传媒行业研究框架及投资逻辑

1、互联网传媒产业价值链互联网传媒价值链上的主要参与者包括IP持有人、开发/制作商、发行商、渠道以 及其他支持方（广告商、支付渠道及媒体平台等）。IP持有人和开发/制作商主要 负责内容生产，开发商获得IP授权或自有IP制作内容。发行商主要负责内容的营 销及推广工作。渠道往往直接面向用户，拥有大量资源及广泛的用户基础。资料来源：海通证券研究所3图 传媒行业价值链结构IP持有人开发/制作商营销推广、 发行渠道用户IP授权授权费及 收益分成产品收益分成产品收益分成产品付费内容生产内容分发广告商媒介平台支付渠道其他支持方请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明文化传媒行业的几大特性我们认为，文化传媒行业具有

2、如下特性：供给决定性。文化传媒行业的内容需求一直较为旺盛，近年来内容供给侧改革 较为明显，客观在向头部集中；内容行业跟随“爆款”短期利润爆发力强，中长期稳定盈利能力是能够给予高溢 价的关键；互联网流量变现的核心方向有游戏、广告、视频、电商、直播等；内容应用形态会跟随通信、电子、计算等底层技术周期不断迭代创新。资料来源：灯塔专业版App，Wind，中国音数协游戏工委，海通证券研究所图 2016-2021Q1中国手游市场实际销售收入 及增速图 2014年以来电影票房（不含服务费）及 增速（截至2021年7月8日）4294.3438.1455.1524.3565.8594.5186.2255.714

3、00%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%-400%7006005004003002001000中国电影票房（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7006005004003002001000实际销售收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明移动互联网用户规模见顶，进入存量竞争时代根据CNNIC数据，截至2020年12月，我国手机网民规模为9.86亿人，占整体网民规 模比例达99.7%。根据极光大数据，21Q1 人均单日APP 使用时

4、长为5.3 小时，同比 下降1.4 小时，移动网民人均APP 安装总量为63 款，总体保持稳定。我们认为，移 动互联网已经进入存量竞争时代，精品内容和精细化运营成为各平台吸引和留存用 户的关键。5资料来源：CNNIC，极光大数据2021年Q1移动互联网行业数据研究报告，海通证券研究所图 13-20年中国手机网民规模及占整体网民比 例图 中国移动网民人均手机APP安装量及 日均使用时长情况59566063636.76.05.45.021035.3546782010030405060705.05.66.27.07.58.28.59.981.0% 85.8%90.1% 95.1% 97.5% 98.

5、6%99.1%99.3%9.099.7%0%20%40%60%80%100%024681012120%手机网民规模（亿人，左轴）手机网民占网民比例（%，右轴）2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1移动网民手机人均安装app总量（个，左轴） 移动网民人均app每日使用时长（小时，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们正不断走入视频化的未来根据极光大数据，在21Q1人均APP日使用时长中，短视频使用时长占比进一步提升 至29.6%，以9.5%的幅度领先排名第二的即时通讯行业，保持为移动互联网第一流 量入口。根据哔哩哔哩招股书援引艾瑞咨询数据，2019年中国泛视频市场

6、规模达到 人民币5829亿元，预计2025年将增长至18025亿元，复合年增长率为20.7%。我们 认为未来视频将继文字和图片之后成为重要的内容和媒介传输形态而存在。图 移动网民人均app每日使用时长top 8类型图 中国泛视频市场规模情况 占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1资料来源：极光大数据2021年Q1移动互联网行业数据研究报告，6 哔哩哔哩招股书援引艾瑞咨询，海通证券研究所20.429.639.158.375.8115.2136.3157.6180.345.3%32.1%49.1%309.04%.724.9

7、%21.7%18.3%15.6%14.4%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2001801601401201008060402000.0%中国泛视频市场规模（百亿元，左轴）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为，从1G-5G通讯技术的变革，传媒互联网内容领域也分别经历了1G和2G（纸媒、广播电视）、3G（图像、音乐、视频流、社交等开始产生）、4G（手游、直播、短视频等移动互联网业态迎来大爆发）、5G（云游戏、XR、云 计算、人工智能等万物互联业态）。表：1G-5G通信技术变革及相关指标通信技术的进步持续带动应用端创新资料来源：电子发烧友，C

