REITs上市的一小步存量盘活的一大步

1、目录1、首批公募 REITs 产品发售在即，产品均符合试点政策要求 .- 6 -1.1、首批公募REITs 产品公开发售在即.- 6 -1.2、REITs 政策出台和项目审批明显加速，首批顺利落地后后续产品有望再加速.- 7 -1.3、首批产品的资产资质和产品要素均满足试点政策要求.- 11 -2、首批 10 只公募REITs 产品投资价值分析.- 13 -2.1、产业园类公募REITs 产品.- 13 -2.1.1、博时招商蛇口产业园REITs .- 13 -2.1.2、华安张江光大园REITs .- 21 -2.1.3、东吴-苏州工业园区产业园 REITs.- 27 -2.2、收费公路类公

2、募 REITs 产品.- 35 -2.2.1、浙商证券沪杭甬高速REITs .- 35 -2.2.2、平安广州交投广河高速REITs .- 41 -2.2.3、国金铁建重庆渝遂高速REITs .- 47 -2.3、市政垃圾和污水处理类公募 REITs 产品 .- 53 -2.3.1、中航首钢生物质REITs .- 53 -2.3.2、富国首创水务REITs .- 59 -2.4、仓储物流类公募 REITs 产品.- 65 -2.4.1、中金普洛斯仓储物流REITs .- 65 -2.4.2、红土创新盐田港仓储物流 REITs .- 73 -2.5、首批公募REITs 产品估值分析.- 80 -

3、2.6、首批公募REITs 产品投资价值分析总结.- 82 -3、REITs 作为投资品的整体收益率和流动性分析.- 86 -、收益率：从四地经验来看，REITs 股息率更高，长期回报率接近权益产品. -86 -、流动性：从新加坡经验来看，RETIs 流动性可能不差于权益产品.- 89 -4、未来 REITs 潜在资产展望.- 91 -4.1、首批REITs 上市的一小步，是我国巨量存量资产盘活的一大步.- 91 -4.2、未来三类潜在REITs 资产值得重视.- 92 -4.3、建筑龙头积极参与首批 REITs 试点，再次建议重视 REITs 驱动估值重塑的逻辑.- 97 -5、风险提示.-

4、 99 -图 1、入池资产一：蛇口网谷产业园万融大厦.- 15 -图 2、入池资产二：蛇口网谷产业园万海大厦.- 15 -图 3、万融大厦各行业租赁面积比例.- 16 -图 4、万海大厦各行业租赁面积比例.- 16 -图 5、蛇口网谷工业园REITs 原始权益人股权结构.- 19 -图 6、蛇口网谷产业园REITs 产品交易结构.- 20 -图 7、张江光大园各行业租赁面积比例.- 23 -图 8、张江光大园各租赁年限占租赁面积比例.- 23 -图 9、张江光大园REITs 原始权益人股权结构.- 25 -图 10、张江光大园REITs 产品交易结构.- 26 -图 11、苏州工业园国际科技园

5、五期 B 区项目.- 28 -图 12、苏州工业园 2.5 产业园一期、二期项目.- 28 -图 13、国际科技园五期B 区各行业租赁面积比例.- 30 -图 14、2.5 产业园一、二期各行业租赁面积比例.- 30 -图 15、苏州工业园REITs 原始权益人股权结构 .- 33 -图 16、苏州工业园REITs 产品交易结构.- 34 -图 17、浙商证券沪杭甬REITs 原始权益人股权结构.- 39 -图 18、浙商证券沪杭甬REITs 产品交易结构.- 40 -图 19、广州交投高速公路项目平面图.- 42 -图 20、广州交投高速公路REITs 原始权益人股权结构.- 45 -图 2

6、1、广州交投高速公路REITs 产品交易结构.- 46 -图 22、重庆渝遂高速REITs 原始权益人股权结构.- 51 -图 23、重庆渝遂高速REITs 产品交易结构.- 52 -图 24、入池资产原始权益人股权结构.- 57 -图 25、中航首钢生物质REITs 交易结构.- 58 -图 26、富国首创水务REITs 原始权益人股权结构.- 63 -图 27、富国首创水务REITs 产品交易结构.- 64 -图 28、中金普洛斯仓储物流REITs 资产池分区域统计.- 66 -图 29、项目各行业租户租赁面积比例.- 68 -图 30、项目租户租约剩余期限比例.- 68 -图 31、中金

7、普洛斯REITs 原始权益人股权结构.- 71 -图 32、中金普洛斯REITs 产品交易结构.- 72 -图 33、盐田港现代物流中心项目总平面图.- 74 -图 34、盐田港现代物流中心项目所在地.- 74 -图 35、盐田港现代物流中心REITs 原始权益人股权结构.- 78 -图 36、盐田港现代物流中心REITs 产品交易结构.- 79 -图 37、美国 REITs 指数股息率 vs 大盘指数股息率 vs 无风险利率.- 87 -图 38、日本 REITs 指数股息率 vs 大盘指数股息率 vs 无风险利率.- 87 -图 39、新加坡REITs 指数股息率 vs 大盘指数股息率vs

