奥巴马执政期间“BlueSweep”对当前有何启示

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 美国大选后，全球市场不断强化“拜登胜选” 5 HYPERLINK l _TOC_250008 奥巴马执政期间对拜登政府有哪些启示？ 6 HYPERLINK l _TOC_250007 少数党“议事阻挠”，奥巴马执政一度受阻 6 HYPERLINK l _TOC_250006 债务上限或成为“财政赤字货币化”的约束 8 HYPERLINK l _TOC_250005 紧财政拖累美国经济，民主党失去政治筹码 11 HYPERLINK l _TOC_250004 后续如何推进“拜登胜选“交易？ 14 HYPERLIN

2、K l _TOC_250003 政府杠杆率易升难降，美国版依然MMT 欲罢不能 14 HYPERLINK l _TOC_250002 短期财政救助或将继续加码，全球顺周期资产仍可为 16 HYPERLINK l _TOC_250001 中期政策医保和基建优先级较高，但需关注财政约束 19 HYPERLINK l _TOC_250000 反垄断和加税是美国资本市场的“不定时炸弹“ 21图表目录图 1：市场交易“拜登胜选”：美债利率回升，美元疲软，新兴市场跑赢发达市场5图 2：2020 年 11 月 3 日（美国大选日）后，随着拜登胜选的结果逐步明晰，全球市场风格出现明显转向，价值股开始跑赢 5图

3、 3：奥巴马执政期间，参议院共针对“议事阻挠”发起了 505 次“终结辩论”请求 7图 4：金融危机后，美国参议院中终止辩论成功的次数大幅增加 7图 5：2011 年美国债务上限谈判一度十分纠结，美债危机的担忧持续发酵 9图 6：7 月 23 日，国会关于提高债务上限问题谈判破裂，标普 500 指数开始暴跌9图 7：债务上限问题未解，美国经济前景预期较为悲观，美债收益率大幅下行 9图 8：债务上限的谈判期间，美元指数低位震荡 9图 9：而黄金则不断打开上涨空间 9图 10：8 月 5 日，受到美国主权债务评级下调影响， 上证综指也应声下跌 10图 11： 中国 10 年期国债收益率显著下行 1

4、0图 12：2000 年以来，美国政府债务上限已经上调了共 19 次 10图 13：历届民主党政府执政期间，美国财政赤字均有所收窄 11图 14：奥巴马第一任任期内，紧缩的财政政策对 GDP 增长形成显著拖累（%） 12图 15：奥巴马第一任任期内，美国经济恢复差强人意 12图 16：奥巴马任期内，美债利率趋势性下降，美元先底部震荡，后逐步回升 13图 17：美股走强，并且成长股持续跑赢价值股 13图 18：根据 CRFB 测算，在拜登支出计划影响下， 2030 年美国债务杠杆率将上升至GDP 的 127% 14图 19：2020 年美联储吸收了财政部新发国债融资额的一半以上比重 15图 20

5、：2020 年货币当局持有美债比例快速上升，海外和国际投资者持有比例进一步下降 15图 21：从美债持有者结构来看，当前海外投资者持有美债比例最大，其次是货币当局 15图 22：1 月 14 日，拜登公布 1.9 万亿美元的美国救助法案 16图 23：若 2000 美元现金支票获得通过，仅考虑这部分以及个人收入除财政补贴外的增长，则美国个人总收入预计同比增长 12% 17图 24：当前美国尚处于新一轮的主动补库阶段，预计本轮主动补库持续时间较以往更长 17图 25：生产端来看，石油制品、运输设备以及家具的修复空间仍大 18图 26：汽车、纸制品产能利用率恢复情况最好 18图 27：库存角度来看

6、，交运、石油、机械的修复空间仍大 19图 28：基于效率和公平的拜登政府刺激方案推出可行性分析 20图 29：不同假设下，CRFB 预测的拜登政策在 20212023 年对财政的影响（十亿美元） 21图 30：微软公司曾经在 2000 年遭遇严重的反垄断调查，随后数年股价都一蹶不振. 221.美国大选后，全球市场不断强化“拜登胜选”本次美国大选已经基本落幕，拜登当选美国下一任总统，民主党时隔 10 年再次横扫白宫和国会。随着 2021 年 1 月 5 日佐治亚州对参议院选举重新投票结束，民主党在本次选举中成功拿下白宫和国会：众议院（民主党：共和党=222:211），参议院（民主党：共和党=50

7、:50，兼任参议院议长的副总统卡拉玛哈里斯将在平票时投出决定一票）。随后在美国华盛顿当地时间 1 月 7 日，美国副总统迈克彭斯再次主持国会联席会议，对 2020 年总统大选选举人团的投票进行清点和认证。在参、众两院报告认证结果后，彭斯正式宣布拜登获得 306 张选举人票，特朗普获得 232 张选举人票，拜登当选美国下一任总统。自 2020 年 11 月大选日以来，全球资本市场不断强化“拜登胜选”交易。2020年 11 月 3 日，美国第 59 届总统大选中，拜登获得票数超过特朗普，基本确定获胜。尽管随后政治不确定仍有不断扰动，如特朗普上诉多个摇摆州不承认票选结果等，市场已经悄然开始交易“拜登

