从AH折溢价看港股的估值洼地和稀缺性

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 2020 年 3 季度 AH 溢价走阔的两大原因 1 HYPERLINK l _TOC_250012 三大因素预计驱动 AH 溢价继续收敛 2 HYPERLINK l _TOC_250011 港股周期板块权重更高 2 HYPERLINK l _TOC_250010 拖累 H 股银行表现的因素消退 3 HYPERLINK l _TOC_250009 港元对人民币汇率有望企稳回升 4 HYPERLINK l _TOC_250008 AH 溢价收敛的推动因素 5 HYPERLINK l _TOC_250007 AH 溢价收敛：低估值+政策催化 5

2、 HYPERLINK l _TOC_250006 AH 溢价期间行业和个股表现特征 6 HYPERLINK l _TOC_250005 此轮南下资金特征：布局长期成长性+抢夺“禁投令”标的筹码 8 HYPERLINK l _TOC_250004 南向净买入创历史新高 8 HYPERLINK l _TOC_250003 布局长期成长+抢夺禁投令标的的筹码 8 HYPERLINK l _TOC_250002 配置建议：低估值+业绩确定性强，长期成长性标的 11 HYPERLINK l _TOC_250001 A+H：低估值+业绩确定性强 11 HYPERLINK l _TOC_250000 具备稀

3、缺性及长期成长性的港股优质标的 13风险因素 15插图目录图 1：恒生 AH 溢价指数仍处于较高水平 1图 2：A+H 两地同时上市标的行业分布 1图 3：A/H 银行相对表现与 AH 溢价指数的相关性较大盘更高 1图 4：汇率也是影响 AH 溢价的重要因素 2图 5：汇率调整后 A/H 银行表现与 AH 溢价指数相关性更高 2图 6：恒生指数中顺周期行业尤其大金融板块占比极高 3图 7：国企指数中顺周期行业占比同样较高 3图 8：沪深 300 中顺周期行业占比相对较低 3图 9：2020 年三季度 H 股银行明显跑输 A 股银行 4图 10：2016 年以来出现过两轮 AH 溢价率持续大幅收

4、敛 5图 11：央行自 2014 年 3 季度末至 2016 年 1 季度持续宽松 6图 12：供给侧改革开启后 PPI 和工业企业利润持续反弹 6图 13：第一轮 AH 溢价收敛期间行业表现 7图 14：第二轮 AH 溢价收敛期间行业表现 7图 15：年初以来南向资金净买入创下历史新高 8图 16：2020Q4 和年初以来各行业南向资金净买入 9图 17：2020 年 4 季度各行业南向净流入占市值和交易额比例 9图 18：2020 年 4 季度 AH 溢价和行业表现 9图 19：年初以来各行业南向净流入占市值和交易额比例 10图 20：年初以来 AH 溢价和行业表现 10图 21：大金融及

5、能源板块 AH 溢价较高且估值水平相对较低（截至 2021 年 1 月 21 日）. 11图 22：非银、工业及能源板块盈利预测调升但估值抬升幅度较小（2020/6/30-12/31） 12图 23：大金融板块个股估值水平（截至 2021/1/25） 12图 24：工业板块个股估值水平（截至 2021/1/25） 12图 25：原材料及能源板块个股估值水平（截至 2021/1/25） 13图 26：医药、消费及科技板块个股估值水平（截至 2021/1/25） 13表格目录表 1：去年 9 月下旬以来央行不断释放稳定人民币汇率信号 4表 2：2021 年美元指数和主要发达国家货币相对美元表现预测

6、 5表 3：驱动 2016 年以来两轮 AH 溢价率持续收敛的主要因素 6表 4：除金融外，第一轮 AH 溢价收敛幅度较大的标的市值相对较小 7表 5：年初以来南向净买入和净卖出前 20 排名 10表 6：各行业中 AH 溢价相对较高、估值相对较低且有业绩支撑的个股 13表 7：A 股市场稀缺且具备长期投资价值的港股投资标的 14； 2020 年 3 季度 AH 溢价走阔的两大原因截至 2021 年 1 月 22 日，恒生 AH 溢价指数（HSAHP）虽已收敛至 134.8，但仍显著高于 2015 年以来的均值 128.3。具体看，HSAHP 自 2020 年 6 月 4 日的 124.4 起

