FOF赋能绝对收益基金组合构建实战

1、1引言过去几年，行业轮动节奏加快，风格切换频繁，越来越多的基金产品在行业和风格上追寻超额收益。伴随着公募权益基金规模的急剧增长，主动赛道基金和赛道 ETF布局也日臻完善，产品线基本覆盖了市场上的主要板块、行业与细分子赛道。主动赛道基金往往在一个长坡厚雪的 Beta 上追求一定的 Alpha，投资者在中长期维度上看好某个赛道时投资主动赛道基金便可获得“Beta+Alpha”的双重收益，对于赛道型 ETF，投资者可以实时在场内进行交易，实现更高频地聚焦型主题投资。参与权益市场是混合型FOF（穿透底层，权益占比小于 60%）收益增厚的主要手段之一，而丰富的赛道基金品种也为 FOF 组合进一步投资行业

2、主题热点提供了便捷的途径。我们发现，FOF 投资的主动权益基金规模中，约有 20%的比例投资于主动赛道基金，如甚至有部分产品直接投资场内的赛道型 ETF，如图表 1 所示。当 FOF管理人有明确的关于行业或是主题的投资观点时，将仓位的一部分直接购买赛道基金便是一个可行的方案，高胜率的行业观点能够为组合带来可观的收益增厚。图表 1 公募 FOF 持仓基金品种w购买赛道基金的行为本质反映了 FOF 管理人在中观层面采取的叠加策略。从理论角度看，一个组合的完整构建逻辑包含顶层的资产配置、中层的行业/风格轮动，以及底层的选股和选债，如图表 2 所示，FOF 管理人究竟是购买指数基金、赛道基金、主动权益

3、，还是固收+、纯债基金等，如何将这些不同的基金类型结合起来，实际上暗含了不同的FOF 管理模式。我们在过往报告FOF 赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）中探讨了 FOF 管理的模式，包含以下几种：模式 1：FOF 管理人主要购买混合型基金（例如典型的固收+基金、股债平衡基金、股债择时基金）。模式 2：FOF 管理人主要购买纯权益基金、纯债类基金等，会根据自己的资产配置观点将这几种基金组合起来。模式 3：FOF 管理人主要购买纯权益基金、纯债类基金等，但会根据自己的行业轮动/风格轮动观点调整权益组合的行业/风格暴露，或是直接购买赛道基金，最终再使用资产配置结合。模式 3 为最为灵活的一种管理模

4、式，收益分化也更加剧烈。图表 2 混合型 FOF 自上而下的组合管理方式w以混合型FOF 为例，根据投资的某类别基金滚动过去 4 期的平均持仓占基金净资产的比例，以及底层的权益仓位范围，真实 FOF 产品采用的管理模式统计如图表3 所示。图表 3 混合型 FOF 采用的模式统计（2021/12/31）权益仓位范围模式1模式2模式3其他1511001525319112535129023560925243w整体来看，最流行的混合型 FOF 管理模式为模式 2，即我们在上篇报告中采用的 FOF 构造方法，其次也有相当一部分的 FOF 会采用模式 3 的管理方式，尤其是随着风险等级的提高（权益仓位提升

5、），对于收益的追求越来越高时，产品更倾向于采用模式 3，购买赛道基金去增厚收益。从业绩来看，尚无法明确哪种组合管理模式绝对最优，2021 年收益较好的FOF采用的管理模式如图表 4 所示，FOF 业绩的优良更多取决于 FOF 管理人自身的基金评价能力、资产配置能力、行业/风格轮动胜率，而非某种管理模式。上篇报告我们主要以模式 2 的形式，构造了权益中枢分别为 10%、20%的稳健型、均衡型 FOF组合，本篇报告中，我们将采用模式 3 的形式，构造权益仓位中枢分别为 30%、40%的进取型、激进型 FOF 组合。图表 4 2021 年业绩较好的混合型 FOF 采用的管理模式FOF编号收益率波动率

6、最大回撤夏普Calmar权益仓位管理模式FOF112.8813.48-10.610.961.213560模式2FOF29.717.64-5.431.271.793560其他FOF39.3010.46-8.250.891.133560模式1FOF49.226.15-4.251.502.172535模式1FOF58.759.93-8.690.881.013560模式2FOF68.594.81-4.361.781.971525其他FOF78.5010.36-9.940.820.863560模式1FOF88.4710.56-8.730.800.973560模式2FOF98.3710.64-7.180.