8、胜选”。2021 年 1 月 5 日，民主党成功拿下参、众两院，市场对美国短期经济复苏的预期加强，进一步强化“民主党横扫”的交易。此前我们在拜登能否赢得白宫，对市场有何影响？全球资产配置热点聚焦系列之五、市场正在交易“拜登胜选”全球资产配置每周聚焦（2020092520201009 ） 报告中提示美国政治不确定性逐步消除后，市场交易“拜登胜选”的核心特征是美债 利率回升，市场风格向价值股切换，美元疲软，新兴市场开始跑赢发达市场。自 2020110320210108 期间，布伦特原油上涨 37.9%，带动标普综合指数上涨 22.7%，新兴股市（18.2%）跑赢发达股市（14.8%），黄金回落 3

9、.2%，美元走弱，下跌 3.7%。图 1：市场交易“拜登胜选”：美债利率回升，美元疲软，新兴市场跑赢发达市场期间涨跌幅（2020/11/032021/01/08）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%37.9%22.7%18.2%14.8%6.4%5.3%3.0%2.6%2.2%-0.9%-3.2%-3.7%布标GSCI伦普特原油综合指数新发全兴达球市市高场场收股股益市市公指指司数数债发全新达球兴国投市家资场房级美地公元产司债指债指数数发美美COMEX达国元国国指黄家债数金主指权数债指数资料来源：Factset，研究图 2：2020 年 11 月 3 日（美国大选日）

10、后，随着拜登胜选的结果逐步明晰，全球市场风格出现明显转向，价值股开始跑赢全球股市年初以来成长/价值表现1.81.71.61.51.41.31.21.110.92020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012020/11/3 美国大选日美国日本欧洲中国发达市场新兴市场资料来源：Wind，研究奥巴马执政期间对拜登政府有哪些启示？回顾奥巴马的两任总统任期，结合中期选举对国会重新进行选举，可以将奥巴马执政分为 4 个阶段：1）2009 年2010 年：奥巴马在 2008 年美国大选中获胜成功当选美国第 44 任美国总统，而民主党也横扫参、众两院（众议

11、院中民主党：共和党=257:178；参议院中民主党：共和党=56：40）；2）2011 年2012 年：中期选举中民主党丢失了众议院，并且丢掉了参议院中 5 个席位，但仍是参议院的多数党（众议院中民主党：共和党=193:242；参议院中民主党：共和党=51：47）；3）2013年2014：2012 年大选中，奥巴马击败共和党对手成功连任，国会仍保持前期民主党控制参议院而共和党控制众议院的局面（众议院中民主党：共和党=201:234；参议院中民主党：共和党=53：45）；4）2015 年2016 年：2014 年中期选举中，民主党丢失了参议院，共和党成为国会两院的多数党派（众议院中民主党：共和党

12、=188:247；参议院中民主党：共和党=44：54）。一方面，目前美国民主党的横扫国会和白宫，这与奥巴马第一任执政期间前半段美国政治格局相似。因此，我们从当时美国国会议事结果和议事效率来看当前拜登政策实施的难易程度；另一方面，从奥巴马的执政生涯来看，民主党在不断的丢失在国会中的话语权。因此，我们从民主党政治诉求出发来看奥巴马执政期间能够吸取的经验教训。少数党“议事阻挠”，奥巴马执政一度受阻民主党时隔 10 年再次横扫白宫和国会，该局面有助于该党批准通过支持其纲领的立法，但并不意味着有关议案能够畅通无阻的获得通过，参议院仍然面临“阻挠议事”的阻碍。从程序上来讲，美国一项议案成为法律需要分别在众

13、议院和参议院获得多数票（超过 50%）通过，随后由美国总统签署确定。众议院方面，拥有 435 名议员的众议院批准一项法案需要有多数票，即至少 218 名众议员投支持票才能使一项议案在众议院获得通过。不同于只需简单多数通过的众议院，参议院的表决需要面临 “冗长发言”的挑战，即一组参议员可以采取以冗长演说阻挠议事（filibuster）的方式阻止对议案进行投票表决，除非有 60 名参议员（参议院拥有 100 名议员）赞同停止对议案继续讨论，并同意进行投票，即终结辩论（cloture）。历史上来看，金融危机后，两党分歧越来越大，美国参议院采用“阻挠议事”这一方式的频次也大幅增加，特别是富有争议的立法

14、提案的主导权。奥巴马执政期间，美国参议院共针对“议事阻挠”发起了 505 次“终结辩论”请求， 平均 6 天左右便会发起 1 次终结辩论”请求，而特朗普执政期间平均 3 天左右会发起一次。因此，我们预计未来共和党作为参议院中的少数党将充分利用这一规则来获得谈判筹码。另外，预算调停程序（budget reconciliation）同样可以在一定上解决民主党可能遭遇的“阻挠议事”，但是会面临 2 个问题。预算调停程序设立之处的目的是在联邦预算中实施政策变更，同时绕过通常允许的无限辩论，仅需要有 51 名参议员投赞成票即可获得通过。然而，1）预算调停程序这一方式需要民主党在两院获得所有民主党议员的支