8、 无风险利率.- 88 -图 40、中国香港 REITs 指数股息率 vs 大盘指数股息率vs 无风险利率.- 88 -图 41、美国 REITs 指数和大盘指数历年总回报率和年化总回报率对比.- 88 -图 42、日本 REITs 指数和大盘指数历年总回报率和年化总回报率对比.- 88 -图 43、新加坡REITs 指数和大盘指数历年总回报率和年化总回报率对比.- 88 -图 44、中国香港 REITs 指数和大盘指数历年总回报率和年化总回报率对比.- 88 -图 45、亚太主要市场 2002-2019 年 REITs 规模变化（亿美元） .- 89 -图 46、新加坡 IEDGE、STI、

9、大盘日换手率对比.- 90 -图 47、新加坡 IEDGE 指数日换手率数据分布.- 90 -图 48、新加坡STI 指数日换手率数据分布.- 90 -图 49、新加坡大盘指数日换手率数据分布.- 90 -图 50、估算我国全国基础设施存量规模（亿元）.- 91 -图 51、估算各省基础设施存量规模（2018 年，亿元）.- 91 -表 1、首批受理的 10 只REITs 产品基本信息.- 6 -表 2、公募REITs 试点政策和项目申报进度梳理.- 8 -表 3、首批受理的 10 只REITs 产品基本信息.- 12 -表 4、博时招商蛇口产业园REITs 入池资产主要经营指标（单位：万元）

10、.- 16 -表 5、入池资产派息率（单位：万元） .- 16 -表 6、资产关联交易情况.- 17 -表 7、蛇口网谷产业园REITs 基金经理情况.- 18 -表 8、张江光大园REITs 入池资产主要经营指标（单位：万元）.- 22 -表 9、张江光大园入池资产派息率（单位：万元）.- 22 -表 10、张江光大园REITs 基金经理情况.- 24 -表 11、苏州工业园 REITs 入池资产主要经营指标（单位：万元）.- 29 -表 12、苏州工业园REITs 入池资产资本化率（单位：万元） .- 30 -表 13、2.5 产业园已签约关联租户情况 .- 31 -表 14、东吴工业园R

11、EITs 基金经理情况.- 32 -表 15、杭徽高速入池资产信息.- 36 -表 16、浙商证券沪杭甬REITs 入池资产主要经营指标（单位：万元）.- 37 -表 17、浙商证券沪杭甬REITs 入池资产派息率测算（单位：万元）.- 37 -表 18、浙商证券沪杭甬REITs 基金经理情况.- 38 -表 19、浙江沪杭甬高速路产情况（2020 年）.- 39 -表 20、广州交投高速公路REITs 入池资产主要经营指标（单位：万元）.- 43 -表 21、广州交投高速公路REITs 入池资产派息率测算（单位：万元）.- 43 -表 22、广河高速（广州段）未来车流量预测.- 43 -表

12、23、广河高速项目关联交易情况.- 44 -表 24、广州交投高速公路REITs 基金经理情况.- 44 -表 25、重庆渝遂高速入池资产主要经营指标（单位：亿元）.- 49 -表 26、重庆渝遂高速入池资产派息率测算（单位：万元）.- 49 -表 27、资产关联交易情况.- 49 -表 28、重庆渝遂高速REITs 基金经理情况.- 50 -表 29、测算入池资产派息率（单位：万元）.- 55 -表 30、首钢绿能资产关联交易情况.- 55 -表 31、产品主要负责人和拟任基金经理情况.- 56 -表 32、富国首创水务REITs 入池资产主要经营指标（单位：万元）.- 61 -表 33、富

13、国首创 RETIs 入池资产派息率（单位：亿元） .- 61 -表 34、富国首创水务REITs 基金经理情况.- 63 -表 35、中金普洛斯仓储物流REITs 入池资产简介（截止 2020 年底数据）.- 67 -表 36、中金普洛斯仓储物流REITs 入池资产主要经营指标（单位：万元）.- 68 -表 37、中金普洛斯仓储物流REITs 入池资产盈利与偿债能力.- 68 -表 38、项目已签约关联租户情况（费用单位：/元/月/平） .- 69 -表 39、中金普洛斯REITs 基金经理情况.- 70 -表 40、盐田港现代物流中心REITs 入池资产主要经营指标（单位：万元）.- 75

14、-表 41、盐田港现代物流中心REITs 入池资产派息率测算（单位：万元）.- 75 -表 42、入池资产前十大租户情况（2020 年底）.- 75 -表 43、入池资产已签约关联租户情况.- 76 -表 44、盐田港现代物流中心 REITs 基金经理情况.- 77 -表 45、首批 10 只公募REITs 产品财务指标和估值情况（金额单位：亿元）- 81 -表 46、首批受理的 10 只REITs 资产和产品信息.- 83 -表 47、具有 REITs 潜力上市公司：仓储资产类.- 93 -表 48、具有 REITs 潜力上市公司：高速资产类.- 93 -表 49、具有 REITs 潜力上市

15、公司：市政资产类.- 93 -表 50、具有 REITs 潜力上市公司：园区资产类.- 94 -表 51、具有 REITs 潜力上市公司：新基建类.- 95 -表 52、具有 REITs 潜力上市公司：能源类.- 95 -表 53、具有 REITs 潜力上市公司：交通运输类.- 96 -报告正文1、首批公募 REITs 产品发售在即，产品均符合试点政策要求、首批公募 REITs 产品公开发售在即截止 2021 年 5 月 19 日，首批 9 只公募 REITs 产品已通过交易所审核和证监会注册批复，月底即将进行公开询价和发售，产品审核进度显著超市场预期。2021 年 4 月 23 日-5 月