7、791.173560模式3FOF107.939.16-4.310.871.843560模式3FOF117.646.24-4.611.221.662535模式2FOF127.4210.61-9.310.700.803560其他FOF137.259.94-8.620.730.843560模式1FOF147.098.85-6.360.801.123560模式3FOF157.035.12-3.241.372.172535模式1FOF166.845.59-31525模式2FOF176.578.37-4.750.781.383560模式2FOF186.564.68-4.001.401

8、.641525模式2FOF196.565.64-5.061.161.302535其他FOF206.517.86-6.180.831.053560模式2w对于模式 3 来说，当我们拥有了明确的行业/风格观点后，可以采用以下几步来构造组合：1、使用广泛的权益基金池，主要筛选主动管理的、全市场选股型的权益基金以及主动管理的纯债型基金。2、构造基金评价指标，包括基金 Alpha 指标与基金风格/行业暴露指标。3、在组合层面，融入一些行业/风格观点，进行一定的行业/风格暴露。4、将权益基金与纯债基金组合，通过资产配置的方式构造完整的 FOF 组合。也可以采取分仓的思路来实现模式 3，例如“核心+卫星”的

9、FOF 组合：1、引入华安金工行业轮动模型，在某个节点确定行业/风格的信号，以及行业/风格的配置仓位作为“卫星”。2、筛选行业/风格基金池。3、构造基金评价指标。4、将权益基金与纯债基金组合，通过资产配置的方式构造完整的 FOF 组合。图表 5 FOF 如何将行业/风格观点融入组合中w以上两种方式都可以将行业/风格观点融入 FOF 组合中，最终取得的策略效果取决于市场赛道基金的布局完备程度，基金的风格、行业漂移情况、以及我们所采用的的行业/风格轮动模型的胜率等，本报告将详细探讨。赛道基金产品线布局日臻完备在使用模式 3 构造 FOF 组合前，首先需要筛选特定的行业/风格基金池，在我们往期发布的

10、报告基金投资如何选准对标的“锚”：华安分类标签框架介绍中曾经详细地介绍过我们构造的基金分类体系，主要根据基金在各大类资产上的配置权重以及基金的具体投资策略来划分，弥补了 WIND 分类体系的一些不足，扩展了主动权益基金的一些领域（例如赛道基金如何识别）。本节主要介绍了赛道基金的具体种类以及目前的布局情况，行业覆盖的完备程度。主动赛道基金：头部指数竞争激烈严格的主动赛道基金往往会在其基金合同中明确划定投资范围：“投资于（某行业/主题/赛道）不低于/高于非现金基金资产/基金净资产/的 80%”，并且将基金的业绩基准设置为对应的一个行业/主题/赛道指数。我们以此为依据，识别出主动权益基金中的主动赛道

11、基金，这些基金拥有自己的独立基准，其业绩由 Beta 景气度与基金经理选股Alpha 共同决定。目前市场上主动赛道基金数量接近 500 只，如图表 6 所示，主动赛道基金在 2015 年左右已初具规模，20152019年整体份额维持平稳，2019 年开始随着权益市场整体业绩的爆发，份额迅速上升。早期主动赛道基金覆盖的基准指数较少，品类也不够丰富，近两年来，主动赛道基金在医药、消费、科技、新能源、高端制造、国防和军工等大类上有了一定的基金规模，因此也有越来越多的 FOF 选择持仓优秀的主动赛道基金。图表 6 主动赛道基金数量与份额w图表 7 为截止 2022/6/30，主动赛道基金中最受欢迎的基

12、准与跟踪的基金数量，主动赛道基金的基准一般是一个一级行业，例如中证医药卫生指数、中证内地消费主题指数，或是横跨几个一级行业、例如中证 TMT 产业主题指数，中证高端装备制造指数，成分股数量往往在 100 只往上。虽然有近 500 只主动赛道基金，但跟踪基准指数仅 87 个，且前 10 大基准共有 307 只主动基金跟踪，占基金数量的 62%，单个标的上的产品多，头部指数布局的产品竞争非常激烈。基准代码基准名称成分股个数基金数量000933.SH中证医药卫生指数8687000171.CSI中国战略新兴产业成份指数10065000942.CSI中证内地消费主题指数5750801250.SI申银万国

13、制造业指数141421000998.CSI中证TMT产业主题指数10020399808.SZ中证新能源指数8017930599.CSI中证高端装备制造指数20015000827.SH中证环保产业指数10013399976.SZ中证新能源汽车指数5010000806.CSI中证消费服务领先指数1009000977.CSI中证内地低碳经济主题指数509399974.SZ中证国有企业改革指数1009801150.SI医药生物(申万)3477801260.SI申银万国消费品指数8287930850.CSI中证智能制造主题指数1007基准代码基准名称成分股个数基金数量000932.SH中证主要消费指数5