15、持才能实现，因此，中间派民主党是否投出否决票至关重要。2）顾名思义，这一程序仅针对预算相关方案，具体针对税收、支出、债务上限这三项内容，而一年每项内容仅可以使用一次该程序。历史上，奥巴马的医疗法案以及特朗普的减税法案均采用了这一程序获得最终通过。因此，我们认为拜登庞大的支出计划中，民主党首先选择正常流程的立法方式，如果遇挫则大概率在 2022 年之前采用预算调停程序通过最紧迫的一项或两项，具体分析见第三部分。图 3：奥巴马执政期间，参议院共针对“议事阻挠”发起了 505 次“终结辩论”请求50546643276262072014111127234366005004003002001000唐纳德

16、特朗普贝乔比拉治尔克沃克奥克林巴布顿马什50454035302520151050乔罗吉治纳米赫德卡伯里特特根沃克布什每位总统任期内“终结辩论”次数平均发起一次“终结辩论”相隔时间（天，右轴）资料来源：US Senate，研究图 4：金融危机后，美国参议院中终止辩论成功的次数大幅增加蓝色方块：参议院多数党为民主党红色方块：参议院多数党为共和党奥巴马任期40070350603005025040200301501002050101969-19701971-19721973-19741975-19761977-19781979-19801981-19821983-19841985-19861987-1

17、9881989-19901991-19921993-19941995-19961997-19981999-20002001-20022003-20042005-20062007-20082009-20102011-20122013-20142015-20162017-20182019-202000美国参议院“终结辩论”成功的次数（次） 美国参议院“终结辩论”失败的次数（次）任期内参议院多数党人数（右轴，人）资料来源：US Senate，研究债务上限或成为“财政赤字货币化”的约束2011 年奥巴马执政期间，由于债务上限问题迟迟未能解决以及赤字扩张速度过快，美国一度面临严重的主权信用危机。美国债务

18、上限是指美国国会批准的一定时期内美国国债最大发行额，即美国政府为履行其现有法律义务而被授权借款的总金额，法律义务具体包括社会保障、医疗保险、军事费用、国债利息、退税和其他支出。1917年之前，当政府需要借款时，都要获得国会的授权。一次世界大战期间，为提高政府运行的灵活度，立法者决定授予政府一揽子关于借款的权限，条件为联邦政府（不包括地方政府）的总借款量小于已有的数量限制，即债务上限。需要明确的是，债务上限并不承诺政府未来的新增支出，而是保证政府有能力为已经通过的支出法案提供融资，是国会为约束政府开支规模而设定。由于美国财政长期处于赤字状态，累计债务水平也水涨船高，一旦政府债务水平突破前期债务上

19、限，则国会需要就债务上限的提升或暂停债务受上限约束进行谈判。若无法在债务上限到期前谈判成功，美国将面临债务违约冲击，理论上主权信用风险大大增加。2011 年 5 月 16 日，美国联邦政府公共债务已达法定的 14.3 万亿美元的上限，彼时截至日期为 2011 年 8 月 2 日。为了赶在最后期限前避免债务违约，奥巴马于 7月 23 日召集两院领袖就提高举债上限进行谈判，但谈判在持续 50 分钟后再度宣告破裂，美股开始转跌。两党的主要分歧在于税收，民主党人希望在削减赤字的同时增税，而共和党人反对增税，直到 8 月 2 日，美国政府债务上限将上调至少 2.1 万亿美元，并承诺在十年内削减赤字共计

20、2.1 万亿美元以上，两党达成一致。然而，由于美国财政赤字扩张速度过快事实难挽，8 月 5 日，标普宣布将美国长期主权信用评级由 “AAA”降至“AA+ ”,评级展望为负面。这是美国历史上首次失去 AAA 信用评级，随即美股当日暴跌 6.7%。2011 年 7 月 23 日2011 年 8 月 10 日美国债务危机爆发期间，13 个交易日内 10 年美债收益率大幅下行了 86bp，标普 500 指数期间暴跌16.2%，黄金上涨 10%。美国经济前景悲观预期笼罩全球，期间上证综指下跌 5.2%，10 年期国债收益率下跌 10bp。图 5：2011 年美国债务上限谈判一度十分纠结，美债危机的担忧持

21、续发酵时间2011年美国主权债务危机发酵过程2011/1/6美国财政部致信国会表示，美国债务规模在近期将达到法定上限。2011/4/13 奥巴马提议成立专门委员会，就削减赤字和提高债务上限进行谈判。2011/5/16美国债务达到法定上限14.29万亿美元。2011/6/27 奥巴马与国会参议院领导人就提高债务上限举行会谈。2011/7/23两院领袖就提高举债上限进行谈判，但谈判在持续50分钟后再度宣告破裂。2011/7/29 美国众议院投票通过共和党方案，但该方案遭到参议院否决。2011/7/30由共和党控制的众议院投票否决了民主党方案。2011/7/31 经过艰苦谈判，两党终于在提高债务上限

