春节后市场调整中机构配置行为观测与感悟

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 交易推动的上涨行情结束，但预计基金大规模调仓行为尚未开启 3 HYPERLINK l _TOC_250012 三维度观测赎回：压力不大，且当前重仓股已无大跌空间 5 HYPERLINK l _TOC_250011 维度一：预计未来赎回额并不会出现大规模上升 5 HYPERLINK l _TOC_250010 维度二：分行业来看周期行业赎回压力偏大 7 HYPERLINK l _TOC_250009 维度三：交易拥挤度 3 月中旬以来持续好转 10赎回期间调仓行为特征：重仓行业盈利恶化则坚定卖出，反之减仓二线品种应对流动性 11 HYPERL

2、INK l _TOC_250008 3.1.2010Q3-2011Q1：银行板块遭到大幅减仓 13 HYPERLINK l _TOC_250007 2012Q4-2013Q4：白酒、金融业接替成为减仓主力军 14 HYPERLINK l _TOC_250006 2012Q4 白酒行业基本面恶化导致大幅减仓 15 HYPERLINK l _TOC_250005 2013 年“钱荒”背景下银行、房地产等行业持仓大幅缩水 16 HYPERLINK l _TOC_250004 3.32015Q3：计算机想象空间崩塌导致计算机行业减仓明显 18 HYPERLINK l _TOC_250003 3.420

3、17Q2-2017Q4：食品饮料盈利抬升引大幅加仓 19 HYPERLINK l _TOC_250002 展望未来：关注科技成长及中盘蓝筹 20 HYPERLINK l _TOC_250001 行业层面：看长视角，成长制造类行业是未来 1-2 个季度性价比较高的调仓方向 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风格层面：重仓股性价比较低背景下，中盘蓝筹是未来方向 22交易推动的上涨行情结束，但预计基金大规模调仓行为尚未开启2020 年公募基金大规模发行主要由无风险收益率的下行推动，每一轮基 金发行的高峰均对应了银行理财产品收益率的下行，蓝筹泡沫由此诞生。自 2020 年 7 月以

4、来，公募基金的发行额迅速放大，此前国泰君安策略 团队提出居民理财产品预期收益率下行带动无风险收益率下行得到了 较好地印证，由于股市的比价效应，居民资金大规模“搬家”进入到权 益市场。从基金发行的节奏上来看，2020 年 7 月、2021 年 1 月均为基金 发行的高峰，对应银行理财产品的预期收益率在 2020 年 6 月底与 2020 年 12 月底均出现了明显下滑，因此印证得出 2020H2 至今基金的发行可锚定于理财产品收益率。图 1：银行理财产品收益率下行伴随偏股型基金发行份额迅速扩大偏股型基金发行份额一年期理财产品预期年收益率（右轴，%）180016001400120010008006

5、004002002019-01-062019-02-032019-03-102019-04-072019-05-052019-06-022019-06-302019-07-282019-08-252019-09-222019-10-272019-11-242019-12-222020-01-192020-02-232020-03-222020-04-192020-05-172020-06-142020-07-192020-08-162020-09-132020-10-112020-11-082020-12-062021-01-032021-01-312021-03-1404.84.64.44.

6、24.03.83.63.43.23.0数据来源：Wind，行至 2021 年春节后，大宗商品价格上涨推动通胀预期上行带来美债收 益率陡峭上行，微观流动性恶化使得蓝筹股泡沫消散。2 月以来，铜价 和油价迅速上行带来全球通胀预期上行，尽管实际利率仍然维持在低位，但在通胀水平上升的背景之下美债收益率连续向上突破 1%、1.3%、1.5%关卡，宏观环境的变化后无风险收益率上行，全球资产定价锚的迅速上行成为了行情下跌的导火索。与此同时，国内银行理财产品的预期收益率也进入到上行区间，基金发行速度相较于前期高点而言明显趋缓，微观充裕的流动性衰减。图 2：2020 年下半年以来铜价、油价推动通胀上行图 3：目

7、前美债收益率上行主要由通胀上行推动3.0 美国:国债实际收益率:10年期2.52.0 美国:国债收益率:10年通胀1.51.00.50.00.5通胀预期上行带来美债收益率迅速上行1.01.5LME铜NYMEX轻质原油（右轴）10000950090008500800075007000650060005500500070656055504540-35-2020/7/12020/7/162020/7/312020/8/152020/8/302020/9/142020/9/292020/10/142020/10/292020/11/132020/11/282020/12/132020/12/28202

8、1/1/122021/1/272021/2/112021/2/262021/3/132021/3/2830-数据来源：Wind，数据来源：Wind，从高频主动型基金的仓位的数据上来看，短期来看出现小幅度减仓，但从中期维度来看仓位的波动仍然在正常范围内，侧面说明了本轮下跌当中存量基金未出现大幅度的调整动作。具体来说：1）从短视角来看，我们必须承认在春节前机构重仓股出现了“蓝筹股泡沫”（详见此前国君策略外发报告A 股史上第一次蓝筹股泡沫）。因此，春节后部分机构投资者选择降低仓位进行防守是可以理解的，具体来看，减仓主要来源于灵活配置型基金，本轮市场调整当中由春节前的 61.50%仓位下降至 59.2

