国债四季度报基本面预期修正牛市暂告一段落方正中期

1、国债：基本面预期修正 国债牛市暂告一段落方正中期目录摘要2第一部分 国债行情回顾3第二部分 生产端与需求端背离 下半年稳增长压力4第三部分 信用风险政策放松 表内投放力度大幅增加7第四部分 地方债供给压力较大 一二级市场收益率上行10第五部分操作建议14品牌：Z0002616：niuqTreasury futuresQuarterly Report免费获取群内1、2、5+；当日华尔街日报、3、每周4、每月汇总500+份当月（增值服务）扫一扫 关注公号回复：加入“起点财经”群。摘要2018 年以来受经济基本面驱动的国债牛市格局在 8 月份暂告一段落。从基本面上来讲，由于国内经济一些新形势和新问题

2、，对应的货币政策、财政政策和金融政策均出现了较为明显的转向或放松。债市投资者对于下半年经济判断出现修正，悲观预期有所缓和，从而限制收益率进一步下降的空间。政策上，国内阶段性形成宽财政、稳货币、松信用的格局。政策组合有利于市场风险偏好明显回升和信用条件的好转。政策组合在债券市场中首先体现在信用利差的收缩，国债阶段性受到冷落。此外，为发挥基建补短板的效果和力度，8-10 月份地方债券迎来期，供给压力对利率债形成较大冲击。上，强周期对全球市场的紧缩性影响继续增强，新兴市场国家货币频发，全球性紧缩过程，货币贬值与通胀压力迫使新兴市场国家加息。9 月份将迎来美联储年内第三次加息，对全球市场将再次形成冲击

3、，由于国债利差当前处于低位，美联储加息也将对国内利率水平形成向上的压力。多方面驱动下，国债牛市格局暂缓，市场投资氛围趋于保守，组合久期有缩短倾向，二级市场收益率小幅回升，导致收益率曲线陡峭化程度进一步，反映在国债价格表现上，5 年期强于 10 年期品种，t-tf 价差有望进一步走低。总体来看，阶段性不利仍然较多，上半年以来的利率债牛市格局暂告一段落，9-10 月份国债将呈现回落格局。2第一部分图：国债国债走势行情回顾图：十年品种跨期 2.5000104.00 2.0000102.001.5000 100.00 98.001.000096.000.5000 94.000.000092.0090.

4、00结算价(连续) 10年期国债结算价(连续) 5年期国债十年当季-次季mean90%区间上沿90%区间下沿数据来源：Wind 资讯，方正中期图：跨品种整理图：五年期品种跨期2 4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00 1.5 10.5 0 -0.5 -1T-TFmean90%区间上沿90%区间下沿五年当季-次季mean90%区间上沿90%区间下沿数据来源：Wind 资讯，方正中期整理2018 年以来受经济基本面驱动的国债牛市格局在 8 月份基本结束，并进入震荡回落期。从基本面上来讲，由于国内经济一些新形势和新问题，对应的货币政策、财政政策和金融政策均出

5、现了较为明显的转向或放松。会议与常务会议正式定调，国内阶段性形成宽财政、稳货币、松信用的格局。政策组合有利于市场风险偏好明显回升和信用条件的好转。政策组合在债券市场中首先体现在信用利差的收缩，国债阶段性受到冷落。此外，为发挥基建补短板的效应和力度，地方债券迎来期，供给压力对利率债形成较大冲击。多方面驱动下，国债牛市格局暂缓，二级市场收益率小幅回升，导致收益率曲线陡峭化程度进一步。鉴于政策预期改变，下半年经济悲观程度降低，叠加供给压力，市场投资氛围趋于保守，组合久期有缩短倾向，反映在国债价格表现上，5年期强于 10 年期品种。从面及收益率曲线角度来看，当前面宽松，短期利率水平较低并向中长期进行传

6、导，收益率曲线有进一步陡峭化倾向，同样 5 年期品种表现将好于 10 年期品种。反映在 t-tf 价差上，有望进一步走低。从跨期机会上看，当前不管是 5 年期品种还是 10 年期品种，当季-次季价差均处于历史均值附近，反应市场预期稳定，机会较小。总体来看，阶段性不利仍然较多，上半年以来的利率债牛市格局暂告一段落，9-10 月份国债将呈现回落格局。32015-04-102016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-