22、方面取得共识。2011/8/1美国众议院通过提高美国债务上限和削减赤字的法案。2011/8/2 提高美国债务上限和削减赤字法案在参议院通过后交由奥巴马签署。2011/8/5标准普尔公司宣布将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，评级展望负面。这是美国历史上首次失去AAA信用评级。资料来源：研究图 6：7 月 23 日，国会关于提高债务上限问题谈判 破裂，标普 500 指数开始暴跌图 7：债务上限问题未解，美国经济前景预期较为悲 观，美债收益率大幅下行140013501300125012004.543.535月16日，美国债务达到上限水平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普50

23、0下调美国主权信用评级至AA+美国:国债收益率:10年,%1150110010502.525月16日，美国债务达到上限水平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至AA+美国:标准普尔500指数10002011/012011/032011/052011/072011/092011/111.52011/012011/032011/052011/072011/092011/11 资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究5月16日，美国债务达到上限水平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至AA+美元指数5月1

24、6日，美国债务达到上限水平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至AA+ COMEX黄金，美元/盎司图 8：债务上限的谈判期间，美元指数低位震荡图 9：而黄金则不断打开上涨空间2000841900821800801700781600761500741400721300702011/012011/032011/052011/072011/092011/1112002011/012011/032011/052011/072011/092011/11资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究图 10：8 月 5 日，受到美国主权债务评级下调影响，上证综

25、指也应声下跌图 11：中国 10 年期国债收益率显著下行32004.230004.1428003.95月16日，美国债务达到上限水平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至 AA+ 上证综合指数26002400220020002011/012011/032011/052011/07资料来源：Wind，研究2011/092011/113.83.73.63.53.42011/012011/032011/052011/07资料来源：Wind，研究5月16日，美国债务达到上限水平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至

26、AA+ 10Y国债收益率,%2011/092011/11但值得注意的是，美国和欧元区面临的债务问题有很大区别，美国从中期而言看不到所谓的主权债务危机，债务违约风险更多缘于其国内的政治博弈，这也是为何同样面临债务危机时，2011 年美国国债收益率快速下行更多反映的是经济前景悲观预期，而并非担忧真正面临违约而出现显著上行。从结果上看，美国债务上限上调最终基本能够达成一致，2000 年以来，美国政府债务上限已经上调了共 19 次。后续值得关注的节点是今年 8 月 1 日，届时美国国会将会就政府债务上限问题 重新进行讨论，若共和党采取“阻挠议事”的方式，阻挠债务上限的提升或者暂停，则美债或再次面临信用

27、危机，并对风险资产带来压力。截止 2020 年底，美国政府债 务规模为 27.75 万亿美元，已经大幅超过目前债务上限水平 21.98 万亿美元（2019 年 3 月美国国会决定暂停债务上限的约束，截止日期为 2021 年 8 月 1 日），这意味 着在今年 8 月 1 日前，若共和党采取“阻挠议事”的方式，阻挠债务上限的提升或 者暂停，则美债或再次面临信用危机，并对风险资产带来压力。具体时点方面，2011 年债务上限谈判是在截至日期到期前 1 个月的时间启动，这次后续需密切关注国会第 一次开始讨论债务上限的时间点，以及国际评级机构对美国主权债务问题的相关态度。图 12：2000 年以来，美国

28、政府债务上限已经上调了共 19 次25000200001500010000500001972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020美国:联邦债务法定上限，十亿美元资料来源：Wind，研究2.3 紧财政拖累美国经济，民主党失去政治筹码奥巴马大部分执政期间采取了较为宽松的货币政策以及相对紧缩的财政政策。 2009 年，在民主党横扫的背景下，奥巴马在 1 月上台后，2 月即推出了旨在挽救金融危机后美国经济的救助法案美国复苏与再投资法案，规模总计 7870 亿美元。 2010 年 3 月国会通过了 9380 亿美元的医疗

29、改革法案。随后，为避免巨大的财政支出对财政赤字带来较大压力，叠加共和党的议案阻挠，2010 年后奥巴马在财政政策上很快转向相对紧缩的态度。另外，奥巴马注重私人投资拉动经济需求的作用，认为扩大财政刺激不利于经济的恢复。因此，在其执政期间，财政赤字占GDP 的比例一度回升 7 个百分点，从 2009 年底的-9.79%回升至 2015 年底的-2.44%。图 13：历届民主党政府执政期间，美国财政赤字均有所收窄资料来源：Wind，研究然而，紧缩的财政政策对美国经济一度形成较大拖累，直接导致民主党在 2010年中期选举时丢失众议院，并且参议院丢失了 5 个席位。2000 年以来，除了奥巴马执政期间，