7、持续走扩至 10 月 15 日的 149.4，扩张幅度达到 20%。自 2014 年底互联互通机制开通后，如此快速的扩张幅度仅次于 2015 年上半年 A 股出现“水牛”驱动的行情。图 1：恒生 AH 溢价指数仍处于较高水平HSAHP.HI均值+1 Std. Dev.-1 Std. Dev.15014514013513012512011511015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01资料来源：Wind，从历次 HSAHP 走阔的原因来看，金融股权重占比大是主要诱因。截至 2020

8、年底，虽然 129 只 A+H 两地上市的公司中金融股仅 33 只，但市值权重却高达 72.6%，而仅银行权重便达到 50.8%，因此 AH 溢价指数主要反映了 H 股银行相对 A 股银行的表现。2015年以来，A/H 银行相对表现与 HSAHP 的相关系数为 0.85，高于沪深 300/国企指数（0.81）和沪深 300/恒生指数（0.74）与 HSAHP 的相关性。从具体事件性影响看，由于港股的海外投资者占比更高，在基本面相同的背景下，去年的“让利实体经济 1.5 万亿”和港版“国安法”通过后，投资者对于美国可能制裁中国金融机构的担忧显著拖累 H 股银行的表现。图 2：A+H 两地同时上市

9、标的行业分布3.2%1.0%1.0% 0.9% 0.4%金融图 3：A/H 银行相对表现与 AH 溢价指数的相关性较大盘更高4.1%4.2%5.4%7.2%72.6%可选消费工业能源材料医疗保健房地产 日常消费公用事业信息技术A/H银行0.850.810.770.74 CSI 300/HSCEICSI 300/HSCICSI 300/HSI0.720.750.780.810.840.87资料来源：Wind，；注：截至 2020 年底资料来源：Wind，此外，人民币对港元的汇率也是影响 HSAHP 走势的另一大因素。2020 年 6 月后，人民币对美元持续升值，而去年 4 月 21 日后港元对美

10、元的汇率便已触及 7.75 的强方兑换保证，即便美元指数大幅走弱港元也无法对美元继续升值，这导致了去年 5 月底以来港元对人民币累计贬值近 10%，进一步放大了 H 股弱势的影响。图 4：汇率也是影响 AH 溢价的重要因素CNY/HKDHSAHP.HI（右轴）图 5：汇率调整后 A/H 银行表现与AH 溢价指数相关性更高A/H银行汇率调整后A/H银行HSAHP.HI1.301.251.201.151.101.051551501451401351301251201151101.61.51.41.31.21.110.915014514013513012512011516-01 16-10 17-0

11、7 18-04 19-01 19-10 20-0717-0418-0118-1019-0720-0421-01资料来源：Wind，资料来源：Wind， 三大因素预计驱动 AH 溢价继续收敛展望 2021 年，我们判断三大因素将推动 AH 溢价继续回落，带动港股持续跑赢 A 股： 1）全球经济重启背景下，港股料将受益于更高的周期板块权重；2）拜登上台后中美关系有望缓和，消除对 H 股银行不利因素；3）美元指数有望低位反弹，带动港元对人民币汇率企稳回升。港股周期板块权重更高首先，随着去年 9 月后辉瑞和 Moderna 等疫苗的推出、美国和欧洲部分国家正式开启大规模接种，海外经济重启预期加强。因此

12、，去年四季度起，全球股市也出现了明显的由科技/成长风格切换至周期/价值股的行情。在此背景下，由于港股基准指数中周期板块的权重相对 A 股更高，港股有望充分受益于行业结构的优势。具体看，除了目前 AH 溢价指数中仅金融行业占比就高达 66.4%以外，恒生指数和国 企指数中大金融板块（包含银行、非银及地产）占比达 50.3%和 39.7%，显著高于沪深 300 指数中 31.4%的占比。而恒生指数和国企指数中合计顺周期行业权重分别高达 82.6%和76.5%（在顺周期行业中剔除代表新经济的阿里/美团/京东），远高于沪深300 中的59.2%。图 6：恒生指数中顺周期行业尤其大金融板块占比极高（%）