16、6 日沪深交易所陆续受理 10 只公募 REITs 产品，5 月14 日首批受理公募REITs 产品中的 9 只产品通过交易所审核，5 月 17 日该 9只过审公募 REITs 产品获证监会注册批复、准予注册，5 月 19 日沪深交易所公告 9 只过审公募 REITs 产品的询价公告、基金合同、招募说明书等，5 月 24 日-25 日即将进行公开询价，5 月 28 日-31 日即将公开发售。深交所受理其中 4 只产品，均已获审议会议通过。深交所受理产品包括博时招商蛇口产业园、平安广州交投广河高速、红土创新盐田港仓储物流、中航首钢生物质，入池资产类型包括垃圾处理、产业园区、收费公路和仓储物流。

17、5 月 14 日 4 只产品均获深交所审议通过。上交所受理其中 6 只产品，其中 5 只已获审议会议通过。上交所受理产品包括国金铁建重庆渝遂高速、浙商证券沪杭甬高速、华安张江光大园、中金普洛斯仓储物流、东吴-苏州工业园区产业园、富国首创水务，入池资产类型包括收费公路、污水处理、产业园和仓储物流。5 月 14 日除渝遂高速外的 5 只产品获上交所审核通过，渝遂高速项目相关材料补齐后也有望尽快通过审核。表 1、首批受理的 10 只 REITs 产品基本信息封闭期交易场所发行状态询价时间准予募集份额/亿份预计发行规模/亿元简称产品代码180101博时招商蛇口产业园REITs508001浙商证券沪杭甬

18、高速REITs180801中航首钢生物质REITs508000华安张江光大园REITs508056中金普洛斯仓储物流REITs508027东吴-苏州工业园区产业园 REITs508006富国首创水务REITs180201平安广州交投广河高速REITs180301红土创新盐田港仓储物流 REITs蛇口产园22.30950 年深圳交易所注册登记2021/5/25浙江杭徽41.35520 年上海交易所注册登记2021/5/24首钢绿能12.49121 年深圳交易所注册登记2021/5/24张江REIT14.70520 年上海交易所注册登记2021/5/24普洛斯56.181550 年上海交易所注册登

19、记2021/5/24东吴苏园33.50940 年上海交易所注册登记2021/5/24首创水务18.36526 年上海交易所注册登记2021/5/24广州广河86.74799 年深圳交易所注册登记2021/5/25盐港REIT17.05836 年深圳交易所注册登记2021/5/24-已受理15 年上海交易所-国金铁建重庆渝遂高速REITs-数据来源：Wind，整理、REITs 政策出台和项目审批明显加速，首批顺利落地后后续产品有望再加速当前REITs 试点政策和配套规则体系趋完备，4 月底以来试点项目迅速开展受理、审核和注册等一系列发售前工作。顶层设计层面，2020 年发改委和证监会出台了 40

20、 号文、通知、指引文件，推动公募 REITs 启动。2020 年为国内公募REITs 元年，发改委和证监会在 4 月底出台了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，在 8 月初发布了关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知、公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），共同构成了国内 REITs 试点的“顶层设计+核心配套文件”的“一体两翼”政策体系，推动公募 REITs 启动。配套规则层面，沪深交易所、协会、中国结算陆续出台了试点项目相关细则，为公募 REITs 保驾护航。2020 年 9 月沪深交易所发布公开募集基础设施证券投资

21、基金业务办法（试行）、公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行）、公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行）等配套业务规则的征求意见稿，同月中证协、中基协也发布了公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则和公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）、公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引的征求意见稿。2021 年 1-2 月沪深交易所和协会发布前述征求意见稿的正式文件，包括公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）、公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 1 号审核关注事项（试行）公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指

22、引第 2 号发售业务（试行）等，2 月中国结算也出台相关配套规则规范相关登记结算业务。2 月底中基协发布关于开展公募基础设施证券投资基金的基金经理注册登记的通知进一步完善基金自律管理。具体项目储备和申报层面，发改委推动建立公募 REITs 试点项目库，4 月底以来试点项目迅速开展受理、审核和注册等一系列发售前工作。2021 年 1 月发改委发布关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知，4 月 23 日-5 月 6 日沪深交易所陆续受理 10 只公募REITs 产品，5 月 14 日首批受理公募 REITs 产品中的 9 只产品通过交易所审核，5 月 17 日该

23、9 只过审公募 REITs 产品获证监会注册批复、准予注册，5 月 19 日沪深交易所公告 9 只过审公募 REITs 产品的询价公告、基金合同、招募说明书等，5 月 24 日-25 日即将进行公开询价，5 月 28 日-31 日即将公开发售。我们认为 REITs 政策出台和项目审批速度明显加快，同时试点项目审批较为审慎，市场仍处于试水阶段，尚未进入常态化、规模化放量阶段。首批试点项目顺利落地后，后续项目有望加速上马。一方面，REITs 政策出台和项目审批速度明显加快。2020 年 4 月底以来，发改委、证监会、交易所和协会等在一年内陆续出台了 10 余份公募 REITs 配套政策文件，指引试

