财务视角看新一轮制造业扩张

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 过去数年，为何制造业资本开支水平较低？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 宏观：产能过剩仍存，债务压力高企 6 HYPERLINK l _TOC_250009 微观：重量转向重质，三表整固修复 7 HYPERLINK l _TOC_250008 当前阶段，如何看待新一轮制造业资本开支？ 11 HYPERLINK l _TOC_250007 背景：疫情加剧头尾企业分化的马太效应 11 HYPERLINK l _TOC_250006 契机：宏观经济修复与微观企业盈利共振 12 HYPERLINK l _TOC_250005 经

2、济修复：确定性高，海内外供需错配缺口仍在 12 HYPERLINK l _TOC_250004 企业经营：若盈利持续改善，产能扩张水到渠成 15 HYPERLINK l _TOC_250003 策略视角，如何把握制造业扩张的投资机会？ 19 HYPERLINK l _TOC_250002 成熟期行业：抓取进阶龙头 19 HYPERLINK l _TOC_250001 蓄力期行业：等待格局优化 20 HYPERLINK l _TOC_250000 成长期行业：跟踪赛道红利 20图表目录图 1：2004-2020 年，制造业与基建、制造业与房地产的投资增速之差（%） 5图 2：供改后 3 年内国内

3、工业产能利用率提升幅度相对有限（%） 6图 3：无论非金融企业部门还是上市非金融企业，过去数年杠杆率均在高位徘徊 6图 4：2016-2019 年，企业间接融资成本提升 7图 5：2016-2019 年，企业在手现金持续紧缩 7图 6：非金融企业的自由现金流占比持续抬升，反映出注重对自由现金流的管理 8图 7：2018-2019 年，非金融企业的资本开支意愿与融资需求趋势下行 8图 8：2017 年至今，企业偿债意愿较高，债务规模明显下降 9图 9：过去几年，非金融企业现金流量表萎缩：在手现金、应收款项、存货相继收缩 9图 10：工业企业的盈利水平对库存变化具备领先性 10图 11：疫情之下供

4、需内部结构的变化非常显著，其中制造链较为突出 11图 12：全球：主要国家和地区的制造业处于修复通道 12图 13：国内：工业企业产能利用率处于快速回升阶段 12图 14：截至 2020Q4 国内工业生产与消费修复较同步，美国工业生产恢复明显慢于消费 13图 15：2020 年 Q2 到 Q4，我国大幅填补海外供需缺口 13图 16：标普 500 现金流情况（单位：美元/股） 14图 17：欧元区企业投资仍较低迷（单位：欧元/股） 14图 18：美国房屋销售景气度较高 14图 19：美国房屋销售和抵押贷款利率高度负相关 14图 20：疫情期间，美国居民储蓄率高增 15图 21：目前美国劳动参与

5、率明显低于疫前水平 15图 22：PPI 上行期，工业企业利润往往快速修复（%） 15图 23：PPI 当月同比及其预测值(%) 16图 24：现金流改善是盈利改善的前提，而盈利改善领先于产能扩张，同时融资环境放开也是必要条件 17图 25：历史上，能源行业的“资金占用”指标同步于盈利增速，盈利增速领先或同步于资本开支增速 18图 26：历史上，原材料行业的“资金占用”指标领先或同步于盈利增速，盈利增速领先于资本开支增速 18图 27：历史上，工业行业的“资金占用”指标领先或同步于盈利增速，盈利增速领先或同步于资本开支增速 18图 28：指标筛选下，当前资本开支进入成熟期的代表性行业 19图