13、银行21.45.610.021.14.97.17.8顺周期70.7非银行金融房地产餐饮旅游商贸零售石油石化纺织服装家电汽车交通运输轻工制造计算机电子元器件医药电力及公用事业通信综合图 7：国企指数中顺周期行业占比同样较高（%）银行5.022.18.611.112.26.65.9 6.4顺周期非银行金融房地产商贸零售餐饮旅游石油石化纺织服装汽车建材轻工制造计算机电子元器件通信食品饮料电力及公用事业食品饮料农林牧渔63.4医药综合资料来源：Wind，HSI， 统计截至 2020 年底资料来源：Wind，HSI， 统计截至 2020 年底图 8：沪深 300 中顺周期行业占比相对较低（%）14.78

14、.313.28.74.813.0顺周期53.0银行家电汽车有色金属 消费者服务石油石化 煤炭商贸零售纺织服装医药计算机通信 建筑 传媒非银行金融房地产交通运输机械基础化工建材钢铁轻工制造食品饮料电子电力设备及新能源农林牧渔电力及公用事业国防军工资料来源：Wind， 统计截至 2020 年底拖累 H 股银行表现的因素消退其二，2020 年全年恒生港股通中国内地银行指数累计跑输中信银行业指数（A 股）近16 个百分点，而三季度跑输幅度则高达 21 个百分点。这主要受到 6 月 17 日国常会提出的“银行给实体经济让利 1.5 万亿”以及 7 月 14 日特朗普签署的所谓“香港自治法”的影响。由于港

15、股市场海外投资者持仓占比更高，H 股银行显著跑输 A 股银行。但中国人民银行 2020 年 12 月 31 日发布消息称“已实现 1.5 万亿元金融系统向实体经济让利目标”；而拜登上台后中美关系有望迎来一段时间的“缓和期”，在其推崇的 “多边政策”框架下，美国通过所谓的“香港自治法案”对中国的金融机构制裁的概率预计也大幅下降。因此，去年拖累 H 股银行表现的两大因素已逐步消退，去年四季度以来的 H 股银行的估值修复趋势也有望继续。图 9：2020 年三季度 H 股银行明显跑输 A 股银行资料来源：Wind，港元对人民币汇率有望企稳回升最后，年初以来港元对人民币已出现企稳迹象，未来甚至可能重回升

16、值轨道，助力 AH溢价收敛。由于人民币对美元快速升值对中国出口行业不利，央行自去年 9 月底以来频繁释放稳定人民币汇率的信号。继去年 10 月央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调为 0、且逐步淡出使用对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”后，本月 6 日央行和外管局将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.5。此一系列举措有望增强对外汇的需求，扭转人民币对美元单边升值的预期和压力。在汇率企稳的背景下，本币非人民币的海外投资者预计将更倾向于投资基本面相同但估值更低的港股市场。表 1：去年 9 月下旬以来央行不断释放稳定人民币汇率信号时间事件央行货币政策委员会马骏称

17、，过去人民币升值反映中国经济复苏快于美国，但未来六个月，美2020/9/20国经济的环比恢复的速度可能会赶超中国，美元未必持续走弱。2020/10/12央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调为 0。中国外汇交易中心称近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的2020/10/272021/1/6判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。中国人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3 上调至0.5。政策调整后，境内企业境外放款的上限相应提高，有利于满足企业“走出去”的资金需求，也有利于扩大人民币跨境使用，促

18、进跨境资金双向均衡流动。资料来源：路透社，上海证券报，2020 年，美元指数经历“完美风暴”，全年下跌 7%。但我们认为去年美元指数下跌很大一部分原因是由于外汇市场参与者过度关注美国的“问题”，同时也一定程度忽略了其他发达国家面临的“困扰”。因此，从疫情发展趋势、通胀、利差、经济基本面等几个相对维度的分析框架下，我们判断今年美元相对发达国家货币的贬值趋势将出现扭转。结合实际息差、IMF 预测 CPI 和 GDP 增速差值这三大指标预测，我们预计 2021 年美元指数升值 4.3%。若美元指数升值，港元或对人民币有被动升值空间。息差权重CPI 差值权重GDP 增速权重货币（基点）（40%）（百分