9、3%。而配置时间期限的较长的股票型基金仍然维持在高仓位上。2）而从中期视角来看，当前的仓位仍然属于正常范围内，灵活配置型基金仓位仍然保持在 2019 年的高位水平，整体基金未出现大规模调仓图 4：四种主动型基金股票仓位整体保持高位，灵活配置型基金有小幅度降仓行为95908580757065605550452019/1/22019/1/302019/3/62019/4/32019/5/72019/6/42019/7/32019/7/312019/8/282019/9/262019/10/312019/11/282019/12/262020/2/32020/3/22020/3/302020/4/2

10、82020/5/292020/6/302020/7/282020/8/252020/9/222020/10/282020/11/252020/12/232021-01-212021/2/252021/3/2540灵活配置型基金（目前1921只）股票投资比例偏股混合型基金（目前1114只）股票投资比例普通股票型（目前426只）股票投资比例平衡混合型（目前83只）股票投资比例数据来源：Wind，总的来说，宏观背景下定价锚的迅速上行+局部机构重仓股交易额的拥挤导致了本轮重仓股迅速下跌，而这一背后体现的正是微观交易结构的恶化。究其本轮市场下跌的核心原因来看，上涨产生的蓝筹股泡沫是由于微观充裕的流动性背

11、景之下交易的推动，因此对应来看，交易因素推 力的衰竭也同样会使得泡沫破灭，背后所体现的现象正式市场交易结构 的恶化。当市场筹码全部集中至最乐观者的手上，推动股价上涨的力量 将逐步衰竭，最终体现为出现利好股价涨幅较小，而一旦出现利空则股 价出现迅速下跌，春节后机构重仓股的下跌除贴现率的上行之外，另一 项十分重要的现象则在于深刻地演绎了微观结构的恶化。在此背景之下，本文从当前基金配置行为的角度入手，试图为投资者回答以下三个问题：1、 在当前基金未发生大规模调仓的背景之下，受到交易维度因素影响较高的机构重仓股未来还有多少下跌空间？2、 从历史上来看，当遭遇赎回之时，机构投资者的调仓策略是什么？是否存

12、在核心抓手？3、 展望未来 1-2 个季度，机构调仓的方向是什么？哪些品种更有可能取得超额收益？文中若无特别标注，本文选择的基金口径为主动偏股型基金（普通股票+偏股混合+灵活配置+平衡混合），配置的行业基准均选择申万行业的口径。三维度观测赎回：压力不大，且当前重仓股已无大跌空间维度一：预计未来赎回额并不会出现大规模上升历史上来看，基金赎回与股票涨跌之间的关联度并不如市场普遍预期的密切，而申赎比的中枢维持在 1.0-1.5 左右，当前的波动在可控范围之内。回溯 2020 年以来的基金申赎比与市场情况来看，二者的关联度并不高，其中在 2020 年 7 月上涨斜率较高的时间段当中出现过密集净申购，其

13、余时间段当中基金申赎比维持在 1.0-1.5 之间波动，几乎不随沪深 300 走势而有明显趋势性变动，说明基民并非在市场大跌的时候集体赎回。而从 2021 年的基金申赎比情况来看，年初由于微观流动性十分充裕，基金申赎比持续维持高位，甚至一度突破 2.5。春节后机构重仓股出现明显调整，申赎比指标仅在 3 月初出现明显下滑，说明在当时的时间段当中出现了短暂净赎回压力，但是后续企稳反弹，申赎比回到震荡中枢当中，说明了从基金市场整体的赎回压力是相对可控的。图 5：基金申赎比与沪深 300 之间关联度不大，当前赎回在可控范围之内基金申赎比沪深300（右）5.04.54.03.53.02.52.01.51

14、.00.503-2603-1903-1203-0502-2602-1902-0501-2901-2201-1501-0812-3112-2412-1712-1012-0311-2611-1911-1211-0510-2910-2210-1509-3009-2309-1609-0909-0208-2608-1908-1208-0507-2907-2207-1507-0807-0106-2206-1506-0806-010.060005800560054005200500048004600440042004000数据来源：Wind，针对基民整体的赎回意愿，本文从搜索百度指数的和百度资讯指数来考察当

15、下的赎回意愿，整体而言，3 月初市场调整时刻搜索指数出现了短暂地跃升，赎回意愿不强。搜索指数若出现迅速上行，陡增反映的是阶段内赎回意愿较强，目前市场企稳震荡赎回意愿已明显减弱。我们观察今年行情变动期间相关搜索指数的变化发现，对关键词“基金赎回”的搜索指数出现了两次不同程度的高点。第一次出现在春节后市场自高点回落；第二次出现在 3 月初，基金赎回的搜索量迅速上升并达到高峰。而关键词“基金赎回”的资讯指数仅在 3 月初的暴跌中达到高峰。市场企稳低位震荡期间，相关指数均有回落，可见市场的波动仅强化了阶段内的赎回意愿。图 6：3 月大跌行情中搜索指数“基金赎回”上升图 7：3 月大跌行情中百度资讯指数

