从“二分法”到“三段论”

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 信用周期的概念引入 4 HYPERLINK l _TOC_250011 信用周期的锚：剔除政府债口径的社融 4 HYPERLINK l _TOC_250010 历史四轮信用周期的划分 5 HYPERLINK l _TOC_250009 信用周期所处阶段研判 5 HYPERLINK l _TOC_250008 短期的刻度：领先指标为锚 5 HYPERLINK l _TOC_250007 长期的指南针：滤波法的外推 6 HYPERLINK l _TOC_250006 中期的路标：实体-金融间传导和共生性 7 HYPERLINK l _TOC

2、_250005 总结：三种方法的对比和“稳信用”的验证 11 HYPERLINK l _TOC_250004 附：宏观基本面指标在信用周期中位置估测 12 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级 14 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺 14 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 14 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明 14图表目录图 1：三类口径的社融增速对比 4图 2：依照社融来划分信用周期的峰谷 5图 3：加权融资成本的拐点领先于社融 6图 4：高斯滤波方法推演出的社融增速路径 7

3、图 5：确定的信用周期，不确定的时间长度和落差高度 7图 6：四轮信用周期中社融变化的排序和所处分位点 8图 7：信用周期：从“二分法”到“三段论” 9图 8：经济增长、信用扩张和通货膨胀 10图 9：不同领先/滞后期数下宏观基本面指标和社融的相关性 10图 10：M1 在本轮周期中所处分位点估测（23%） 12图 11：M2 在本轮周期中所处分位点估测（24%） 12图 12：金融机构贷款在本轮周期中所处分位点估测（29%） 12图 13：中长期贷款在本轮周期中所处分位点估测（39%） 12图 14：工业增加值在本轮周期中所处分位点估测（17%） 12图 15：固定资产投资在本轮周期中所处分

4、位估测（12%） 12图 16：基建增速在本轮周期中所处分位点估测（46%） 13图 17：地产施工面积在本轮周期中所处分位估测（26%） 13图 18：建安投资在本轮周期中所处分位点估测（26%） 13图 19：地产投资在本轮周期中所处分位估测（21%） 13图 20：进口金额在本轮周期中所处分位点估测（%） 13图 21：PPI 在本轮周期中所处分位估测（39%） 13表 1：根据社融增速划分的四轮信用周期 5表 2：一轮完整的周期：货币和基建投资先行，社融居中，价格滞后 11表 3：三类方法的使用场景及优劣势对比 11信用周期的概念引入传统预测社融的方法多为自下而上视角，根据分项的预测来

5、组建对整体的预测。分项指标若是参考历史数据，则涉嫌将一个问题转换为多个问题；若是采用草根调研，难免有样本偏差，且调研过程中融资活动已经发生，“前瞻性”只是针对滞后的数据采集和发布时点而言的。即便单月的数据能很好被预测，那么上升过程中的下跌、下沉趋势中的反弹是噪声还是拐点？社融数据发布后预期差对交易的影响几分钟就可以消化，与其搏预期差不如把握大势和拐点。在本篇文章中我们引入信用周期的框架，从短、中、长期来抓住信用变化的主线。信用周期的锚：剔除政府债口径的社融信用周期指标的多样性与归一：融资与杠杆。衡量信用周期的指标有多种，如金融部门贷款/GDP、实体部门杠杆率、贷款余额同比、社会融资同比等。这些

6、指标周期性可验、拐点出现的时点大体相同，我们统一选用社融同比来表示。社融经过多次口径调整，有三个常用指标：最终调整后的新口径社融（含政府债）、老口径社融（不含政府债）、信用脉冲（表外三项+贷款+企业债+地方债融资），实际上第三指标类似未纳入政府债时期的“广义社融”，考虑到新口径社融已经纳入了政府债，该指标实则更接近彭博信贷脉冲指标（仅相差国债一项）。图 1：三类口径的社融增速对比38社融同比（剔除政府债） 社融同比（含政府债）信用脉冲同比 基建当月同比(3MMA，右)463336282623161813682003200520072009201120132015201720192021-4资料