19、点）（20%）差值（百分点）综合表现权重表 2：2021 年美元指数和主要发达国家货币相对美元表现预测（40%）EUR-147-4.0%-0.94-0.8%-0.46-0.5%-5.2%57.6%JPY-91-2.2%-1.56-2.0%-1.05-1.0%-5.3%13.6%GBP-69-1.5%-0.550.0%-0.62-0.6%-2.1%11.9%CAD-220.0%-0.60-0.1%-0.10-0.1%-0.2%9.1%SEK-94-2.3%-0.74-0.4%0.070.1%-2.6%4.2%CHF-145-3.9%-0.74-0.4%-0.47-0.5%-4.8%3.6%预测加

20、权涨跌幅-4.3%资料来源：Wind，IMF，测算； 注：息差和 CPI 和 GDP 增速预测值为截至 2020 年底数据 AH 溢价收敛的推动因素考虑到互联互通机制于 2014 年底才正式开启，而人民币汇率也是“8.11”汇改后才实现较为自由的浮动，我们试图通过复盘 2016 年以来的两轮 AH 溢价大幅收敛的行情来分析背后的推动因素。AH 溢价收敛：低估值+政策催化首先，2016 年以来出现过两轮 AH 溢价大幅收敛的行情。第一轮为 2016 年 1 月下旬至 2017 年 3 月末，AH 溢价指数收敛达到 22.4%。期间，恒生指数跑赢沪深 300 指数 20个百分点。第二轮为 2018

21、 年 2 月初至同年 8 月初，恒生指数和沪深 300 指数分别下跌 9.5%和 20.1%，同期 AH 溢价指数收敛幅度达到 15.9%。从推动因素看，第一轮 AH 溢价的收敛发生在 2015 年“股灾”后，A 股和港股同时上涨期间，除了 H 股本身估值更低以外， 2014 年 3 季度末央行开启的货币宽松以及 2016 年起执行的供给侧结构性改革，是推动 H股估值+盈利修复的主要原因。而2018 年中美贸易摩擦爆发后，H 股估值本生就相对较低、而 A 股下跌幅度更大使得 AH 溢价大幅收敛。因此，两轮 AH 溢价收敛背后的共性是 H 股较 A 股有明显的折价。图 10：2016 年以来出现

22、过两轮 AH 溢价率持续大幅收敛HSI.HI000300.SHHSAHP.HI（右轴）1.551.451.351.251.151.050.950.850.7516-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01150145140135130125120115110资料来源：Wind，；注：灰色区域为 HSAHP 收敛时间段表 3：驱动 2016 年以来两轮 AH 溢价率持续收敛的主要因素时间HSAHPHSICSI 300主要推动原因2016/1/20-2017/3/21-22.4%+30.2%

23、+9.2%货币宽松+供给侧结构性改革2018/2/6-2018/8/3-15.9%-9.5%-20.1%中美贸易摩擦资料来源：Wind，从政策层面分析第一轮的 AH 溢价收敛，受 2014 年后全球贸易扩张放缓（2015 年下半年至 2016 年初甚至陷入萎缩），全球货币竞争性贬值升级等问题，虽然中国 GDP 增速仅从 2015 年 1 季度的 7.0%下滑至 4 季度的 6.8%，但 2015 至 2016 年，中国的外贸长期处于萎缩状态，2015 年 3 月进出口金额负增长更是高达 16.2%。面对外部需求疲弱以及 “4 万亿”后愈发严重的产能过剩问题，内地政府正式于 2015 年 11

24、月提出“供给侧结构性改革”。早前，央行也启动“8.11”汇改，允许人民币兑美元汇率缓步贬值。此外，由于投资增速大幅下滑（主要因为房地产开发投资增速从 2013 年初的 20%以上骤降至 2015年中接近 0 的水平），中国再次回到货币政策宽松模式，2014 年 11 月至 2016 年 3 月，累计 6 次降息 140bps、5 次降准 300bps。2012 年 3 月至 2016 年 8 月，中国 PPI 连续 54 个月负增长，工业品价格通缩。PPI增速于 2015 年 9 月触底后（-5.95%）开始上行，而工业企业利润增速在 2015 年全年陷入负增长后也于 2016 年开始恢复正增

