城投区域分化面面观

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 信用专题：城投区域分化面面观 4 HYPERLINK l _TOC_250016 近六个月以来各省城投利差走向趋异，信用利差格局有所变化 4 HYPERLINK l _TOC_250015 一级发行热度分化，炙手可热与无人问津并存 5 HYPERLINK l _TOC_250014 从高频周度数据观察最新一级发行情况 5 HYPERLINK l _TOC_250013 从累计月度数据看一级发行中长期趋势 7 HYPERLINK l _TOC_250012 部分省份净融资持续为负，需防范资金到位不及时的风险 8 HYPERLINK l _

2、TOC_250011 二级成交活跃度分化，换手率高低各异 9 HYPERLINK l _TOC_250010 从高频周度数据观察最新二级成交 9 HYPERLINK l _TOC_250009 从累计月度数据看二级成交中长期趋势 11 HYPERLINK l _TOC_250008 城投区域分化的风险与机会 13 HYPERLINK l _TOC_250007 3 月信用债市场：新增三个首次违约主体 16 HYPERLINK l _TOC_250006 信用事件跟踪：3 月新增三个首次违约主体 16 HYPERLINK l _TOC_250005 一级市场：3 月整体发行规模上行、净融资额上行

3、 17 HYPERLINK l _TOC_250004 二级市场：3 月成交量环比上行 19 HYPERLINK l _TOC_250003 信用趋势：信用债收益率环比多数下行，利差环比多数下行 22 HYPERLINK l _TOC_250002 估值水平：收益率、利差环比多数下行，城投债低等级收益率上行较多 22 HYPERLINK l _TOC_250001 债券到期：21 年 5 月、8 月到期量较大 24 HYPERLINK l _TOC_250000 信用策略：维持票息策略、关注积极信号 25图表目录图表 1： 各省城投信用利差分化，从 AAA 信用利差来看，部分省份较半年前大幅提

4、高而部分省份有所降低 4图表 2： 近半年来，云南、天津多数 AAA 主体信用利差大幅攀升 5图表 3： 各省 AA+城投信用利差分化 5图表 4： 各省 AA 城投信用利差分化 5图表 5： 近两周各省城投债一级发行规模高低各异（单位：亿元） 6图表 6： 近两周各省城投债加权一级发行成本高低悬殊（单位：%） 7图表 7： 从中长期来看，2020 年来代表省份城投债一级发行规模持续分化，近期差距进一步扩大 8图表 8： 从中长期来看，省份间一级发行成本分化趋势依旧显著 8图表 9： 部分省份债券净融资持续为负 9图表 10： 近两周各省城投成交规模差异显著（单位：亿元） 10图表 11： 近

5、两周各省城投债换手率区别大，成交活跃程度不同 11图表 12： 从中长期来看，省份间成交金额分化趋势依旧显著 12图表 13： 从中长期来看，省份间换手率分化趋势依旧显著 12图表 14： 各省 2021 年 3 月城投债成交换手率可以分成 4 个区间 13图表 15： 各省份 2020 年 GDP 规模和增速分化 13图表 16： 各省份财政实力也有所分化，部分省份 2020 年一般预算收入降幅超过 20% 14图表 17： 2020 年各省调整后债务率排序，天津、江苏、贵州显著较高 15图表 18： 2021 年 3 月违约债券明细 17图表 19： 2021 年 1-4 月 9 日民企债

6、券违约率为 5.86% 17图表 20： 3 月国企、民企发行规模环比上行 18图表 21： 3 月国企净融资额环比上行、民企降幅环比收缩 18图表 22： 不同行业信用债新发行情况 18图表 23： 不同行业信用债净融资情况 18图表 24： 2021 年 3 月信用债细分行业发行情况 18图表 25： 2021 年 3 月不同类型企业信用债分评级、剩余期限发行情况（亿元） 19图表 26： 中短期票据平均发行利率（月度）情况 19图表 27： 公司债平均发行利率（月度）情况 19图表 28： 信用债月度成交结构 20图表 29： 信用债细分行业成交情况 20图表 30： 产业债不同主体评级

7、成交情况 21图表 31： 城投债不同主体评级成交情况 21图表 32： 信用债中债收益率及月环比变化 22图表 33： 信用债中债利差及月环比变化 22图表 34： 中债收益率曲线分评级历史分位情况（2015 年以来） 23图表 35： 中债收益率利差分评级历史分位情况（2015 年以来） 23图表 36： 行业利差中位数多数下行，轻工制造业利差绝对水平较高 23图表 37： 按行权期限计算 21 年二季度到期量较大，8 月为年内偿债高峰期 24图表 38： AAA 评级收益率处于低位 25图表 39： 永煤违约对信用债市场的流动性冲击已过 25图表 40： 相关地区融资仍较为困难 25图表