7、来源：Wind，国信证券研究所整理。社融的新老口径之辨：为何因循守“旧”。大多数场景下三类口径社融指标的走向是一致的，幅度略有差异。仅在 2015 年 5 月2017 年 12 月，新老口径的社融增速间出现了持续的、明显的趋势背离，最终结果是新口径、含政府债的社融高点早于老口径、不含政府债的社融指标出现。基建投资、逆周期调控只能部分解释新社融走高的趋势，但在幅度上基建却是先升后降，前高后低的。实际上，两口径社融的差别有地方债置换的遗留问题，部分发债资金用于定向置换存量的债务，并未在实体中派生出增量资金，盯住新口径的社融会造成真实信用周期判断的提前。因此我们选用老口径社融作为信用周期的“锚”，下

8、文所提及的社融均为老口径。历史四轮信用周期的划分我们首先划分出社融的峰、谷，并以谷底到谷底定义为一轮完整的信用周期，2003 年以来出现过四轮完整的信用周期，目前处在第五轮周期的过程中。图 2：依照社融来划分信用周期的峰谷 起点高点社融同比（剔除政府债）第一轮第二轮第三轮第四轮403530252015102003200520072009201120132015201720192021资料来源：Wind，国信证券研究所整理。信用的周期性特征、前后半段高低水位落差的接近、每轮周期时长的均衡是下文滤波外推法、实体-金融传导法成立的基础。虽然社融同比趋势向下、振幅收敛，但四轮周期前半段和后半段的高低水

9、位落差（从旧底到顶，从顶到新底）平均皆为 9 个百分点，即每轮周期“起跳”的位置不同，但平均涨落幅度是相近的。从周期时长来看，过去四轮信用周期平均时长为 45 个月，最大差异未超过半年，误差占平均周期长度的 13.3%；最近的三轮周期中，前半段的信用扩张期均长于后半段的信用收敛期，这种“负偏态”的分布即为下文推导信用“三段论”的前提。表 1：根据社融增速划分的四轮信用周期段落差(%)段落差(%)12005.062008.10422005.062008.02342008.022008.1089322008.102012.05442008.112009.11132009.112012.053116

10、1932012.052016.07512012.062013.04112013.042016.074061042016.072020.01432016.072017.12172017.122020.012644平均45平均19平均2699轮次时期总时长（月）信用扩张期时长（月）信用收缩期时长（月）社融同比前半社融同比后半资料来源: Wind，国信证券研究所整理。信用周期所处阶段研判短期的刻度：领先指标为锚判断信用周期、预测社融拐点最为简洁的办法即找到具有领先性的前瞻指标，而货币指标的领先规律被突如其来的疫情打了折。以往遵循货币-信用的传导机制，央行流动性的净投放是信用周期的上游因素，但这一传导

11、机制在疫情期间被“实体直达”的政策所突破，以至于当时货币到信用的传递几乎没有时滞。从社融“价”的角度来看，现在还难言紧信用。我们根据社融主要分项，包括贷款、信用债、票据、信托等，按照其占比作为权重，和对应的成本率结合，构建了社融的加权成本率，发现其拐点对社融本身的拐点有至少两个月的领先性。这点和以往认知似乎不同，量的指标不是一般领先于价的指标，在周期中更为敏感吗？回答如下：首先社融不是严格意义上“量”的指标，其量纲是元，既包含量、又包含价。其次，此“价”（融资成本）非彼价（生活资料价格或者流通领域生产资料价格），如果将实体部门设想为个人或单个企业，在借钱成本抬高后自然会压低借款需求，推及到整个