8、AICT，36氪，百度百科，TMT研究，7设备家，搜狐网，腾讯网，海通证券研究所年代通信技术主流网络 制式标准标准制定时间中国商用时间用户体验速率用户峰值速率应用场景1980s1GAMPS1978年1987年语音1990s2GGSM1990年1995年10Kbps100Kbps语音、文字2000s3GTD- SCDMA/ WCDMA/CDMA20002008年2009年384kbps2Mbps至数十 Mbps语音、文字、图 像2010s4GLTE/LTE-Advanced2012年2013年10Mbps100Mbps至 1Gbps语音、文字、图 像、视频、手游、云计算、直播2020s5G待定2

9、017年2019年100Mbps20Gbps3D视频、AR、 VR、自动驾驶、 物联网等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明互联网板块研究框架及投资逻辑互联网板块研究框架及投资逻辑8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2010年起，互联网发展进入移动互联网时代，App取代传统网站成为内容的载体，主流应 用大幅减少，头部效应明显。指尖经济渗透到包括娱乐、生活及工作的各个方面，在线教 育、远程办公及本地生活服务等快速崛起，短视频及直播等迎来了爆发。图 中国互联网发展历程互联网从满足刚需到消费升级0510152025中国网民规模（亿人）中国手机网民规模（亿人）9资料来源：搜狐网，TrustDat

10、a大数据，阿里铁军，青瓜传媒网，快手21Q1财报，海通证券研究所搜狐 成立阿里巴巴成立百度成立；新 浪/网易/搜狐 在美上市阿里巴巴推 出淘宝网传奇公测，拉开网游序幕腾讯在港上市； 乐视网成立， 开启视频时代社交网络 快速发展优酷 成立京东多媒体 网更名为京 东商城小米/美 团成立智能手机元年； 微信上线滴滴/微信 公众号上线美团外卖/微 信支付上线拼多多 上线抖音 上线5G商 用元年内容的集合用户仅为信息的接收者（被动浏览）用户A用户B（意见领袖）用户C用户不仅是信息的接收 者，也成为信息的创造者 和传播者（主动浏览）用户行为流量入口流量发展的历程经历了由分散-集中-垄断的三段发展路径，最

11、终搜索成为第一入口。移动互联网时代的模式 是移动APP与消息流型 社交网络并存。微信取 代百度成为流量霸主21Q1抖音、快手平均 DAU分别为超6亿人、近 3亿人，短视频平台崛起, 不断抢夺用户时间。技术突破：2G（1995年）- 3G（2009年）- 4G（2013年）-5G（2019年-）网易腾讯成立成立请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为，互联网公司变现的本质是基于流量和内容，实现用户数量规模效应， 通过不断提升用户粘性与时间侵占，深挖单用户价值。从变现效率看，广告等流 量变现模式主要依靠点击率/下载量进行收费，变现效率相对较低。会员模式下， ARPU相对较高，但为了吸引用户付

12、费和续费，平台常常需要投入较多资源生产 优质内容，导致内容成本较高。在平台调性和用户匹配的情况下，将流量资源导 入至游戏、直播等增值服务内容，或者将线上流量内容和商品销售相打通，是平 台变现的最高形态。资料来源：海通证券研究所变现逻辑：流量和内容变现，基于粘性、时长的深挖10电商游戏影视/会员广告图 互联网平台不同变现模式分析变现模式变现效率及留存分析用户购物停留时间较短， 单位时间变现效率高。用户停留时间较长，变现 效率高，需要不断补充新 的游戏内容来维系用户。依靠观看会员内容收费， 需要差异化内容获取和维 系用户。商业模型的迭代以商品为中心， 搜索电商为主以用户为中心，兴趣电 商内容种草快

13、速迭代，重流 量运营轻内容通过精品、高工业水准 和创新的内容吸引用户明星流量驱动好故事、精品内容驱动买量打法依靠点击或观看时间收费， 单位时间变现效率较低重内容和素材的创意营销请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据199IT网援引中关村互动营销实验室的2020中国互联网广告数据报告， 2020年中国互联网广告市场规模预计约4971.61亿元，同比增长13.85%，增幅减 缓4.35pct。电商平台牢牢把控广告渠道头把交椅，占据市场收入总量的三分之 一。短视频端高速增长，视频类平台广告收入市场占比同比大幅增长64.9%至 18.17%，取代搜索类平台成为第二大类别广告平台。互联网广告最基本的