7、03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012015-06-102015-08-102015-10-102015-12-102016-02-102016-04-102016-06-102016-08-102016-10-102016-12-102017-02-102017-04-102017-06-102017-

8、08-102017-10-102017-12-102018-02-102018-04-102018-06-10第二部分 生产端与需求端背离 下半年稳增长压力宏观经济基本面或者说市场对于未来经济走势的预期，是决定国债价格的根本。2018 年上半年国债收益率连续走低，价格持续上行，根本原因在于市场对于国内经济下行压力不断增加的预期逐步升温。而 8 月份之后随着货币政策、财政政策和金融政策均出现了较为明显的转向或放松，债市投资者对于下半年经济判断出现修正，悲观预期有所缓和，从而限制收益率进一步下降的空间。总体来看，继续维持对于当前国内的基本判断，认为当前经济韧性与压力并存，结构上存在生产端与需求端背

9、离的特点。首先，从总量上来看，上半年国内生产总值 418961 亿元，按可比价格计算，同比增长 6.8%。分季度看，一季度同比增长 6.8%，二季度增长 6.7%，连续 12 个季度保持在 6.7%-6.9%的区间，并没有出现明显的失速情况，说明国内经济的稳定性较强，经济增长呈现较为明显的韧性，制造业也持续处于扩张区间。近期的中国 8 月制造业PMI51.3，预期 51，前值 51.2。8 月财制造业采购经理人指数（PMI），录得 50.6，低于 7 月 0.2 个百分点，连续三个月小幅下降，为 2017 年 7 月以来新低，但仍处于扩张区间。虽然制造业持续扩张，但仍呈现生产端与需求端背离的特

10、点，需求端不佳将对生产端形成拖累，这也反映当前经济复苏状况不佳。当前需求端的压要体现在外需和内需的同步下滑。外需方面，之间的贸易对抗和摩擦将趋于长期化，对于外需将形成持续性影响。数据显示，今年前 7 个月，我国货物贸易总值 16.72，比去年同期（下同）增长 8.6%。其中，出口 8.89元，增长 5%；进口 7.83元，增长 12.9%；元贸易顺差 1.06元，收窄 30.6%。中国 7 月出口（以计）同比增长 12.2%，预期 10%，前值 11.3%；进口增长 27.3%，预期 16.5%，前值 14.1%；贸易顺差 280.5 亿，前值 416.1 亿。内需方面，投资、工业、消费出现了

11、同步走低的情况。投资方面，1-7 月份，固定资产投资（不含农户）355798 亿元，同比增长 5.5%，创逾 19 年新低，增速比 1-6 月份回落 0.5 个百分点，预期 6.0%。其中，1-7 月份，制造业同比增长 7.3%，增速比上半年提高 0.5 个百分点。但 1-7 月份，基础设施投资同比增长 5.7%，增速比上半年和去年同期分别回落 1.6 和 15.2 个百分点。1-7 月份房地产开发投资同比增长 10.2%，增速比 1-6 月份提高 0.5 个百分点。工业方面，7 月份规模以上工业增加值同比实际增长 6.0%，与 6 月份持平。消费方面，7 月社会消费品零售总额 30734 亿

12、元，同比名义增长 8.8%，呈现连续下滑的态势。图：国内 GDP图：外贸数据414.002.60100.0013.002.4080.0012.0060.002.2011.002.0040.0010.009.001.8020.008.000.001.607.001.40-20.006.00-40.001.205.00-60.004.001.00GDP 当季同比GDP 环比 季调出口金额 当月同比进口金额 当月同比数据来源：Wind 资讯，方正中期图：消费数据整理图：投资数据25.0040.0023.0035.0021.0030.0019.0025.0017.0020.0015.0015.0013