6、29：指标筛选下，当前资本开支处于蓄力期的代表性行业 20图 30：指标筛选下，当前资本开支处于成长期的代表性行业 20伴随疫后经济持续修复，国内制造业在全球主要经济体中率先恢复，同时在海内外供需阶段性错配下，凭借供应链完整度和生产成本等优势获得大量海外订单，实现出口替代。长江策略在此前“三表修复”系列报告中提到，开始于 2017 年的本轮企业报表修复进 程当前已迈入拐点期，在上市企业现金改善、投资意愿兴起的推动下，国内制造业有望 迎来新一轮资本开支潮，制造业复苏有望成为 A 股未来一个时期的重要投资主线。本篇专题，我们从财务视角，系统梳理国内制造业新一轮扩张的背景、契机与投资机会。过去数年，

7、为何制造业资本开支水平较低？2013 年前，制造业是固定资产投资的主要去向。如果将制造业、基建和房地产这三大固定资产投资去向对比来看，不同时期三者的增速均有起伏。但整体而言 2013 年是分水岭，在此之前制造业投资是固定资产投资的主要去向，每年投资增速中枢保持在 30%以上，彼时中国社会的快速城镇化进程是传统制造业投资长期高增速的动力来源。2013 至 2016 年，产能过剩使制造业投资增速下台阶。2013 年前后，制造业产能过剩的矛盾加剧，叠加地产“新国五条”等政策调控偏紧，使相关产业链上传统制造业方向的投资增速明显放缓，此后制造业投资下行，但基建投资在这一时期起到部分支撑作用。2016 年

8、后，制造业投资低位徘徊，基建弹性不再。2016 年供给侧结构性改革开始以来，传统制造业投资的增速始终低位徘徊（2018 年短暂回暖），产能过剩问题依然存在。期间地产投资有所抬头，但整体而言固定资产投资增速持续低位。考虑到基建投资带来的地方债务压力和“房住不炒”常态化调控，制造业投资的复苏符合未来一个时期国内经济转型升级所需，无论是传统行业产能出清后的回暖还是新兴制造的发展，均值得关注。图 1：2004-2020 年，制造业与基建、制造业与房地产的投资增速之差（%）3525155-5-152004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-

9、082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02-25制造业-基建制造业-地产资料来源：Wind，宏观：产能过剩仍存，债务压力高企进一步分析为何过去数年（尤其 2016 年供改开始以来）制造业资本开支水平整体较弱，我们从宏观和微观两个角度探讨。宏观层面：（一）传统领

10、域产能过剩仍然存在供给侧结构性改革对传统制造业领域的产能淘汰是一个相对长期的过程，从供改后 3 年工业产能利用率均值来看，尚未较供改之前 3 年水平有明显提升，落后产能仍在出清。作为参考，2020Q4 伴随着经济修复，国内工业产能利用率快速反弹，达近十年最高值。图 2：供改后 3 年内国内工业产能利用率提升幅度相对有限（%）工业产能利用率:当季值20Q4工业产能利用率已达近十年最高水平2%807876747270682013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-0

11、32016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-1266资料来源：Wind，（二）工业企业债务压力整体较大我们在此前“三表修复”系列报告中指出，金融危机后国内促进经济增长的一揽子计划之下，工业企业经营理念更重“数量”发展，一度通过产业链内部加杠杆的方式进行扩张，但供给端的快速增长叠加需求端走弱，使企业经营环境在此后数年恶化，企业真实盈利能力并未见明显提升。此背景下，企业的经营杠杆率

12、不断抬升，而现金流状况不佳。图 3：无论非金融企业部门还是上市非金融企业，过去数年杠杆率均在高位徘徊170%64%160%150%140%62%60%130%58%120%110%100%56%54%2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-0990%52%（宏观）非金融企业部门杠

13、杆率全A非金融企业资产负债率（右）资料来源：Wind，（三）融资环境处于相对紧缩区间自 2010 年以来，融资环境的改善是每一轮企业盈利见底及投资兴起的必要条件1。2016-2019 年国内企业的间接融资成本持续提升，融资环境处于相对紧缩区间，一定程度降低了工业企业扩大再生产的意愿，从企业存款增加值的趋势性下降可见一斑。图 4：2016-2019 年，企业间接融资成本提升图 5：2016-2019 年，企业在手现金持续紧缩300002500020000150001000050002008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-0520