24、点项目申报。2021 年 4 月底首批 10 单公募 REITs 产品送审后，交易所和证监会仅用了不到一个月时间即完成了一系列成批的审核批复工作，审核速度在公开交易权益型证券市场中也较为少见。另一方面，公募 REITs 试点项目审批较为审慎，市场仍处于试水阶段，尚未进入常态化、规模化放量阶段。首批受理公募REITs 产品信息披露较为完整，资产资质、产品要素、相关方配置都符合试点政策要求。其中国金铁建重庆渝遂高速产品由于入池资产产权尚不完整、合规存在瑕疵，尚需补齐相关材料，因此仍未通过审核。我国公募 REITs 市场潜力巨大，首批试点项目顺利落地后，后续项目有望加速上马。我们在基建 REITs

25、系列深度报告之三：发展篇【深度剖析国内 REITs 发展的历程、潜力、影响、趋势】中粗略估算我国可 REITs 化的基础设施资产潜在规模在 2.3 万亿元3.5 万亿元之间，市场潜力广阔。发改委也已推动建立全国及各地的公募 REITs 试点项目库，预计当前已形成一定规模储备。我们认为首批已过审的 9 只公募 REITs 产品资质优异，有望获得市场良好反响，相关部门和参与机构在总结首批试点项目成功经验基础上，有望继续规范、精简申报流程，加快推进后续的公募REITs 项目申报。表 2、公募 REITs 试点政策和项目申报进度梳理出台日期相关部门相关文件主要内容2020.4.30发改委、证监会关于推

26、进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知正式启动基础设施领域公募 REITs 试点工作，规定了项目要求、融资用途限制、产品的载体和发行方式、试点期间的监管协作机制等证监会公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）进一步细化通知的部分规定，正式规定了“公募基金+ABS”产品交易结构2020.8.3发改委关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知对基础设施 REITs 试点项目的申报工作涉及的重点、要点做了说明，进一步明确了试点支持的重点行业，包括机场港口、工业互联、智慧能源、智慧城市等，对产业园的入选资质也制定了更细致的标准20

27、20.8.6证监会公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）明确了 REITs 产品定义与运作模式及基金份额发售方式，聚焦压实机构主体责任、规范基金投资运作。为国内基建 REITs 试点提供正式法律政策支持2020.9.4上交所上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）（征求意见稿）上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发售业务指引（试行）（征求意见稿）规范上交所基础设施基金份额发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等行为深交所深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）（征求意见稿）深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务审核

28、指引（试行）（征求意见稿）深圳证券交易所公开募集基础设施证规范深交所公开募集基础设施证券投资基金上市审核、持续监管及交易等行为券投资基金发售业务指引（试行）（征求意见稿）2020.9.22中证协公开募集基础设施证券投资基金网下明确基金网下投资者注册要求、规范网下投资者投资者管理细则（征求意见稿）行为公开募集基础设施证券投资基金尽职尽调工作指引对项目和业务参与人的尽职调2020.9.23中基协调查工作指引（试行）（征求意见稿）公开募集基础设施证券投资基金运营查工作内容作出了具体要求；运营操作指引规范会计核算、基金收益分配及相关信息披露内操作指引（征求意见稿）容进一步贯彻落实关于推进基础设施领域不

29、动产2020.12.2上海发改委关于协助建立本市基础设施 REITs 项目储备库的通知投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知和关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知有关工作，明确入库项目行业范围、基本条件2021.1.13发改委关于建立全国基础设施领域不动产投调动盘活存量资产、形成投资良性循环积极性，资信托基金（REITs）试点项目库的通知保障基础资产质量，切实防范市场风险上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）上海证券交易所公开募集基础设施证上交所券投资基金（REITs）规则适用指引第 1号审核关注事项（试行）上海证券

30、交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 22021.1.29号发售业务（试行）规范公开募集基础设施证券投资基金发售行为，促进市场主体归位尽责，维护市场秩序，保护投资者合法权益深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）深圳证券交易所公开募集基础设施证深交所券投资基金业务指引第 1 号审核关注事项（试行）深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 2 号发售业务（试行）中证协关于发布公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则的通知公开募集基础设施证券投资基金登记结算业务实施细则（试行）中国证券登记结算有限责任公司上海2021.2.5中国结算证券

31、交易所公开募集基础设施证券投资基金登记结算业务指引（试行）规范相关登记结算业务中国证券登记结算有限责任公司深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金登记结算业务指引（试行）2021.2.8中基协公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）指出基础设施基金应当将90%以上合并后年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，收益分配每年不得少于 1 次。2021.2.23深交所关于公开募集基础设施证券投资基金相关技术系统上线启用的通知深交所基础设施公募 REITs 技术系统正式上线，审核业务系统、信息公开网站和网下发售系统将自 3 月 1 日起启用