25、长。行业角度，原材料和工业行业分别于 2016 年 1月和 2 月触底，较 PPI 增速拐点滞后约 1 个季度，与工业利润增速几乎一同走出底部。图 11：央行自 2014 年 3 季度末至 2016 年 1 季度持续宽松（%）RRR中长期贷款利率（右轴）图 12：供给侧改革开启后 PPI 和工业企业利润持续反弹（%）PPI工业利润总额:累计同比（右轴）21201918171614-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-016.25.75.24.7935730525320115-110-35-50-7-514-01 14-07 15-01 15-07 16-01

26、 16-07 17-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，AH 溢价期间行业和个股表现特征行业层面，两轮 AH 溢价的收敛对行业表现的确也有一定的支撑。特别是第一轮，各行业的区间涨跌幅与 AH 溢价收敛幅度呈现出较为明显的线性关系。受益于供给侧结构性改革的材料、能源和工业行业 AH 溢价收敛都达到或超过 50 个百分点，带动行业分别上涨 73%/50%/36%。而第二轮港股和 A 股受中美贸易摩擦拖累下跌的行情中，能源、工业、金融和材料行业 AH 溢价收敛都超过 20 个百分点，这四个行业区间下跌幅度也相对较小。整体看，公用事业的 AH 溢价在这两轮行情中收敛幅度都相对小，虽然在第二轮行

27、情中其避险属性意味着公用事业是港股唯一上涨的行业，但在大市上涨的第一轮，公用市场的涨幅却是最小的。图 13：第一轮 AH 溢价收敛期间行业表现图 14：第二轮 AH 溢价收敛期间行业表现80AH70溢 60价 50敛收 40（ 30信息技术房地产消费材料能源工业40能源工业金融材料房地产医疗保健信息技术消费公用事业35AH溢3025 价20 收敛15 （百分 20点） 100金融公用事业医疗保健百10 分点5 ）0020406080区间涨跌幅（%）-60-50-40-30-20-10010区间涨跌幅（%）资料来源：Wind，；注：2016/1/20 至 2017/3/21资料来源：Wind，；

28、注：2018/2/6 至 2018/8/3个股层面，在第一轮 AH 溢价收敛的行情中，除大金融行业外，南向资金很明显更倾向于配置个行业中市值较小的个股，例如医药行业的山东新华制药、可选消费中的海信家电、交运行业的成渝高速，以及资源品行业的重钢股份和中石化油服。因此，这轮行情中，南向资金有更为明显的投机属性，意图搏取“定价权”。而在外资主导的港股市场中，中小市值的个股也自然地成为更合适的配置目标。表 4：除金融外，第一轮 AH 溢价收敛幅度较大的标的市值相对较小证券代码证券简称涨跌（%）中位数AH 溢价收敛（百分点）中位数持股变化（百分点）中位数平均市值（亿港元）中位数医疗保健00719.HK山

29、东新华制药 72.948.797.727.510.33.87.859.302196.HK复星医药68.729.33.8 89.0信息技术01108.HK洛阳玻璃股份 41.416.8280.441.04.76.912.515.600553.HK熊猫电子16.841.07.4 15.602238.HK广汽集团 93.4消费26.3151.743.08.85.3215.1205.200921.HK海信家电267.1141.12.3 24.402866.HK中远海发 4.6运输01919.HK中远海控 12.019.5127.880.127.82.94.43.363.375.067.700107.H

30、K成渝高速50.969.15.4 25.1资本货物00564.HK郑煤机 76.501618.HK中国中冶 69.934.1130.2129.662.9-3.32.82.49.070.372.101157.HK中联重科106.1128.01.5 41.601053.HK重庆钢铁股份105.5材料70.3223.087.118.31.49.867.503993.HK洛阳钼业134.4212.313.9 69.301033.HK中石化油服-13.7能源01171.HK兖州煤业 103.450.9176.4145.657.35.0-3.01.633.195.9137.702883.HK中海油田服务4