14、11-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-020直接融资与间接融资成本8.58.07.57.06.56.05.55.080,0005070,000454060,0003550,0003040,0002530,000201520,0001010,00052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-01201

15、3-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-0900过去12个月直接融资资金（亿元）金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（%，右轴）企业存款增加值（亿元，滚动一年）M1:同比（%，右）资料来源：Wind，资料来源：Wind，微观：重量转向重质，三表整固修复我们从 2019 年开始，持续强调本轮工业企业经营的关键词是“三表修复”

16、。2017-2019年，上市企业资产负债表及现金表都呈现收缩迹象，由此带来资产减值被动抬升杠杆率、企业在手现金收缩约束投资、以及偿债意愿显著提升等。从财报中可以窥探，企业家在供改后，经营理念从重“数量”发展逐渐转变为重“质量”发展，这也是“三表修复”的核心。反映在财务报表上，这一转变体现为企业开始更加注重对现金流的管理。无论主板、创业板还是中小板，非金融企业的自由现金流占比自 2018 年持续抬升，印证了这一转变。1 详见长江策略“三表”财务解构系列四报表修复进程迎拐点图 6：非金融企业的自由现金流占比持续抬升，反映出注重对自由现金流的管理-12%FCFF占营收比（TTM）-10%-15%-1

17、4%-20%-16%-25%-18%-30%-35%-20%-40%-22%-45%-24%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-50%主板非金油全A非金油 创业板（除乐视等，右） 中小板非金（除牧原股份，右）资料来源：Wind，从企业自身的微观角度而言，经营质量的改善和现金流状况的提升并未第一时间转化为扩大再生产的动力，过去几年工业企业提升资本开支的意愿不强。图 7：2018-2019 年，非金融企业的资本开支意愿与融资需求趋势下行投资需求与筹资资金40.0%10.0%35.0%30.0%8.0%25.0%6.0%20.0%15.0%4.0

18、%10.0%2.0%5.0%2008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/060.0%0.0%-5.0%-2.0%非金融资本开支同比

19、增速非金融CFF占比TTM（右轴）资料来源：Wind，对此，我们认为主要原因有三点：（一）现金流状况改善后，企业偿债意愿较高前文提到，工业企业在债务压力下逐渐重视经营质量，叠加融资环境相对紧缩，在自由现金流改善初期优先选择清偿负债，尤其 2016 年后，非金融企业的负债规模显著下行。图 8：2017 年至今，企业偿债意愿较高，债务规模明显下降50%10%45%8%40%35%30%25%6%4%2%0%-2%20%-4%取得借款收到现金占比TTM+偿还债务支付的现金占比TTM（右轴）2006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/05

20、2009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/08取得借款收到现金占比TTM(-1)*偿还债务支付的现金占比TTM资料来源：Wind，（二）去杠杆压力下，企业主动缩表过去几年，企业在筹资受金融去杠杆与信用分层环境压制下，“借新还旧”尚且面临资金压力，加之企业经营理念由“重

21、数量”向“重质量”转变，因此在盈利尚未明显改善前，企业选择主动缩表，控制经营规模，扩张意愿并不强烈。图 9：过去几年，非金融企业现金流量表萎缩：在手现金、应收款项、存货相继收缩非金融60%50%40%30%20%10%0%200304Q2200405Q2200506Q2200607Q2200708Q2200809Q2200910Q2201011Q2201112Q2201213Q2201314Q2201415Q2201516Q2201617Q2201718Q2201819Q2201920Q2-10%（应收票据+应收账款）同比增速 存货同比增速（货币资金+交易性金融资产）同比增速资料来源：Wind

