从“里子”怎 么看出口：外需变化是“表”结构变化是“里”

1、前言：出口研究的难点在哪？全球贸易的四个基本问题：直觉未必正确分析框架简介：出口的“类杜邦”拆分法012中国擅长什么？别人擅长什么？3疫情冲击后，发生了什么？4目录/前言5未来怎么看？6中国出口增速：总量韧性，结构切换0-出口研究的难点在哪？第一，国别角度，长尾国家众多。出口涉及的国家或地区太多，且存在明显的长尾效应。美国+欧盟仅占中国出口的35%。即使算上东盟、日韩，合计也仅占中国出口的60%。 这使得更加清楚的研究出口，需要知晓全球大多数国家的贸易情况，但很多长尾国家数据公布都存在较大的滞后性，存在较大的数据缺失问题。第二，即使只考虑美国、欧盟、东盟、日韩，也存在明显的数据缺失问题。我们想

2、要去预判出口结构、商品份额，需要这些国家的进出口、库存、生产情况，但即便是欧盟、 东盟都缺少工业库存相关的数据，目前只有美国的库存数据细致到全行业层面且月度公布。第三，商品角度，与经济分析不一样的是（各国GDP的统计对行业的分类大同小异），商品贸易存在多个分类方法，不同的分类方法适用的研究内容不一样，公布的频率不一 样（年度/月度），使得大家对出口的研究在口径上有时存在较大的不一致。此外，由于全球贸易品每隔几年会发生较大的变化，一些分类方法定期的编码更新也使得复盘历 史序列较为困难。第四，出口基本可以说是内外宏观体系中预测难度最大、绝对误差最大的数据。出口准确到月度的数据预测或拐点预判，这基本

3、是不现实的，这往往只能代表研究者具有主观判 断的勇气而非确凿无误的证据。中国出口商品国别分布全球商品贸易的主要分类方法简介分类方法简介此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。3商品名称及编码协调制度（HS编码）1988年实施。基本每五年修订一次。采用六位 数编码，把全部国际贸易商品分为22类，98章。国际贸易标准分类（SITC）将商品分为十大类，63章，262组。1950年开 始适用，至今修订了四次。按广泛经济类别分类（BEC）采用 3 位数编码结构。第三次修订本把全部国际贸易商品分为 7

4、大类、19个基本类。北美产业分类体系（NAICS）美国提供商品贸易对应的NAICS分类。资料来源：海关总署，华创证券OECD/WIOD提供全球投入产出表，将商品贸易转为行业数据资料来源：UN comtrade，美国商务部，OECD，WIOD ，华创证券0-出口研究的难点在哪？我们做了哪些工作？此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。4我们自去年下半年以来持续跟踪出口，从多个角度挖掘出口相关数据，完成出口系列报告。细致如此，依然感觉出口的判断较难。日期报告题目主要亮点2020/9/15率先出口

5、份额的提升是“永久”的吗？ 口份杂项指出对出口的研究需要关注出口份额的变化。详细分析2020年2季度出口份额变化的国别结构、商品结构。同时根据出额与比较优势情况，筛选出可能的永久性份额提升的商品。主要包括贱金属及其制品、机电产品（剔除手机、电脑）、 制品、家具。此外，我们定量测算出，2020年4-6月出口份额提升的3.3个百分点中，有20%可能是永久性的份额提升2020/10/13出口韧性：两股力量在“掰腕子”出口 研判系列二指出出口在外需与出口份额的角力中料将经历三个阶段的变化：2020Q2外需大降、我国出口份额大涨，出口微降；2020下 半年-2021年上半年外需回升、份额逐步回落，出口回