31、8.2135.5-0.3 121.4非银01336.HK新华保险40.623.957.022.29.42.8324.1 610.2涨跌AH 溢价收敛持股变化平均市值证券代码证券简称（%）中位数（百分点）中位数（百分点）中位数（亿港元）中位数02628.HK中国人寿24.728.34.91453.302601.HK中国太保12.88.94.3769.601988.HK民生银行35.945.6-1.6553.0银行03988.HK中国银行39.838.636.030.63.03.92804.4938.701288.HK农业银行38.635.26.0938.7资料来源：Wind， 此轮南下资金特征：

32、布局长期成长性+抢夺“禁投令”标的筹码南向净买入创历史新高2021 年年初至 1 月 25 日，短短 16 个交易日港股通南向资金净流入高达 2092 亿元，已超越 2020 年 1 季度全球市场触底反弹、南向抄底港股时的累计净买入 2057 亿元。这一方面反映了不仅仅是国内、乃至全球流动性充裕的背景下，港股相对估值的显著优势，另一方面也凸显了内资加速布局具备长期成长性、以及 A 股稀缺标的的倾向。2,0572,092图 15：年初以来南向资金净买入创下历史新高（亿元） 2,5002,0001,5001,0005000-500资料来源：Wind，；注：2021Q1 为截至 2021 年 1 月

33、 25 日数据布局长期成长+抢夺禁投令标的的筹码行业角度，虽然 2020 年 4 季度开始南向净买入已恢复到较高水平且港股也开始跑赢A 股，但结构上年初以来的分行业净流入与去年 4 季度存在较大差异。去年 4 季度，南向净流入最大的三个行业分别是信息技术（759 亿港元）、可选消费（424 亿港元）、金融（355亿港元），净流入资金体量与各行业市值大致呈线性关系，除能源（1.2%）以外，其余行业净流入/区间流通市值比例都小于 1%。但今年年初至 1 月 21 日，净流入/区间流通市值比最大的行业为电信服务（3.5%）、能源（2.7%）和信息技术（1.1%），反映了三大电信运营商和中海油等被美国

34、列入“禁投令”后，南向资金抢夺定价权的操作。图 16：2020Q4 和年初以来各行业南向资金净买入（亿港元）2020Q42021YTD10008006004002000-200资料来源：Wind，；注：2021 年年初以来数据截至 2021 年 1 月 21 日此外，相较于去年 4 季度以及 2016 年初至 2017 年 1 季度末行业 AH 溢价收敛与涨跌幅呈现较为线性的关系，除信息技术、医疗保健、能源、工业和金融以外，其余行业的正相关性并不明显。特别是消费和材料，虽然分别录得 11.4%和和 7.2%的涨幅，但两行业的 AH 溢价甚至出现了进一步的走阔，显示南向资金的配置更加着重于个股，

35、且个股表现的分化也更为激烈。图 17：2020 年 4 季度各行业南向净流入占市值和交易额比例能源信息技术医疗保健可选消费金融工业房地产公用事业 日常消费电信服务材料1.2%1.0%图 18：2020 年 4 季度 AH 溢价和行业表现1.2%AH1.0%能源信息技术0.8%占市 0.6%值 0.4%比0.2%0.0%溢0.8%收价0.6%（敛0.4%分百0.2%）点0.0%-0.2%可选消费 金融工业材料房地产公用事业医疗保健电信服务日常消费0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%占交易额比0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%区间涨

36、跌幅（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 19：年初以来各行业南向净流入占市值和交易额比例电信服务能源医疗保健材料房地产可选消费医疗保健信息技术日常消费金融 公用事业3.5%图 20：年初以来 AH 溢价和行业表现243.0%2.5%2.0%20AH收溢 16公用事业医疗保健信息技术占市 1.5%价 12能源值 1.0%比 0.5%0.0%-0.5%敛 8（百 4分点 0） -4金融消费材料工业房地产-5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%占交易额比资料来源：Wind，；注：截至 2021 年 1 月 21 日4.06.08.010.012.0

37、14.016.018.0区间涨跌幅（%）资料来源：Wind，；注：截至 2021 年 1 月 21 日个股层面，年初至 1 月 21 日，除被美国列上“禁投令”的三大电信运营商、中海油和中芯国际等，南向资金净买入最多的集中在具备长期成长性且 A 股稀缺的标的，包括：腾讯（593 亿港元）、美团（107 亿港元）、思摩尔（62 亿港元）、小米（51 亿港元）等。同时，净流出最多的主要集中在去年 4 季度涨幅较多的汽车、材料和金融行业。表 5：年初以来南向净买入和净卖出前 20 排名证券代码证券简称行业净买入平均市值证券代码证券简称行业净买入平均市值00700.HK腾讯控股信息技术59359065