8、 41： 信用债收益率变动 26图表 42： 信用利差变动 26图表 43： 套杠杆策略回归中性 27图表 44： AAA 主体评级各行业利差分位数情况（BP） 28图表 45： 信用品种收益率比较 29信用专题：城投区域分化面面观近六个月以来各省城投利差走向趋异，信用利差格局有所变化各省区域经济财政债务基本面存在差异，支持城投发展和偿债的能力有所不同，同时在信用事件刺激下，投资者对城投的风险偏好也有所收紧，导致城投债信用利差持续分化。2019年以来隐性债务化解工作持续推进，但各省经济财政实力有别，化解能力存在差异；2020年 11 月永煤事件导致河南城投融资受到严重影响，近期频繁的产业债信用

9、事件反过来刺激城投风险偏好收紧，近六个月来各省城投利差走向进一步分化。以 AAA 城投为例，各省城投信用利差走势分化，云南、天津、东北三省等信用利差较 6个月前大幅提高，而新疆、上海等省份有所下降。我们计算了各省城投分等级信用利差，并以 2015 年 1 月 1 日为起点计算历史分位数。以 AAA 城投为例，截至 4 月 9 日，云南、天津、辽宁、吉林 AAA 信用利差较 6 个月前提高幅度超过 100BP；山西、河南、甘肃、广西、陕西 AAA 信用利差提高幅度超过 50BP，与之形成对比，新疆、上海、安徽、福建信用利差较 6 个月前有所降低。横向对比，6 个月内 AAA 城投信用利差提高幅度

10、较大的省份，当前信用利差的绝对水平也显著高于其他省份 AAA 利差。尤其是云南（292BP）、天津（230BP）当前 AAA 信用利差超过 200BP，吉林、辽宁、山西 AAA 信用利差超过 150BP，而安徽、广东、上海、福建、北京 AAA 信用利差低于 50BP，在同一个 AAA 评级符号下，各省信用利差水平高低差异显著。图表1： 各省城投信用利差分化，从 AAA 信用利差来看，部分省份较半年前大幅提高而部分省份有所降低各省城投利差及历史分位值AAAAA+AA当前历史分位数最新1W1M6M1Y最新1W1M6M1Y最新1W1M6M1YAAAAA+AA安徽4242404472100103111

11、721392192112251301961.8%37.7%89.1%北京464545457063647054100121120121781403.7%17.9%63.6%福建4645444774918692611081561571621041740.9%40.0%73.1%甘肃128132129651191671671684912930530523817029897.1%93.8%66.5%广东454445457784819160102117116117821483.3%46.6%48.1%广西103109985210334934633515321236736436120731374.0%99

12、.5%99.5%贵州1261241248712445945746527919455555654441546889.0%99.0%99.5%海南202200200161084.6%河北747572547712112011813913818816315712217851.8%83.0%37.7%河南15015613263991411321387713828528727317125999.0%90.5%96.2%黑龙江20320621610818944143845134141998.5%95.7%湖北67667458938786937512617117217012318930.1%23.5%61.7

13、%湖南53535242641281281359215238037733922735934.9%61.3%100.0%吉林1721711547111233834134920338442942541930438797.5%85.8%98.5%江苏57596048871191181247514422322722915225320.2%56.6%61.7%江西73757057951131141168114831831630216530938.2%84.9%98.5%辽宁1711491196311834334130116930449347746834741095.9%86.3%96.6%内蒙古14914

14、01569314861760352647755645.7%83.9%宁夏838399698596951047110372.7%31.6%青海18719518210215998.1%山东677067581011471451409914932632732121031027.8%87.7%100.0%山西1591631546314414612894133326324315224222100.0%85.3%100.0%陕西117116121671061701681708215427027627219328297.1%67.4%72.6%上海4546414777606063621057068847412

15、90.9%4.2%6.1%四川57576049811211201168013040039639725432616.9%65.5%99.0%天津2302322258511637337739622633547647547636034098.5%97.1%99.0%西藏605872010013.6%新疆51555754921801771761021653163203141922810.4%94.8%97.1%云南29225923711918627126525814419543042740733634799.5%98.5%100.0%浙江53565347858582856511816416315811

16、019615.0%20.7%43.3%重庆58604953801371311298515133633932822133325.9%72.6%97.6%注：最新、1W、1M、6M、1Y 分别为 2021 年 4 月 9 日，以及 2021 年 4 月 9 日起 1 周前、1 月前、6 月前、1 年前资料来源：Wind，从底层数据来看，AAA 城投信用利差分化的原因，主要是由于天津、云南省份 AAA 发债主体本身信用利差大幅提高。我们在计算信用利差时保留了底层数据，从底层数据来看，天津、云南近半年来多数主体信用利差持续攀升，云南康旅（1401BP）、天津泰达（1294BP）利差涨幅超过 1000B

17、P，天津保税区（199BP）、云南省建设投资（160BP）利差涨幅超过 150BP，其余公司利差涨幅也都在 45BP 以上，这些省份的 AAA 城投主体信用利差普遍提升。图表2： 近半年来，云南、天津多数 AAA 主体信用利差大幅攀升天津保税区投资控股天津滨海新区建设投资(BP)天津渤海国有资产天津城市基础设施建设天津轨道交通天津能源投资400350300250200150100500 天津市地下铁道云南省建设投资云南省交通投资建设云南省投资控股2020-09-252020-11-272021-01-222021-03-19资料来源：Wind，各省份 AA+、AA 的利差也呈现明显分化趋势。从