13、.0010.0011.005.009.000.007.00-5.005.00固定资产投资完成额 制造业 累计同比固定资产投资完成额 基础设施建设投资 累计同比社会消费品零售总额 当月同比社会消费品零售总额实际当月同比房地产开发投资完成额 累计同比数据来源：Wind 资讯，方正中期图：发电量整理图：工业增加值20.00发电量40.0015.0030.0010.0020.0010.005.000.000.00-10.00-20.00-5.00工业增加值:当月同比数据来源：Wind 资讯，方正中期图：工程机械销量整理图：耗煤量5知识创造专业铸就品牌2008-072010-012010-052010-

14、092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016

15、-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07100,000.006大电力耗煤量90,000.0050.0080,000.0040.0070,000.0030.0060,000.0050,000.0020.0040,000.0010.0030,000.000.0020,000

16、.00-10.0010,000.00-20.000.00-30.00装载机挖掘机 起重机 推土机 压路机数据来源：Wind 资讯，方正中期整理从结构来看，当前经济主要呈现生产端与需求端背离的特点。8 月制造业生产指数为 53.3%，高于上月 0.3 个百分点，新订单指数则较上月降低 0.1 个百分点至 52.2%，生产端与需求端平衡被打破。另外，实体数据也显示生产端继续保持高增长，高炉开工、工程机械销量、发电耗煤等高频指标向好，但下游需求端除房地产投资继续保持高增长外，基建投资、消费、工业增加值等实体经济数据均出现明显回落。当前国际贸易环境，外需较大的不确定性，内需对稳定经济的重要程度，扩大内

17、需叠加积极的财政政策、相对宽松的货币政策、以及金融执行政策的缓和，将成为未来的政策组合。但扩大内需并非重回投资刺激经济的老去，而是配合国内经济在高端制造、降低企业税负和融资成本等方面加大投入。从物价角度来讲，下半年国内通胀压力有所回升。7 月 CPI 同比涨 2.1%，创 4 个月新高，预期 1.9%，前值1.9%；7 月 PPI 同比上涨 4.6%，同比涨幅终止三连升势头，预期 4.5%，前值 4.7%，PPI-CPI 剪刀差小幅收敛。物价上涨压力一方面来自于贬值与贸易摩擦下，进口成本趋于上升。另一方面，2018 年夏粮减产、蔬菜价格大幅上涨、价格反弹、一线城市房租快速攀升，这些与生活成本密

18、切相关的领域价格走高进一步了市场的通胀预期。总体来看，当前通胀压力仍在可控范围内，阶段性并不会对货币政策形成较为明显的约束。图：制造业 PMI图：国内物价数据55.0010 008 006 002 0054.001 5053.0052.001 004 0051.000 502 0050.000 00-2 00-4 00-6 00-8 000 0049.00-0 5048.00-1 0047.00-1 5046.0045.00CPI 环比（右）CPI：同比（左）PPI：环比（右）PPI：同比（左）PMI财PMI50%数据来源：Wind 资讯，方正中期整理投资与房地产投资受到融资压力约束、总体来讲

19、，国内经济下行压力增加，经济主要驱动中地方外贸不确定性大幅增加、消费呈现增长乏力现象。在基数效应和库存周期的双重影响下，下半年国内经济将呈现逐步回落的走势。内外部的不确定性政策转向，7-8 月份以来国内财政、货币与金融政策同步放松，62010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052012-012012-052

20、012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072009-022009-072009-12

21、2010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04将有效对冲阶段性经济下行压力。国内信用条件的好转有利于改善当前信用利差偏高的情况，信用利差的收窄以及地方债券供应放量利空利率债。从宏观基本面角度来看，随着政策发力，经济悲观预期修正，叠加信用利差收窄和通胀压力回升，整体基本面条件将限制国债收益率下行空间，从而对国债价格形成压力。第三部分信用风险政策放松 表内投放力度大幅

22、增加去年以来的强和今年的大资管发布后，表外业务快速萎缩，社融增速大幅下行，企业融资越来越难，链越来越紧张。融资、融资成本上升导致 2018 年上半年国内信用风险频发，并形成明显的传导性和扩散性，严重影响到国内的稳定，从而国策出现明显转向。具体社会融资中表外融资的大幅下滑，7 月社会融资规模增量为 1.04元，预期 1.1元，前值 1.18元。M2 同比增 8.5%，预期 8.2%，前值 8%。从结构看，新增1.45元，预期 1.2元，前值1.84元。但表外非标融资继续萎缩，委托减少 950 亿元，同比多减 1113 亿元；减少 1192亿元，同比多减 2424 亿元；未贴现的承兑汇票减少 27