38、02333.HK长城汽车可选消费-29.685800941.HK中国移动电信服务425949702318.HK中国平安金融-28.4731000883.HK中海油能源179343201772.HK赣锋锂业材料-21.726400981.HK中芯国际信息技术141153001211.HK比亚迪股份可选消费-20.7220703690.HK美团-W可选消费1071877901833.HK平安好医生医疗保健-13.8100200388.HK香港交易所金融78590302238.HK广汽集团可选消费-13.125700762.HK中国联通电信服务63148301177.HK中国生物制药医疗保健-11.

39、3140706969.HK思摩尔国际可选消费62400500386.HK中石油能源-10.498100728.HK中国电信电信服务53179103988.HK中国银行金融-10.0226301810.HK小米集团-W信息技术51815102628.HK中国人寿金融-9.2130106862.HK海底捞可选消费32336600175.HK吉利汽车可选消费-8.5303902382.HK舜宇光学科技信息技术27214700968.HK信义光能信息技术-7.8176901801.HK信达生物医疗保健26126300772.HK阅文集团可选消费-6.256602269.HK药明生物医疗保健234206

40、00960.HK龙湖集团房地产-5.6266100688.HK中海外房地产21186300868.HK信义玻璃可选消费-4.982906186.HK中国飞鹤日常消费20195801288.HK农业银行金融-4.690406078.HK海吉亚医疗医疗保健2034500939.HK建设银行金融-4.41451303898.HK中车时代电气工业1946001797.HK新东方在线可选消费-4.425402020.HK安踏体育可选消HK紫金矿业材料-3.954202013.HK微盟集团信息技术1844003669.HK永达汽车可选消费-3.5225资料来源：Wind，；注：截

41、至 2021 年 1 月 21 日，净买入和区间平均市值单位为亿港元 配置建议：低估值+业绩确定性强，长期成长性标的展望未来，我们判断港股的相对低估值以及成长性的逐步增强仍将吸引全球资金，特别是内地投资者通过港股通渠道的持续配置，但后者的净买入较年初以来的速度预计将放缓。此外，结合此轮南向资金的配置特征，我们建议投资者关注两大主线：1）A+H 两地上市的标的中，低估值+业绩确定性强的公司；2）A 股稀缺且具备长期成长性的标的。A+H：低估值+业绩确定性强从 AH 溢价及估值角度看，大金融及能源板块具有相对更高的配置价值。选取 2015年以前于 AH 两地上市的共 83 只标的，分行业看，目前非

42、银、医药、银行、能源板块 AH溢价水平相对较高，分别处于 2015 年来的 91%/91%/81%/73%分位数。同时，这些板块的估值分位也相对较低，其 PB/PE 分别处于历史的 56%/42%/28%/16%分位数。图 21：大金融及能源板块 AH 溢价较高且估值水平相对较低（截至 2021 年 1 月 21 日）科技原材料工业非银医药公用事业地产能源银行100%估值分位（2015年至今）80%60%40%20%0%40%50%60%70%80%90%100%AH溢价历史分位（2015年至今）资料来源：Wind，测算； 注：其中医疗保健、信息技术、消费行业选取 PE 衡量行业估值水平，其余

43、行业选取 PB 衡量行业估值盈利层面，非银、能源及工业板块业绩修复的趋势更为明确。2020 年 6 月 30 日至 12月 31 日间，能源、工业、非银板块的 2020 年盈利预测分别上调了 37.2%/5.1%/1.3%；而估值预测则分别变化-60.0%/-3.9%/17.2%。因此，我们判断上述板块在盈利确定性增强的情况下，未来估值将有更大的修复空间，具备更好的配置价值。图 22：非银、工业及能源板块盈利预测调升但估值抬升幅度较小（2020/6/30-12/31）180%2020年盈利预测变化2020年估值变化130%材料80%30%-20%-70%医疗保健银行消费非银工业公用事业能源-1