14、36h11054.CSI中证装备产业指数1026h30344.CSI中证健康产业指数1006000991.SH中证全指医药卫生指数2875399970.CSI中证移动互联网指数1005930653.CSI中证食品饮料指数1005h30074.CSI中证服务业指数3005000914.SH沪深300金融地产指数554000944.CSI中证内地资源主题指数504399967.SZ中证军工指数684930616.CSI中证文体指数1004930771.CSI中证新能源产业指数804h30535.CSI中证互联网指数1504000808.CSI中证申万医药生物指数1003000934.SH中证金融地

15、产指数1203其他83图表 7 主动赛道基金主要基准指数w赛道ETF：细分领域布局全面赛道 ETF 是跟踪某行业/主题/赛道指数的 ETF 产品，不包括宽基 ETF，赛道 ETF 在 2019 年2021 年份额扩张速度极快，不管是 ETF 数量还是独立的 ETF 跟踪指数都显著激增。截止 2022/6/30，赛道 ETF 数量接近 400 只，虽然总数不及主动赛道基金，但独立的跟踪标的有 200 只，标的丰富度大大优于主动赛道基金。图表 8 赛道 ETF 数量与份额w赛道 ETF 跟踪的基准指数成分股多为 50 只左右，在 Beta 选择上颗粒度更细，往往会下沉至某二级行业甚至三级行业，最受

16、欢迎的 10 大基准共有 69 只 ETF 跟踪，占基金数量的 18%，单个标的可容纳的产品数量更少。基准代码基准名称成分股数量ETF数量399975.SZ中证全指证券公司指数4911399986.SZ中证银行指数429931151.CSI中证光伏产业指数508931152.CSI中证创新药产业指数507931494.CSI中证消费电子主题指数507h30597.CSI中证新材料主题指数507000813.CSI中证细分化工产业主题指数505000977.CSI中证内地低碳经济主题指数505399808.SZ中证新能源指数805930712.CSI中证物联网主题指数505930721.CSI中

17、证智能汽车主题指数475931573CNY0中证港股通科技指数(CNY)505980032.CNI国证新能源车电池指数305h11052.CSI中证智能电动汽车指数505h30178.CSI中证全指医疗保健设备与服务指数805基准代码基准名称成分股数量ETF数量000861.CSI中证央企创新驱动指数1004399967.SZ中证军工指数684399976.SZ中证新能源汽车指数504930598.CSI中证稀土产业指数354930625.CSI中证沪港深互联网指数504930707.CSI中证畜牧养殖指数364930713.CSI中证人工智能主题指数504930743.CSI中证生物科技主题

18、指数444930851.CSI中证云计算与大数据主题指数504931455.CSI中证港股通消费主题人民币指数504980001.CNI粤港澳大湾区创新100指数1004000815.CSI中证细分食品饮料产业主题指数503000859.CSI中证国企一带一路指数1003000860.CSI中证央企结构调整指数1003000949.CSI中证农业主题指数503其他238图表 9 ETF 基金主要跟踪指数w统计赛道 ETF 成分股在中信一级行业的市值覆盖度，如图表 10 所示，例如，有色金属 2021 年的市值覆盖度为 97%，代表赛道 ETF 涉及持股的原始股票流通市值涵盖有色金属行业的 97

19、%，数字越大，赛道 ETF 在这个行业的布局越完备，2017年往后，随着一些稀有标的产品逐渐发行，赛道 ETF 基本实现了对全行业的全面布局。图表 10 ETF 成分股在中信一级行业的市值覆盖度行业2012201320142015201620172018201920202021上游/周期有色金属93888597939698979697石油石化98979698989998999998煤炭96969499929798999598基础化工44464181858887878987建材55605975809795959493钢铁50525286899196999497中游/制造建筑80808188929

20、898978689电力设备及新能源53385676759291938892机械63475175708688897075轻工制造20124784818684908689国防和军工82771001009896100999797电力及公用事业56657578667575787679下游/消费医药70888693949696979796食品饮料90909495979896979799家电81779292939997989896消费者服务48458395878690919696汽车72659392939697959494交通运输53635789929597978487商贸零售60617986809085

21、878577农林牧渔62626481849180798587纺织服装44377783717883848687TMT/科技电子55527087919496979697计算机49507994969295979395传媒65779597959395989686通信62588290929289949492大金融房地产57768282859496959692银行100100100100100100100100100100非银行金融99981001001001001001009998w风格基金规模有限，红利为主除了主动赛道基金与赛道ETF 外，还有一类特殊的风格基金，选股域依据特定的风格，例如红利、低波、