32、2021.2.25中基协关于开展公募基础设施证券投资基金进一步完善基金经理的自律管理的基金经理注册登记的通知深交所受理博时招商蛇口产业园、中航首钢生物2021.4.23质等 2 只公募 REITs 产品沪深交易所受理 10 只公募 REITs 产品，等候问询上交所受理浙商证券沪杭甬、国金铁建重庆渝遂高速等 2 只公募 REITs 产品深交所受理平安广州交投广河高速、红土创新盐2021.5.6田港仓储物流等 2 只公募 REITs 产品上交所受理华安张江光大园、中金普洛斯仓储物流、东吴-苏州工业园区产业园、富国首创水务等 4 只公募 REITs 产品2021.5.14上交所公告对首批除国金铁建重

33、庆渝遂高速外的 5 只产品的审议会议，审核通过首批 5单基础设施公募 REITs 项目首批受理的 5 单基础设施公募REITs 项目通过审批深交所公告对博时招商蛇口产业园 REITs 等 4只产品的审议会议，审核通过首批受理的 4 单基础设施公募REITs 项目全部审批通过2021.5.17证监会公告对博时招商蛇口产业园 REITs 等 9只产品的注册批复、准予注册，预计发售时间为 2021 年 5 月 28 日-31 日经过交易所审核的 9 只公募REITs 获证监会批复2021.5.19沪深交易所公告9 只过审的基础设施公募REITs 产品的询价公告、基金合同、招募说明书等，即将进入公开发

34、售阶段招商蛇口产业园、平安广州广河高速将于 5 月 25日询价。其余 7 只产品将于 5 月 24 日进行询价数据来源：Wind，整理、首批产品的资产资质和产品要素均满足试点政策要求从产品的（1）基础资产资质，即入池资产所处行业、所处区域、收益结构、经营时间、业绩、派息能力、合规性和（2）产品要素，即产品的交易结构、基金运作方式、配售比例、收益分配比例、投资限制等多个角度来看，首批 10 只已受理的公募 REITs 产品均满足试点政策的基本要求。从基础资产所处行业来看，10 只产品中仓储物流、收费公路、市政污水及垃圾处理、产业园等四类项目分别有 2 个、3 个、2 个、3 个，均满足发改委通知

35、要求。其中仓储物流类产品包括中金普洛斯、红土创新盐田港，收费公路类产品包括浙商证券沪杭甬、平安广州交投广河、国金铁建重庆渝遂，市政污水及垃圾处理类产品包括中航首钢生物质、富国首创水务，属于通知 “优先支持基础设施补短板项目”。产业园类产品包括博时招商蛇口、华安张江光大园、东吴苏州工业园区，属于通知“鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园项目”。首批产品无“禁止”类的房地产项目。从基础资产所处地域来看，10 只产品分布于京津冀、长三角、大湾区、长江经济带，均满足通知要求。其中中航首钢生物质项目位于京津冀，浙商证券沪杭甬、华安张江光大园、东吴苏州工业园区等 3 个项目位于长三角，平安

36、广州交投广河、博时招商蛇口、红土创新盐田港等 3 个项目位于大湾区，国金铁建重庆渝遂项目位于长江经济带及成渝经济带。此外，中金普洛斯入池资产包括旗下 7 处物流园，遍布京津冀、长三角、大湾区，富国首创水务入池资产包括深圳和合肥两地污水处理厂。以上项目所处区域均属于通知提出优先支持的“国家重大战略区域范围”。从基础资产的收益结构来看，10 只产品收入均以市场化的使用者付费为主，现金流来源合理分散，满足试点政策要求。10 只产品的主营收入来源，包括仓储和园区资产的租金和物业费收入，高速资产的通行费收入，污水及垃圾处理资产的垃圾处理发电收入以及污水处理收入，占比均超过 90%，且主要由市场化运营产生

37、，不依赖第三方补贴等非经常性收入，现金流来源合理分散，关联交易占比较低，符合试点政策要求。从基础资产的运营时间和经营表现来看，10 只产品均已运营 6 年以上，最长达 17 年，满足试点政策 3 年以上运营时间要求。10 只产品 2020 年全部实现盈利。（1）运营时间方面，10 只产品中，浙商证券沪杭甬高速运营时间最长，达 17 年，剩余期限 10 年，平安广州交投广河高速运营时间最短，为 6 年，剩余期限 15 年。（2）经营业绩方面，东吴-苏州工业园区产业园、国金铁建重庆渝遂高速、中金普洛斯仓储物流 2020 年税后净利润分别为 11.58 亿元（系公允价值变动收益较高）、2.71 亿元

38、、1.21 亿元，位列试点资产利润额前三。从基础资产未来派息能力来看，10 只产品未来两年派息率预测值最低为 4.10%，最高为 12.4%，满足通知提出的 4%的最低要求。2021-2022 年预计年化现金流分派率平均值分别为 6.64%、6.55%。浙商证券沪杭甬高速分派率最高，预计 2021-2022 年年化现金流分派率达到 12.35%、10.45%；博时招商蛇口产业园分派率最低，预计 2021-2022 年年化现金流分派率为 4.10%、4.20%。从基础资产合规性来看，渝遂高速尚存在合规瑕疵，其余 9 只产品产权清晰，满足试点政策要求。目前已通过审核的 9 只产品权属清晰、资产范围