6、升；2021年下半年外需平稳、份额平稳，出口回落，在两股力量的 掰腕子中出口有望在2021年上半年继续保持韧性。2020/10/30三个问题理解出口与出口交货值的差异详细比较出口与出口交货值口径的差异，以及2020年4-9月出口强，出口交货值弱的原因。2020/11/3疫情后出口的两张“皮”与三阶段进一步详细分析疫后出口的三个阶段，指出，2021年上半年出口增速优于今年下半年。额外测算了，拜登就任总统后如果 取消对华关税对中国出口增速的影响。2020/12/8吃草莓要吃“尖”中国出口再超预期下 的思辨按照资本市场具有共性的10个问题，层层递进来拨开出口的迷雾，并构建三维度筛选出口受益行业的方法

7、。2021/1/8全观189类重点商品份额变化情况基于2000个贸易品的分析从商品角度回顾2020年出口的主要商品（海关总署重点关注的189个商品）份额变化情况（4-9月相比2017-2019年）。并结合各个商品的全球竞争力，分析其后续份额走势。2021/2/3100个商品占三成了解中国的出口“基本 盘”重点回答如下几个问题：中国的外贸“基本盘”有哪些？集中在哪些领域？出口目的地的分布与整体出口的区别？与美日德 韩的区别在哪？2020年疫情冲击下，中国的外贸基本盘出口增速如何？2021/2/4谁能打赢“出口份额”的“保卫战宏观联合五大行业，详细分析哪些商品份额能守住。资料来源：华创证券前言：出

8、口研究的难点在哪？全球贸易的四个基本问题：直觉未必正确分析框架简介：出口的“类杜邦”拆分法02中国擅长什么？别人擅长什么？3疫情冲击后，发生了什么？4目录/前言5未来怎么看？6中国出口增速：总量韧性，结构切换1东盟很小？NO，其在全球贸易中的地位越来越高国别角度：东盟不可小觑，但其数据缺失最为严重，为出口的研究增加了困难。从国别角度，可以将全球看作7个板块：中国、美国、欧盟28国（含英国）、日韩、东盟十国、资源七国（加拿大、澳大利亚、巴西、阿根廷、俄罗斯、沙特、阿联酋）、其 他。（注：其他中体量大一点的，有印度、墨西哥、瑞士、挪威、土耳其等）欧盟的贸易数据应该踢掉内部贸易（直接拉贸易数据，会得

9、到欧盟贸易占比全球高达30%的数据，但这并不严谨，应该剔除其内部贸易，所以后续本文的分析中都是剔除欧盟 内部贸易的。欧盟内部贸易占欧盟总贸易6成。）。东盟十国，虽然经济体量很小，但全球贸易占比已经超过了日韩，不可小觑。而且我国的主观意愿也是增强与东盟、一带一路国家的贸易合作，预计十四五期间我国东盟进出 口份额仍将稳步提升。全球经济构成此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。6全球贸易构成（欧盟不剔内部贸易）资料来源：世界银行，华创证券资料来源：世界银行 ，华创证券结构变化很小？NO，一个百分

10、点已是地震的力量商品角度：全球商品结构看似波澜不惊，但一个百分点已经是地震般的力量。错误的直觉：数据看起来，全球商品进口的构成很稳定，几乎波动只在1-2个百分点，这与去年全球贸易大震荡的直觉似乎不符合，美国为首各个国家的消费品去库那么狠，进口创历史新高，为何全球消费品占比只提升了小小的一个百分点？真实的情况：不要低估一个百分点的力量。消费品进口结构中，日韩占10%，全球进口中消费品占13%，也就是日韩进口的消费品占全球出口1个百分点而已。如果全球消费 品进口占比波动一个点，该波动等同于日韩加总的全部消费品进口量变0或者翻倍，同时等于美国消费品进口量增加或减少30%。全球进口基本结构：中间品占比

11、最高，消费品仅占13%此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。7资料来源：UN comtrade，华创证券我们消费强？NO，美欧依然是当下的核心需求国国别+商品的综合拉动角度：美欧是全球消费品的终极拉动力，是全球贸易的核心需求国。消费品的进口构成美欧主导：2019年数据，美国占31.5%,欧盟占19.5%（欧盟数据剔除内部贸易），美国+欧盟合计占50%以上。中国只占6%，日韩占10.5%，东盟仅占4.8%。中间品的进口构成中国主导：2019年数据，美国占13%，欧盟占15%，中国占23%，日