18、 AA+城投来看，截至 4 月 9 日，广西、贵州、辽宁、天津、吉林、云南、甘肃信用利差较 6 个月前提高幅度超过 100BP，其中贵州、天津、广西、辽宁、吉林当前利差高于 300BP。从 AA 城投来看，截至 4 月 9 日，广西、江西、湖南、辽宁、四川、内蒙古、贵州信用利差较 6 个月前提高幅度超过 140BP，其中内蒙古（617.1BP）、贵州（555.1BP）当前利差高于 500BP。普遍来看，城投信用利差提高幅度较大的省份，当前信用利差也显著高于其他省份，各省份间利差分化趋势显著。图表3： 各省 AA+城投信用利差分化图表4： 各省 AA 城投信用利差分化P）近半年AA+城投利差变化

19、AA+城投当前利差（右）（BP广贵辽天吉云甘黑陕青新河西内重山山江四湖江福安宁广浙湖北上河西州宁津林南肃龙西海疆南藏蒙庆西东苏川南西建徽夏东江北京海北江古（B 250200150100500）500450400350300250200150100（BP）180160140120100806040200近半年AA城投利差变化AA城投当前利差（右）（BP）70060050040030020010050(20)广 江 湖 辽 四 内 贵 甘 吉 新 山 天 重 河 山 黑 云 安 陕 江 河 浙 福 湖 北 海 广 上西 西 南 宁 川 蒙 州 肃 林 疆 东 津 庆 南 西 龙 南 徽 西 苏 北

20、 江 建 北 京 南 东 海 0(50)0古江资料来源：Wind，资料来源：Wind，综上所述，包括云南、天津、辽宁、吉林、山西、河南、甘肃、广西、陕西、贵州在内的十个省份的信用利差上升趋势明显，上海、安徽、福建、北京高等级城投信用利差收缩；上述信用利差上升幅度较大的十个省份，当前 AAA 信用利差均高于 70%分位线水平，在 26 个数据可得的省份中排名前十，而上海、安徽、福建、北京当前信用利差均低于 5%分位线水平，省份间信用利差分化加剧。一级发行热度分化，炙手可热与无人问津并存从高频周度数据观察最新一级发行情况高频周度数据的发行规模可以为我们提供城投一级发行的最新图景，江苏、浙江发行规模

21、最大，广东、山东、重庆等省份次之。从近两周城投债发行情况来看，江苏、浙江等省份一级发行规模较大，近两周发行规模分别为 416.9 亿元、210.3 亿元，呈现出较高的市场认可度。广东、山东、重庆等省份一级发行也较为活跃，近两周发行规模分别为 106.0 亿元、97.8 亿元、91.9 亿元。但也有部分省份城投债发行规模显著较小，如甘肃、海南、黑龙江、宁夏、青海、西藏等省份两周合计发行规模为零；贵州、河北、内蒙古、辽宁、新疆两周发行规模在 20 亿元以下。图表5： 近两周各省城投债一级发行规模高低各异（单位：亿元）2021/3/29 - 2021/4/42021/4/5 - 2021/4/11主

22、体评级AAAAA+AA总计AAAAA+AA总计安徽32.58.641.115.015.0北京43.043.0福建15.09.424.410.03.513.5甘肃广东50.010.011.071.025.010.035.0广西10.06.012.528.510.010.020.0贵州5.05.0海南河北5.05.0河南40.340.315.05.020.0黑龙江湖北8.05.05.018.05.25.2湖南19.722.041.75.25.2吉林江苏54.0134.291.9280.140.164.632.1136.8江西10.025.035.06.010.016.0辽宁3.03.010.010

23、.0内蒙古5.05.0宁夏青海山东6.029.016.551.537.04.05.346.3山西11.75.016.725.025.0陕西13.010.723.72.02.0上海34.05.039.0四川10.05.022.537.520.012.032.0天津36.013.09.858.85.05.0西藏新疆2.52.56.05.011.0云南10.011.121.15.010.015.0浙江29.051.054.8134.810.024.041.575.5重庆27.230.257.417.017.534.5总计247.7434.0315.4997.2289.1161.6159.3610.0

24、资料来源：Wind，从近两周数据来看，各省城投债一级发行成本高低悬殊，融资成本的差异量化地反映了市场信心的分化，以 AAA 城投债为例，0329-0404 期间广东、江苏、江西、四川等省份 AAA城投债发行利率低于 3%，而湖北、陕西等省份 AAA 城投债发行利率高于 5%。我们用发行规模为权重，计算了各省分评级的城投债加权平均一级发行成本。以 AAA 城投为例， 0329-0404 期间 AAA 城投债发行成本总体较低，广东、江苏、江西、四川等省份发行的 AAA 城投平均发行成本低于 3%；而湖北、陕西 AAA 城投发行成本高于 5%；以 AA+城投为例，福建、浙江、广东、安徽平均发行成本不