16、“基金赎回”上升2000180016001400120010008006004002000基金赎回搜索指数500000450000400000350000300000250000200000150000100000500002021/1/12021/1/42021/1/72021/1/102021/1/132021/1/162021/1/192021/1/222021/1/252021/1/282021/1/312021/2/32021/2/62021/2/92021/2/122021/2/152021/2/182021/2/212021/2/242021/2/272021/3/22021/3

17、/52021/3/82021/3/112021/3/142021/3/172021/3/202021/3/232021/3/262021/3/290基金赎回百度资讯指数2021/1/12021/1/42021/1/72021/1/102021/1/132021/1/162021/1/192021/1/222021/1/252021/1/282021/1/312021/2/32021/2/62021/2/92021/2/122021/2/152021/2/182021/2/212021/2/242021/2/272021/3/22021/3/52021/3/82021/3/112021/3/14

18、2021/3/172021/3/202021/3/232021/3/262021/3/29数据来源：百度指数，数据来源：百度指数，存量赎回可控的背景下，增量基金的发行额度出现了较大幅度下滑是市场调整的一大重要原因。股票型+混合型 3 月以来发行额度相较于 2021年年初出现了较大幅度地下滑，按认购起始日统计，3 月股票型+混合型基金发行额度仅 931.45 亿份，相较于 1 月的 5000 亿份出现了明显下滑。由此可见，尽管存量基金的赎回压力不大，但增量资金推动力的衰竭也同样是导致市场调整的一大原因。图 8：3 月公募基金发行额明显下滑，行情也随之调整沪深300（左轴） 股票型+混合型基金发行

19、份额（亿份）（右轴）按发行起始日统计的基金发行份额2-3月持续下滑64006,00059005,00054004,00049003,00044002,00039001,0002021/32021/32021/22021/22021/12021/12020/122020/122020/112020/112020/102020/102020/92020/92020/82020/82020/72020/72020/62020/62020/52020/52020/42020/42020/32020/32020/32020/22020/12020/12020/134000数据来源：Wind，维度二：分行

20、业来看周期行业赎回压力偏大分行业风格来看，周期行业赎回压力偏大，消费科技行业赎回压力有所减轻。本文选取的观测指标为热门基金重仓持有指数，来源于 choice 另类数据库，热门基金重仓持有指数的定义为：根据当日的平台用户关注度动态排序全平台高频访问的热门基金产品，再将个人用户对基金产品的关注热度折算映射到其重仓的前十个股当中形成相应的指数。因此，从指数本身的含义上来说，基民通过基金对于某只股票的“间接”关注度越高，该指标的值也相应越高。在实际的处理过程当中，由于实际的数值差异较大，因此选择自然对数是对于该指标趋势变化更好的描述。图 9：热门基金重仓持有指数映射关系图解数据来源：东方财富 Choi

21、ce，基民频繁点击推升关注度，热门基金重仓持有指数指标上行往往意味着重仓该只股票的基金成为市场关注热点。从春节后的股票走势与该指标的变动来看，关注度上行往往处于股价的迅速波动当中，基民的赎回意愿也随之上行。因此该指标的 1）上涨幅度 2）波动性均是观测赎回压力的一项非常重要的指标，当该指标的波动性明显上行，基民赎回的意愿同步出现上升。图 10：热门基金持有指数的迅速上行背后对应股价的大幅下跌数据来源：东方财富 choice，对 Choice 数据当中的热门基金持有指数进行分析，不同的机构重仓品种表现出一定程度的共性和差异。从统计结果来看，往往行情出现下跌时，机构重仓股该指数上升，贵州茅台、五粮

22、液、立讯精密、宁德时代、爱尔眼科、荣盛石化 2021 年来该指标涨跌幅与股价涨跌幅之间的相关系数分别为-0.28、-0.26、-0.36、-0.30、-0.46、- 0.21。因此，当前行情下基民在大跌时相关机构重仓股往往会关注度上升，可能体现到基金层面即为赎回动机也更强。图 11：消费类机构重仓股指数上行幅度弱于周期成长类 贵州茅台五粮液立讯精密荣盛石化爱尔眼科宁德时代170%150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30% 数据来源：东方财富 Choice，指标波动性的回落也是赎回压力逐步缓解的重要表征，以方差为测度，代表个股的波动性回落，侧面说明了赎回压力的缓解。除

23、了绝对水平的上行是测度赎回压力的一大关键之外，针对这一指标波动性的考察同样也是映射赎回压力的一个指标。当关注度波动性趋于减弱，基民对于某只股票映射基金度的关注处于一个相对稳定的水平，在这种情形之下，买入和赎回的额度也会保持在一个较为平衡的状态，不会出现大幅度起伏，而代表性的机构重仓股该指标波动率自 3 月中旬以来回到低位水平，因此我们可以认为集中赎回的压力将逐步得到缓解。图 12：重点个股热门基金持有指数对数化后十日方差在 3 月初达到高峰后下滑至低水平 贵州茅台立讯精密格力电器万华化学爱尔眼科行情企稳后，热门基金重仓持有指数下滑至低位2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.