30、美国政府消费支出和投资对于经济增长普遍为正贡献。金融危机后，凯恩斯主义经济学家认为，在经济如此松弛的情况下，减少赤字只会使经济增长放缓，应当在经济恢复至常态之前，应采用财政赤字政策，随后再过渡到稳健的财政政策。而奥巴马在 2010 年后开始主张增税和减赤，政府消费和投资对本就疲软的经济增长带来更大拖累，2011 年 Q1 一度对 GDP 形成 1%的负贡献。就业市场恢复也不乐观， 2010 年 11 月本就修复缓慢的失业率再次抬头，录得 9.8%。差强人意的经济表现使得选民对民主党开始失望，在 2010 年底中期选举中，民主党不出意外地丢失了众议院，参议院中也丢失了 5 个席位，这无疑对奥巴马

31、后期的执政带来了更大的挑战。图 14：奥巴马第一任任期内，紧缩的财政政策对 GDP 增长形成显著拖累（%）10奥巴马执政期间0.70.20.30.41.11.31.21.30.60.5 0.21.00.60.20.10.5 0.40.70.2 0.40.30.10.50.3 0.40.30.40.6 0.7 0.91.20.60.20.00.00.40.9 0.40.4 0.10.60. 0.70.20.3 0.70.30.50.40.30.310.60.2 0.60.0-0.5 -0.6 0.0-0.3-0.4-0.1 -0.7-0.1-0.4-0.60.00.0-0.1-0.3 -0.6-

32、1.2-0.1-0.2-0.80.0-0.3-1.0-0.3-0.5-0.186420-2-4-6-82000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-10个人消费支出

33、国内私人投资商品和服务净出口政府消费支出和投资总额GDP:不变价:环比折年率:季调资料来源：Wind，研究图 15：奥巴马第一任任期内，美国经济恢复差强人意尼克松福特卡特里根老布什克林顿小布什奥巴马特朗普20151050-51969-041970-061971-081972-101973-121975-021976-041977-061978-081979-101980-121982-021983-041984-061985-081986-101987-121989-021990-041991-061992-081993-101994-121996-021997-041998-061999-0

34、82000-102001-122003-022004-042005-062006-082007-102008-122010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-022018-042019-062020-08-10共和党总统执政期间民主党总统执政期间美国:GDP:不变价:折年数:同比 季 %美国:CPI:当月同比月 %美国:失业率:季调 月 %资料来源：Wind，研究回过头来看，奥巴马时期影响资产价格更重要的是货币政策而非财政政策。 20092016 年，奥巴马任期内，美联储共推出了四轮量化宽松政策， 美债利率中枢受到 QE 压制而呈现趋势性下降。

35、美元在宽松的流动性环境中底部震荡（维持在 80附近），直到 2014 年年中，美联储开始显著削减 QE 规模，美元指数才破位走强。股市方面，金融危机后美股估值本就具有较高的性价比，伴随美国经济逐步回暖，业绩驱动下股市整体呈现趋势性上涨，标普 500 从 2009 年初的 931 点上涨了 1 倍多至 2239 点，更加受益于流动性驱动的成长股也持续跑赢价值股。图 16：奥巴马任期内，美债利率趋势性下降，美元图 17：美股走强，并且成长股持续跑赢价值股 先底部震荡，后逐步回升 QE1QE2QE3QE481107100690580470360215025002000150010005002QE1Q

36、E2QE3QE41.91.81.71.61.51.41.31.2040200920102011201220132014201520160200920102011201220132014201520161.110Y美债收益率，%美元指数，右轴标普500美国成长指数/美国价值指数，右轴资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究后续如何推进“拜登胜选“交易？政府杠杆率易升难降，美国版依然MMT 欲罢不能从政治角度来看，考虑到 2022 年中期选举乃至 2024 年总统大选，我们认为拜 登政府大概率将继续维持货币政策宽松，但是由于货币宽松空间有限，因而政府利用 扩张的财政政策来刺激经济修复的共识

37、更强，中长期来看美国财政赤字货币化可能将 将进一步加深。目前，拜登已经提名前美联储主席耶伦为财政部部长，其对财政刺激 持积极态度，强调加强与美联储的协调配合，并且强调信贷对实体经济的支持作用。这意味着美国将进一步放宽对中小企业的贷款条件，并可能加大对于地方政府的支持，短期货币难退出，MMT 欲罢不能。若拜登支出计划得以顺利推出，中性假设下，预计 2030 年美国政府杠杆率将达到 127%。根据美国尽责联邦预算委员会CRFB 测算，拜登一系列政策在未来 10 年将花费 10 万亿美元左右，部分将由加税和减支 4.3 万亿美元来支持，这意味着未来 10 年将对美国财政带来 5.6 万亿美元的赤字。

38、而乐观和悲观假设下分别对应 1500亿美元的财政盈余以及 8.3 万亿美元的财政赤字。根据 CBO 预测，未来 10 年美国财政总赤字预计为 13 万亿美元（占GDP 比重为 5%，不包括拜登的支出计划），即到 2030 年时，美国政府杠杆率将从 2021 年的 104%攀升至 109%。而中性假设下，拜登的财政支出方案将对未来 10 年的财政赤字贡献 5600 亿美元，即 18%的债务杠杆率，预计 2030 年美国政府杠杆率将达到 127%。图 18：根据 CRFB 测算，在拜登支出计划影响下，2030 年美国债务杠杆率将上升至 GDP 的 127%资料来源：CRFB，研究2020 年以来，