22、质量、成长等，图表 11 为风格基金的数量与份额发展状况，风格基金不管是被动还是主动产品，规模都比较有限，且基准风格多数为红利、 ESG，品种也比较有限。图表 11 风格基金数量与份额w图表 12 风格基金主要跟踪指数基准代码基准名称成分股数量基金数量基准代码基准名称成分股数量基金数量000922.CSI中证红利指数1005000922.CSI中证红利指数10021930939.CSI中证500质量成长指数1003931168.CSI中证绿色价值ESG100指数1004931463.CSI沪深300 ESG基准指数2353930836.CSI中证沪港深高股息精选指数991000919.CSI沪

23、深300价值指数1002930838.CSI中证高股息精选指数1001000925.CSI中证锐联基本面50 指数502930915.CSI中证港股通高股息投资指数301000966.CSI中证锐联基本面400指数4002931463.CSI沪深300 ESG基准指数2351w风格信号与行业信号如何确定？自上而下确定风格信号基金的收益与其风格息息相关，价值型基金与成长型基金依据市场价值-成长风格的切换，历年收益高低有所轮动，如图表 13 所示，2014、2016、2017、2018、2022 年，价值型基金收益表现更好，2013、2015、2019、2020、2021 年，成长型基金表现更好，

24、且其超额收益往往更高，整体来看成长型基金的收益更高，但价值型基金的波动与回撤更低，夏普比更高。图表 13 价值型基金、成长型基金历年表现价值基金历年表现成长基金历年表现年份收益率回撤波动夏普年份收益率回撤波动夏普20132.8914.1718.560.16201324.9111.8122.321.12201443.569.0915.902.74201412.5618.9919.410.65201529.8238.4937.200.80201551.6949.3441.311.252016-3.9719.4122.05-0.182016-17.6222.1327.99-0.63201716.20

25、6.959.681.67201714.838.5613.441.102018-21.7228.9819.62-1.112018-28.7132.6323.27-1.23201933.8614.3417.751.91201956.4814.6620.812.71202039.6914.6320.791.91202063.2319.3425.982.43202117.198.3214.261.21202118.6118.0124.480.762022-5.0318.4220.91-0.242022-6.5730.8329.37-0.22整体14.1338.6120.820.68整体16.0252.

26、1125.610.63w在往期报告企业生命周期理论如何运用在行业轮动中？中，我们对传统美林时钟所采用的维度进行扩充，将流动性引入模型，通过使用经济增速、通货膨胀和流动性三大宏观经济指标的变化趋势将宏观经济划分为 8 种状态。图表 14 经济状态指标及状态划分依据w在不同的经济状态下，价值、成长基金的表现可能有所分化，以一个自上而下的视角，将各个经济状态与不同风格基金的收益进行对应，根据价值基金相对于成长基金的超额收益胜率与超额平均收益，确定各个经济状态下建议配置的基金风格。图表 15 在不同经济状态下配置不同风格的基金经济状态期数超额月胜率超额平均收益建议配置基金风格过热紧缩4650.000.

27、10价值过热宽松2142.86-0.51成长复苏紧缩1546.67-0.96成长复苏宽松1952.630.96价值滞涨紧缩450.000.69价值滞胀宽松2040.00-0.86成长衰退紧缩366.671.72价值衰退宽松2240.91-1.19成长w拥有了风格信号，对基金风格进行配置形成组合时，有常见的三种方法：1、首先将权益基金池划分为价值型、成长型等等，然后根据风格信号在对应的风格基金池中选择高Alpha 基金，构造组合。2、基金池依然选择所有基金，但在优化权重时，进行风格约束，根据风格信号，将基金组合约束向不同的风格而构造组合。3、采用“核心+卫星”的构造方式，即核心基金组合部分不进行

28、任何的风格轮动，附加一部分仓位的“卫星”部分直接购买风格基金（主动风格基金/被动 Smart Beta 产品），以实现整体组合对某个风格的偏好。本报告将采用第二种方法将风格轮动融入基金组合中，第一种方法简单直观，但在筛选过程中，基金池数量有所降低，基金风格可能产生漂移，且基金的风格属性是基于持仓计算得到的，FOF 再基于基金的权重计算得到FOF 的风格属性。假设某个时刻想投资“价值”这个风格，在基金投资股票这个层面，价值型基金虽然大部分仓位投资于价值型股票，但也不排除投资极其优秀成长股票的可能性，那么在 FOF投资基金这个层面，虽然 FOF 风格偏价值，但也不排除投资极其优秀的成长基金的可能性