25、超过 4%，天津、云南发行成本高于 6%。以 AA 城投为例，浙江、广东、安徽平均发行成本不超过 5%，四川、辽宁发行成本高于 7%。图表6： 近两周各省城投债加权一级发行成本高低悬殊（单位：%）2021/3/29 - 2021/4/42021/4/5 - 2021/4/11主体评级AAAAA+AA总计AAAAA+AA总计安徽4.004.624.133.813.81北京3.903.90福建3.365.484.183.913.383.77广东2.733.984.693.213.534.503.80广西4.704.705.705.143.426.404.91贵州河北5.405.404.614.61

26、河南4.644.644.214.154.20湖北5.405.106.005.485.955.95湖南5.766.506.156.206.20江苏2.975.155.854.963.723.965.264.20江西2.704.333.865.476.305.99辽宁7.207.204.784.78内蒙古4.194.19山东4.184.766.475.243.814.506.724.20山西3.104.403.495.385.38陕西5.995.665.846.406.40上海2.844.123.01四川2.605.207.365.803.606.464.67天津4.836.276.005.355

27、.505.50新疆6.256.255.507.506.41云南4.836.105.503.786.005.26浙江4.253.934.904.393.904.194.634.39重庆5.235.945.604.255.414.84总计3.734.775.804.843.874.295.444.39资料来源：Wind，从累计月度数据看一级发行中长期趋势由于一级发行规模、成本容易受到当期发行个体差异的影响，周度高频数据的观察视角不 一定能反映中长期趋势，我们进一步统计了 2020 年以来城投债一级发行的累计月度数据，篇幅所限只呈现部分代表省份、不分评级的数据。根据代表省份 2020 年以来的一级发

28、行规模，各省间一级发行规模的差异长期存在，但近期差距有进一步拉开的趋势。尤其是 2020 年 11 月以来，受永煤违约等事件影响，市场信用风险偏好收缩，安徽、福建等省份区域基本面较为稳健，一级发行规模上升且维持在较高水平，持续受到资金青睐；而区域基本面较弱的省份如贵州、吉林、云南等，市场认可度下降，一级发行规模持续较低。可见城投债一级发行规模的高低分化是长期以来的趋势，值得注意的是，这一分化趋势可能继续加剧，如 2021 年 1 月、3 月安徽、福建城投债发行规模大幅增加，而贵州、吉林、云南城投债发行规模相对稳定，省份间差距进一步拉开。图表7： 从中长期来看，2020 年来代表省份城投债一级发

29、行规模持续分化，近期差距进一步扩大（亿元）400安徽福建 贵州 吉林 云南3503002502001501005002020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-3资料来源：Wind，根据代表省份 2020 年以来的一级发行成本数据，各省间一级发行成本走势各异，再次开始分化。篇幅所限，此处只呈现不分评级代表省份的城投债一级发行成本数据。部分此前市场认可度已经较低的省份，如贵州、吉林，一级发行成本持续维持在较高水平，但近期贵州一级发行成本有下降趋势。天津、云南等省份由于区域基本面较弱，且受区域内部分偿债压力较大的主体影响，一级发行成本呈上升趋势，

30、2021 年 1 月以来上行幅度尤其大。值得一提的是，2021 年 3 月江苏、安徽一级发行利率都有显著下行。浙江、福建等市场认可度较高的优质区域一级发行成本则相对平稳，维持在较低水平。图表8： 从中长期来看，省份间一级发行成本分化趋势依旧显著（%）8 安徽 福建吉林 贵州云南 浙江天津 江苏7654322020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03资料来源：Wind，部分省份净融资持续为负，需防范资金到位不及时的风险省份间净融资分化显著，部分省份净融资持续为负。从 2020 年 1 月起的各省城投债净融资数据来看，江苏、浙江净

31、融资持续维持在较高水平，持续有债券市场增量资金流入；安徽、福建等省份净融资表现也较好，净融资规模持续为正；而部分省份净融资表现从 2020 年年底起显著恶化，如吉林、天津、云南等省份净融资表现较差。截至 2021 年 3 月末，天津净融资已经连续 6 个月为负，云南净融资连续 5 个月为负，净融资为负导致这些省份需要通过债券体系外资金，如新增信贷资金、政府隐性债务化解资金等偿还到期债券，需防范体系外资金到位不及时导致信用事件。图表9： 部分省份债券净融资持续为负元） 安徽省 吉林省福建省 天津浙江省 云南省（亿8007006005004003002001000(100)(200)2020-12

32、020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-3资料来源：Wind，从短期和中长期来看，省份间发行规模和发行成本均呈现分化态势。结合城投债一级发行规模、一级发行成本和净融资情况来看，部分省份呈现向下趋势。如甘肃、海南、黑龙江、宁夏、青海、西藏、内蒙古等省份一级发行规模较小，不受债券市场资金青睐；辽宁、吉林、青海、贵州、广西、云南、河北、天津等省份一级发行成本较高，反映出投资者认可度一般；天津、云南、河南、内蒙古、辽宁、黑龙江净融资规模长期为负，存在较大的接续风险或者有融资结构调整，逐步退出债券市场的趋势。而部分省份市场认可度较高，发行规模较大、发行成本较低、