44、0%0%10%20%30%40%资料来源：Bloomberg，我们进一步选取 2017 年以来 AH 两地上市的共 90 只标的，分板块筛选 AH 溢价相对 较高且估值分位相对较低的个股。大金融板块相对有更多估值偏低且具备投资价值的标的；如新华保险、建设银行、万科、华泰证券等当前 AH 溢价历史分位尚处于 89.4%/81.2%/ 76.4%/74.0%的高位，而 PB 分位则处于 9.7%/11.0%/19.5%/23.5%的历史相对低点。另 外，工业板块的中国中铁、原材料板块的海螺水泥、能源板块的中国神华、医药板块的上 海医药等个股从估值维度同样具备较高配置价值。中国人寿新华保险建设银行万

45、科华泰证券海通证券图 23：大金融板块个股估值水平（截至 2021/1/25） 100AH溢价分位（2017年至今）9080706050403020020406080100PB分位（2017年至今）资料来源：Wind，图 24：工业板块个股估值水平（截至 2021/1/25） 100 中国交建中远海能中国中铁江苏宁沪高速公路AH溢价分位（2017年至今）908070605040020406080100PB分位（2017年至今）资料来源：Wind，图 25：原材料及能源板块个股估值水平（截至 2021/1/25）图 26：医药、消费及科技板块个股估值水平（截至 2021/1/25）100AH溢价

46、分位（2017年至今）959085807570656055海螺水泥中国神华金隅集团马鞍山钢铁股份020406080100PB分位（2017年至今）100AH溢价分位（2017年至今）9080706050403020上海医药白云山020406080100PE分位（2017年至今）资料来源：Wind，资料来源：Wind，综合上述分析，我们建议投资者关注在基本面及政策等多重因素驱动下，估值水平较低且 AH 溢价或将收敛的标的。重点关注：建设银行、华泰证券、新华保险、万科、马鞍山钢铁股份、海螺水泥、中国神华、江苏宁沪高速公路、中国中铁、上海医药。表 6：各行业中 AH 溢价相对较高、估值相对较低且有业

47、绩支撑的个股证券代码证券简称行业AH 溢价今）（%）00939.HK建设银行银行29.081.20.5511.0-2.2%13.606886.HK华泰证券非银67.1740.8023.522.3%8.001336.HK新华保险非银105.289.40.869.74.0%13.502202.HK万科房地产19.476.41.4119.514.0%22.900323.HK马鞍山钢铁股份材料40.780.20.516.833.8%15.300914.HK海螺水泥材料30.999.51.423.22.3%25.301088.HK中国神华能源44.493.70.6922.3-2.7%13.800177.

48、HK江苏宁沪高速公路工业21.480.21.3310.43.9%16.200390.HK中国中铁工业77.595.60.312.44.6%10.802607.HK上海医药医疗保健63.7878.159.512.6%10.5（%）AH 溢价历史分位（%，2017 年至今） 估值估值分位（%，2017 年至19-21 盈利CAGR17-19 平均 ROE资料来源：Wind，；注：截至 1 月 25 日，除上海医药估值及估值分位选取 PE 衡量外，其余个股均选取 PB 作为衡量指标；19-21 年盈利 CAGR 是采用Wind 一致预期具备稀缺性及长期成长性的港股优质标的年初至今，相对具备估值优势的

49、顺周期板块，南向资金更加偏好配置 A 股市场稀缺且具备长期成长性的优质标的。结合中概股在美退市压力不减的背景下，预计未来将有更多 A 股稀缺的优质资产回港上市，而这些兼备稀缺性及长期成长性的标的也将引发更多长线资金持续配置。重点关注：腾讯控股、阿里巴巴-SW、美团-W、香港交易所、小米集团、思摩尔国际、申洲国际、舜宇光学科技、中国飞鹤、比亚迪电子。表 7：A 股市场稀缺且具备长期投资价值的港股投资标的二级行业（亿元）1920E21E2021E00700.HK腾讯控股软件与服务61,486.09.8313.0115.43展望未来，公司各项业务有望维持稳健表现，而外部环境对公司估值的压制将36.0边际减弱，公司股价有望获得进一步上行动力。09988.HK阿里巴巴-SW零售业46,297.16.178.129