22、，（三）盈利改善初期，企业优先去库存企业往往根据盈利情况和市场需求变化来调整生产和出货行为，这种调整通常具有滞后性2。通过宏观与微观数据比对，可以看到工业企业利润变化是企业库存水平的领先指标，盈利能力回升是主动补库开启的必要条件。2016 年至今的本轮库存周期，工业企业盈利经历了下行磨底区间，企业家视角，选择优先去库存而非扩大生产在情理之中。图 10：工业企业的盈利水平对库存变化具备领先性400%100%300%80%60%200%40%100%20%0%0%-100%-20%2003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-12200

23、7-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-200%-40%工业行业原材料库存增加额同比 工业行业产成品库存增加额同比（宏观）工业企业:产成品存货:累计同比（右）（宏观）工业企业:利润总额:累计同比（右）资料来源：Wind，。注：红线 2017 的异常值可能与我们对库存

24、增加额的计算方法有关，我们对库存周期的理解与探讨详见前期报告哪些行业补库预期较强？。2 详见前期报告哪些行业补库预期较强？当前阶段，如何看待新一轮制造业资本开支？我们认为，开始于 2017 年的本轮工业企业报表修复进程当前已迈入拐点期。在上市企业现金改善、投资意愿兴起的推动下，国内制造业或将迎来新一轮资本开支潮，制造业复苏有望成为 A 股未来 1-3 年的重要投资主线。背景：疫情加剧头尾企业分化的马太效应疫情客观上加快了落后产能淘汰与竞争格局调整。中小企业在抗风险能力、生产经营的修复能力等方面与大企业存在差距，导致疫情在客观上放大了行业头尾的“马太效应”。我们在此前报告3中整理了上市公司在财报

25、与投资者关系活动记录表的线索，管中窥豹的探究疫情对上市公司市场占有率和行业集中度的影响，其中制造链受影响最为明显。图 11：疫情之下供需内部结构的变化非常显著，其中制造链较为突出集中度/市占率有提升的公司数量（一级行业）基于财报&投资者关系活动记录表电子机械设备计算机 医药生物化工电气设备食品饮料家用电器汽车有色金属农林牧渔建筑装饰非银金融建筑材料轻工制造房地产 传媒公用事业交通运输通信商业贸易纺织服装综合05101520253035资料来源：Wind，公司公告，。注：数据统计区间为 2020 年 3 月至 8 月。从统计结果来看：总量上：233 家公司在财报（一季报、中报）及投资者关系活动记

26、录表中，明确提到行业集中度或公司市占率提升（或大概率提升）。结构上：周期、科技大类行业的占比较高。细分行业上，化学制品、医疗器械、LED、IT 服务、部分机械设备公司等占比较高。我们认为，疫情事实上是一次剧烈而持久的“供给侧改革”。尽管当前全球主要经济体的疫苗接种和经济恢复已在有序进行，但其对落后工业产能的淘汰、对市场竞争格局的影响、对国内经济转型的推动或将长久持续下去。3 详见此前报告中报内，看行业集中度提升契机：宏观经济修复与微观企业盈利共振从企业家视角，企业往往根据经济环境的变化与自身盈利的状况来调整生产经营行为，因此宏观经济趋势和微观企业盈利都是企业进行资本开支的重要参考。 站在当前时

27、点， 国内无论宏观还是微观环境均处于疫后修复过程，为企业扩大再生产提供了有利条件。经济修复：确定性高，海内外供需错配缺口仍在一方面，尽管疫情在全球不同地区的发展与控制存在时间与程度上的不同，但整体上伴随防控措施常态化和疫苗接种预期向好，2020H2 至今主要经济体先后开启复工复产。中国、美国和欧盟的制造业产能利用率均呈现明显的触底反弹，主要经济体的制造业 PMI 也同步回升。我们认为全球经济逐季修复确定性较高，随着实体经济回归正轨，2021 年制造业有望保持较高景气。图 12：全球：主要国家和地区的制造业处于修复通道全球主要国家和地区制造业PMI国家/地区EMDM日期中国中国台湾印度巴西南非土