39、明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收，满足 40 号文和通知要求。尚未过审核的国金铁建重庆渝遂高速产品，目前产权尚不完整，合规存在瑕疵，已于招募说明书进行了详尽披露，预计相关材料补齐后有望很快通过审核。从产品要素来看，10 只产品基本满足试点政策要求。（1）交易结构：10 只产品交易结构全部为“公募基金资产支持专项计划项目公司标的项目”，满足试点政策“公募+ABS”要求。（2）配售比例：10 只产品原始权益人及其关联方的战略配售认购份额均在 55%以上，最高达 79%，满足指引提出的

40、20%的最低战略配售比例。扣除战略配售后，10 只产品向网下投资者发售比例均在 70%以上，最高达 85%，满足指引提出的 70%的最低要求。（3）收益分配比例：10 只产品预计派息金额占可供分配金额比重均在 90%以上，部分产品分配比例达到 95%甚至 100%，满足指引规定的 90%的最低要求。（4）投资限制：10 只产品投资限制包括基金投资于基础设施资产支持证券的比例不低于基金资产的 80%、用于基础设施项目收购的借款不得超过基金净资产的 20%、基金所持有一家公司发行的证券的市值不超过基金资产净值的 10%、基金总资产不得超过基金净资产的 140%等，满足指引要求。总额）7340.69

41、4.74%4.11%15431.214.45%4.48%163911.584.50%4.54%12250.338.71%9.13%6150.576.19%7.20%7360.244.47%4.75%10132.718.20%8.40%表 3、首批受理的 10 只 REITs 产品基本信息基础资产行业地域收益结构运营时间剩余期限2020 年税后净利润/亿元测算年化现金流分派率2021E2022E招商蛇口产业园产业园广东租金和物业费收入占97%7410.544.10%4.20%沪杭甬高速高速浙江通行费收入占 99%17100.0612.35%10.45%中航首钢生物质污水及垃圾处理北京垃圾处理发电

42、收入占98%7210.62（利润8.88%8.32%张江光大园产业园上海租金和物业费收入93%普洛斯仓储物流仓储物流北京、广东、江苏租赁收入占 94%苏州工业园区产业园江苏租金和物业费收入占94%首创水务市政污水及垃圾处理广东、安徽污水处理收入占 99%平安广州交投广河高速高速广东通行费收入占 99%盐田港仓储物流仓储物流广东租金和物业费收入占95%重庆渝遂高速高速重庆通行费收入占 91%数据来源：Wind，整理2、首批 10 只公募 REITs 产品投资价值分析我们从以下 3 个角度出发，重点分析首批 10 只公募 REITs 产品的投资价值：基础资产资质产品投资价值的核心影响因素。资产资质

43、包括资产包内容和质量、收益水平和派息能力、经营时间和产权期限、现金流公允性、关联交易比重、区位经济情况、行业趋势等。我们在基建REITs 系列深度报告之四：资产篇【十年磨一剑，霜刃今朝试】中曾判断底层资产是公募 REITs产品的核心要素，决定了产品的回报能力和配置定位。从首批10 只公募REITs产品招募说明书来看，基础资产的资质仍是决定产品投资价值的核心因素。相关方实力重要影响因素。相关方实力包括产品公募基金管理人、托管人、原始权益人、运营管理机构的企业实力，以及在相关基础设施领域拥有的资产管理经验和能力。产品要素和发行情况：产品要素包括发行规模和发行对象、基金运作方式和存续期、产品交易结构

44、、投资限制、扩募条件等。首批公募REITs 产品要素较为相似，均符合政策要求。各产品均提出了未来可进行扩募的情况，产品规模有望持续扩张。、产业园类公募 REITs 产品、博时招商蛇口产业园 REITs博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金，为产业园类公募 REITs。产品的管理人、原始权益人、ABS 管理人、托管人分别为博时基金管理有限公司、招商蛇口、博时资本管理有限公司、股份有限公司。产品的交易场所为深圳交易所，受理日期为 2021/4/23，目前已审核通过。产品资产资质和投资价值分析总结：基础资产资质优异：入池资产为万融大厦和万海大厦，位于深圳蛇口网谷产业园，占据粤港澳大湾区核心位置

45、，是深圳市最具代表性和最具活力的科创类产业园区之一。资产产权清晰，期限较长，出租率超 85%，租户客群优质且多元化，租约分布合理，关联租户租用面积占比较低且定价合理公允，现金流公允性有保障，测算产品 2021-2022 年现金流分派率达 4.1%和 4.2%。相关方实力：管理人博时基金设置公募 REITs 总部，基金经理均拥有 5 年以上的基础设施经验。托管人实力雄厚。原始权益人为招商蛇口。运营管理方为深圳市招商创业有限公司，运营经验丰富，共持有 40 处物业运营，总建筑面积超过 70 万平。产品要素和发行情况：产品目前已完成注册登记，预计发行规模约 22.3 亿，准予募集份额为 9 亿份，其