23、44 亿元，同比多减 707 亿元，三项合计减少近5000 亿元。当前大部分表外融资难以向表内转移，是持续拖累社融的主因。另外，7 月份起，社融统计的口径也有放大，将“存款类金融机构资产支持”和“核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。图：货币供应量图：存款准备金率40.0021.0030.0019.0020.0017.0015.0010.0013.000.0011.009.00-10.007.00中小型金融机构存款准备金大型金融机构存款准备金5.00-20.00M1-M2同比M1:同比M2:同比数据来源：Wind 资讯，方正中期图：社融新增整理图：社会融资总量72 0 0 6 -

24、 03 - 01 2006 - 09 - 01 2007 - 03 - 01 2 0 0 7 - 09 - 01 2 0 0 8 - 03 - 01 2008 - 09 - 01 2009 - 03 - 01 2 0 0 9 - 09 - 01 2 0 1 0 - 03 - 01 2010 - 09 - 01 2011 - 03 - 01 2 0 1 1 - 09 - 01 2 0 1 2 - 03 - 01 2012 - 09 - 01 2013 - 03 - 01 2 0 1 3 - 09 - 01 2 0 1 4 - 03 - 01 2014 - 09 - 01 2 0 1 5 - 03

25、 - 01 2015 - 09 - 01 2 0 1 6 - 03 - 01 2016 - 09 - 01 2017 - 03 - 01 2 0 1 7 - 09 - 01 2018 - 03 - 01 40,000 00社会融资规模分项同比多增35,000 005,000.0000004,000.0000003,000.0000002,000.0000001,000.0000000.000000-1,000.000000-2,000.00000030,000 0025,000 0020,000 0015,000 0010,000 00-3,000.0000005,000 00-4,000.0

26、000000 00-5,000.000000社会融资总量:当月值外币委托未贴现承兑汇票数据来源：Wind 资讯，方正中期整理从对市场的影响来看，非标口子被掐住之后，主要依赖非标融资的房地产和地方融资压力大增。其中，地方融资、整合和市场化的压力，房地产链压力也将大幅上升。数据显示，房地产企业通过非金融机构、间接取得的取得的非标融资占比达到 20%多，2015-2017年房地产企业的大量也将在 2018-2020 年集中到期，届时压力降进一步。从企业角度来看，2018 年以来由于市场利率大幅上行，企业融资成本上升，财务费用和利息支出大幅增加，企业违约风险大增。信用债与国债的利差迅速放大，企业尤其是

27、中小企业融资更加，利息支持进一步增加。仅国内信用债市场，年初至今便有 28 支信用债发生实质性违约，虽然违约规模不大，但是其造成的连锁效应和杠杆风险巨大。往往企业一支债券违约，立即会债券抛售，断贷，现金流枯竭。为了缓解当前的，降低企业融资成本。央行分别从总量和定向政策方面发力。总量政策方面，2018年以来央行已经连续三次定向降准，且的量不断增加。第一次为年后的普惠金融定向降准，此后，4月 17 日央行宣布，为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加体系的稳定性，优化性结构，下调大型商业、制商业、城市商业、非县域农村商业、存款准备金率 1个百分点，使用降准的偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF

28、）。此次操作当日偿还 MLF 约 9000 亿元，同时增量约 4000 亿元。此举旨在缓解市场错配，企业融资难、利率高。6 月 24 日央行再次宣布自 2018 年 7 月 5 日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业和中信、光大银行等十二家制商业存款准备金率 0.5 个百分点，可约 5000 亿元，用于支持市场化化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会参与。同时下调邮政储蓄、城市商业、非县域农村商业、存款准备金率 0.5 个百分点，可约 2000 亿元，主要用于支持相关开拓小微企业市场，小微企业，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。总体来讲，国内货币政策已经出现明显转向，年内存

29、款准备金率仍有 1-2 次下调空间，货币政策的宽松有利于整体利率水平的回落和信用利差的收窄。定向政策方面，6 月初央行发布公告称，为进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，并促进82018-072018-062018-052018-042018-032018-022012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07信用债市场健康发展，决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范