12、韩占8.9%，东盟占9.5%，资源国占8%。资本品的进口构成全球均衡：2019年数据，美国22.3%，欧盟14%，中国14.7%，日韩东盟资源国大约都在810%全球消费品进口构成：美国占近1/3资料来源：UN comtrade，华创证券全球中间品进口构成：中国买的多全球资本品进口构成：更加均衡此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。8中国替代新兴市场的份额？NO，可能不是固定的2020年二季度份额的激增，我们可能主要替代的是发达国家份额（美加欧），三个点的份额几乎来自于美加欧分别一个点；20

13、20年三四季度份额小幅回落后平稳，我们可能主要替代的是美国和加拿大，也开始替代了一部分日韩、资源国等，欧盟已经快速回复基本份额了。2021年一季度份额再次提升，我们可能开始增量替代一些全球尾部国家。（由于商品的差别，比如中国的四条腿的凳子就是跟美国三条腿的凳子不属于一个细分市场，这个观点有一定偏误的可能性）主要经济体全球出口份额此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。9资料来源：UN comtrade，华创证券前言：出口研究的难点在哪？全球贸易的四个基本问题：直觉未必正确分析框架简介：出口的

14、“类杜邦”拆分法0中国擅长什么？别人擅长什么？3疫情冲击后，发生了什么？4目录/前言5未来怎么看？6中国出口增速：总量韧性，结构切换122020年，份额跃升，中国出口逆势上行2020年，主要经济体中，中国是唯一一个出口正增长的国家。2020年，全球出口增长-6.3%，中国增长3.7%。美国-13%、欧盟-7%、日韩-7.6%、东盟-4.3%、资源国出口 增长-15.5%。在全球贸易负增背景下， 中国出口上行得益于份额的提升。2020年中国出口份额17.2%，相比2019年提升1.7%。这是2003年以来，份额提升最快的一年。此前，2003年以来，中国每年份额平均上行速度在0.6%左右。（考虑数

15、据可得性，本文分析范围是出口1000亿美金以上国家或地区的全部出口，占比全球贸易85%以上）2020年，得益于份额的提升，中国出口增速上行此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。112020年，中国出口增速为正，其他国家为负资料来源：WTO，华创证券资料来源：WTO，华创证券分析框架简介“类杜邦”拆分法此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。121、出口的大框架：中国出口 = 全球出口*中

16、国出口份额。全球出口总量数据主要参考WTO、联合国等国际机构的预测，这并非是我们的强项；我们的重点聚焦在 出口份额的思考。2、中国出口的份额进一步可以细分（由于国别数据缺失，我们主要以商品角度为主，国别仅做辅助验证）1）国别角度：中国出口份额 = 中国出口/全球出口= 中国出口至美国/全球出口 +中国出口至欧盟/全球出口+中国出口至东盟/全球出口+中国出口至其他国家/全球出口= 中国出口至美国/全球出口至美国*全球出口至美国/全球出口+中国出口至欧盟/全球出口至欧盟*全球出口至欧盟/全球出口+美国从中国进口/美国进口*美国进口/全球进口 += 美国进口中来自中国的比例*全球进口中来自美国的比例

17、+ 欧盟进口中来自中国的比例*全球进口中来自欧盟的比例+=美国进口对中国的依赖度*美国进口占全球比例系数+欧盟进口对中国依赖度*欧盟进口占全球比例系数+2）商品角度：中国出口份额= 中国出口/全球出口=中国出口的中间品/全球出口 +中国出口的消费品/全球出口+中国出口的资本品/全球出口 + 中国出口的其他商品/全球出口= 中国出口的中间品/全球出口的中间品*全球出口的中间品/全球出口+= 中国的中间品出口份额 * 全球出口中来自中间品的比例+ 全球对中国中间品出口依赖度 * 全球贸易中间品的比例系数 +全球对中国消费品出口依赖度*全球贸易消费品的比例系数+理解要点：红色是海外对中国依赖度问题（