28、耳其俄罗斯美国德国意大利法国英国韩国日本欧元区2020- 0150.051.355.351.048.351.347.950.945.348.951.150.049.848.847.92020- 0235.752.754.552.348.452.448.250.148.048.749.851.748.747.849.22020- 0352.053.151.848.444.548.147.549.145.440.343.247.844.244.844.52020- 0450.847.627.436.035.133.431.341.534.531.131.532.641.641.933.42020-

29、 0550.644.830.838.332.540.936.243.136.645.440.640.741.338.439.42020- 0650.947.247.251.642.553.949.452.645.247.552.350.143.440.147.42020- 0751.154.146.058.244.956.948.454.251.051.952.453.346.945.251.82020- 0851.056.052.064.745.354.351.156.052.253.149.855.248.547.251.72020- 0951.557.756.864.949.452.84

30、8.955.456.453.251.254.149.847.753.72020- 1051.459.358.966.751.053.946.959.358.253.851.353.751.248.754.82020- 1152.161.256.364.050.351.446.357.557.851.549.655.652.949.053.82020- 1251.961.356.461.550.250.849.760.558.352.851.157.552.950.055.22021- 0151.365.157.756.550.854.450.958.757.155.151.654.153.24

31、9.854.8资料来源：Wind，图 13：国内：工业企业产能利用率处于快速回升阶段工业产能利用率分位(Since 2016/12，缺失值经线性插值补齐)日期上游原材料中游制造新兴消费类采矿业煤炭开采和 石油和天然洗选业气开采业黑色金属有色金属制造业电力、热力 化学原料及、燃气及水 化学制品制 化学纤维制 非金属矿物 通用设备制 专用设备制 汽车制造业 电气机械和生产和供应造业制品业造业造业器材制造业业造业计算机、通信和其他电子设备制造业食品制造业纺织业医药制造业2020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-12201

32、8-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-1294%94%82%100%100%94%88%88%94%71%100%89%59%100%82%53%18%76%76%72%59%94%94%71%59%71%59%94%83%44%29%94%35%65%24%24%47%50%71%56%59%18%12%35%12%18%61%39%12%24%29%12%12%12%12%17%65%11%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%100%83%83%100%83%65%88%76%59%59%88%76%89%

33、100%47%53%100%29%65%35%88%76%78%82%41%41%41%53%88%67%50%18%71%88%18%41%18%82%67%88%89%88%24%47%71%71%59%72%67%24%65%53%35%53%65%59%33%94%72%35%24%29%24%12%78%56%41%82%18%41%47%59%24%39%41%50%24%35%76%12%18%41%50%94%35%41%65%53%35%47%35%56%47%67%35%41%94%29%41%82%22%56%53%18%71%76%82%41%71%100%24%61%

34、53%71%59%41%35%29%56%67%71%24%35%82%100%53%59%72%6%39%76%59%53%53%24%41%94%83%65%47%12%94%94%88%53%61%18%44%71%100%100%100%100%100%44%78%100%88%94%100%59%100%41%44%29%33%47%82%71%94%82%65%39%33%94%76%71%88%71%94%29%28%35%28%29%65%47%82%47%35%33%28%88%59%47%71%76%82%18%22%47%22%18%24%29%76%29%24%28%2

35、2%76%76%35%18%47%82%71%6%11%12%17%12%12%12%18%65%53%6%17%12%59%24%29%29%资料来源：Wind，另一方面，横向比较各主要经济体的工业生产与消费修复进程可以看到，截至 2020 年底，国内生产与消费端修复较为同步，而美国等海外经济体存在生产修复慢于消费恢复的情况。这与国内外政策支持疫后经济的侧重点不同有关：国内更侧重引导供给端恢复，工业生产修复先于居民消费回暖，而以美国为代表的海外经济体更重视需求回升，通过给居民发放现金补助等推动消费端率先回暖。 两者叠加之下，海外供需产生明显缺口。图 14：截至 2020Q4 国内工业生产与消