30、围。此次新增的担保品主要包括：一是不低于 AA 级的小微、绿色和“三农”金融债券；二是 AA+、AA 级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等；三是优质的小微企业和绿色。7 月份央行窗口指导，将额外给予 MLF，用于支持投放和信用债投资，并直接提供支持，6-8 月份央行通过 MLF 向市场投放的量近 1.9元。央行通过 MLF 定向支持信贷及中级产业要目的依然在于改善当前再融资环境，政策“宽信用”意图明显。图：公开市场净投放图：逆回购投放5 0008,000.004 5005,800.004 0006,000.005,400.004,700.004,100.040,100.003

31、5004,000.003 0002,400.002,400.002,000.001,400.001,200.001,300.00400.002 5002 0000.00-200.001 500-300.00-900.00 -1,1-010,4.0000.00-900.00-2,000.001 000-1,600.00-2,200.00-2,100.00-2,400.00-2,700.00500-3,000.00-4,000.0-0 ,200.00-3,200.00-3,700.00 -3,700.000-5,000.00-6,000.00-8,000.00 -7,600.007天 14天 21

32、天 28天 91天2018-01-242018-02-24 2018-03-242018-04-242018-05-242018-06-24 2018-07-242018-08-数据来源：Wind 资讯，方正中期图：PSL 投放整理图：MLF 净投放2018-084,500.002018-074,000.002018-063,500.002018-053,000.002018-042,500.002018-032,000.002018-022018-011,500.002017-121,000.000.001,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00

33、 6,000.007,000.008,000.00500.00中期借贷便利(MLF) 净投放中期基础货币 3个月累计值中期借贷便利(MLF) 净投放中期基础货币 6个月累计值中期借贷便利(MLF) 净投放中期基础货币 1年 累计值0.00-500.00数据来源：Wind 资讯，方正中期整理图：逆回购操作利率图：中期借贷便利（MLF）操作利率3.402.903.302.803.202.703.102.603.002.502.902.402.802.302.702.202.602.102.502.00中期借贷便利(MLF) 利率 3个月中期借贷便利(MLF) 利率 1年中期借贷便利(MLF) 利率

34、 6个月逆回购利率:7天逆回购利率:14天逆回购利率:28天数据来源：Wind 资讯，方正中期整理9亿元2016-08-052016-09-052016-10-052016-11-052016-12-052017-01-052017-02-052017-03-052017-04-052017-05-052017-06-052017-07-052017-08-052017-09-052017-10-052017-11-052017-12-052018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-

35、052014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06在国内系列政策支持下，面明显转向宽松，大量投放进体系。在出表的情况下，体系内形成的堰塞湖，并导致 8 月初利率大幅下行，一度跌穿央行货币走廊下限的情况，导致央行货币政策工具一度失效的情况。目前央行公开市场保持了一定的克制，并表态将提高政策的前瞻性、灵活性、有效性，把好货币供给总，保持性合

36、理充裕，绝不搞“大水漫灌”，疏通货币政策传导机制，切实有效缓解企业融资难融资贵问题。货币面也随之明显收敛，但在政策转向的情况下，下半年面宽松格局料将延续。图：间回购利率图：间同业拆借利率7.00004.90006.00004.40005.00003.90003.40004.00002.90003.00002.40002.00001.90001.00002018-06-051.40002018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-01间回购 利率 1天间回购 利率 14天间回购 利率 7天间回购 利率 1个月SHIBOR 隔夜SHIBOR 1周S

37、HIBOR 2周SHIBOR 3个月数据来源：Wind 资讯，方正中期整理图：7 天回购利率月度均值图：利率走廊8 0043.87 003.66 003.43.235 002.84 002.62.43 002.222 00中期借贷便利(MLF) 利率 1年存款类机构质押式回购利率 7天逆回购利率 7天常备借贷便利(SLF)利率 7天7天回购利率月度均值数据来源：Wind 资讯，方正中期整理第四部分地方债供给压力较大 一二级市场收益率上行在国际贸易保护主义升温、国内经济下行压力增大、企业信用风险集中的情况下，7-8 月份国策出现明显转向。7 月份常务会议定调下半年政策，要求积极财政政策要更加积极