24、20.0数据来源：东方财富 Choice，分行业来看，本文对于春节后重仓股热门基金重仓持有指数对数化后的波动性进行分析，发现波动性较大的品种集中于抗跌品种（如银行、非银金融等）和跌幅较大（有色金属、电子、新能源）的两个极端。进一步分析机构前 50 重仓股的涨跌幅与波动性水平来看，波动性峰值的水平越高，股票价格可能呈现出两种情形：1）指标越高抗跌能力越强（如金融类的银行、非银金融行业股票由于其抗跌属性吸引了大量基民关注）。2）指标越高赎回压力越大导致了股价也同时出现明显调整（如消费电子、有色金属等行业股票）。因此整体而言，该指标的波动性同样也是对于基民赎回特征考察的一个侧面印证。图 13：春节以

25、来机构前 50 重仓股涨跌幅（2 月 18 日3 月 31 日）证券代码证券名称涨跌幅波动性峰值所属行业持股市值占比%证券代码证券名称涨跌幅波动性峰值所属行业持股市值占比%603799.SH华友钴业-36.32%3.12有色金属0.2334600690.SH海尔智家-6.98%3.01家用电器0.3267601899.SH紫金矿业-27.61%3.23有色金属0.3906000651.SZ格力电器3.69%2.74家用电器0.2970002460.SZ赣锋锂业-31.20%2.75有色金属0.4106000333.SZ美的集团-16.35%2.56家用电器1.2687601398.SH工商银行

26、5.73%2.79银行0.0650688111.SH金山办公-20.62%2.03计算机0.2447601166.SH兴业银行-13.13%3.01银行0.4078600570.SH恒生电子-17.43%2.13计算机0.2126600036.SH-8.24%3.06银行0.8145600031.SH三一重工-27.57%3.16机械设备0.6515002142.SZ宁波银行-9.92%2.83银行0.3468600309.SH万华化学-26.66%3.05化工0.3239000001.SZ平安银行-9.42%2.78银行0.2430002179.SZ中航光电-7.76%3.26国防军工0.2

27、222603259.SH药明康德-18.44%2.60医药生物0.7426601601.SH中国太保-8.00%3.68非银金融0.1730600276.SH恒瑞医药-12.21%2.71医药生物0.7891601318.SH中国平安-4.47%3.09非银金融1.4667300760.SZ迈瑞医疗-14.45%2.57医药生物0.9165600030.SH中信证券-14.50%3.13非银金融0.3898300347.SZ泰格医药-16.30%2.57医药生物0.2882300059.SZ东方财富-27.54%非银金融0.5756300122.SZ智飞生物-9.25%2.68医药生物0.30

28、85600048.SH保利地产-0.91%3.66房地产0.2309300015.SZ爱尔眼科-32.70%2.57医药生物0.5062000002.SZ万科A-0.03%3.36房地产0.4415000661.SZ长春高新-3.67%2.67医药生物0.6144002475.SZ立讯精密-32.49%2.59电子0.8989601888.SH中国中免-19.43%2.70休闲服务1.1320002415.SZ海康威视-8.82%2.55电子0.77213690.HK美团-W-30.33%休闲服务0.6892000725.SZA2.28%2.85电子0.3362600887.SH伊利股份-12

29、.60%2.64食品饮料0.6982601012.SH隆基股份-28.05%2.91电气设备1.0139600809.SH山西汾酒-27.02%2.35食品饮料0.6887600438.SH通威股份-39.47%2.99电气设备0.3300600519.SH贵州茅台-18.70%2.51食品饮料3.1567300750.SZ宁德时代-18.85%2.72电气设备1.2299002304.SZ洋河股份-24.46%2.41食品饮料0.5759300274.SZ阳光电源-37.84%3.03电气设备0.1795000858.SZ五粮液-19.65%2.48食品饮料2.3048300124.SZ汇川

30、技术-25.09%2.22电气设备0.4310000568.SZ泸州老窖-23.04%2.40食品饮料1.0747300014.SZ亿纬锂能-27.46%2.68电气设备0.5956002594.SZ比亚迪-36.48%2.46汽车0.20660700.HK腾讯控股-18.39%传媒1.1925002352.SZ顺丰控股-30.44%2.68交通运输0.6172002027.SZ分众传媒-27.89%2.78传媒0.4467数据来源：Wind，注：持股市值占比为持股市值占基金股票投资市值比。波动性峰值指标指的是春节后对数化后的热门基金持有指数十天内波动率最高值。归结本部分结论，从该指标的变化情