33、净融资规模持续较大。江苏、浙江一级发行规模稳居前二，此外广东、山东、重庆、江西、安徽、湖北等省份一级发行规模也较大；广东、上海、北京、福建等区域市场认可度高一级发行成本低，湖北、江苏、江西、山东、浙江一级发行成本也较低；江苏、浙江净融资规模同样稳居前二，广东、安徽、江西、山东净融资规模也较大。二级成交活跃度分化，换手率高低各异从高频周度数据观察最新二级成交近两周二级成交金额存在明显梯队，江苏成交金额排名第一，浙江、安徽等省份成交规模也较大，部分省份成交规模很小。从近两周城投债成交金额情况来看，江苏二级成交金额较大，近两周二级成交金额为 818.1 亿元，浙江、安徽、湖北、山东等省份二级成交也较

34、为活跃，近两周成交规模分别为 339.6 亿元、329.6 亿元、269.9 亿元、213.0 亿元。但也有部分省份城投债成交规模显著较小，如海南、青海、黑龙江、西藏、辽宁等省份两周合计成交规模在 10 亿元以下。图表10： 近两周各省城投成交规模差异显著（单位：亿元）2021/3/29 - 2021/4/42021/4/5 - 2021/4/11主体评级AAAAA+AA总计AAAAA+AA总计安徽17.875.534.2127.58.932.733.074.6北京15.91.02.519.333.41.50.235.1福建21.426.213.961.513.627.610.751.8甘肃8

35、.77.20.616.49.35.91.017.0广东61.818.49.789.972.94.06.183.0广西15.18.513.036.513.33.17.924.3贵州0.81.711.914.34.26.56.718.0海南00河北2.810.611.825.25.58.86.220.5河南4.735.16.846.78.115.111.434.6黑龙江0.60.00.62.90.63.5湖北66.820.768.0157.057.515.033.9112.9湖南2.438.133.674.84.230.718.853.7吉林15.13.818.95.22.27.4江苏113.12

36、33.7119.3466.0120.3157.674.3352.1江西18.748.019.088.117.021.824.869.2辽宁5.85.82.40.30.73.4内蒙古3.51.75.59.70.410.1宁夏1.64.66.22.81.44.2青海2.12.10.50.5山东72.758.27.9138.937.123.612.274.1山西14.118.50.533.118.27.10.926.2陕西12.79.917.139.714.23.07.124.3上海29.84.133.925.21.726.9四川45.333.328.1108.650.719.411.681.7天津

37、14.929.71.746.321.15.21.728.0西藏5.85.82.82.8新疆1.420.73.926.03.65.81.811.3云南4.515.50.820.99.47.60.317.4浙江42.193.253.5192.051.377.718.6147.6重庆10.248.143.4101.99.723.716.249.6总计614.4876.3508.72009.4619.1523.5308.51593.3注：AA-及以下评级的成交规模很少，未单独呈现，仅包括在总计数据中，即总计数据等于 AAA、AA+、AA 与 AA-及以下之和资料来源：Wind，部分省份城投债二级换手率

38、较高，成交十分活跃，但也需要注意可能与省内城投债存续体量较小有关，具有一定偶然性。我们用换手率即成交规模/期间平均债券存续余额计算各省债券成交活跃度，各省份间换手率分化明显。不分评级来看，0329-0404 期间安徽、湖北、宁夏、西藏城投债换手率在 3%以上，0405-0411 期间内蒙古城投债换手率在 3%以上，而宁夏、西藏、内蒙古都属于城投债存量很小的省份，换手率较高可能是受到偶然的少数几笔成交影响。分评级来看，以 AAA 城投为例，0329-0404 期间安徽、宁夏、吉林、上海 AAA 城投换手 率超过 3%；而西藏、青海、内蒙古、辽宁、黑龙江、海南 AAA 城投债换手率为零。以 AA+

39、城投为例，广东、宁夏、安徽、西藏、河北、山西、江西、河南 AA 城投换手率超过 3%；而辽宁、海南 AA+城投债换手率为零，无成交。以 AA 城投为例，辽宁 AA 城投换手率超过 3%；而海南、黑龙江、吉林等省份 AA 城投债换手率为零，无成交。图表11： 近两周各省城投债换手率区别大，成交活跃程度不同2021/3/29 - 2021/4/42021/4/5 - 2021/4/11主体评级AAAAA+AA总计AAAAA+AA总计安徽4.1%3.6%2.3%3.0%2.1%1.5%2.3%1.8%北京1.2%0.3%1.4%1.0%2.5%0.5%0.1%1.9%福建1.7%2.5%1.6%1.