29、，这样在组合优化层面更多了一层可能性，组合效果往往更好。第三种方法中，由于主动/被动风格产品的布局广度有限，市场规模与可选数量都较少，不太适合放在量化框架下。自下而上确定行业信号我们依据自下而上的角度来构造行业信号，往期报告企业生命周期理论如何运用在行业轮动中？根据基本面、技术面、资金面三维视角构造了中信二级行业复合得分。每一期中信二级行业的得分散点图如图表 16 所示，经过标准化处理后，每个横截面的得分分布在-2.52.5 之间，呈现正态分布。图表 16 中信二级行业复合得分w主动赛道基金与赛道ETF 基准往往不是一个严格的二级行业，可能是若干个二级行业的集合，也有可能是更细分的三级子赛道，

30、根据赛道基金基准的成分股所属的二级行业以及成分股权重，重新计算赛道基金的基准复合得分，如图表 17、图表 18 所示。赛道ETF 基准数量更多，颗粒度更细，单个横截面上高得分 Beta 与低得分Beta分散度更高，有助于投资者在确定某个热点主题时有基可选，赛道 ETF 产品的工具属性更强，投资者往往短期持有，追求纯粹的 Beta 收益，没有选股 Alpha，因此同一标的的产品同质性强，在后续构造投资组合时对于同一标的选择份额最大的一只。主动赛道基金基准数量更少，尤其是 2017 年前，基准的选择范围比较狭窄，由于主动赛道基金的基准颗粒度更粗，因此行业复合得分相对于赛道 ETF 更向中枢靠拢，聚

31、集性更强。投资主动赛道基金的持有期可能更久一些，因为选股 Alpha 要在一段周期内才能体现出来，主动赛道基金的 Beta 复合得分整体来看属于中位数偏上，长期具有良好景气度的赛道更容易发展出主动产品。图表 17 主动赛道基金基准的复合得分图表 18 赛道 ETF 基准的复合得分ww确定了行业信号后，如何将行业信号融入组合构建也是一大难点，主题与主题之间可能存在重叠成分股，例如主题 A 是基于终端产品种类聚集而成的一个投资热点，主题 B 是基于产业链上下游关系聚集而成的一个投资热点，在不同的时期，主题 A、B 可能基于不同的逻辑分别走出独立行情，因此主题之间较难用严格的分类关系区分开，主题基金

32、分类入池难度较大。若在构造基金组合时，将行业观点作为约束条件融入模型，也是一种方式，但存在行业颗粒度的问题，若在板块上约束行业偏离，对于整体组合的收益贡献会非常有限，若在一级行业甚至二级行业上约束行业偏离，常常无法得到解，且基金的行业漂移速度大于风格漂移速度，甚至有一些基金是致力于做行业轮动的，而基金的行业配置数据是滞后得到的，因此在约束项中放入行业观点对组合收益贡献可能非常不稳定。因此我们采用“核心+卫星”的构造方式，通过配置赛道基金将行业观点作为“卫星”组合附加到核心组合上，目前国内基金市场，赛道基金（不管是主动还是被动）的产品线布局已较为完备，且赛道基金选股域明朗，对于主题收益跟踪密切，

33、为“卫星”组合的构造创造了良好的条件。总而言之，我们基于自上而下的宏观经济状态模型确定配置风格，将风格信号作为风格约束条件融入“核心”组合，接着基于自下而上的微观模型确定行业信号，并通过赛道基金的形式形成“卫星”组合，以此来构造进取型、激进型的 FOF 组合。构造进取型 FOF 组合权益基金部分融入风格与行业信号首先构造进取组合的“核心”部分，对于权益基金的评价体系详见往期报告FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（上），选择如图表 20 所示的基金评价指标和权重构造选基因子。合成选基复合 Alpha 因子后，以最大化 Alpha 选基因子为目标函数，在权益组合层面控制穿透底层的股票仓位（75%

34、95%）、波动（波动不超过横截面75%分位数的基金波动值）、回撤（回撤不超过横截面75%分位数的基金回撤），控制风格时根据风格轮动的信号分别约束。图表 19 价值/成长风格轮动信号w配置价值风格时，约束组合价值得分不超过横截面 25%分位数的基金价值因子值，配置成长风格时，约束组合成长得分不低于横截面 75%分位数的基金成长因子值。在行业/板块配置上，由于是“核心”组合，因此与权益基金整体的板块配置保持中性，单只基金权重上限设为 10%（占权益基金的 10%，本小节下同），优化模型如下。max . . ( ) 0 10%1 = 1图表 20 权益基金“核心”组合构造方案基金评价指标指标名称选基