18、国别依赖、商品依赖）、黄色是海外贸易结构问题（国别结构、商品结构）简单理解， 中国占全球出口份额就是各种红色细项份额（即依赖度）乘以黄色系数的结果。红色可以普涨普跌，但黄色一定是此消彼长的（因为是 加总为1的系数）商品角度看份额提升的细节A是各种类型商品对中国依赖度， B是全球贸易结构系数。结论1：2020年几乎全部商品对中国依赖度都提升了。（A都变高了）结论2：份额提升的1.7个百分点=资本品份额提升0.6个百分点+消费品提升0.5个百分点+中间品提升0.4个百分点结论3：份额提升的1.7个百分点=1.2个百分点来自于依赖度提升+0.5个百分点来自于贸易结构系数的变化结论4：2020年份额提

19、升，是依赖度和系数都利好中国共振的结果直白的说，就是全球缺的正好是我擅长出口的，得心应手。中国总份 额中国中间 品份额（A1） 比（全球中 间品占B1中间品 份额贡）献 A1*B1中国消费 品份额（A2）全球消费 品占比（B2）消费品份 额贡献 A2*B2中国资本 品份额 A3全球资本 品占比B3资本品 份额贡 献 A3*B3中国运输 设备份额 A4全球运输 设备占比 B4运输设 备份额 贡献 A4*B4中国其他 份额 A5全球其 他占比 B5其他份 额贡献 A5*B52013年13.9%11.3%28.0%3.2%28.5%12.0%3.4%23.1%25.7%5.9%6.9%12.4%0.

20、9%2.6%22.0%0.6%2014年14.7%13.0%27.2%3.5%29.5%12.6%3.7%22.8%26.1%6.0%7.1%12.7%0.9%2.8%21.3%0.6%2015年16.2%14.5%27.2%3.9%29.5%13.2%3.9%24.1%27.8%6.7%7.4%13.7%1.0%3.4%18.1%0.6%2016年15.4%13.8%27.2%3.8%27.8%13.3%3.7%22.8%27.8%6.4%6.7%14.3%1.0%3.9%17.4%0.7%2017年15.1%13.3%31.1%4.1%27.7%12.3%3.4%24.4%24.2%5.9

21、%7.0%13.8%1.0%3.8%18.6%0.7%2018年15.1%13.6%31.4%4.3%27.2%11.9%3.2%24.8%23.9%5.9%7.4%13.3%1.0%3.7%19.6%0.7%2019年15.5%14.6%31.1%4.5%27.0%12.5%3.4%25.2%23.7%6.0%7.2%13.4%1.0%4.0%19.4%0.8%2020年17.2%14.8%33.0%4.9%29.6%13.1%3.9%27.0%24.5%6.6%8.6%11.9%1.0%4.6%17.4%0.8%比如：2020年中国出口占全球总份额17.2% 中间品份额贡献4.9%+消费品

22、份额贡献3.9%+资本品份额贡献6.6%+运输份额贡献1.0%+其他0.8%资料来源：UN comtrade，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。13过去是得心应手全球缺的，恰好是我们最擅长出口的未来是回归正常我们擅长的逐渐不缺了，缺的我们不擅长了此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。141、中国擅长什么？中国出口比较优势主要在消费品，美欧日韩的比较优势主要在中间品。所以全球