40、9%1.1%2.6%1.2%1.6%甘肃1.9%2.3%0.6%1.8%2.0%1.9%1.1%1.9%广东2.6%4.5%2.6%2.8%3.0%1.0%1.6%2.6%广西2.1%1.2%1.6%1.5%1.8%0.4%1.0%1.0%贵州0.3%0.2%0.9%0.5%1.4%0.6%0.5%0.6%海南0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%河北0.5%3.5%2.1%1.8%1.0%2.9%1.1%1.5%河南0.5%3.1%0.8%1.5%0.8%1.3%1.3%1.1%黑龙江0.0%0.3%0.0%0.2%0.0%1.4%0.4%1.0%湖北2.9%2.6

41、%3.6%3.0%2.6%1.9%1.8%2.2%湖南0.5%1.3%1.2%1.2%0.8%1.0%0.7%0.8%吉林3.2%1.3%0.0%2.1%1.1%0.7%0.0%0.8%江苏2.2%2.0%1.6%1.9%2.3%1.4%1.0%1.4%江西1.9%3.1%1.3%2.1%1.8%1.4%1.7%1.6%辽宁0.0%0.0%3.1%1.4%3.3%0.3%0.4%0.8%内蒙古0.0%1.9%1.6%1.8%0.0%5.3%0.4%3.3%宁夏3.6%3.8%0.0%3.2%6.5%0.0%19.7%2.2%青海0.0%1.6%0.0%1.6%0.0%0.4%0.0%0.4%山

42、东2.4%2.1%0.4%1.8%1.2%0.9%0.6%0.9%山西3.0%3.5%0.3%2.9%3.8%1.4%0.7%2.3%陕西1.3%2.3%2.2%1.8%1.5%0.7%0.9%1.1%上海3.1%1.1%0.0%2.4%2.6%0.5%0.0%1.9%四川1.8%2.0%1.0%1.4%2.0%1.2%0.4%1.1%天津0.5%2.5%0.5%1.1%0.8%0.4%0.5%0.7%西藏0.0%3.6%0.0%3.6%0.0%1.8%0.0%1.8%新疆0.6%2.4%1.2%1.8%1.5%0.7%0.6%0.8%云南0.4%1.9%0.2%0.8%0.8%0.9%0.1

43、%0.7%浙江1.8%1.5%1.1%1.4%2.2%1.3%0.4%1.1%重庆1.8%2.3%1.8%2.0%1.7%1.1%0.7%1.0%总计1.9%2.1%1.5%1.8%1.9%1.2%0.9%1.3%注：AA-及以下评级的成交规模很少，未单独呈现，仅包括在总计数据中，即总计数据包括了 AAA、AA+、AA 与 AA-及以下资料来源：Wind，从累计月度数据看二级成交中长期趋势由于二级成交周度高频数据可能存在一定偶然性，我们进一步统计了 2020 年以来城投债二级成交的累计月度数据，篇幅所限只呈现部分代表省份、不分评级的数据。从中长期来看，省份间二级成交金额分化趋势依旧显著，202

44、1 年 3 月进一步加剧。篇幅所限，只呈现不分评级、代表性省份的数据。浙江、安徽、福建等市场认可度较高的省份二级成交规模维持在较高水平，2020 年至今浙江月度成交金额均维持在 250 亿元以上，福建、安徽也都维持在 130 亿元以上；而贵州、吉林、云南等市场认可度较低的省份，二级成交规模则持续处于低位，2020 年至今吉林月度成交金额均不超过 85 亿元，成交活跃度较低。需要注意的是，2021 年 3 月安徽、福建、浙江等省份成交规模环比大幅提高，而吉林、天津、云南等省份成交规模提高幅度较小，导致成交活跃度分化进一步加剧。图表12： 从中长期来看，省份间成交金额分化趋势依旧显著（亿元） 安徽

45、福建浙江 吉林 天津 云南1,2001,00080060040020002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03资料来源：Wind，从中长期来看，省份间城投债月度换手率分化趋势明显。从代表省份的城投债月度换手率数据来看，2020 年 11 月起，江苏、安徽、福建等省份城投债月度换手率已经显著高于吉林、天津、云南等省份，2021 年 3 月各省城投债换手率普遍有所提高，但江苏、安徽、福建提升幅度显著较大，差距进一步拉开。图表13： 从中长期来看，省份间换手率分化趋势依旧显著安徽福建 吉林江苏 天津 云南16%14%12%10

46、%8%6%4%2%0%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03资料来源：Wind，从换手率来看，以 2021 年 3 月各省城投债成交换手率为例，广东、海南换手率高于 20%，宁夏、西藏、陕西、安徽、陕西、福建、江西、北京、广西、江苏、上海换手率介于 10%-20%之间；甘肃、天津、云南、吉林、贵州、辽宁、黑龙江换手率低于 5%。图表14： 各省 2021 年 3 月城投债成交换手率可以分成 4 个区间2021-0320 分界线 10 分界线 5分界线25%20%15%10%5%0%广 海 宁 西 山 安 陕 福 湖 江

47、北 广 江 上 内 新 湖 山 浙 重 四 河 河 青 甘 天 云 吉 贵 辽 黑东 南 夏 藏 西 徽 西 建 北 西 京 西 苏 海 蒙 疆 南 东 江 庆 川 北 南 海 肃 津 南 林 州 宁 龙古江资料来源：Wind，我们把二级成交金额、换手率、债券存量规模结合起来看，排除海南、宁夏、西藏、陕西等债券存量规模较小的省份，中长期来看，广东、安徽、福建、江西、北京、广西、江苏、上海等省份二级成交活跃；天津、云南、吉林、贵州、辽宁、黑龙江二级成交较为清淡，这一趋势在中长期持续存在，且在 2021 年 3 月表现得更为明显。城投区域分化的风险与机会从城投信用利差、一级发行和二级成交等市场数据