36、费修复较同步，美国工业生产恢复明显慢于消费302520151050-5-10-15-20-252007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09-30中国工业生产指数同比中国消费指数同比141062-2-6-10-142007-032007-092008-0

37、32008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09-18美国工业生产指数同比美国消费指数同比资料来源：Wind，中国凭借率先平复疫情的时间窗口和产业链完整性优势，2020Q2 到 2020Q4 大幅填补 了海外供需缺口。以对美出口为例，疫情影响下不仅防疫物资出口增加，受益于居家办公的电子产品、受益

38、于美国地产周期升温的地产后周期家具家电及美国复工复产带动的机电设备和汽车零部件等中间品，下半年出口增速均较为亮眼，推动了国内制造业回暖。图 15：2020 年 Q2 到 Q4，我国大幅填补海外供需缺口资料来源：Wind，伍戈经济笔记，展望 2021 年，我们认为伴随着海外疫情逐步可控，尽管海外供给端有望边际修复，但海外供需缺口短期内有望持续，带动我国出口增速保持在相对高位。主要原因包括4：1、海外供给仍偏弱。欧美上市企业从三表修复到资本开支扩张，再到产能投放、供给落地存在一定时滞。在过去较长的一段时间里，海外上市公司融资现金流持续为负，资本开支保持低位，供需缺口长期存在。拜登政府新的财政刺激下

39、，近期美国企业融资情况明显好转，资本开支出现抬升，但从投资到供应仍有时滞。叠加欧洲尚未走出疫情阴影，仍处于三表修复期，企业资本开支相对谨慎，我们认为短期内供给较难与需求匹配。图 16：标普 500 现金流情况（单位：美元/股）图 17：欧元区企业投资仍较低迷（单位：欧元/股）250200150100500-50-100-150-200-250-300标普500财政刺激下，融资现金流大幅提升投资活动明显增多200180160140120100806040202005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-03

40、2011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-0303020100-10-20-30MSCI欧盟 16融资现金流有所改善欧洲尚未从疫情中走出，企业投资仍较低迷1412108642005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-0

41、32017-112018-072019-032019-112020-072021-0320投资现金流融资现金流经营现金流（右轴）投资现金流融资现金流经营现金流（右轴）资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，2、海外需求较强。美国地产景气有望延续，资本开支的扩张对需求形成拉动。较低的抵押贷款利率对美国近期“地产热”形成支撑，虽然目前利率有所回升，但从利率拐点到地产景气拐点间也有数月时滞，短期地产景气有望维持。疫情对居民住房观念的改变也助推了地产景气。此外新一轮资本开支的扩张兴起，对原材料、资本品需求亦有提振。图 18：美国房屋销售景气度较高图 19：美国房屋销售和抵押贷款利率

42、高度负相关403020100-10-20-3040030120210304-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-01-205-306美国房屋销售同比（%，新屋+成屋，MA5)2010-012010-062010-112011-042011-092012-02

43、2012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11美国成屋销售同比（%）美国新屋销售同比（%） 美国30年期抵押贷款固定利率（%，逆序，右轴）资料来源：Wind，资料来源：Wind，3、美国大规模财政刺激落地，或进一步扩大短期供需缺口。需求端，美国政府继续对居民进行补贴以直接刺激消费，但居民储蓄率亦水涨船高。后续伴随疫情平复，线下消费场景逐步打开，居民此

44、前的预防性储蓄有望逐步转化为消费和投资。供给端，较高的补贴或一定程度上降低了居民主动就业的意愿，可以看到，美国劳动供给数据仍不乐观。4 详见报告供需缺口下的制造业机会图 20：疫情期间，美国居民储蓄率高增图 21：目前美国劳动参与率明显低于疫前水平4015财政刺激叠加疫情下居民风险偏好下降，美国居民储蓄率高增351030525020-51510-105-152000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062

