125 百万蒲，美豆出口累计上调 120 百万蒲，美豆平均农场价格累计上调 1.25 美元/蒲，南美大豆产量累计下调 2930 万吨（巴西 1800，阿根廷 550，巴拉圭 580），中国进口和压榨分别累计下调 1000 万吨，供给降幅大于需求降幅最终全球大豆期末库存累计下修 13.27百万吨。旧作整体供应格局并未改变，仅在 7 月报告中有所缓和。 图表 33 21 年 12 月至 22 年 7 月全球旧作大豆调整情况 资料来源：USDA， 导致该格局的因素： 一是南美大豆产量预期差高达 2930

18、万吨。2021/22 年度初期市场及各机构给予南美大豆极高的产量预期，随着生长季拉尼娜天气施压南美大豆生长状况持续恶化，并随着收割不断推进，USDA 报告连续 6 周下调南美大豆产量预估，尽管 6-7月 USDA 报告对南美大豆产量进行向上微调修正，但与 2021 年 12 月预估相比，仍有 2930 万吨的预期差。并且 2022 年巴西本地压榨利润高企，3 月份达 124.96美元/吨，7 月初仍有 27.5 美元/吨，较 2021 年同期上涨 18%；年初至 7 月的平均榨利亦高达 66.8 美元/吨，同比增 51.5%。高榨利下 2021/22 年度巴西国内大豆压榨量预计高达 4930

19、万吨，2022/23 年度该值将进一步增至 4950 万吨。天气炒作及供应紧张现实推升大豆现货价格，另外持续上涨的通胀压力加剧了农户惜售心理，加之压榨量偏高，传统出口旺季 3-6 月巴西大豆月度出口量虽达 1000万吨，但仍大幅低于 20 年及 21 年同期水平。作为全球大豆主要供应国的巴西、阿根廷、巴拉圭等南美三国出口萎缩，使得部分买家转向北美。 图表 34-35 历年巴西大豆压榨及出口情况 资料来源：USDA，巴西商贸部， 二是上半年美豆出口及压榨需求强劲。得益于高企的压榨利润和相对旺盛的需求，美豆压榨维持较高开机率，NOPA 公布的数据显示 2021/22 年度初至 6 月的 10 个

20、月美豆累计压榨 17.38973 亿蒲，同比增 2%，完成全年计划的 83.02%；其中 3个月录得同期最高，6 个月录得同期次高。不过随着榨利回落及季节性检修和旧作供应紧张，21/22 年度仅剩的 7-8 月压榨开机率或有所回落，7 月 USDA 报告中美豆旧作压榨下调了 0.1 亿蒲至 22.05 亿蒲也是对可能出现的状况的预判。截止到 6 月的出口整体呈现淡季不淡、旺季更旺的格局。按照生长和收获周期测算，美豆传统销售旺季为 9 月至次年 3 月，南美为 3 月至 7 月。上面的分析我们有提到南美大豆产量预期差高达 2930 万吨加上巴西国内压榨增加，那么可供出口的 量萎缩，加之俄乌战局全

21、球买家转向美国并且 2021/22 年度美豆产量同比增 5.2%，因此除了出口旺季，4、5 月份的出口淡季美豆周均发运量仍处于往年同期高位， 当然 USDA 报告连续数月调整美豆出口预估也是对该状态的反馈。 图表 36-37 美豆压榨利润及月度压榨量 资料来源：USDA，NOPA， 图表 38 历年美豆出口装运情况 资料来源：USDA， 旧作供应格局已定，接下来看新作情况。一是种植面积，USDA3 月意向报告给予新季美豆高达 9095.5 万英亩的种植面积，不过 5 月下旬之前受天气影响种植进度偏慢，尽管中后期农户加快播种进度，明尼苏达和南北达科他州受前期大量降雨影响造成大面积播种延迟，所以对

22、 6 月报告 8830 万吨的种植面积市场并不是太认同亦未给出反应，考虑到补种的可能 8 月 USDA 报告或上调最终面积预估。 图表 39-40 新季美豆种植进度及历年美豆种植面积情况 资料来源：USDA， 二是新作单产。USDA 公布的报告显示，截至 7 月 17 日当周，美豆生长优良率为61%，去年同期为 60%。自首次报告始美豆优良率已连续 5 周下滑并有 4 周低于市场预期，整体生长状况并不是太理想。此前气象模型显示美国 18 个大豆主产州未来一段时间气温均高于平均值，其中 12 个州降雨低于平均值，此前市场担忧后续美豆优良率继续走低，不过 7 月下旬降雨预期减缓市场担忧，但整体温度