12、社会，融资成本也是左右着后续融资的走向。这类方法的一个问题在于近月数据该如何确认是拐点而非噪声。我们判断形成趋势的依据为融资成本连续两期上行或下降。从去年三季度以来的走势看，加权融资成本处低位震荡的磨底阶段，还无法给出信用环境收紧的信号。图 3：加权融资成本的拐点领先于社融% 加权融资成本率社融同比（剔除政府债）%357.5306.525205.5154.5102009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，国信证券研究所整理；注：分别选取社融中贷款、信用债、票据、信托等项目和对应利率，根据社融占比为权重计算，其中 2

13、021Q1 的金融机构贷款加权平均利率采取过去两个季度均值。长期的指南针：滤波法的外推第二类方法适用于长周期信用景气和拐点的大致估测，应用高斯滤波寻找到数据自带的三个典型周期。高斯滤波的方法可以外推到相当长的时点，且规避了类似大宗商品超级周期判断时，BP 滤波人为设定长、中、短周期时长范围，“先入为主”的弊端。但从实证结果看，41 个月短周期的指向性更强，与中国三年一轮的基钦周期匹配，而中周期的 76 个月已经超出了历次周期的真实长度，遑论长达 186 个月长周期。国内信用周期经验较少，信用周期没有足够长的历史数据可供样本内“学习”，因此短周期参照性更强。从最近一轮样本外推的结果看，真实高点和

14、理论高点存在一个季度的误差：滤波显示本次短期高点在 2020年二季度，实际高点出现在三季度。可见纯周期的视角并未将未来几年精准趋势安排的“明明白白”，还需要辅以中期视角的判断。图 4：高斯滤波方法推演出的社融增速路径长周期(186月) 中周期(76月) 样本外中周期高点：2022Q1短周期高点：2020Q2短周期(41月)社融同比(剔除政府债，样本内)3833282318138资料来源：Wind，国信证券研究所整理；注：样本内数据时长为 2003 年 1 月2019 年 10 月，样本外测试为 2019 年 11 月2021 年 2 月。中期的路标：实体-金融间传导和共生性通过第一部分推演，即

15、便我们发现了社融背后存在信用周期的规律，依然是在解二元方程：第一个未知数是本轮周期的时间长度是多少，第二个未知数是本轮周期的高/低点水位是多少。但我们也具备已知条件：历次周期时长和均值 45个月间偏离度轻微，社融同比前后半段平均落差均为 9%。我们将历次周期经验中，各节点所处的时点标准化为分位数的形式，分析逐期社融同比相对于周期起点的增减变化，参照前四轮经验来复刻当前时点所处本轮信用周期的位置。时长和水位是二元因素我们只能固定其一，考虑到从第一轮到第四轮周期，高低水位有逐期收敛的特征，而周期总时长（包括前、后半段单独看）分布相对均匀，因此我们固定横轴的时间分位来考察纵轴的水位落差。图 5：确定

16、的信用周期，不确定的时间长度和落差高度资料来源：国信证券研究所整理。无论是主观推测还是数据验证，均指向当前处在本轮信用周期的三分位附近。参考历史主观来推测，四轮信用周期中，前两轮信用周期高点均出现在 33%分位点的位置，后两轮分别出现在 26%和 40%分位点上，平均下来也是 33%分位点，因此我们认为目前高位磨顶的社融也对应本轮周期三分位点附近。这类判断难免有人为的成分，且已经暗含了目前处于高点的假设。虽然根据一年内的基数效应可以推断出高点所在，但我们尽量规避基数的思维定式。注意某一纵轴刻度在抛物线上有两个时点，以上述两种方法为标尺可以交互验证时点所处于前半段还是后半段。数据验证方面，我们将

17、每一轮周期中，利差相对起始时点的变化从低到高排序，再重新计算分位数，找到 2 月社融数据同比相对周期起始时点的增量（2.99%）所对应的各轮分位点，考虑到经验的时间就近原则，按照权重衰减的方法来回测，得到目前的加权分位点为 63%。注意此处讲的分位点并非时间，而是距起点社融同比增量为序列的样本（图 6），因此在抛物线形状的信用周期中可能是上半场的 37%分位点，或下半场的 63分位点，按照本轮周期经历时长（14 个月）上半场平均时长（19 个月），可以较容易判断出当前所处的是全程 37%分位点。按照大体所处的 1/3 分位点处，乘以历史平均周期长度的 45 个月，可以得出目前周期大致经历了 1