35、因子权重约束收益类年化收益夏普5信息比率（例：基于300）5Calmar比率5剥离风格后收益类CAPM三因子AlphaFama-French三因子AlphaFama-French三因子Alpha（双调整）20Carhart四因子AlphaCarhart四因子Alpha（双调整）持有体验类持有一年平均收益5年化创新高次数周度胜率（例：基于300）5交易能力交易能力15基本面把握能力基本面把握能力10规模类基金合并份额20基金合并规模专业机构认可度机构持仓比例5基金经理自购比例5基金公司自购比例风险类最大回撤年化波动投资风格市值价值轮动成长轮动w以此构建的进取权益基金组合“核心”部分净值与分年度表

36、现如图表 21、图表22 所示。组合每一年都能够跑赢权益基金收益中位数，有 5 年进入了收益前 30%，超额收益突出，添加风格轮动后，有 7 年对组合有正向收益贡献。图表 21 权益基金“核心”组合净值9 281.871.6651.441.231210.82012123120130425201308142013120420140325201407102014102920150211201506032015091720160106201604262016081020161130201703212017070720171025201802062018053120180912201901032019

37、04242019080920191128202003192020070820201027202102082021060220210914202201052022042700.6相对收益权益基金组合权益基金等权w图表 22 权益基金“核心”组合分年度表现权益基金“核心”组合添加风格轮动的效果对比权益基金年度表现分位数年份收益率回撤波动夏普原始收益风格轮动收益增厚1030507090201321.3711.5019.341.1119.671.701.168.8414.7420.9734.31201435.3212.9316.892.0925.969.357.1815.2824.7131.7847.

38、68201559.9339.8937.261.6155.864.0724.7939.4853.0061.3182.552016-9.4722.0026.85-0.35-6.38-3.09-27.23-20.58-14.45-9.270.14201728.695.6511.452.5127.271.42-3.738.3116.0726.5036.482018-21.0126.1520.93-1.00-20.56-0.45-33.65-28.04-23.82-21.61-15.82201950.9313.9619.862.5649.661.2731.6341.4448.8057.4270.6520

39、2063.2315.8724.462.5963.65-0.4237.7652.8862.2173.2289.62202127.5011.8320.651.3320.606.90-9.21-0.218.2518.0134.622022-6.1227.0924.74-0.25-6.950.83-16.95-13.01-10.20-7.22-2.05整体23.1139.8923.101.0021.121.99w接着使用赛道基金来尝试构造“卫星”部分，进取组合的卫星部分采用主动赛道基金构造，依然在季频上调仓。主动赛道基金收益由基准 Beta 与选股 Alpha 共同决定，因此既关注基准 Beta 的复

40、合得分高低，又关注基金的复合 Alpha 因子得分高低。在每个横截面上，选择 Beta 得分最高的 10 只主动赛道基金，当一个 Beta 上存在多只主动基金时，根据基金 Alpha 得分排序，同一个基准上最多配置 2 只基金。由此得到一个主动赛道基金轮动组合，净值与分年度收益如图表 23、图表 24 所示。图表 23 主动赛道基金轮动组合净值8 271.861.651.441.232110.820121231201304252013081420131204201403252014071020141029201502112015060320150917201601062016042620160

41、8102016113020170321201707072017102520180206201805312018091220190103201904242019080920191128202003192020070820201027202102082021060220210914202201052022042700.6相对收益主动赛道基金轮动组合权益基金等权w图表 24 主动赛道基金轮动组合分年度表现主动赛道基金轮动组合权益基金年度表现分位数年份收益率回撤波动夏普1030507090201334.6211.5821.011.651.168.8414.7420.9734.3120148.4314.

42、9617.290.497.1815.2824.7131.7847.68201549.6148.9842.311.1724.7939.4853.0061.3182.552016-9.4520.2124.46-0.39-27.23-20.58-14.45-9.270.14201718.846.6811.591.63-3.738.3116.0726.5036.482018-26.1531.3424.03-1.09-33.65-28.04-23.82-21.61-15.82201943.6411.8518.872.3131.6341.4448.8057.4270.652020105.6312.2025

43、.814.0937.7652.8862.2173.2289.62202134.8521.4829.851.17-9.21-0.218.2518.0134.622022-1.3029.1830.40-0.04-16.95-13.01-10.20-7.22-2.05整体22.5448.9825.590.88w组合年化收益为 22.54%，收益较高的年份为近三年，有一些年份尚未跑赢主动权益基金中位数，分析原因，前期主动赛道基金可选范围比较狭隘，由于构造组合时采用相对排序法构造，我们选择的是当时已发产品中 Beta 得分比较高的基金，但未必是全行业中得分比较高的产品，统计主动赛道基金 Beta 得分在