38、，稳健的货币政策要松紧适度，加快今年 1.35元地方专项债券和使用进度，引导金融机构将降准用于支持小微企业、市场化债转股等。7 月底会议也进一步强调稳定的重要性，要求做到稳就业、稳金融、稳外贸、稳、稳投资、稳预期六稳工作，强调积极的财政政策和稳健的货币政策，但继续坚持去杠杆的定力和对房地产的高压。102012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05具体实施上，在供给

39、端，财政部要求加快地方专项债券和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用，今年地方债券进度不受季度均衡要求限制，各地至 9 月底累计完成新增专项债券比例原则上不得低于 80%，剩余的额度应当主要放在 10 月份。并在制度上给予支持，8 月份财政部相继发布地方债券公开承销业务规程、地方债券弹性招标业务规程，实行地方债券公开承销、弹性招标制度。完善地方债券方式，提高债券效率。在需求端，通过各项政策提高地方债投资价值，鼓励市场加大地方债券的配置。其中，有消息称地方债风险权重有望从原来的 20%降至为零。地方债风险权重调至零，意味着在风险资产占比上，地方债将享受与国债、国开债同等待遇

40、。地方债收益率高于后两者，对预计将显著。8-10 月份地方债迎来图：债券，供应压力对利率债一二级市场形成显著压力。图：主要债种结构量30,000.000.8主要债种结构0.716,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0025,000.000.620,000.000.515,000.000.40.310,000.000.25,000.000.10.000债券债券债券量 记账式国债 当月值量 企业债券 当月值量 短期融资券 当月值债券债券量政策性 债当月值量中期票据 当月值债券量 合计 当月值利率债占

41、比数据来源：Wind 资讯，方正中期整理112014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-

42、032018-052018-07会议国常会稳增长保持经济平稳健康发展：稳就业、稳金融、稳外贸、稳、稳投资、稳预期保持经济运行在合理区间财政积极。在扩大内需和结构调整上发挥更大作用更加积极。聚焦减税降费、加快地方专项债和使用进度货币稳健。把好货币供给总、保持性合理充裕稳健、松紧适度。保持适度的社融和性合理充裕投资稳投资推动有效投资稳定增长；调动民间投资积极性；完善外商再投资鼓励政策房地产下决心解决、因城、遏制房从国外来讲，强周期对全球市场的紧缩性影响继续增强，新兴市场国家货币频发，全球性紧缩过程，货币贬值与通胀压力迫使新兴市场国家加息，丧失货币政策主动权。导致走强的主国经济一枝独秀，2018 年

43、二季度GDP 增长 4.2%。要来自于两个方面，首先全球主要经济体8 月 ISM 制造业指数升至 61.3，创 2004 年 5 月份以来新高。就业市场也已经达到饱和状态，非农就业人数持续高增长，失业率 2000 年以来首度降至 4%。其次，美联储连续加息、缩表的积累影响开始显现，15 年底以来美联储已经连续 7 次加息，当前加息步伐进一步加快，9 月份将迎来美联储年内第三次加息，对全球市场将再次形成冲击。而欧洲央行继续维持宽松的货币政策，并继续保持零利率至少到明年 9 月份，这导致持续走强。美联储连续加息对于全球的影响巨大，非家货币均较大的贬值压力，而为了币值稳定，除了对资本项目进行限制外，

44、加息对经济也会形成较大的影响。在全球货币退潮的背景下，国策宽松力度受到约束，8 月份兑一度贬值至 7 附近，为了维持币值稳定，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%，并重启逆周期因子。不可否认的是，资本外流与贬值压力将有效限制国内货币宽松的空间，同时由于国债利差当前处于低位，美联储加息也将对国内利率水平形成向上的压力。在国内外的综合影响下，年初以来的国债牛市在 8 月份出现暂告一段落。鉴于政策预期改变，下半年经济悲观程度降低，叠加供给压力，市场投资氛围趋于保守，组合久期有缩短倾向，二级市场收益率小幅12价上涨、长效机制基建加大基础设施领域补短板的力度有效保障在建项目需求，避