18、5 个月，而以社融同比低点作为本轮信用周期起点，2020 年 1 月2020 年 2 月共计 14 个月，也可以得到验证。图 6：四轮信用周期中社融变化的排序和所处分位点利差变化（BP） 第一轮第二轮 第三轮第四轮 20151050-50 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100资料来源：Wind，国信证券研究所整理；注：横轴为每一轮周期中的利差由低到高排序并计算其所处分位点，纵轴为各分位点对应利差的真是水平。此处从社融“二分法”、信用“两段论”拓展到信用的“三段论”，在“宽信用”和“紧信用”间分离出“稳信用”区间。

19、根据四轮周期经验，我们重新定义信用周期的涨落，在考察社融同比变化方向时还参考其变化速率，即社融的“加速度”。按照历史中位数的变换路径来推演，前 1/3 分位区间内是社融同比走高的“宽信用”时点，3860%分位点期间社融同比是缓慢下行的，并不能算严格意义的“紧信用”，从 62%分位点开启的加速下行才是真正意义的“紧信用”。映射到附图的宏观指标上，第二阶段“稳信用”期间工业增加值也是缓慢下行，并未失速下跌，地产投资甚至出现了二次回涨，PPI 和 CPI 等价格指标也是震荡波动、未见明显趋势的。目前所处的状态即社融同比在 2020 年底历经统计意义上的峰值，但始终在高位震荡磨顶的“稳信用”区间，剔除

20、基数效应、以 2019 年为基期的两年复合增速也只是经历了一轮“小滞涨”，未形成中长期趋势。图 7：信用周期：从“二分法”到“三段论”“信用三段论”宽信用稳信用紧信用 25分位数中位数75分位数当前周期 20151050-50102030405060708090100资料来源：Wind，国信证券研究所整理；注：横轴为每一轮周期中的时间分位点，纵轴为社融（剔除政府债口径）同比相较周期起点的变化幅度。为什么社融作为金融周期的指标，要和实体指标结合？且在宏观指标选取中，更多考虑到三驾马车、增长这类融资需求端的因素呢？以货币最终修复报表还是投产扩表为标尺，以疏导刺激经济为目标，可以将实体部门的货币需求

21、分为“真需求”和“伪需求”。无论是投产动机（真需求）还是预防动机（伪需求），终究会落地在当期社融数据上。（1）以疫情期间为例，非金融企业部门囤积现金的行为成为信用派生天然的“阻隔器”，信用扩张节奏和经济恢复节奏并不匹配；（2）欧、日资产负债表衰退的经验也表明，货币当局有投放意愿时候，实体企业未必有融资需求。因此在判断信用周期、社融走势时不宜忽视资金的需求端而过分强调供给端的力量，也不宜将社融视为增长、投资的前瞻性动能，进而线性外推到基本面和资产价格上。事实上，金融部门的融资作为实体部门经济活动并行的主线，并不能认定社融就是经济的前瞻指标，如基本面中的投资（尤其是基建投资）就是领先于社融的。从

22、2003 年以来的实证结果看：（1）货币类指标是社融的领先或同步指标，M2 表征的是商业银行表内信贷，受到政策调控的空间更高，而社融中非标、企业债等成分更接近市场因素，因此在历史回溯中，特别是资管新规之前，M2领先社融的规律与经验相符。（2）工业增加值平均滞后社融 3 期，但 OECD 景气指标和社融是同步的。（3）三驾马车的投资方面，固定资产投资领先社融 1个月左右，其中地产、制造业投资是滞后于信用周期的，房屋施工较建筑安装投资还要再滞后些，但基建投资平均领先社融 2 个月左右。注意这里的投资分项数据是累计同比口径，有统计学上滞后的成分，如果折算为当月同比，则基建投资对社融的领先期会提早到