31、况来看，当前周期类重仓股基金重仓持有指数的波动水平较大，而消费与科技类重仓股已开始趋于稳定。贵州茅台、五粮液等热门基金持有指数逐步趋于稳定，以荣盛石化为代表的周期类品种波动仍然相对较大，说明了当前赎回压力更多在周期，而消费科技类面临的赎回压力已经趋向于稳定。此外，不同行业重仓股在本轮下跌当中走势也明显出现了差异，从机构 50 重仓股春节后的涨跌幅来看，电气设备、有色金属、化工等周期成长重仓股调整幅度较大，而家用电器、食品饮料、医药生物行业重仓股率先企稳，侧面印证了本轮下跌带来的赎回压力可能更为偏向于周期成长风格的基金。维度三：交易拥挤度 3 月中旬以来持续好转第三个观测维度在于机构重仓股的交易

32、拥挤度上，若重仓股成交额换手率持续处于高位，说明交易过度集中于筹码密集的股票上，一旦资金无法实现“接力”，则股票价格将随之而来出现较大幅度地下跌。年初以来重仓股成交额占比一度突破 20%，而近期随着行情的逐步趋稳，微观结构改善，体现在成交额占比重新回到 9%-15%的震荡区间。从市 场的微观交易结构看，元旦以来巨量的基金发行规模叠加基金光速建仓 行为，市场对于重仓股的追逐趋于一致。基金持仓高度趋同下，前 50 重 仓股成交额全 A 占比迅速攀升，从 1 月初的 13%上升至 2 月的 20%左 右，并且在 2 月和 3 月初持续保持超 20%的高位，巨量换手的背后体现出A 股微观交易结构出现恶

33、化，随后成交额开始逐步回落，交易的微观 结构也同步修复。当前重仓股成交额全 A 占比已开始回落至 15%左右，位于震荡中枢的上沿附近，随着交易拥挤度程度的下行微观结构开始出 现边际向好的趋势。图 14：元旦以来重仓股成交额占比迅速扩大，近期已回落至合理区间机构重仓前50重仓股成交额占比元旦以来重仓股 成交额迅速扩大，微观结构恶化。23%21%19%17%15%13%11%9%7%2019-01-082019-02-082019-03-082019-04-082019-05-082019-06-082019-07-082019-08-082019-09-082019-10-082019-11-0

34、82019-12-082020-01-082020-02-082020-03-082020-04-082020-05-082020-06-082020-07-082020-08-082020-09-082020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-085%数据来源：Wind，赎回期间调仓行为特征：重仓行业盈利恶化则坚定卖出，反之减仓二线品种应对流动性值得重视的是，未出现赎回潮并不代表 2020 年的基金扩容趋势将延续，微观流动性收缩背景下 2021 年整体基金规模的基调是可能出现间歇性的赎回。尽管当前重仓

35、股不存在大跌的基础，但在 2019-2020 年公募基金的超级牛市当中，大部分的公募基金都获取了丰厚的超额收益，根据历史数据来看，我们可以发现当净值同比增长率15%或0%时，基金的赎回压力将会增大，且落袋为安心理明显强于止损心理。因此展望未来来看，研究赎回背景下的调仓行为对于预判后一阶段基金的调仓行为是十分有意义的。图 15：净值同比增长超过 20%时，平均赎回比例显著提升8.48%5.10%5.99%2.98%3.56%3.96%0.78%21.67%25.00%20.00%赎回比例15.00%10.00%5.00%20%0.00%数据来源：Wind，净值同比增长率近十年来中国基金市场曾多次

36、发生基金份额的整体回缩，为了更准确地定位近十年来基金赎回较多的具体时间，我们团队对于股票+混合型基金的季度份额进行分析。其中赎回份额为正则表明该季度的赎回申购，若赎回份额为负则表明该季度的赎回164(）2010Q3-2012Q12012Q4食品饮料-6.83%-8.99%-9.19%275（贵州茅台）-179（贵州茅台）2012Q4-2016Q42013全年银行-7.16%196（兴业银行）-97（兴业银行）2013Q1-2014Q32013全年房地产-8.30%-11.94%189（万科A）-115（万科A）2013Q1-2014Q32015Q3计算机-4.33%-33.55%82（恒生电子

37、）-107（大华股份）2015Q32017Q2-2017Q4计算机-2.85%-9.27%99（海康威视）-33（科大讯飞）2017Q2-2018Q12017Q2-2017Q4医药生物-2.82%2.83%147（东阿阿胶）-154（复星医药）2017Q2-2017Q4样本区间内行业减仓情况时间段主要增仓行业增仓比例行业涨跌幅持仓基金数变化增仓持续时间2010Q3-2011Q1建筑材料5.15%82.02%11（冀东水泥）-107（海螺水泥）2010Q2-2011Q12010Q3-2011Q1采掘业4.21%51.22%37（中国神华）-65（中国神华）2010Q2-2011Q12012Q4银