23、贸易结构向消费品和资本品倾斜的时候是利好中国的，向 中间品倾斜的时候是利好美欧日韩的。2、疫情冲击后的出口故事？几乎全部商品对中国依赖度都提升了。换个角度从国别看，几乎所有国家对中国的进口依赖度也都提升了。总结一句话，不管不 同国家缺什么，中国基本是工业门类和商品品类最全的，总能从中国多买点什么。从出口增速而言，我们消费品出口增速是最快的，结论就是全球最缺的消 费品恰好是我们最擅长出口的。3、未来变化的方向？最简单分析思路是，找到各个国家的库存数据，从制造商库存和零售商库存分别看，前者代表供给，直接对应中间品和资本品需求，后 者代表需求，直接对应消费品需求。但限于大多数国家库存数据的缺乏（比如

24、我们中国就没有这两个数据），能分析的非常有限，全球国家库存数据缺失是 研判出口最大的困难。但有一些零星的事实：美国扣掉汽车的零售补库已经基本完成美国消费品没那么缺了。美国储蓄率提升主要来自于服务支出的减少后续修复的动能主要看服务业了，服务业对我国出口带动力明显是不如商品零售的。全球后续生产端修复带动的更多是中间品和资本品，而中间品并非是我国擅长出口的。同时最具有中间品比较优势的美欧都在生产恢复当中，美国中间品恢复从四月开始明显提速，欧洲中间品占比也还有提升空间，这对中国出口而言，结构 上并不是好消息。一个模糊的大概方向所有商品对中国的依赖度基本见顶（考虑到不同国家的复产节奏并不同步，因此回落速

25、度偏慢），同时全球贸易结构从消费品到中间 品的切换开始不利于我国，并且中间品最具有优势的国家正在快速恢复生产供应。4、出口增速的研判中国出口份额：考虑二者（商品依赖度、全球贸易结构系数）的不同情景估算，2021年中国出口份额或在16.416.9%之间，比2020年17.2%回落但依然 高于2019年15.5%，过去十年中国出口份额提升速度大概年均0.6%，15.5+1.216.7%，区间吻合也就意味着是恢复正常。全球出口总量：联合国假设是全球贸易环比增速从现在到今年四季度，逐步降至过去十年均值。中国出口：今年全年中国出口增速（两年平均）预计在9%-11%之间。预计下半年相比1-5月的13.6%

26、回落至78%（几乎与名义GDP增速差不多）。出口 大概率是2012年以来增速最快的一年，下半年相比上半年或略有降速但韧性仍存，对经济而言从正向拉动转为中性变量。前言：出口研究的难点在哪？全球贸易的四个基本问题：直觉未必正确分析框架简介：出口的“类杜邦”拆分法0中国擅长什么？别人擅长什么？疫情冲击后，发生了什么？4目录/前言5未来怎么看？6中国出口增速：总量韧性，结构切换123中国擅长什么？大概而言，比较优势在消费品和资本品。比较优势角度（某商品出口占中国出口之比/该商品全球出口占全球出口之比）：1）5大类商品中，中国实际上具备比较优势的是消费品与资本品。在中间品、运输设备、其他商品（主要是农产

27、品，矿产品等）上，不具备比较优势。2）比较中国、东盟、欧盟、美国、资源国、日韩等出口数据能看到，中国资本品、消费品的占比最高。但中间品的出口占比偏低。甚至低于东盟。中国是消费品、资本品有比较优势，其他没有中国出口结构中，消费品、资本品占比偏高资料来源：UN comtrade，华创证券资料来源：UN comtrade，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。16更细致的理解“擅长”：出口基本盘的视角此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购

28、买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。17怎么筛选一国外贸基本盘？详见报告【华创宏观】100个商品占三成了解中国的出口“基本盘”第一步：收集各个国家或地区的细分商品的出口数据。我们收集到148个国家或地区，5000多个商品2018年的出口数据。2018年全球商品出口额为19.6万亿美元，这148个国家或地区出口合计为19.01万亿美元，样本占比为97%。2018年全球GDP为85.8万亿美元，这148个国家或地区GDP合计为83.15万亿美元，占比为97%。第二步：构建外贸基本盘指数基本盘指数 = ln(该商品出口额，单位为亿美元)*该商品全球出口份额。兼顾了一个商品的出口绝