23、仍偏高。对于 2021 年来说，6 月之前市场持续炒作种植期干旱天气，但 6 月之后大豆生长期天气适宜，最终尽管优良率不高，但单产仍录得 51.4 蒲/英亩的近10 年第三高。而 2022 年，尽管种植期天气反复炒作，但整体播种情况较好且初 期优良率尚可，USDA5-7 月报新作给予趋势单产 51.5 蒲/英亩；7 月下旬至 8 月 的天气对单产及产量前景的影响更为重要，后续亦不能排除天气反复炒作的可能，若如此后续报告中单产或下调。 图表 41-42 新季美豆生长优良率及天气情况 资料来源：USDA，NOAA， 三是南美新季产量预估增加，全球供应略有恢复。新季巴西及阿根廷大豆产量预估分别为 1

24、49 和 51 百万吨，尽管美豆供需均降，但中国需求回落，最终新年度全球大豆期末库存仍有接近 1 亿吨。这里需要考虑的问题是，新年度全球大豆供应恢复的焦点仍在南美，考虑到化肥等因素影响，目前对南美大豆产量预期水平能实现到什么程度仍未有定论，且 2021/22 年的情形会否重演。那么下半年美豆定产过程是第一个炒作阶段，南美种植是第二个炒作阶段。 图表 43 美豆供需平衡表 4、需求端分析资料来源：USDA， 印度：港口与渠道库存分化，季节性消费提振下棕油仍有补库需求作为全球主要植物油进口和消费国之一，印度豆油主要进口自南美的巴西和阿根廷、棕榈油主要进口自印尼和马来、葵油主要进口自乌克兰和俄罗斯，

25、受国际局势及产地出口限制，印度植物油进口基准价及进口关税频繁调整，甚至印度政府在五月下旬宣布允许在截至 2024 年 3 月之前，免税进口各 200 万吨毛豆油和毛葵油，政策调整体现在三大油脂进口结构的变化上。2021 年 11 月至 2022 年 3月受印尼出口限制及马棕减产拖累棕榈油占比下降、葵油占比增加，2022 年 4月至 6 月受俄乌战争影响棕榈油占比有所恢复、葵油占比缩小。 2021/22 年度初至今（11-6 月）印度累计进口植物油 876.1 万吨，同比增 1%；棕榈油进口 433 万吨，同比减 15.9%；豆油进口 281 万吨，同比增 51.8%；葵油进口 135 万吨，同

26、比减 7.3%。7 月印度植物油港口库存小幅回升，植物油总库存升至 2019 年 5 月以来最高水平；不过港口库存与渠道库存分化，尤其棕榈油港口库存偏低，10 月季节性消费旺季带动下仍有补库需求。 图表 44-45 印度植物油进口结构及国内库存状况 生柴：各国此消彼长资料来源：SEA， 欧盟有意将禁止豆棕油基生柴生产时间有 2030 年提前至 2023 年，参照油世界数据，这将导致每年棕榈油消费缩减 450 万吨左右、豆油消费缩减 100 万吨左右。EPA6 月底最终方案，美国生物质柴油义务量未做调整，不过考虑到燃料乙醇 140亿加仑的产量，补充义务的 2.5 亿加仑可能更多的需要生物质柴油来

27、填补， 2022/23 年度豆油生物燃料消费120-130 亿磅。巴西意向将生柴掺混提升至B15，该举措将带动大豆年 500 万吨的消费增量（约合 100 万吨豆油增量，基本填补欧盟消费减量）。阿根计划将柴油中的生物柴油比例提高至 12.5%，实施 60 天后添加比例将永久保持在 5%-7.5%之间，总的豆油消费增量在 20 万吨以上。POGO 降至 0 以下将有助于印马棕榈油基生柴产量的增加，若 2022 年底马来实施 B20，将提升棕榈油消费 60-80 万吨；印尼 B35-B40 的实施将带动约 250-300 万吨的棕榈油消费增量。南美及印马生柴扩张基本填补欧盟原料减量。 图表 46

28、欧盟生柴投料情况 图表 47 美国生柴义务掺混量 资料来源：EPA，油世界， 图表 48 历年 POGO 走势 资料来源：粮油商务网， 中国：油脂低库存状况下半年难有改善2022 年上半年国内大豆进口及压榨经历几个阶段，1-2 月国内油厂大豆库存降至200 万吨以下，货源不足制约油厂开机率较低，豆粕及豆油库存降至历年同期低位；3 月起随着大豆到港增加及国储进口大豆陆续投放，油厂大豆库存得到快速提升并一度接近 600 万吨高位，货源充足油厂开机率上升，1-6 月油厂累计压榨大豆 4124 万吨，同比减 4.9%，豆粕紧随快速且大幅累库至 110 万吨附近、豆油库存小幅增加至 90 万吨以上；6 月起大豆到港量