14、商业 模式是广告平台通过产品和服务积攒流量，再将流量卖给广告主。我们认为，广 告变现依靠点击或观看时间收费，单位时间变现效率低。图 中国互联网广告行业市场规模及增速广告变现：最基础的变现模式资料来源：前瞻经济学人，199IT网援引中关村互动营销实验室， 11深响公众号，Wind，海通证券研究所表 主要互联网公司广告收入及变现效率252404597870132017862305299536944367497270.2%60.3%47.8%45.7%51.7%35.3%1%9%3%18.2%13.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060

15、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市场规模（亿元，左轴）增长率（%，右轴）微博Facebook2020年广告收入（亿元）975492截至2021一季度MAU（亿人）5.328.5市值（百亿元）9.2646.5广告收入/MAU18.3192.7市值/MAU172.92268.4注：市值根据2021年7月15日计算。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明根据爱奇艺2020年财报进行计算，爱奇艺单会员收入和单用户广告收入分别为162.2元和11.3元，单会员收入是广告变现效率的14倍。即便是以精品自制见长，为客户提供冠名、

16、植入、贴片、中插广告产品的芒果TV，单会员收入也是广 告收入的4倍左右。我们认为，会员（付费）模式是相较于广告更进阶的变现，会员变现更加深度。对于长视频内容平台，购买会员拥有跳过片头广告、观看特 定内容等特权，可以对平台忠诚更高的用户进行差异化收费。会员变现：以优质内容为基础，挖掘用户价值12（元）图 爱奇艺、芒果超媒单用户广告及会员价值分析图 Netflix会员数及单价变化情况（亿人）11.323.4162.290.1180160140120100806040200爱奇艺芒果超媒单用户广告收入单会员收入资料来源：Wind，各公司年报，虎嗅网，数娱梦工厂，港股解码 搜狐号，海通证券研究所00.

17、511.522.52011.7，拆分流媒体和 DVD服务，流媒体服务每 月7.99美元。201420152016201720182019202021Q12014年标准会员：8.99美元2017.10标准会员：10.99美元 高级会员：13.99美元2015标准会员: 9.99美元2020.10标准会员：13.99美元高级会员：17.99美元2019.1基础会员：8.99美元 标准会员：12.99美元 高级会员：15.99美元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明手游市场通过下载收费模式、游戏内购、内臵广告推广和游戏衍生品周边模式进 行变现。2020年中国手游ARPU达320元，是单用户广告收入

18、的28倍、单会员收 入的2倍（以爱奇艺数据比较）。我们认为，游戏付费的变现模式可以实现对不 同用户的深度分层和完全无差异定价，将资源导入至高ARPU游戏，有效提升平 台资源的变现效率。资料来源：游戏产业报告公众号，驱动中国，海通证券研究所游戏等增值服务变现：更高效的增值服务收费13图 中国游戏市场用户规模及增速图 中国手游ARPU及同比增速（收入/用户数）153377155210 22125332099%-1%30 3010%10%0%36 36112%47%37% 35%11314%6%26%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350ARP

19、U（元，左轴）同比增速（%，右轴）0.671.22.03.34.15.05.25.35.75.86.36.46.6 6.780%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%01324567用户规模（亿人，左轴）增长率（%，右轴）2020年中国网上零售额11.76万亿元，同比增长10.9%。实物商品网上零售额9.76万亿元，同比增长14.8%，占社会消费品零售总额的比重为24.9%，较上年 提高4.2pct。我国网购用户规模达7.82亿，网民渗透率达79%，ARPU超1.5万元，变现效率远高于广告、会员服务、游戏等模式。我们认为，基于国内完善的 电商基础设施建设与互联网内容平台“流量+

20、内容”的独特卡位优势，中长线来 看，电商流量转化有一定的想象空间。电商变现：商品是最高效率的流量转化14资料来源：Wind，各公司年报，东方财富网，CNNIC，海通证券研究所图 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（%）图 2020年淘宝天猫、京东、拼多多GMV（十亿元）25%23%20%15%10%5%0%30%25%2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-0265