39、巨大的财政支出倒逼财政部发债净融资规模大幅抬升。然而，相比于 2008 年，本轮美债净发行量的增加更多被美联储扩表所吸收，这意味着美国“财政赤字货币化”的程度已经明显加深。为应对 COVID-19 的财政支出的大幅增加，美国财政部增加长期债券发行量。美国 2020 年美联储购买美债规模为 2.36 万亿美元，财政部通过向公众发债的净融资额为 4.18 万亿美元，这意味着今年美联储吸收了美国财政部净融资额的 56.5%，财政赤字货币化大幅攀升。从美债投资者结构可以看出，当前海外投资者持有美债比例仍然最大（29.8%），其次是货币当局（20.9%）。长期来看，海外投资者持有美债规模占美债总规模比例

40、自 2013 年起开始下降，今年以来加速下降，国内投资者持有美债比例上升，货币当局占比今年加速上行。而 MMT背景下，美元中长期趋弱，美债在私人部门的吸引力也趋于下降，倒逼美联储购债压力上升。图 19：2020 年美联储吸收了财政部新发国债融资额的一半以上比重4500400041792335003000250060200015001000500396 364 30651186 23512331442 1579302411057 11346560774 2669 649 762255533801287106988370-500-10002635-24-279-1502-9-2142003 200

41、4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公众持有美国政府债务年度净增额（十亿美元）美联储持有美债年度净增额（十亿美元）资料来源：美联储，财政部，研究图 20：2020 年货币当局持有美债比例快速上升，海外和国际投资者持有比例进一步下降70%图 21：从美债持有者结构来看，当前海外投资者持有美债比例最大，其次是货币当局美国国债持有者分布（截至2020.6）60%养老基金, 其他个人投资者,50%40%30%20%10%2000-032000-122001-092002-062

42、003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-060%海外和国际投资者, 29.81%12.52%, 1.93%7.71%共同基金,16.33%银行机构,5.50%保险公司,1.79%美国国债持有者结构：货币当局海外和国际投资者美国国内其他投资者州和地方政府, 3.55%货币当局, 20.85% 资料来源：Wind

43、，研究资料来源：Wind，研究短期财政救助或将继续加码，全球顺周期资产仍可为1 月 20 日，拜登将正式上台，防疫和经济恢复是其施政的优先选项，而市场较为关心的加税以及基建和新能源投资仍需等待经济恢复至常态后作进一步打算。短期来看，国会和总统的统一有助于提升施政效率，美国经济恢复或将超预期。去年 12月底，美国国会通过了 9000 亿美元的财政救助法案，彼时由于共和党对于救助规模相对谨慎，民主党则更为激进，两党就第二轮刺激法案谈判耗费数月。而今年 1 月 14 日，拜登公布了总计 1.9 万亿美元的美国救助法案，目前国会尚未通过。其中，4000 亿美元用于加强应对新冠和其疫苗的推出，1 万亿美

44、元直接救济家庭，4400 亿美元帮助受到疫情严重打击的小企业和社区，以及 102 亿美元用于信息技术领域。相比于 9000 亿计划，本轮 1.9 万亿法案中新增的内容包括：1 ）对年收入 75000 美元以下的居民发放现金支票从前一轮的 600 美元提高至 2000 美元，根据宏观团队估算这部分将共计 4000 亿美元；2）延长失业救助金的截止申请日期 6 个月至 9 月底，金额从 300 美元增加至 400 美元，根据估算供给 3500 亿美元；3）提高最低工资标准从 7.25 至 15 美元/小时；4）教育方面提供 1700 亿美元帮助重开校园等。拜登预计还将在未来几周提出第二套经济复苏计

45、划，旨在创造更长期的就业机会并达成发展目标。图 22：1 月 14 日，拜登公布 1.9 万亿美元的美国救助法案类别分规模（亿美元）子规模（亿美元）主要内容国民疫苗计划（NVP），应对疫情和学校重新安全开放40001700帮助学校重新开放，扩大高等教育紧急救助规模，设立严重冲击教育基金等1100设立国民疫苗计划(NVP)；扩大检测能力；增加对灾害救助基金的注资；扩张国内疫情防控物资的生产。1200向1.06亿美国人提供紧急带薪休假；资助10万名公共卫生工作者，接近现在社区卫生人员的三倍。向家庭提供直接的救济100004000*向有工作的家庭提供1400美元/人的补助3500*扩大额外失业金救济