46、中战略配售认购份额为 5.85 亿份，扣除向战略投资者配售部分后，网下发售比例应不低于公开发售数量的 70%。基金存续期 50 年，封闭运作。产品采用“公募ABSSPV标的项目”交易结构，符合公募 REITs 试点政策要求。投资限制符合试点政策要求。未来在运营业绩良好、近两年未受处罚条件下可进行扩募。第一部分：基础资产资质分析资产内容：入池资产为深圳蛇口网谷产业园内两处物业，合计可租赁面积 8.47万平，2020 年底估值达 25.28 亿元，不动产权证于 2062 年到期。入池资产合计可租赁面积 8.47 万平，2020 年底估值达 25.28 亿元：入池资产为蛇口网谷产业园的万融大厦和万海

47、大厦，均于 2014 年竣工，其中融大厦土地使用权面积为 1.72 万平、建筑面积为 4.17 万、可租赁面积 3.5 万平，2020年底估值 10.35 亿元。万海大厦土地使用权面积为 1.82 万平、建筑面积为 5.36万平、可租赁面积 4.97 万平，2020 年底估值 14.93 亿元。入池资产位于深圳前海蛇口片区的蛇口网谷园区，占据粤港澳大湾区核心位置：（1）资产位于蛇口网谷园区：蛇口网谷园区占据粤港澳大湾区核心位置，是首批国家双创示范基地项目、招商蛇口产业园板块旗舰产品、深圳市最具代表性和最具活力的科创类产业园区之一，通过提供基础设施、生产空间及综合配套服务，吸引新一代信息技术（互

48、联网、人工智能及智能制造）、物联网、电子商务、文化创意四大核心产业集群的内外资企业入驻。园区总建面 42 万平、可出租面积 31 万平。每平米产值 10 万元、年总产值 400 亿元、引进客户约 450 家、吸纳就业人口超过 30,000 人、培育了 17 家上市公司及新三板企业。（2）蛇口网谷园区位于深圳前海蛇口片区：片区总面积 28.2 平方公里，是中国（广东）自由贸易试验区的一部分，所在前海 2011 年被深圳发文定位为“特区中的特区”。入池资产产权清晰，期限较长：原始权益人招商蛇口的全资子公司深圳市万融大厦管理有限公司、深圳市万海大厦管理有限公司分别获取万融大厦和万海大厦 的 产 权

49、， 不 动 产 权 证 期 限 分 别 为 2012.7.17-2062.7.16 和 2012.9.30-2062.9.29，项目权属清晰，不存在纠纷或潜在纠纷。图 1、入池资产一：蛇口网谷产业园万融大厦图 2、入池资产二：蛇口网谷产业园万海大厦数据来源：Wind，整理数据来源：百度，整理资产收益水平：入池资产租金收入占比超 85%，2020 年业绩受疫情租金减免影响而下滑： 两处物业 2018-2020 年合计收入为 1.33 亿元、1.32 亿元、1.15 亿元，税后净利润为 0.61 亿元、0.65 亿元、0.54 亿元。2020 年收入和利润下滑，主要系疫情影响下，万融大厦和万海大厦

50、分别对租户减免了 784 万元、1083 万元的租金金额。从营收结构来看，资产 2018-2020 年租赁收入占比分别为 89%、89%、 88%。测算产品 2021-2022 年投资人现金流分派率达到 4.1%和 4.2%：根据招募说明书，测算入池资产 2021-2022 年营业收入为 1.42 亿元和 1.45 亿元，EBITDA为 1.05 亿元和 1.08 亿元，剔除未来合理支出预留、支付利息税费等其他调整项后，可供分配金额为 0.91 亿元和 0.93 亿元，对应投资人净现金流分派率分别为 4.10%和 4.17%，对应资本化率分别为 4.45%和 4.56%。租户符合“新一代信息技

51、术、物联网、电子商务、文化创意四大核心产业集群”的园区定位，租约分布合理：（1）截至 2020 年末，万融大厦共有租户 79个，整体出租率约 84%。其中租赁面积占比超过 10%的行业包括新一代信息技术产业（26%）、文化创意产业（26%）及金融业（14%）。从期限来看，已签租约中于 2021 年末、2022 年末、2023 年末、2024 年末及之后到期的比例分别为 37.89%、28.74%、30.13%、3.15%。（2）截至 2020 年末，万海大厦共有租户 96 个，整体出租率约 94%。其中租赁面积占比超过 10%的行业包括新一代信息技术产业（28%）、文化创意产业（26%）及金融

52、业（15%）。从期限来看，已签租约中于 2021 年末、2022 年末、2023 年末、2024 年末及之后到期的比例分别为 27.65%、26.61%、31.45%、2.39%。表 4、博时招商蛇口产业园 REITs 入池资产主要经营指标（单位：万元）项目指标2018 年度2019 年度2020 年度营业收入5,0524,8724,914YOY/-3.60%0.9%EBITDA4,0123,8093,931YOY/-5.1%3.2%万融大厦净利润（税后）1,9042,1172,208YOY/11.2%4.3%总资产22,71721,67222,237总负债12,1091,1091,300负债

53、率53.30%5.12%5.85%营业收入8,2758,3106,579YOY/0.4%-20.8%EBITDA7,0407,0415,289YOY/0.0%-24.9%万海大厦净利润（税后）4,2344,4193,144YOY/4.4%-28.9%总资产25,96324,92526,275总负债5,9011,4732,200负债率22.73%5.91%8.37%营业收入13,32813,18211,493YOY/-1.1%-12.8%EBITDA11,05310,8509,220YOY-1.8%-15.0%合计净利润（税后）6,1376,5365,352YOY/6.5%-18.1%总资产48