38、行5.25%27.00%108（兴业银行）-196（兴业银行）2012Q3-2012Q42013全年医药生物5.02%36.56%53（东阿阿胶）-92（云南白药）2012Q4-2013Q42013全年电子5.19%42.78%41（歌尔股份）-92（歌尔股份）2012Q4-2013Q42015Q3医药生物2.02%-25.34%43（恒瑞医药）-107（恒瑞医药）2015Q2-2015Q32017Q2-2017Q4食品饮料7.04%40.44%334（贵州茅台）-617（贵州茅台）2017Q2-2018Q3数据来源：Wind， 注：持仓基金数的变化指标采用本行业当中持仓市值最高的个股进行观测

39、2010Q3-2011Q1：银行板块遭到大幅减仓2010 年Q3 至 2011 年 Q1，基金份额经历了小幅的下行，份额从 2010 年7 月的 21132 亿份下降至 2011 年 3 月的 20000 亿份，下降幅度为 5.05%，在此期间上证综指从 2373 点上涨 22.09%至 3 月末的 2928 点。而在本次大盘向好的行情下出现赎回压力，可能是来自于居民希望将所得到的收益落袋为安的心理。历史数据规律显示，当基金的 3 个月滚动收益率达到 10%以上时，居民会出现明显的赎回意愿。在本轮基金份额持续下降行情中，基金经理大幅度减持了银行、医药生物、非银金融板块的份额，而对于建筑材料、采

40、掘业等进行了增持。2010年第二季度末，银行和医药生物处于高配板块，行业配置比例分别为 20.23%与 13.15%，为申万 28 个一级行业的第一、二位，而两个高配板块从 2010 年第三季度至 2011 年第一季度期间，分别遭到了-8.53%和- 4.61%持仓占比比例的减持。而在此期间银行和医药生物板块涨幅分别为 9.71%和 25.63%，相较于上证综指的超额收益率分别为-12.37%和 3.55%。此轮减仓操作的持续时间为 2010Q3-2012Q1。图 17：2010Q3 至 2011Q1 基金分行业占比变化排名图 18：2010Q3 至 2011Q1 分行业涨跌排行6.00%4.

41、00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%银行医药生物非银金融商业贸易食品饮料交通运输计算机 农林牧渔传媒纺织服装休闲服务有色金属公用事业通信轻工制造电气设备电子钢铁综合化工家用电器国防军工建筑装饰房地产 汽车机械设备采掘建筑材料非银金融传媒银行公用事业交通运输计算机 通信商业贸易上证指数休闲服务医药生物房地产 化工轻工制造电气设备钢铁农林牧渔纺织服装汽车食品饮料电子建筑装饰家用电器综合采掘国防军工有色金属机械设备建筑材料-10.0

42、0%数据来源：Wind，数据来源：Wind，究其原因来看，巴塞尔协议最终落地使得银行的基本面与长期逻辑受到了较大的约束，叠加银行准备金率的不断上调，恶化银行股的基本面，从而引发大面积调仓。2010 年 9 月 12 日，巴塞尔银行监管委员会宣布，各方代表就巴塞尔协议 III的内容达成一致。根据这项协议，商业银行的一级资本充足率将由目前的 4%上调到 6%，同时计提 2.5%的防护缓冲资本和不高于 2.5%的反周期准备资本，这样核心资本充足率的要求可达到 8.5%-11%。总资本充足率要求仍维持 8%不变。此外，还将引入杠杆比率、流动杠杆比率和净稳定资金来源比率的要求，以降低银行系统的流动性风险

43、，加强抵御金融风险的能力。这意味着全球金融市场由资产负债管理转向风险管理，监管力度持续升高。同时国内从 2010 年第三季度起，存款准备金率不断升高，大型金融机构存款准备金率由 2010年 5 月的 17%逐渐上升至 2011 年 3 月 20%。在海内外负面消息的双重冲击下，银行业从 2010 年Q3 开始股价表现低迷，遭遇基金经理大幅度减仓。大型金融机构存款准备金率（%） 中小型金融机构存款准备金率（%）图 19：2010 年 Q3 起存款准备金率不断升高2422201816142008-01-012008-03-012008-05-012008-07-012008-09-012008-1

44、1-012009-01-012009-03-012009-05-012009-07-012009-09-012009-11-012010-01-012010-03-012010-05-012010-07-012010-09-012010-11-012011-01-012011-03-012011-05-012011-07-012011-09-012011-11-0112数据来源：Wind，2012Q4-2013Q4：白酒、金融业接替成为减仓主力军2012Q4 白酒行业基本面恶化导致大幅减仓2012Q4，基金份额又一次经历了小幅的下行，份额从 2012 年 10 月的210460.52 亿份下降