45、免烂尾，利用地方专项债推动基建防风险打好三大攻坚战。防风险和服务实体更好结合，坚持去杠杆，把握力度和节奏坚持不搞“大水漫灌”式强刺激；守住不发生系统性风险供给侧深入推进供改。补短板是当前重点任务，加大基础设施补短板力度，做好乡村振兴坚决出清“僵尸企业”小微和创新增强创新力、发展新动能、小微企业和 工商户 利息免征 ；引导降准 用于支持小微；鼓励商业银行 小微企业金融债券民生做好民生保障和社会稳定工作，稳定就业放在更突出位置有效投资要对接发展和民生需要2 0 1 7 - 03 - 01 2 0 1 7 - 03 - 16 2 0 1 7 - 0 3 - 31 2 0 1 7 - 04 - 15

46、2 0 1 7 - 04 - 30 2 0 1 7 - 0 5 - 15 2 0 1 7 - 05 - 30 2 0 1 7 - 0 6 - 14 2 0 1 7 - 0 6 - 29 2 0 1 7 - 07 - 14 2 0 1 7 - 0 7 - 29 2 0 1 7 - 08 - 13 2 0 1 7 - 08 - 28 2 0 1 7 - 0 9 - 12 2 0 1 7 - 09 - 27 2 0 1 7 - 10 - 12 2 0 1 7 - 1 0 - 27 2 0 1 7 - 11 - 11 2 0 1 7 - 11 - 26 2 0 1 7 - 1 2 - 11 2 0 1

47、 7 - 12 - 26 2 0 1 8 - 01 - 10 2 0 1 8 - 0 1 - 25 2 0 1 8 - 02 - 09 2 0 1 8 - 0 2 - 24 2 0 1 8 - 0 3 - 11 2 0 1 8 - 03 - 26 2 0 1 8 - 0 4 - 10 2 0 1 8 - 04 - 25 2 0 1 8 - 05 - 10 2 0 1 8 - 0 5 - 25 2 0 1 8 - 06 - 09 2 0 1 8 - 06 - 24 2 0 1 8 - 0 7 - 09 2 0 1 8 - 07 - 24 2 0 1 8 - 08 - 08 2 0 1 8 - 0

48、 8 - 23 回升，导致收益率曲线陡峭化程度进一步。一级市场利率水平有明显回升，市场认购情况不太乐观，频频出现一级市场中标收益率高于二级市场水平的情况。图：国债中标收益率图：和农发债中标收益率1年2年3年5年7年8年10年15年20年30年1年2年3年5年7年10年5.50004.50005.00004.00004.50003.50004.00003.00003.50002.50003.00002.00002.5000数据来源：Wind 资讯，方正中期图：国开债中标收益率整理1年3年5年7年10年15年20年5.50005.00004.50004.00003.50003.00002.5000

49、数据来源：Wind 资讯，方正中期整理图：国债收益率期限结构图：国债收益率变化5.00000.40004.50000.20004.50004.00000.00004.0000-0.20003.5000-0.40003.50003.0000-0.60003.0000-0.80002.5000-1.00002.5000-1.20002.00002.0000-1.40000 0.25 0.5 0.75 1 2 3 4 5 6 7 8 10 1520 30 50较昨日变化（右）较上月变化（右）2018-08-302017-10-302018-07-310.250.50.751234567810数据来源

50、：Wind 资讯，方正中期整理图：政策性债期限结构图：政策性债收益率变化132 0 1 6 - 06 - 2 82 0 1 6 - 07 - 28 2 0 1 6 - 08 - 28 2 0 1 6 - 09 - 2 82 0 1 6 - 10 - 2 82 0 1 6 - 11 - 28 2 0 1 6 - 12 - 28 2 0 1 7 - 01 - 2 82 0 1 7 - 02 - 2 82 0 1 7 - 03 - 31 2 0 1 7 - 04 - 30 2 0 1 7 - 05 - 3 12 0 1 7 - 06 - 3 02 0 1 7 - 07 - 3 12 0 1 7 - 08 - 31 2 0 1 7 - 09 - 30 2 0 1 7 - 10 - 3 12 0 1 7 - 11