54、,68046,59748,512总负债18,0102,5823,500负债率37.00%5.54%7.21%数据来源：Wind、整理表 5、入池资产派息率（单位：万元）指标2021E2022E营业总收入14,23614,532营业总成本5,1065,134合并净利润91,119,378EBITDA10,53710,812其他调整项-1,404-1,532可供分配金额9,1329,280预计发售金额223,000223,000投资人现金流分派率4.10%4.17%资本化率4.45%4.56%数据来源：Wind，整理图 3、万融大厦各行业租赁面积比例图 4、万海大厦各行业租赁面积比例数据来源：Wi

55、nd，整理数据来源：Wind，整理资产现金流公允性有保障：入池资产现金流稳定，租金收入由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。2020 年项目单一现金流提供方提供的现金流占资产同期现金流总额的比例不超过 10%。招募说明书对资产未来现金流测算已经过德勤华永会计师事务所审阅确认，并明确强调未来“项目现金流归集、管理、使用及变化情况，如单一客户占比较高的，应当说明该收入的公允性和稳定性”。资产关联交易占当期现金流比例较低，定价合理公允：资产涉及关联交易包括租户关联交易和外部管理机构关联交易，2020 年合计交易金额约1762 万元，占当期基础资产现金流比例约 15.35%。所有交易均符合

56、相关法律法规的规定和基金管理人内部管理控制要求，关联方租赁物业平均月租金未显著高于或显著低于可比物业平均月租金，定价相对公允。表 6、资产关联交易情况关联方关联关系关联交易内容2020 年交易金额/万元占当期基础资产现金流比例/%股份有限公司原始权益人控股股东联营子公司租金收入、利息收入、手续费3142.73%招商局金融科技有限公司原始权益人控股股东控股子公司租金收入3573.11%中粮招商局(深圳)粮食电子交易中心有限公司原始权益人控股股东联营子公司租金收入2962.57%深圳市南油(集团)有限公司原始权益人控股股东控股子公司租金收入1571.37%招银云创信息技术有限公司原始权益人控股股东

57、联营子公司租金收入1311.15%深圳海勤工程管理有限公司原始权益人控股股东联营子公司租金收入1241.08%招商海达保险经纪有限公司原始权益人控股股东控股子公司租金收入870.76%招商圣约酒业(深圳)有限公司原始权益人控股股东控股子公司租金收入620.54%招商局食品(中国)有限公司原始权益人控股股东控股子公司租金收入120.11%深圳市招融投资控股有限公司原始权益人控股股东控股子公司租金收入80.07%深圳招商物业管理有限公司原始权益人间接控股子公司物业管理费2141.86%合计1762 13.35数据来源：Wind、整理所在区域环境良好：深圳是粤港澳大湾区的核心城市之一，近五年来 GD

58、P 增长迅速，2020 年实现 GDP 为 2.77 万亿元，比上年同期增长 3.1%。居民可支配收入及消费能力快速增长。资产所在的蛇口片区地理位置优越，轨道交通规划完善，路网不断更新，内外部交通条件成熟，已建立了牢固的产业基础及生活配套，为片区发展提供了良好基础。项目引领行业趋势：深圳蛇口产业园作为国内产业园典范项目，将在以下几个方面引领行业发展：以特色入驻方案及立体化服务吸引产业高端客户集聚入驻；搭建完善的运营服务体系，提供全生命周期的体系化、品牌化的产业服务；打造园区数字化平台，使用大数据、人工智能强化公司产业集聚和产业招商能力的数字化平台；建立创新孵化平台，根据企业的发展特点，满足产业

59、链上不同成长阶段的企业所需的全生命周期多元服务体系。第二部分：相关方实力基金管理人：博时基金。博时基金最新管理规模 8542 亿元，管理规模排名第7 位（/160），2020 年营收和净利润分别为 42.26 亿元、12.47 亿元，曾荣膺2007-2009 和 2011-2012 年金牛基金管理公司奖、2016-2018 金基金 TOP 公司奖等奖项。公司已设置公募 REITs 总部开展公募 REITs 业务，下设投资、运营、资本市场、研究四个团队，分别负责基础设施基金尽职调查和执行实施项目投资并购方案、具体基础设施基金的日常运作管理、基础设施基金发行询价定价及销售推广工作、基础设施基金研究

60、支持。三名拟任基金经理均满足 5 年以上的基础设施投资/运营管理经验要求。表 7、蛇口网谷产业园 REITs 基金经理情况基金经理职业经历项目经历胡海滨联想集团、信达证券、康景资产支持专项计划、合生资产支持专项计划、时代物业资产支持专项计划、上海电气资产支持专项计划王翘楚华润集团、博时资本贵州公路、成自泸高速、四川成德绵高速、沧州路桥等基础设施产品及华润投资停车场基金刘玄戴德梁行、平安信托、博时资本深圳市智慧广场科研产业园区项目、深圳市华南城仓储物流园区等多个基础设施项目的市场调研及投资运营；化弘润储运工业仓储资产支持专项计划、淮北矿业基础设施设备资产支持专项计划、红星美凯龙工业仓储资产支持专