23、4 个月，地产投资的滞后期间也缩短了两期。一方面基建是看得见的手，逆周期时调控、顺周期时退潮，企业基于盈利预期会先观望；另一方面财政开支相对迅速，而实体部门需要上项目后才会派生出对应的贷款、债券融资。（4）三驾马车的贸易进出口、消费是信用周期的后验指标。（5）价格指标 CPI、PPI，以及价格属性强的工业企业利润也是滞后指标。为了避免过度依赖模型“刻舟求剑”，此处注意几个技术细节：（1）考虑到历次周期中高低落差整体是收敛的，在寻找当前社融相对期初变动，在过去周期中对应点位时，按照时间衰退的方法，将倒数四轮中分位数对应的点位分别赋予4、3、2、1 的权重来推定。（2）历史四轮信用周期中，有两次及

24、以上没有对应的分位点的指标即不予考虑，在三轮中可验的按照时间由近及远 4、3、3 的比例回溯赋予时间权重。（3）考虑到目前疫情导致的数据基数效应，在判断工业增加值、工业企业利润、进出口等指标时，2021 年 1-2 月数据采取复合增速，对应的起点也改为 2019 年 1-2 月。图 8：经济增长、信用扩张和通货膨胀资料来源：国信证券研究所整理。复制上述社融指标构造的周期验证方法，我们得出各宏观指标 2 月数值对应的经验时间分位点，并根据国信宏观固收团队对 3 月经济指标的预测得出将要到达的分位。此处并非为了看各指标时间线上多久能到高点或者终点，毕竟不同指标有各自的丈量体系，无法对标到信用周期同

25、一个时间轴上，仅用以说明正在历经的第五轮周期中，每个宏观指标相对社融周期的传导次序，以及哪些指标有望超预期冲高景气。图 9：不同领先/滞后期数下宏观基本面指标和社融的相关性货币增长投资消费贸易价格利润-1237.2142.7043.9.137.747.449.340.4.227.442.4.310.914.8 4.7 13.2.6横行经济指标领先（）滞后（）社融同比个月的相关系数-1139.3645.7945.6.941.647.448.839.6.428.743.252.211.115.7 -0.9 10.0.7-1041.8148.8547.9.745.248.348.939.6.231.

26、644.149.410.016.4-5.7 7.1.7-9-844.247.252.055.45750.653.5.4.148.952.248.749.449.049.339.640.0.4.832.935.146.047.347.745.99.710.316.8-8.9 4.718.1-11.2 2.7.8.4-750.0.8256.7.954.650.550.141.1.535.348.944.711.119.8-12.8 1.1-652.8.2360.1.057.052.151.242.7.936.2.843.811.721.6-13.1 0.4-5-455.558.4.6.09563.

27、566.6.46.0.354.256.253.155.144.847.2.1.135.637.0.1.443.443.813.615.425.2-12.2 0.828.5-10.5 1.9-32.569.30.959.3.750.9.136.6.344.918.432.6-7.6 3.9-26.271.481.0.554.3.334.9.646.721.436.5-3.6 6.7-1097.7.472.873.46.5.9.0.7.8.2.5.1.6.034.232.5.7.547.747.624.529.541.60.4 10.245.25.5 14.211.573.34.770.3.6.7

28、29.8.549.632.548.510.5 18.522.272.4454.168.5.126.3.951.236.051.815.0 22.634055.7.4.970.768.53851.448.2.6.723.719.6.7.952.854.339.441.654.555.026.329.4551.9372.0.965.7145.7.418.48.443.154.832.16748.344.19768.764.9.4.762.458.93443.241.1.0.016.615.8.1.1.1.545.254.845.352.634.135.2839.361.560.4.855.4539