21、892612.51667.601000200030004000500060007000淘宝+天猫京东拼多多请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为，互联网行业已较为成熟且正逐步发展为当代人们生活的基础设施，对应的公司 和APP具备了较为强大的公共权力，因此互联网行业未来监管很可能仍将保持较高强度。 互联网反垄断的核心在于反垄断行为，而非反龙头公司。科技巨头所从事的诸多业务，包 括社交网络、电子商务、云计算等，本身具有非常明显的规模效应和先发优势。在没有颠 覆性行业变革的情况下，龙头的垄断地位很难被撼动。资料来源：国家市场监督管理总局公众号市说新语，新

22、华网，网信中国，央视新闻，海通证券研究所互联网强监管常态化，但互联网公司仍具备长期投资 价值时间事件2020 年1月2日国家市场监管总局发布修订草案（公开征求意见稿），首次修订反垄断法，增设对互联网经营者市场支配地位认定的 规定，并将违法行为的处罚上限提高至上一年度销售额的 10%2020年11月10日国家市场监管总局发布关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿），明确“二选一”可能构成滥用市场支配地位限定交易行为， “大数据杀熟”可能构成滥用市场支配地位差别待遇等2020年12月14日国家市场监管总局对阿里巴巴投资、阅文和丰巢网络未依法申报违法实施经营者集中案作出 50 万元的顶格行政处罚2

23、020年12月16日中央经济工作会议提出 2021 年八项重点任务，其中之一是“强化反垄断和防止资本无序扩张”2020年12月24日国家市场监管总局对阿里巴巴集团涉嫌“二选一”垄断行为进行立案调查2021年2月7日国务院反垄断委员会正式发布关于平台经济领域的反垄断指南2021年3月12日国家市场监管总局对互联网领域十起违法实施经营者集中案作出 50 万元的顶格行政处罚2021年4月10日国家市场监管总局对阿里巴巴在国内网络零售平台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以罚款 182.28 亿元2021年4月26日国家市场监管总局对美团涉嫌“二选一”垄断行为进行立案调查2021年4月30日市场监管总

24、局对互联网领域9起违法实施经营者集中案作出行政处罚2021年7月4日国家互联网信息办公室通报滴滴出行App存在严重违法违规收集使用个人信息问题，下架App并作出整改决定2021年7月5日网络安全审查办公室发布公告，对“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”实施网络安全审查2021年7月7日国家市场监管总局对22起构成违法实施经营者集中案件作出处罚，涉及滴滴、阿里、腾讯等互联网企业，对涉案企业分别处以50万元罚款2021年7月8日银保监会消保局局长郭武平表示大型互联网平台收取6%-7%引流费提高企业融资成本，将加大对大型互联网平台等市场主体收费监管力度2021年7月10日国家市场监督管理总局公告禁止

25、虎牙斗鱼合并15表 2020 年以来主要反垄断政策及事件请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示互联网行业风险提示行业政策监管进一步趋严风险行业竞争加剧风险新技术渗透不及预期互联网个股风险提示公司产品或业务表现不及预期付费用户数量增速不及预期16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明游戏板块研究框架及投资逻辑游戏板块研究框架及投资逻辑172020年中国游戏市场实际销售收入达2786.9亿元（YOY +20.7%），其中移动游戏市场销售 收入达2096.8亿元（YOY +32.6%），占比进一步提升到75.2%。2021年1月至5月中国移动 游戏市场实际销售收入同比增长9.8%达935.2

26、亿元，在去年同期高基数下仍保持正增长。规模：行业进入成熟期，手游为核心增长引擎资料来源：游戏产业报告公众号，海通证券研究所图：20082021Q1年中国游戏市场实际销售收入与增长率图：2020年中国游戏细分市场销售收入占比（%）2.0%20.1%2.7%75.2%客户端游戏网页游戏移动游戏其他游戏80%70%60%50%40%30%20%10%0%300025002000150010005000实际销售收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）图：2008年至2021年5月中国移动游戏市场实际销售收入与增长率1.56.49.117.032.4112.4274.9514.6819.21161.2133

27、9.61581.12096.8953.5350%300%250%200%150%100%50%0%25002000150010005000实际销售收入（亿元，1左8轴）增长率（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19政策：游戏版号总量控制，头部研发商受益18年4月开始，由于机构调整原因版署游戏版号暂停发放，至18年12月恢复后版 号数量整体仍呈下降趋势，2020年每月平均发放约109款游戏版号，发放数量和 此前相比有明显缩减。我们认为在“版号总量控制”的影响下，产品数量将会减 少，而需求端并未明显下滑，具备优质游戏研发能力的厂商或将持续受益。此