44、每个横截面上相对于中信二级行业复合得分的分位数（图表 25）可以发现，由于早年间产品类目缺失，因此选到的基金复合得分值相对于全行业可能中等甚至偏下，有一些好的中信二级行业受限于产品缺失而没法配置。现重新构造进取组合的“卫星”部分并为其分配仓位，需要满足两个条件：1、主动赛道基金的Beta 得分相对全行业（而非相对已发产品）进入前10%时，即 Beta 得分分位数超过图表 25 的红色虚线。2、主动赛道基金的Alpha 得分相对于所有权益基金进入前 50%。对于满足这两个条件的主动赛道基金，为每只基金分配 3%的仓位，最多配置 10只主动赛道基金（即“卫星”的配置上限为 30%），同一个基准上最

45、多配置 2 只基金，卫星部分的配置情况如图表 26 所示。早年间由于没有产品满足条件，因此不配置“卫星”组合，2019 年至今，组合“卫星”配置权重基本能够达到 30%。图表 25 主动赛道基金 Beta 得分相对于全行业分位数图表 26 核心&主动赛道型分配比重ww综上，我们使用全市场选股型权益基金、主动赛道基金，融合了风格轮动以及行业信号，构造了“核心+卫星”的进取权益基金组合，其净值曲线与分年度收益如图表 27、图表 28 所示。图表 27 进取权益基金组合净值9 2.28271.861.651.441.232110.82012123120130425201308142013120420

46、14032520140710201410292015021120150603201509172016010620160426201608102016113020170321201707072017102520180206201805312018091220190103201904242019080920191128202003192020070820201027202102082021060220210914202201052022042700.6相对收益权益基金组合权益基金等权w组合年化收益 24.09%，夏普比 1.03，近三年，“卫星”部分都能够增厚收益。在构造组合的“卫星”部分时，我们

47、使用了比较严苛的条件，这是因为“核心”本身就是一个信息比较高的组合，“核心”部分的基金经理也会优选高 Alpha 的股票或是主题赛道进行配置，因此在添加“卫星”部分时，只有当某个 Beta 的得分特别优秀时，加入组合才能进一步提高收益。图表 28 进取权益基金组合分年度表现进取组合（核心+卫星）年份收益率回撤波动夏普卫星增厚收益201321.7911.2419.321.130.41201435.3212.9316.892.090.00201559.9339.8937.261.610.002016-9.4722.0026.85-0.350.00201729.025.8411.502.520.33

48、2018-21.8627.0221.23-1.03-0.85201949.0114.0419.862.47-1.92202072.4014.6524.212.999.17202129.8811.9521.911.362.382022-4.2827.3725.85-0.171.84整体24.0939.8923.281.030.98w纯债基金部分：信用均衡&下沉为构建进取 FOF 组合的纯债基金部分，分为以下步骤。1、从券种方面，我们不作约束，投资信用债可以显著增厚收益，好的重仓利率债的基金也可以加入组合；2、在信用评级方面，选择信用标签为“信用均衡”或“信用下沉”的债券基金；3、杠杆和久期方面，

49、对基金杠杆不做任何约束，要求基金的久期大于等于 1 年。构造选债Alpha 因子如下： = 0.5 11001 + 0.5 _11001其中，11001表示相对于中证全债，基金过去一年周度收益的信息比率，_11001表示相对于中证全债，基金过去一年周度收益的胜率，每一期选择 20 只得分最高的债基，等权配置，纯债基金组合的净值与表现如图表 29、图表 30 所示。图表 29 进取纯债基金组合净值1.6 1.21.5 1.151.4 1.11.3 1.0550.80.82012123120130506201308262013122020140417201

50、40807201412022015033020150720201511132016030920160630201610262017022020170614201709292018012420180524201809112019010820190508201908262019121920200416202008102020120320210330202107222021111720220314相对收益进取纯债组合纯债基金等权w进取型纯债基金组合年化收益 4.46%，近两年能够跑赢纯债基金的中位数。图表 30 进取纯债基金组合分年度表现进取纯债基金组合纯债基金年度表现分位数年份收益率回撤波动夏普1

51、03050709020130.902.060.960.94-1.840.010.901.852.8120149.011.481.496.079.6910.2211.2311.9913.0220159.800.551.297.608.509.249.9010.5812.0120161.852.671.211.54-0.480.481.311.863.8520172.400.690.633.810.041.702.212.703.4920186.120.460.698.884.795.716.377.378.3420194.480.360.577.843.323.733.914.405.13202