45、至2012 年12 月的20610.39 亿份，下降幅度为2.07%，在此期间上证综指从 2074 点上涨 8.77%至 12 月末的 2269 点。在本轮基金份额的下降行情中，基金经理调仓行为具有明显的行业分化特征，大幅减持了食品饮料行业，反而增持防御性偏强的房地产、银行板块。2012 年第三季度末，食品饮料行业处于高配板块，行业配置比例分别为 19.42%，为申万 28 个一级行业的第一位，尤其以贵州茅台、五粮液为代表的高端白酒板块同样是当时的“机构重仓品种”，在此背景之下食品饮料行业从 2012 年第三季度至 2012 年第四季度，遭到了-6.83%持仓占比比例的减持。而在此期间食品饮料

46、板块涨幅分别为-8.99%，相较于上证综指的超额收益率为-17.76%，表现为全部申万一级行业最差。此轮减仓操作的持续时间为 2012Q4-2016Q4。图 20：2012Q3 至 2012Q4 基金分行业占比变化排名图 21：2012Q3 至 2012Q4 申万一级行业涨跌排名6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%食品饮料计算机 医药生物商业贸易采掘非银金融有色金属电气设备国防军工通信传媒休闲服务纺织服装电子农林牧渔钢铁轻工制造综合公用事业交通运输建筑材料机械设备家用电器化工建筑装饰汽车房地产银行-8.00%30.00%25.00%20.00%15.00

47、%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%食品饮料通信休闲服务传媒计算机 有色金属电子商业贸易医药生物电气设备纺织服装农林牧渔化工采掘综合国防军工机械设备轻工制造钢铁非银金融公用事业上证指数交通运输建筑材料家用电器建筑装饰汽车房地产银行-15.00%数据来源：Wind，数据来源：Wind，大幅调仓的背后仍然是白酒的基本面急速恶化。塑化剂事件叠加严控 “三公”消费直接导致了白酒基本面的恶化，白酒行业出现大幅度下跌，从而点燃了本次基金经理调仓的导火索。2012 年 11 月 19 日，酒鬼酒被曝由上海天祥质量技术服务有限公司检出塑化剂超标 2.6 倍，随后 11 月21 日下午，

48、国家质检总局通报了湖南省产商品质量监督检验院对 50 度酒鬼酒样品的检测结果，其中 DBP(邻苯二甲酸酯类物质，俗称塑化剂)最高检出值为 1.04mg/kg。同时，12 月 4 日，中央政治局会议审议通过了关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定。市场上对于未来高端白酒遭遇销售大幅下滑的预期陡增。白酒、食品饮料行业 2012 年第四季度归母净利润同比增速下跌至 2.48%和 32.96%，并且白酒行业从 2013年第二季度至年末归母净利润同比增速一直维持负增长。由此可见，本次基金经理对于食品饮料行业的减仓出于对于白酒等食品饮料行业盈利下跌的预判。图 22：2012 第四季度起白酒为主导的食品饮

49、料行业净利润急转直下食品饮料归母净利润同比增速 白酒归母净利润同比增速100%80%60%40%20%0%-20%2010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/92012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/12-40%数据来源：Wind，2013 年“钱荒”背景下银行、房地产等行业持仓大幅缩水2013 全年，基金份额全年都经历了持续性小幅下降，份额从 2013 年 1月的20549 亿份下降至2013 年12 月的18254 亿份，下降幅度为

50、11.17%，。在此期间，上证综指从 2277 点下跌-6.75%至 2013 年底的 2116 点。在本轮基金份额赎回的时间段当中，基金经理选择大幅减持房地产、银行、非银金融三大板块，同时仍然大幅增持了“前期机构重仓”的医药生物板块。2012 年末，房地产和银行板块处于高配状态，行业配置比例分别为 11.80%和 10.48%，为申万 28 个一级行业的第三、四位，而这两个行业在 2013 年全年里分别遭到了-8.30%和-7.16%持仓占比比例的减持。2013 年全年房地产与银行全年跌幅分别为-11.94 和-9.19%，相较于上证综指的超额收益率分别为-5.19%和-2.44%。同时，2

51、013 年全年对于生物医药行业基金经理进行了较大幅度的增持。2012 年末生物医药行业配置占比为 12.80%，为全部 28 个申万一级行业第一位，而在 2013 年全年生物医药受到 5.02%的增持，至年末配置比例高达 21.03%，继续雄踞 28 个申万一级行业榜首。图 23：2013 年全年基金分行业占比变化排名图 24：2013 年全年申万一级行业涨跌排名6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%房地产银行非银金融建筑装饰食品饮料商业贸易采掘交通运输有色金属建筑材料纺织服装综合休闲服务钢铁通信汽车公用事业轻工制造农林牧渔国防军工化工家用电器

52、机械设备电气设备传媒计算机 医药生物电子-10.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%采掘有色金属钢铁建筑装饰房地产 银行建筑材料食品饮料上证指数非银金融交通运输化工纺织服装机械设备公用事业综合汽车商业贸易农林牧渔休闲服务轻工制造电气设备国防军工通信医药生物家用电器电子计算机传媒-40.00%数据来源：Wind，数据来源：Wind，2013 年“钱荒事件”对于金融体系产生重大冲击，银行业基本面预期恶化，同时，房地产开发投资处于低速疲软期，因此调仓的背后仍然是盈利预期的下滑。2013 年 6 月金融市场出现“钱荒”，从 2013