28、外， 随着头条抖音为代表的短视频渠道崛起，冲击现有格局的同时对内容的需求更加 旺盛。图：2018年12月2021年6月拿到版号的游戏产品数量（个）资料来源：国家新闻出版署，艾媒网，海通证券研究所16211410984841668686868060402001001601401201802018年12月2019年平均每月 2020年平均每月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明市占率：腾网绝对龙头，A股头部公司集中度亦提升腾讯网易的手游市占率从2015年Q1的54%提升至2021年Q1的68.4%，我们发现A 股

29、龙头公司同样呈现市占率提升趋势，也会跟随产品表现在不同年份有一定的波 动，而中长尾的公司或多或少出现了市占率下降的情况。资料来源：Wind，游戏产业报告公众号，各公司财报，海通证券研究所图：2015Q1-2021Q1腾讯网易移动游戏市占率（%）20图 ：A股主要游戏公司近几年市占率变化（整体行业市占率）100%80%60%40%20%0%15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1腾讯网易7%

30、6%5%4%3%2%1%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明游戏产品：头部老产品呈现极强生命力，游戏产品逐渐 从短产品周期走向稳健消费品属性2015年及以前上线的头部老产品在2020年的流水表现依然稳定，国产流水TOP20 的手游中有一半实现了五年以上的长线化运营，在流水TOP100的手游中占比超过 三成。我们认为，在版号受限背景下，游戏生命周期拉长趋势或将推动厂商更加 精品化运营，提升游戏品质。2116%31%15%10%12%8%8%27%24%15%0%20%15%10%5%30%25%35%33%20192020排名游戏

31、名称公司上线时间1王者荣耀腾讯2015.11.262和平精英腾讯2019.5.83三国志战略版灵犀互娱2019.9.204梦幻西游网易2015.3.305穿越火线腾讯2015.9.216率土之滨网易2015.10.227剑与远征莉莉丝2020.1.88阴阳师网易2016.6.209神武4多益2019.12.2710QQ飞车腾讯2017.12.27表 2020年国产流水TOP20手游的上线时间图 中国流水TOP100手游上线时间分布（%）资料来源：CNG ，百度百科，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：游戏产业报告公众号，海通证券研究所整理移动游戏市场研发投入力度持续加

32、大，近两年的投入增长尤为明显，根据伽马数 据，以市值TOP10企业为例，其研发费用同比增长幅度约为36%。受益于研发精 品化、创新化的游戏产品也实现了较高的收入，带动企业持续增加研发投入的积 极性。国内移动游戏流水TOP250产品中，新品选择自研自发的比例不断升高， 2020年达77%，即便发行实力较强的企业能够代理产品数量也在快速减少，发行 新品多以自研为主。我们认为，这说明了国内游戏企业的内容优势正逐渐提高， 可代理的精品数量减少也倒逼企业强化研发能力。图 ：游戏产业链结构产业链结构：游戏研发能力重要性凸显22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示游戏行业风险提示页游市场持续萎缩、

33、端游回暖可持续性弱，手游增速开始放缓行业政策监管的不确定性，对游戏题材和内容的限制市场集中度高，腾讯网易手游市占率近70%，余量市场空间有限游戏个股风险提示游戏产品上线时间延期游戏产品流水较难预测，业绩难以准确把握买量成本不断攀升23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明营销板块研究框架及投资逻辑营销板块研究框架及投资逻辑24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经济发展是影响广告投放的关键因素，经济预期很大程度上决定广告主投放预算。2015-2020年，中国广告市场营 业额占GDP比重均值为0.87%，整体占比较为稳定，与GDP呈现紧密正相关性。从投放行业看，生活服务类互联网品 牌和国潮消费