48、可以总结，城投区域分化在市场数据的多个角度都有体现，为 2020 年以来的中长期趋势，并在近期有所加剧。而城投债的市场表现与区域基本面、区域信用事件息息相关，市场数据的分化主要是由于城投区域基本面的分化，部分省份一般预算收入大幅下降、一般预算收入规模较小、债务率较高，投资者信心有所下降；或者受到区域信用事件的影响，如 2020 年 11 月永煤事件后河南省城投净融资连续 5 月为负，信用利差大幅上升。因此在研究城投区域分化时，需要基于城投所在区域基本面的情况进行分析。2020 年各省份经济表现分化明显。从 2020 年 GDP 规模来看，广东（110761 亿元）、江苏（102719 亿元）规

49、模超过 10 万亿元，持续维持较高水平，山东、浙江、河南 GDP 规模超过 5 万亿元，区域经济实力较强，西藏、青海、宁夏 GDP 规模不足 5000 亿元，经济实力相对较弱。从 GDP 增速来看，西藏增速达到 7.8%，排在第一位，湖北由于受到疫情影响较为严重，经济增速显著下滑，GDP 增速仅为-5%，排名倒数第一位。图表15： 各省份 2020 年 GDP 规模和增速分化（亿元）120,000100,00080,00060,00040,00020,00002020年GDP2019年GDP2020年GDP增速（右）广江山浙河四福湖湖上安河北陕江辽重云广贵山内天新黑吉甘海宁青西东苏东江南川建北

50、南海徽北京西西宁庆南西州西蒙津疆龙林肃南夏海藏10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%古江资料来源：各地 2020 年预算执行报告，财政局（厅）官网，2020 年各省份财政实力也有所分化，湖北、天津、黑龙江 2020 年一般预算收入大幅下降。从 2020 年一般预算收入规模来看，广东（12922 亿元）规模超过 1 万亿元，排在第一位，江苏、浙江、上海、山东一般预算收入超过 5000 亿元，财政实力较强，西藏、青海、宁夏、海南、甘肃一般预算收入规模低于 1000 亿元，区域财力较弱。从一般预算收入增速来看，青海、四川、江苏增速较高，分别为 5.6%、4.6%、2.9%；湖北、天津、黑龙江增

51、速最低，其中湖北受疫情影响严重，增速为-25.9%，排在倒数第一位，天津增速为-20.2%，主要是由于 2019 年有较大规模的国有股权转让收入导致的基数效应，黑龙江增速为-8.7%。图表16： 各省份财政实力也有所分化，部分省份 2020 年一般预算收入降幅超过 20%2020年一般预算收入2020年一般预算收入增速(右)2019年一般预算收入(亿元)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00010%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0广江浙上山北四河河安福湖辽湖江山陕云重内天贵广新黑吉甘海宁青西东苏江海东京川南北徽建南宁北西西西南庆蒙津州西疆龙林

52、肃南夏海藏-30%古江资料来源：各地 2020 年预算执行报告，财政局（厅）官网，市场也较为关注区域债务负担情况，在隐性债务数据不可得的情况下，我们尝试用发债城投带息债务（剔除子公司也发债的情况，避免重复计算，下同）作为替代指标进行计算，称为调整后债务率。参考债务率的公式，我们用（发债城投带息债务+政府债务余额）/综合财力进行计算，为了与综合债务率区分开来，我们将其称之为调整后债务率。按照调整后债务率水平排序，天津、江苏、贵州等省份债务负担最重，可能导致地方政府协调支持城投偿债的能力有限，中低等级城投的周转风险值得关注。天津、江苏、贵州 2020年调整后债务率最高，主要是由于城投带息债务规模较

53、大且持续增长，可能导致区域财力对城投支持能力有限；广东、上海、西藏 2020 年调整后债务率最低，区域债务风险较小。图表17： 2020 年各省调整后债务率排序，天津、江苏、贵州显著较高 (亿元)30,000综合财力测算的政府债务率(右)调整后债务率(右)600%25,000500%20,000400%15,000300%10,000200%5,000100%00%天江贵重浙云四湖广江陕湖甘安山福新北宁吉内河山河辽青黑海广上西津苏州庆江南川北西西西南肃徽东建疆京夏林蒙南西北宁海龙南东海藏古江资料来源：各地 2020 年预算执行报告，财政局（厅）官网，总得来说，城投区域分化在市场维度的各个方面都