29、.4.013.2.6544.9 50.43934.358.355.3.652.1338.0.211.9.2.943.6 47.535.51030.355.750.4.749.2935.9.311.1.2.041.7 43.734.61125.853.645.1.647.0935.0.410.2.8.641.0 39.633.1 1221.451.539.6.445.265.433.9.210.1.5.838.736.031.0.059.61.63.64.63.62.61.3237.439.943.346.749.450.950.953.052.749.149.547.951.652.249.8

30、46.043.341.639.736333227255.65254555556.565655576465666869717171.70706867656361595654515959606162626261605958565655545351504848484950505073.174.976.477.578.678.778.176.674.872.164615770.671.071.873.173.674.274.674.073.372.170.167.66562605779.980.281.081.381.681.380.879.578.176.173.467656256586061.60

31、605965.66.68.69.70.71.72.72.73.73.73.73.73.672.72.70.696866666564636264.67.71.74.975.277.178.978.482.279.185.779.088.877.389.975.190.672.490.36989.06587.46285.55883.180.277.174.70.67.- /+滞后/领先期数（月）M1M2中长期贷款 工业增加值 OECD CLI 固定资产投资 基建投资 房屋施工面积 建安投资 地产投资 制造业投资 基建投资 房地产投资 社会零售 出口金额 进口金额 CPI PPI 工业企业利润同比同

32、比同比同比12M变化累计同比累计同比累计同比累计同比 累计同比 累计同比同比同比同比同比同比同比 同比 累计同比n42.41.42.43.44.46.48.50.53.5659616465666665646361595755535119.122.826.229.131.132.734.034.333.933.1资料来源：Wind，国信证券研究所整理；注意：表格中数据为相关系数。以社融为锚，横轴位于 1/3 分位点之后的宏观指标在本轮信用周期中即为静态领先的，反之则为滞后。可以发现基建投资、进口金额和 PPI 同比在本轮周期中是先行的，其他指标均表现为滞后。从 3 月预测值对应的新刻度来看，市场

33、所预期的 PPI 大幅走高可能成为本轮周期中提前“爆表”的存在。表 2：一轮完整的周期：货币和基建投资先行，社融居中，价格滞后类别精选周期指标形式数据起点该指标相对社融的领最优期相关系数本轮周期中所处时间分3 月预测值所先/滞后期数位点（2 月数据）处时间分位点M1同比2003.01同步64.7%23%货币M2同比2003.01领先 2M90.6%24%36%金融机构中长期贷款余额同比2003.01滞后 1M79.1%29%40%固定资产投资完成额累计同比2003.01领先 1M73.6%12%*14%*基础设施建设投资累计同比2004.02领先 2M61.1%46%*房屋施工面积累计同比20

34、03.01滞后 8M81.6%26%建筑安装工程投资累计同比2003.01滞后 6M74.6%26%投资地产投资累计同比2003.01滞后 7M78.7%21%*制造业投资累计同比2004.02滞后 8M62.0%房地产投资同比2003.01滞后 5M71.8%基建投资同比2004.02领先 4M37.0%消费社会零售总额同比2003.01滞后 8M56.5%进口金额同比2003.01滞后 4M55.0%44%*63%*贸易出口金额同比2003.01滞后 7M45.3%工业增加值同比2003.01滞后 3M66.4%17%*24%*增长OECD 中国综合领先指标12M 变化率2003.01同步

35、73.4%CPI同比2003.01滞后 10M34.3%价格PPI同比2003.01滞后 8M35.6%39%97%盈利工业企业利润累计同比2003.01滞后 4 个月53.0%3%资料来源：Wind，国信证券研究所整理。总结：三种方法的对比和“稳信用”的验证通过信用周期的引入和三种方法的介绍，我们将其适用场景、优缺点总结如下表 3 所示。如果说滤波外推法是纯统计意义的方法，社融成本领先指标法是基于全样本的“压注”，那么实体-金融传导法则是基于基本面指标的客观研判。按照不同期限的视角可以将三者统合综效。（1）从滤波法长期的指南针来看，社融统计意义上峰值已过，但中周期和长周期景气还有支撑；（2）