34、品牌崛起，成广告市场主要投放力量营销行业按渠道分类，传统媒体（电视、广播、报纸、杂志、户外）、楼宇LCD、电梯海报、影院视频、互联网（移动端和PC端）；按形式分类为硬广和软广。资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院， QuestMobile，CTR洞 察，海通证券研究所营销：顺周期行业，关注结构性增长25模式平台特点硬广告直接介绍商品、服务内容的传统形式的广告各类渠道强行灌输软广告通过宣传载体插入带有主观指导倾向性的文章（特定的新闻报 导、深度文章、付费短文广告、案例分析等)、画面、短片等方 式来达到提升广告主企业品牌形象和知名度。促进广告主企业 销售的一种广告形式。各类渠道、 内容载体(KOL

35、）主观引导表：广告行业分类表：2015-2020年中国广告营业额占GDP比重（%）图：2019-2021.05全媒体广告刊例花费变化0.87%0.87%0.84%0.87%0.88%0.90%0.92%0.90%0.88%0.86%0.84%0.82%0.80%20152016201720182019202017.10%48.90%6.40%24.80%301.90%8%38.20%35.40%-100%100%51.50% 35.20%300%200%400%12.50%0%电视杂志-21.40%-4.90%传统户外电梯海报-12.20%201920202021.012021.022021.

36、042021.05请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明广告一般通过CPM、CPC、CPA、CPT或CPS等基准定价，最大化节约投放成本和效果转化率成为衡量广告投放的 核心指标。从渠道看，营销投放向楼宇电梯、移动互联网端侧重；具体看，楼宇、社区封闭式场景媒体具有高专注度、高覆盖率 的优势，受到品牌广告主投放青睐；移动互联网端视频营销（含激励式）、直播营销等内容营销方式较为新颖。营销：最大化节约投放成本和效果优化成为衡量效果 的核心指标广告主广告服务商图：2021Q1各渠道TOP20品牌占比46%41%17%0%10%20%30%40%50%26资料来源：乐享互动招股说明书，CTR洞察微信公众号

37、，海通证券研究所电梯LCD电梯海报市场整体127.410.719.931.841.729.627.22.447.741.7673.863.1115.495.5159.2199.1157.405015010025020020152020E2016201720182019中国非效果类自媒体营销市场规模中国效果类自媒体营销市场规模 中国自媒体营销市场规模渠道平台方消费者图：2015-2020中国自媒体营销市场规模（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示27营销行业风险提示行业：广告投放和经济发展密切相关传统广告投放持续下滑新业态（短视频类，KOL类）政策监管不确定性营销个股风险提示个股

38、：资产减值和坏账风险单一品类或大客户依赖风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明影视板块研究框架及投资逻辑影视板块研究框架及投资逻辑28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明影视概况分析：电影、剧集、综艺节目整体进入成熟期，动漫、 动画等细分内容仍处于成长阶段资料来源：猫眼专业版APP，2020年腾讯娱乐白皮书，海通证券研究所 29432141822952621179711916298116157 1414551317264 66050100200250300350腾讯视频 爱奇艺 优酷视频18 140 0 0 3芒果TV 搜狐视频bilibili2017201820192020437.73

39、454.47524565.84 594.52186.11250.347.88%3.82%15.30%7.98%5.07%-68.7 %-80%-60%-20%0%0100200300400500600700201520162017201820192020 2021H1电影票房（亿元，左轴）增速（%，右轴）78735828223.5423326.4926.1846.6845.5242.2289745403530252015 150105050 （部）050-40% 10015020060% 35040% 30020% 250201820192020台播剧数量（部，左轴）网络剧数量（部，左轴）台播

40、剧平均集数（集，右轴）网络剧平均集数（集，右轴）横向和纵向概况分析：从行业结构来看，影视产业包括电影、电视剧、综艺节目、动画等，其中电影和电视剧在影视市场的占比最大。我们认为，电影行业核心相关指标为银幕建设增速（供给侧）、票房（需求侧，观影人次和平均票价）。疫情前，中 国电影市场已经由早期供给侧推动进入到需求端推动的成熟阶段，整体票房增速进入个位数增长区间，2015-2019年 中国电影票房复合增速约7.8%，2018年我国电影票房565.88亿元（+8.0%），2019年实现总票房 593.55亿元（+4.9%），中国电影产业正在经历从野蛮成长期向结构优化的成熟期转化的过程。2021H1，中