54、有体现，如信用利差、一级发行规模、一级发行成本、二级成交规模、二级成交换手率等指标，不论是从 2020 年 1 月以来的中期趋势，还是从近两周的高频数据都能观测到区域分化仍在持续进行，且在最近一个完整月度即 2021 年 3 月，表现尤其明显。城投区域分化与区域基本面、信用事件、债券融资占比、市场情绪推动的砸盘有密切关联。首先，部分区域经济增长乏力、财政实力较弱或者大幅下降、债务负担较重，投资者信心有所下降。同时，部分区域和主体债券融资占比较高，对债券市场依赖度较大，而今年的城投债到期规模较大，非银机构又较难新增城投投资敞口，城投再融资接续的波动增加。因此，一旦债券市场风险偏好下降，或者受到区

55、域基本面下行和信用事件冲击，容易遭受砸盘的冲击。区域分化中，弱区域的头部平台可能被错杀。在城投区域分化的过程中，尾部平台融资难度进一步提高，我们仍然建议规避尾部平台，以防范相关的估值波动和信用风险事件。但也需要注意，部分弱区域如东北、天津的头部平台可能遭受到了错杀，天津、长春等地债务化解、债务置换仍在持续推进中，如国开行牵头的融资再安排等，有助于优化当地债务期限结构，降低债务偿还成本，建议结合区域金融资源的情况综合分析投资风险。城投分化的过程中可能有过度抱团的情况，需要防范红黄绿监管下，抱团区域一旦净融资转负，可能导致其中低级别平台产生兑付压力；建议优选中等区域平台挖掘利差空间。当前北京、上海

56、、浙江、福建、广东等经济财政实力较强、债务负担较轻的区域，在区域分化中受到投资者追捧，信用利差已经较薄，市场资金可能有过度抱团的倾向。在红黄绿债券融资管控的大背景下，叠加降低宏观杠杆率的考量，建议投资者密切关注区域净融资情况；如江浙等地区，当前受到投资者青睐，但如在融资管控背景下净融资转负，尾部平台可能产生兑付压力。我们认为可以向中等区域挖掘，优选选择安徽、湖北、江西等经济财政实力尚可、债务负担适中的区域，可能有一定利差空间。3 月信用债市场：新增三个首次违约主体信用事件跟踪：3 月新增三个首次违约主体2021 年 3 月新增 3 家首次违约主体，分别为 1 家中外合资企业、1 家地方国企、1

57、 家民企。3 月合计新增违约债券 19 只，共涉及本金规模 257.65 亿元、11 家违约主体，其中重庆协信远创实业有限公司（非上市）、天津航空有限责任公司（非上市）和华夏幸福基业股份有限公司（600340 CH）为首次债券违约的主体。2021 年 3 月 9 日，重庆协信远创实业有限公司未能按时兑付“18 协信 01”未能按时兑付本息，构成实质性违约。公司债券违约主要是因为经营不善、销售回款较慢、控股股东决策延迟严重阻碍公司改善经营和现金流。公司主营房地产开发、物业管理和租赁业务，项目储备中办公、商业等占比较高，住宅类产品占比较低，导致去化周期较长。公司盈利高度依赖投资收益和公允价值变动收

58、益，2017-2019 年，公司扣除投资收益和公允价值变动收益后的营业利润均呈亏损状态。2020 年公司全口径合约销售约 180 亿元，同比下降约 15%。公司债务负担较重，截至 2020 年 6 月末，公司有息负债 373.63 亿元，现金短债比为 0.16，短期偿债压力较大。控股股东新加坡城市发展有限公司（CDL）的内部分歧是公司资金链最终断裂的导火索。2020 年 4 月，CDL 入股协信远创，成为间接第一大股东。然而 CDL 内部对协信远创投资的意见存在分歧，三名董事相继辞职，影响了其对协信远创再融资的支持力度。此外，公司经营不善也削弱了第三大股东绿地控股对公司的支持意愿，内外部因素共

59、同导致了公司债券的违约。2021 年 3 月 13 日，海南省高院依法裁定天津航空有限责任公司重整，“16 天津航空 MTN004”、“16 天津航空 MTN001”、“17 津航空 MTN001”提前到期未兑付，构成实质性违约。公司债券违约直接受到第一大股东海航控股重整影响。2017-2019 年，公司营收增速放缓，2018-2019 年归母净利润均为负值，2020 年新冠肺炎疫情又严重影响了经营活动。公司短期债务负担较重，2016-2018 年，流动比率由 0.88 下降至 0.63，2018 年短期刚性债务 103.59 亿元，占总刚性债务的 64%，短期偿债压力较大，而公司资产以非流动

60、资产为主，变现能力较弱。受海航集团流动性风险的影响，公司再融资能力削弱，最终流动性枯竭导致违约。2021 年 3 月 23 日，华夏幸福基业股份有限公司未能按时兑付“20 华夏幸福 MTN001”利息，构成实质性违约。公司债券违约主要是重仓地区限购政策影响销售回款、激进的异地扩张战略导致债务规模攀升、疫情加剧流动性紧张所致。公司主要经营产业地产，2017 年 3 月，作为公司投资重点的环京区域开始实行限购，严重影响公司孔雀城项目的销售，2017年公司经营性现金流净额为-162.28 亿元，同比下降 309.04%。为改善经营，公司开启异地扩张进程，有息债务随之上升，应收账款和存货对资金的占用增