36、根据实体-金融传导法中期的路标观测，信用周期从“宽信用”逐渐迈入“稳信用”，距离 68%分位的“稳”、“紧”拐点尚有一年左右的时间，前瞻性的货币指标、基建投资在本历年周期中还没转为加速下跌，由此推断信用环境在 2021 全年大概率呈现缓中有降的“稳信用”格局。（3）参考领先指标短期的刻度，融资成本并未提供明显信号，当前还慎言紧信用。表 3：三类方法的使用场景及优劣势对比方法名称适用研判的时长优势缺点解决方法滤波外推长期法能根据显著关系自动识别出三种不同时长的周期，避免人为设限。（1）立足基本面，可以用实体规律映射到（1）中国信用周期历史短、经验有限；（2）中周期和长周期的长度已经突破了以往认知

37、信用周期的最长时间。（1）实体指标对社融指标的领先、滞后期数是动短周期指向性较好，作为参照依据综合多个基本面指标，结合实体-金融传导法社融成本领先指标法中期金融部门；（2）月度跟踪，在实体数据预测基础上对新一轮信用周期时点和幅度进行交互验证。（1）能根据社融成本的拐点提前预判社融短期拐点，反映相对灵敏；（2）历史复盘准确性高。态的，不能仅参考历史平均规律；（2）各轮周期落差是在逐渐缩窄的，“纵向”维度不可控，即部分指指标在新一轮周期中会出现前期未有之变。（1）幅度不对等，无法推断出多大程度的信用反转；（2）适合历史全样本回溯，最近数据是拐点还是噪声较难识别。每次宏观政策环境，不唯历史相关度论。

38、设定近期出现信用环境真实拐点的前瞻信号是社融同比连续两个月及以上边际好转（恶化）。资料来源：国信证券研究所整理。附：宏观基本面指标在信用周期中位置估测图 10：M1 在本轮周期中所处分位点估测（23%）图 11：M2 在本轮周期中所处分位点估测（24%） 25分位数中位数75分位数当前周期 40 25分位数中位数75分位数当前周期301520101005-100-20-30020406080100-5020406080100资料来源：Wind，整理。资料来源：Wind，整理。图 12：金融机构贷款在本轮周期中所处分位点估测（29%）图 13：中长期贷款在本轮周期中所处分位点估测（39%） 25

39、分位数中位数75分位数当前周期02040608010020 25分位数 中位数75分位数当前周期02040608010035301525201015105500-5-5-10资料来源：Wind，整理。资料来源：Wind，整理。图 14：工业增加值在本轮周期中所处分位点估测（17%）图 15：固定资产投资在本轮周期中所处分位估测（12%） 25分位数 中位数75分位数 当前周期 25分位数中位数10500-5-10-1502040608010075分位数当前周期(根据复合增速口径)0204060801002520151050-5-10资料来源：Wind，整理；注：2021 年 1-2 月工业增加

40、值根据复合增速口径（8.1%），本轮对比基期为 2019 年 1-2 月。资料来源：Wind，整理；注：2021 年 1-2 月固定资产投资根据复合增速口径（1.7%），本轮对比基期为 2019 年 1-2 月。 25分位数中位数75分位数当前周期图 16：基建增速在本轮周期中所处分位点估测（46%）图 17：地产施工面积在本轮周期中所处分位估测（26%） 25分位数中位数75分位数当前周期3020100-10-20-30020406080100201510500-5-10-15-20020406080100资料来源：Wind，整理；注：2021 年 1-2 月基建投资根据复合增速口径（-0.7%），本轮对比基期为 2019 年 1-2 月。资料来源：Wind，整理。图 18：建安投资在本轮周期中所处分位点估测（26%）图 19：地产投资在本轮周期中所处分位估测（21%） 25分位数中位数75分位数当前周期 25分位数中位数75分位数当前周期151050-5-10-15-20020406080100151050-5-10-15-20020406080100资料来源：Wind，整理