41、国电影票房250.30 亿元（相较于2019年同期下滑13.79%），整体仍处于恢复阶段，其中观影人次6.82亿人（相较于2019年同期下滑 15.9%），平均票价36.7元（相较于2019年同期提升2.5%）。剧集行业分台播剧（台网联动，多为长剧）和网络剧（仅网络平台，偏短剧）。2020年播出台播剧58部（-20%）， 播出数量持续下降，网络剧297部（+27%），播放数量稳健增长。播放渠道由核心五大卫视（湖南卫视、浙江卫视、北京卫视、江苏卫视和东方卫视）和主要视频平台（腾讯视频、爱奇艺、芒果TV、搜狐视频）构成。2020年， 卫视端湖南卫视播出剧集20部，位列第一；平台端爱奇艺播出剧集15

42、7部，位列第一，B站播出3部剧集首次入局。图：2015-2021H1年中国电影票房及增速图：2018-2020年中国台播剧与网络剧播出概况 图：2017-2020年六大视频平台播出剧集数量请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明电影产业链：内容环节产能过剩，渠道方面集中度仍松散资料来源：猫眼专业版APP，灯塔专业版，横店影视招股说明书，2020年腾讯娱乐白皮书，海通证券研究所从电影产业链行业上下游看，可以分为IP、内容制作、渠道发行、衍生品环节。IP作为最上游以小说、漫画等为表现 形式，优质IP能够为后期作品带来天然粉丝流量；内容制作单片项目风险较大，头部作品是制胜点，2019年国产电 影上映率

43、为46%，仍较多产能过剩；渠道方则相对现金流稳定，但集中度仍较为分散，根据我们对猫眼专业版APP披 露的数据测算，2020年万达院线票房市占率15.13%（+1.4pct），持续第一。制作方2019年产1037部国产电影发行方2019年上映616部（477部国产电影）院线2019年50条院线影院2019年11361家影院68284块银幕图：电影产业链格局及国产分账影片分账比例指导制片方原则上不低于43%影院一般不超过50%303033366735413290192935003000250020001500100050004000201620172018201920204844995035382

44、94200100040030050060020162017201820192020图：2016-2020年电影备案数量（部）图：2016-2020年电影新上映数量（部）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明剧集产业链：2B业务模式稳定，版权多渠道销售成为盈利弹性点资料来源：海通证券研究所剧集产业链较电影产业链短，剧集内容方一般直接将作品销售给下游渠道方或担任视频平 台定制剧承制方角色。目前，下游渠道方的主力已经逐渐由电视台转变为视频网站等新媒 体，我们认为，在5G的推动下，4K/8K超高清视频的普及将有望带动OTT等大屏的发展。内容方2B业务模式的属性决定剧集制作公司收入模式相对稳定，我们认为

45、，中短视频、 OTT大屏等有望成为新增剧集分发渠道，同时加快内容版权多渠道销售，提升剧集业务盈 利弹性。内容制作/发行 商（内容制作+ 发行）电视台新媒体（视频网站、OTT等）广告商广告商用户视频购物等其他多 元变现商家出售版权、 播映权广告费用用户付费图：剧集行业产业链格局31定制剧请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示32影视行业风险提示低盈利率风险行业政策监管不确定性风险影视个股风险提示项目进度不及预期，单个项目性风险核心人才流失风险应收账款坏账、存货减值风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明出版板块研究框架及投资逻辑出版板块研究框架及投资逻辑33请务必阅读正文之后的信息披露

46、和法律声明根据北京开卷发布的数据显示，2020年中国图书零售市场总规模为970.8亿元，同 比增长-5.08%，零售图书市场自2015年以来首次出现负增长，主要是疫情对线下 书店影响较大，实体店码洋下降33.8%，规模为203.6亿元，线上依旧同比增长 7.27%，码洋规模达到767.2亿元。资料来源：北京开卷公众号，海通证券研究所图 2012-2020年图书销售市场规模及增速图 2012-2020年图书销售市场销售收入（亿元）规模：疫情导致负增长，主要影响线下渠道34465.0500.0550.0624.0701.2803.2894.01022.7970.8-50510150200400600800100012002020040060080010001200-100201220132014201520162017201820192020201220132014201520162017201820192020中国图书零售市场总规模（亿元，左轴）线下书店销售收入网上书店销售收入 同比变动（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明产业链分析：内容出版是核心出版发行行业从产业链条来看，分成上游的内容创作和策划（作家和策