29、对值以及出口份额。即，一个商品如果出 口绝对值很高，或者出口份额较高（不同的商品全球出口总量可能差别较大），那么可以将其算作中国的外贸基本盘。第三步：选出中国外贸基本盘我们选择外贸基本盘指数前100的商品。对于中国而言，这100个商品，2018年出口额为8161亿美元，占2018年出口32.7%。出口份额全 部排名全球第一。全球份额均值是65%。与中国的全部出口商品目的地不一样的是，基本盘的目的地中，欧美的权重更大一些，东盟的权 重更小一些。比如美国，2018年的数据是，中国出口美国4797亿美元，占中国出口的权重是19.2%。但基本盘出口到美国的数据是2053 亿美元，占中国出口的全部基本盘

30、的权重是25.2%。第四步，选出其他主要国家外贸基本盘（美、日、德、韩），进行比较按照类似的方法，构建美国、日本、德国、韩国的外贸基本盘指数，也都选择外贸基本盘指数前100的商品作比较分析。从出口占比来看，各国基本盘基本都占出口的1/3左右。韩国略高，达到57%。2013-2019年，整体趋势看，一国出口结构中基本盘的占比稳中有升。更细致的理解“擅长”：出口基本盘的视角各国基本盘的比较：中国的基本盘中，主要来自消费品。日本、德国、韩国、美国则基本盘中主要是资本品与中间品。行业看，美国最为均匀，14个类别均有基本盘。农产品（21个）、化工（13个）、车辆航空器（10个）是其基本盘相对较为集中的领

31、域。德国与日本相似，优势在设备领域。 韩国优势更多在材料、化工领域。各国基本盘比较（中国基本盘中中间品较少）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。18资料来源：UN comtrade，华创证券资料来源：UN comtrade，华创证券前言：出口研究的难点在哪？全球贸易的四个基本问题：直觉未必正确分析框架简介：出口的“类杜邦”拆分法0中国擅长什么？别人擅长什么？疫情冲击后，发生了什么？全球对中国依赖度都有广泛的提升（无论国别视角还是产品视角）目录/前言5未来怎么看？6中国出口增速：总量韧性，

32、结构切换1243疫情后份额为什么上升那么多？缺的正好是我擅长的从商品角度看，是双重利好。（商品份额提升贡献其中2/3；结构变化贡献其中1/3)。第一，中国成为全球生产幸存地，几乎所有商品的份额都在提高。消费品份额从2019年的27%提升至2020年的29.6%。资本品份额从2019年的25.2%提升至2020年的27%。中间品份额从2019年的14.6%提升至2020年的14.8%。运输设备从2019年的7.2%提升至2020年的8.6%。结构上有利于中国。当中国出口份额较高的商品，其在全球贸易中占比提升时，即所谓结构上利好中国（比如资本品、消费品）。我们测算，如果2020年全球贸易结构（也就

33、 是系数不变）与2019年一致，则中国份额只能提升1.2%。但由于结构的变化，实际我们出口总份额提升了1.7%。2020年：各类商品中国出口份额都在提高2020年，中国份额增加的拆解资料来源：UN comtrade，华创证券资料来源：UN comtrade，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。20主要国家几乎都从中国买了更多的东西从国别角度看（国别份额普遍提升，但结构变化未知）结构的特征限于数据可得性尚难评估，但从有数据的国家对中国进口依赖度的角度看，2020年几乎所有的国家对中

34、国的依赖度都有提升。比如美国，2020年进口中来自中 国的比例是19%，高于2019年的18.4%。日本，2020年进口中来自中国的比例是25.8%，2019年是23.5%。德国，2020年进口中来自中国的比例是11.4%，2019年是10.0%。主要国家2020年对中国进口依赖度都有提升此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。21资料来源：UN comtrade，华创证券前言：出口研究的难点在哪？全球贸易的四个基本问题：直觉未必正确分析框架简介：出口的“类杜邦”拆分法0中国擅长什么？别人擅