46、从300美元/周至400美元每周，扩大失业金救济的覆盖面，同时延长失业救济至2021年9月2500*增加对儿童的税收抵免；提高医疗保险的覆盖面；解决正在恶化的饥饿危机；对联邦政府担保贷款的支付延期至2021年9月底对困难群体的特殊支持4400500对中小企业援助计划：对最困难中小企业提供150亿美元的赠款；注资350亿美元以提供1750亿美元的担保贷款3500为急救人员以及其他重要岗位员工提供支持，包括工资、疫苗、教育和其他重要设备等，将联邦最低工资标准从7.25美元/小时提高至15美元/小时400保护公共交通以及对部落疫情防控提供援助联邦信息技术的现代化改造102加大对信息技术的投资，对网络

47、安全技术专家的招聘和改善安全监控系统等总规模（亿美元）18502资料来源：研究，带*为宏观团队估算规模由于去年 3 月 CARES ACT 中，现金支票的直接发放对于美国居民收入的拉动作用短期最为强劲。若 2000 美元的现金支票得以通过，考虑到美国个人总收入剔除财政补贴后的增长，2021 年Q1 美国个人总收入的同比增长将高达 12%。图 23：若 2000 美元现金支票获得通过，仅考虑这部分以及个人收入除财政补贴外的增长，则美国个人总收入预计同比增长 12%若考虑到2000美元的现金支票发 放，21Q1的个人总收入预计同比增长12.10%若剔除财政补贴后，21Q1美国个人总收入预计同比增长

48、2.4%14%12%10%8%6%4%2%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1美国个人总收入同比资料来源：Wind，研究；2021 年 Q1 为预测值短期财政刺激将继续对居民收入带来稳定支撑，消费支出需求进一步提升，加速美国经济补库存。从需求侧来看，当前美国经济仍处于主动补库存周期，中期经济仍有上行空间；美国新一轮财政如果落地，将加速美国补库存的进程，从而利好我国相关出口行业需求。历史来看，美国 2000 年以后企业补库周期中主动补库持续时间以 68 个月为主，其中 2016 年 21 个月最长，平均为 9.4 个月。

49、随着需求的开始见顶回落，生产下降速度弱于需求，企业进入被动补库存阶段，美国被动补库持续时间在 613 个月不等，平均为 9 个月。当前美国尚处于新一轮库存周期的主动补库阶段，由于疫情尚未完全控制，本轮主动补库持续时间可能比以往更长。图 24：当前美国处于新一轮主动补库阶段，预计本轮主动补库持续时间较以往更长20%15%30.00%147 6 46 68 1362111320.00%10%5%0%-5%-10%-15%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%2000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-0220

50、04-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06-20%-40.00%主动补库存被动补库存美国库存同比美国全部制造业新增订单同比（右轴）资料来源：Wind，研究短期来说，防疫和恢复经济仍是拜登政府的当务之急，财政刺激将继续加码，一季度继续看好全球顺周期资产。短

51、期财政刺激继续对居民收入带来稳定支撑，消费支出需求进一步提升，加速美国经济补库存，继续利空美债，美元指数短期也可能因为美债利率的走强也得到一定的支撑作用，或进入战术反弹阶段。美债利率上行阶段、期限利差扩张阶段，风格上利好全球顺周期板块，如大宗商品、美股价值股、新兴市场、A 股出口产业链等。我们在从美国补库存空间看对我国出口的潜在拉动全球资产配置每周聚焦（20201231-20210108）中提示从零售商来看，补库空间较大的行业有机动车、百货商店。从制造商角度看，补库空间较大的行业有石油以及煤制品、运输设备以及机械。从工业生产来看，目前美国生产恢复较慢行业有：石油及煤制品、运输设备、家具、初级金

52、属等，未来仍有较大的修复空间。从供需缺口角度而言，这些美国补库存和生产恢复空间较大的领域，对于我国出口仍存在较大的潜在需求空间。图 25：生产端来看，石油制品、运输设备以及家具图 26：汽车、纸制品产能利用率恢复情况最好 的修复空间仍大 15%10%5%0%-5%-10%-15%汽 服 塑 化 非 食 其 机 电 纺 计 木 其 加 初 印 运 家 石车 装 料 工 金 品 他 械 气 织 算 制 他 工 级 刷 输 具 油120%美国制造业工业生产指数同比修复弹性美国制造业工业生产指数同比修复比例，右轴100%80%60%40%20%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12

53、%-14%汽 纸 服 食 塑 计 木 化 其 电 非 纺 机 加 其 印 初 家 运 石车 制 装 品 料 算 制 工 他 气 金 织 械 工 他 刷 级 具 输 油140%美国制造业产能利用率修复弹性美国制造业产能利用率恢复比例，右轴120%100%80%60%40%20%0%及 和 和 产 属 、 非设 品 机 品 耐 金 金 业 设 和 及及 品 和 、 和 机 品 产 非 设 属 品金 耐 业 金 及 设 及零 皮 橡 品 矿 饮 耐备和用 属 属备 相 煤其皮 饮 橡 和品 耐 备 矿属 用属 相 备 煤部 革 胶件 制 制品 品物 料 用和电品关 制和 品家子杂产 品烟电产项品零革