52、02.082.501.211.722.012.532.793.023.5320214.310.390.498.822.813.563.964.515.1020221.550.420.602.561.211.381.491.671.94整体4.462.671.014.43w年化 11%+的进取 FOF 组合总结一下，对于进取型FOF 组合，我们的构造思路是：1、权益基金方面，采用“核心+卫星”的配置方式，使用全市场选股型权益基金，融入自上而下的风格轮动的观点构造“核心”组合，使用主动赛道基金，融入自下而上的Beta 得分观点以及基金 Alpha 得分配置赛道基金种类与权重2、纯债基金入池方面，选

53、择“信用均衡”&“信用下沉”的债基，不再投资短债，要求债基久期大于等于一年。3、本节加上资产配置，进取组合权益基金的配置中枢为 30%，通过ERP 指标阶梯式择时调整权益基金配置比例：当 ERP 分位数95%时，权益基金仓位+8%；当 ERP 分位数75%时，权益基金仓位+5%；当 ERP 分位数25%时，权益基金仓位-5%；当ERP 分位数5%时，权益基金仓位-8%；最终能够得到的进取 FOF 组合的净值曲线如图表 31 所示。图表 31 进取 FOF 组合净值1.61.1 -1%-3%-5%-7%-9%-11%-13%201212312013041820130731201

54、311132014022520140605201409102014122220150407201507142015102720160201201605162016082220161205201703172017062820171009201801122018042720180806201811162019030120190612201909172019122720200413202007232020110420210209202105272021090120211215202203290.6-15%回撤组合净值w进取FOF 组合采用模式 3 的组合管理方式，融入风格轮动与行业轮动后，在收益获取

55、上更进一步，年化收益为 11.47%，夏普比为 1.58，截止 2022/6/30，本年收益率为 2.19%，表现出色。年份收益率回撤波动夏普20138.635.017.331.18201417.613.236.312.79201525.3611.2110.532.412016-1.336.858.32-0.1620179.021.583.192.832018-2.365.765.90-0.40201918.614.816.702.78202022.614.697.932.85202111.573.516.511.7820222.198.008.330.26整体11.4711.217.281.

56、58图表 32 权益基金/纯债基金配置权重图表 33 进取 FOF 组合分年度表现ww进取 FOF 组合历年收益来源如图表 34 所示，整体年化收益收益中 7.23%来源于权益基金（纯权益组合 24.09%权益中枢 30%），3.12%来源于纯债基金（纯债组合 4.46%70%），0.76%来源于资产配置，资产配置在大多数年份为正向贡献。图表 34 进取 FOF 组合收益归因年份权益基金贡献纯债基金贡献资产配置贡献策略收益20136.540.631.708.63201410.606.310.9117.61201517.986.860.5325.362016-2.841.300.00-1.332

57、0178.711.68-0.949.022018-6.564.280.44-2.36201914.703.131.8018.61202021.721.461.3822.6120218.963.02-0.2511.572022-1.281.081.652.19整体611.47w进取 FOF 组合每年 1、4、7、10 月底调仓，每期持有 1015 只全市场选股型权益基金（核心），10 只左右的主动赛道基金（卫星），以及 20 只纯债基金。最新一期持仓（2022/4/29）如图表 35 所示。图表 35 进取 FOF 组合最新持仓调仓日基金代码权重基金类型调仓日基金代码权重基

58、金类型20220429000326.OF2.66权益基金20220429006707.OF3.10债券基金20220429000587.OF2.66权益基金20220429400030.OF3.10债券基金20220429000612.OF1.11权益基金20220429009920.OF3.10债券基金20220429001287.OF0.60权益基金20220429004555.OF3.10债券基金20220429001569.OF2.66权益基金20220429006576.OF3.10债券基金20220429001933.OF2.66权益基金20220429008921.OF3.10债

59、券基金20220429005352.OF2.31权益基金20220429006953.OF3.10债券基金20220429005634.OF2.66权益基金20220429000205.OF3.10债券基金20220429005825.OF0.30权益基金20220429008798.OF3.10债券基金20220429006926.OF2.66权益基金20220429100066.OF3.10债券基金20220429090015.OF0.07权益基金20220429007347.OF3.10债券基金20220429160421.SZ1.68权益基金20220429006092.OF3.10债

60、券基金20220429217013.OF2.66权益基金20220429004031.OF3.10债券基金20220429519113.OF1.91权益基金20220429860012.OF3.10债券基金20220429000409.OF1.14主动赛道基金20220429008539.OF3.10债券基金20220429001156.OF1.14主动赛道基金20220429007510.OF3.10债券基金20220429001208.OF1.14主动赛道基金20220429050027.OF3.10债券基金20220429001471.OF1.14主动赛道基金20220429200009