35、长什么？疫情冲击后，发生了什么？目录/前言未来怎么看？全球贸易高景气是一致预期，但需要关注结构的变化对中国的影响6中国出口增速：总量韧性，结构切换12354全球贸易什么情况？其实恢复很快恢复更快。仅四个季度，全球贸易总量就已经恢复至疫情前。此前2009年、2015年的全球衰退期，都需要2年以上的时间。今年全年全球贸易增速怎么看？我们做个粗略的估计，假设全球出口增速环比增速，在今年四季度降至过去十年平均水平，则2021年全年出口增速在20.3%，两年平均增速5.5%。（注：UNCTAD联合国贸发组织预计今年商品出口增速19%，商品+服务增速16%）。疫后恢复快于前两次全球衰退期全球出口增速资料来

36、源：UNCTAD，华创证券资料来源：WTO，华创证券预测此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。23但，全球贸易的动力源可能有所变化消费需求视角对于美国商品消费来说，边际回落的压力是存在的。一方面，美国当下收入中来自补贴的占比偏高（4月是7.4%，5月是4.7%，疫情前稳定在3%左右）。另一方面，从商品消 费倾向来看（商品消费支出/个人可支配收入），非常稳定，今年1-5月平均在27.7%，2020年下半年在27.7%，2019年全年在27.6%，2018年全年在27.7%。这意味着， 后 续

37、收入的回落，商品消费环比下行可能是大概率事件。美国后续复苏的接棒：服务业是确定性的，房地产投资周期启动是值得关注的。当下居民收入中，补贴占比依然大幅高于疫前商品消费支出占比保持稳定资料来源：WIND，华创证券资料来源：WIND，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。24但，全球贸易的动力源可能有所变化补库视角对于美国商品消费补库来说，已经基本回归正常，补库逻辑不太能支撑消费品了。我们观察批发商库存、零售商库存，表面上看，零售商库存处于极低位置，远未修复至疫情 前（右图红线），但这是

38、受汽车，尤其是二手车热销导致的（1-4月，美国二手车销售相比2019年增长34%，5月二手车CPI同比29.7%)。如果排出掉汽车的库存，美国零售 商库存也已经修复至疫情前正常增长轨迹上。美国批发商库存基本正常此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。25美国零售商库存不考虑汽车也基本正常资料来源：WIND，华创证券资料来源：WIND，华创证券今年全球贸易增长动力可能在切换至中间品全球贸易进一步修复的动能可能来自中间品贸易的修复。无论美国还是欧盟，在全球贸易增长较快的时候（2010-2011、

39、2017-2018年），中间品出口增速最快。（其比较优势更多在中间品）。当下，美国中间品出口快速修复，两年复合增速今年以来持续好于消费品与资本品。欧盟中间品出口增速修复有所加快。尚未超过消费品出口增速，但差距已经大幅缩小。美国基本盘开始恢复：中间品修复变为最快此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。26欧盟中间品修复有所加快资料来源：WIND，华创证券资料来源：WIND，华创证券全球贸易砸坑之后的反弹，参考2010和2017年，往往是中间品 占比明显提升，消费品明显下滑。全球进口基本结构：中

40、间品占比最高，消费品仅占13%资料来源：UN comtrade，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。27如果中间品占比上行，消费品与资本品占比下行，对中国份额或不利从全球份额来看，中国在消费品、资本品上份额最高。但在中间品出口上，份额偏低。这意味着，当全球贸易结构更多转向中间品，而消费品、资本品占比下行时，中国份额 会面临下行压力。典型的例子是2017年，全球出口增长9.6%，全球中间品出口占比提升从2016年的27.2%上行4个百分点至2017年的31.1%，与之对应的是，全球消费品出口占比回落1个百 分点，资本品出口占比下行3.6个百分点，中国份额回落（注：2017年中国资本品、消费品本