53、 年 6 月初起银行间回购利率 DR007 从 4.66%一路飙升至 6 月 20 日峰值的 11.62%，直至 2013 年 7 月才回落至 4%以下正常区间。这一轮钱荒导致银行间流动性急转直下，贷款成本急剧上升，而“钱荒”在 2013 年底又一次卷土重来，银行间回购利率 DR007 从 11 月中旬起又再一次超过 4%，并且于 12 月 23 日达到全年次高峰的 8.93%。在 2013 年全年流动极度紧张的大环境下，银行贷款成本极度恶化，从而造成银行业股价的大幅下挫。同时，2013 年全年房地产市场整体表现疲软，房地产投资同比增速在 2013 维持在 20%的低位状态。同时，银行业和房地

54、产 2013 全年净利润明显下行，叠加“钱荒事件”进一步加速基金经理减仓。银行业归母净利润同比增速从 2012 年四季度末的 17.18%逐渐下滑至 2013 年四季度末的 11.81%；而在房地产板块，虽然在 2013 年三季度前归母净利润同比增速一度高达 39.01%，但是 2013 年四季度随着上海房管局发布进一步严格执行国家房地产市场调控政策相关措施，京沪深三个一线城市二套房首付比例均提高至 70%以上，房地产行业 2013 年归母净利润增速急转直下至-0.62%。图 25：2013 年全年银行业、房地产净利润表现疲软35%银行业归母净利润同比增速 房地产净利润同比增速100%30%8

55、0%25%60%20%40%15%20%10%0%5%-20%2010/32010/62010/92010/122011/32011/62011/92011/122012/32012/62012/92012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/120%-40%数据来源：Wind，图 26：2013 年全年遭遇两次严重“钱荒”图 27：2013 房地产投资同比持续下滑1445银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率( )房地产投资同比增速（ ）12401035830625420

56、2152012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122014/12014/22014/32014/42014/52014/62011/22011/42011/62011/82011/102011/122012/22012/42012/62012/82012/102012/122013/22013/42013/62013/82013/102013/120数据来源：Wind，数据来源：Wind，3.32015Q3：计算

57、机想象空间崩塌导致计算机行业减仓明显2015 第三季度牛市后的股灾当中，基金份额经历了历史上最大幅度的下挫，份额从 2015 年 7 月的 35052 亿份下降至 2015 年 9 月的 21934 亿份，下降幅度为 37.42%，其中 9 月单月的环比降幅达到惊人的-35.86%。 2015 年第三季度，上证综指从 7 月 1 日开盘的 3912 点一路狂泻-28.63%至 9 月 30 日的 3052.78 点，且所有 28 个申万一级行业均经历了超-15%的下挫幅度。在本轮基金份额大幅下降行情中，基金经理大幅度减持了计算机、非银金融板块的份额，而对于医药生物、传媒行业进行了小幅增持。20

58、15 年第二季度末，计算机为高配板块，行业配置比例为 16.17%，处于申万 28个一级行业的第一位，而计算机板块在 2015 年第三季度短短 3 个月的时间内遭到了-4.33%的大幅持仓占比比例的减持，基金重仓股票（前二十）计算机板块基金持有数从 82 个上升至 107 个。计算机板块在 2015年第三季度下挫-33.55%，相较于上证综指的超额收益率为-4.93%。图 28：2015Q3 基金分行业占比变化排名图 29：2015Q3 分行业涨跌排行3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%计算机非银金融家用电器交通运输食品饮料建筑装饰房地产 电

59、气设备机械设备商业贸易采掘汽车钢铁轻工制造纺织服装有色金属国防军工综合建筑材料银行化工休闲服务通信农林牧渔公用事业电子传媒医药生物-5.00%0.00%钢铁采掘非银金融家用电器有色金属电子国防军工计算机 化工机械设备公用事业电气设备房地产 商业贸易综合通信纺织服装建筑材料建筑装饰上证指数汽车交通运输农林牧渔传媒轻工制造食品饮料医药生物休闲服务银行-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%-45.00%数据来源：Wind，数据来源：Wind，从减仓动机来看，2015 年起计算机外延并购潮流逐渐衰落，导致 2015年前三季度计算机

60、行业归母净利润的增速的大幅下跌。从 2015 年起，计算机行业的并购热潮逐渐褪去，商誉同比增速从 2014 年末第四季度的 141.95%高位逐渐下滑至 2015 年末第四季度的 88.20%。计算机行业以并购外延为盈利发动机的模式在2015 年起逐渐开始瓦解，因而从2015年起计算机行业的归母净利润增速开始逐渐放缓，2014 年第四季度归母净利润的同比增速为 45.86%，但是随着并购外延的逐渐减少，这一增速逐渐下行至 2015 年第三季度的-9.04%.图 30：2015 年计算机外延并购受限导致利润下滑归母净利润同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20% 商誉同比增速（右