54、 料 胶 电部制 和 制 子件品 烟 品 产用 和 物品 家电品关制杂产品项品草品草品资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究注：各行业修复弹性：2020 年 11 月与 2019 年 12 月指标的绝对水平之差；各行业恢复比例：根据指标在不同日期的值，根据（202011-202004）/（201912-202004）计算所得图 27：库存角度来看，交运、石油、机械的修复空间仍大制造商行业库存修复弹性零售商行业库存修复弹性-18.6%机动车及零件经销商百货商店服装和服装配饰店家具用品、电子产品和电器店杂货店食品和饮料店建筑材料，园艺设备，用品经销商-11.8%-10.5%-6.3%-1

55、.4%2.3%3.5%石油及煤产品交通运输设备机械非耐用品工业非金属矿产家具及相关产品电气设备及其他设备皮革及相关制品纺织制品食物产品纸制品饮料和烟草原生金属计算机和电子产品其他耐用消费品金属加工制品纺织厂服装橡胶和塑料制品材料和用品印刷基础化学品木制品-28.3%-6.8%-4.4%-4.3%-4.0%-3.9%-3.6%-2.7%-2.7%-2.3%-1.9%-1.4%-1.0%-0.9%-0.9%-0.7%-0.6%-0.3%-0.2%-0.1%0.6%1.2%5.5%-20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0%石油及石油产品 -18.7%啤酒，葡萄酒和蒸馏饮

56、料 -17.5%服装、布匹和缝纫用杂货家具和家居机械、设备和用品其他耐用消费品 机动车和汽车设备专业和商业设备 其他非耐用消费品杂货和相关产品计算机和计算机外围设备木材和建筑材料化学品和相关产品电子产品金属和矿产，不包括石油药物硬件，管道工程及加热设备纸张和纸制品农产品原料-14.3%-10.7%-8.1%-7.2%-6.6%-6.0%-5.3%-3.1%-2.8%-1.0%-1.0%0.0%0.7%2.1%3.6%5.5%25.2%批发商行业库存修复弹性-40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0%-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%资料来

57、源：Wind，研究；修复弹性计算方法为： 2020 年 11 月库存同比增速-2019年 12 月库存同比增速中期政策医保和基建优先级较高，但需关注财政约束目前市场上对于拜登中长期的财政支出计划有相对充分的预期，然而其计划之宏大由于国会“议事阻挠”的存在，中期实际推进过程未必一帆风顺。我们从两党分歧程度、政策执行效果以及拜登政府的优先偏好这三个维度对拜登政策推出的难度和时间前后顺序进行分析。总体而言，基建和新能源投资将被优先提上国会日程，但达成规模或将低于此前拜登给出的方案；医保首先获得通过的概率相对较大；而加税可能分步进行，考虑到疫情对经济的拖累尚未完全消散，企业所得税上调可能会有所延迟；教

58、育和社保推出的紧迫性较弱，鉴于财政约束其讨论的顺序相对滞后。首先，两党分歧程度较小的方面获得通过的概率相对较大。其次，政策刺激效果较为显著的政策可能会被优先考虑，例如能够促进经济修复，增加就业岗位以及有助于疫情影响下低收入群体生活的相关政策。另外，由于 2022 年美国国会面临中期选举，拜登政府有较强的意愿在明年中期选举前推出难度相对较大，但在整个政治生涯中更愿意完成的计划。基建和新能源投资于拜登而言优先级别最高，同时投资拉动就业和经济的短期效果较为显著，通过概率较大。但是由于资金有限，推出规模可能低于此前预期。传统基础设施建设最有可能获得共和党的支持，但是会限制其增加的幅度。新能源以及与气候

59、相关的问题是拜登此前一直主推的项目，其优先性相对较高。但是由于支出规模较大，后续可能需要配合税收政策来解决，从而通过预算调停程序推动。医保仍是今年立法的重点，同时两党的共识相对较高，其通过的概率也较大。尽 管基础设施是拜登计划最受关注的部分，但疫情的爆发使得美国贫富差距进一步拉大，扩大全民医保必要性进一步提升，医疗福利的立法工作仍是今年的重点。具体地，拜 登提议根据平价医疗法案扩大医疗保险保费补贴的资格，以及降低医疗保险资格 至 60 岁。2017 年众议院以 217：213 通过废除“奥巴马医保”，而彼时众议院的 两党代表人组成是共和党-247：民主党-188，这表明全民医保在两党存在一定政

60、治 基础。因此，以上举措都可能会获得两党共识，但同样面临资金不足的限制。另外，拜登还提议限制处方药价格并且支持仿制药引入，不过这部分可能面临共和党的反对。加税计划结构性差异较大，企业增税在经济尚未完全复苏前很难启动，而富人税收和资本利得税或将优先考虑，但是面临共和党的阻力较大。在美国经济恢复至常态前，资本市场不会进入企业加税周期。后续一旦两党就债务问题产生分歧，加税减赤将成为核心矛盾，届时需格外注意其中风险。当下而言，富人税和资本利得税可能将成为支持拜登支出计划的主要来源，不过预计将面临共和党较大的阻碍。因此，加税预计也将通过预算调停程序完成。教育和社会保障方面，部分如提高最低工资等涉及疫情救