45、014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-120-208,000647,50064637,000636,500626,000625,50061615,000604,500602017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-0

46、14,00059美国居民储蓄率（%） 2000-2019年储蓄率均值（%）美国消费支出同比（右，%）美国职位空缺数（千人）美国劳动力参与率（右，%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，企业经营：若盈利持续改善，产能扩张水到渠成对于 2021 年国内工业企业的盈利预测，我们保持相对乐观。从过去 20 年的数据来看， PPI 上行期间工业企业利润往往快速修复。2021 年 PPI 预期持续上行的背景下，工业企业盈利有望持续改善。图 22：PPI 上行期，工业企业利润往往快速修复（%）4010308620410200-10-2-20-4-30-62012-032012-062012-092012

47、-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12-40-8工业企业:利润总额:当月同比PPI:全部工业品:当月同比（右）资料来源：Wind，根据长江宏观组在年度策略中的测算，2021 年上半年

48、PPI 有望持续上行，三季度开始从高位边际回落。中性假设下，PPI 同比在 4 月份实现转正，并在 6 月份达到高点，有望突破 5%，全年中枢水平在 1.8%左右（当前较高的通胀预期下，该假设或偏保守）。根据这一测算，2021 年工业企业利润有较强支撑，其中上半年业绩弹性或尤为明显。图 23：PPI 当月同比及其预测值(%)资料来源：Wind，长江宏观组年初测算，我们在“三表修复”精读系列中提到，当前 A 股上市公司“三表”修复仍在进行。历史数据来看，大部分企业“三表”修复路径相对清晰，首先是表征“应付-应收”概念的“资金占用”指标领先或同步于盈利改善，而盈利改善领先或同步于产能修复及扩张。

49、当前， “资金占用”指标已有回升，或意味着中小企业的融资和经营环境边际改善，行业整体 盈利修复正在到来；而企业盈利修复往往是产能修复与扩张的必要条件，叠加工业产能 利用率已至高位，在盈利修复驱动下，企业资本开支或有较大抬升空间。具体来看：首先，“资金占用” 指标对判断盈利增长有前瞻指引作用。为了刻画企业资金与盈利的关系，我们基于资产负债表项目，构建了“资金占用”指标（无息流动负债-应收款项-预付款项），数据显示该指标多数时间段内领先企业盈利修复。如 2009 年、2012 年以及 2015 年，“资金占用”指标均较非金融企业利润增速率先（或同步）修复，本轮盈利改善中也有类似规律；而 2010

50、年、2013 年和 2016 年，“资金占用”指标均先行回落。背后逻辑是，“资金占用”回升或意味着中小企业的融资和经营环境边际改善，预示着行业整体盈利修复不远。指标增速越高，表明企业对上下游的资金占用情况越显著，一定程度上反映产业链上市公司（同行业内，上市公司往往是最优秀的一批）的议价能力越强。此情况下，上市公司的无息流动负债（含应付款项）收缩，应收款项减少，或意味着非上市公司（多为中小企业）的融资和经营均已边际改善。而当竞争优势相对较弱的中小企业经营状况也开始修复，伴随融资环境改善，那么全行业的盈利提升或已不远。其次，企业盈利修复往往是每轮企业产能修复直至扩张的必要条件。从历史经验来看，每轮

51、 A 股上市企业的产能修复以及显著扩张前，往往能看到企业盈利率先或同步改善，例如 2009 年、2012 年、2016 年和最近的 2020 年，期间非金融企业净利润同比增速往往领先企业资本开支增速的回升。另外，在修复节奏上，产能利用率修复到一定程度后，产能扩张往往将持续一段时间。考虑到数据的可得性，我们以企业的固定资产周转率近似表征产能利用率，可以看到，历史上当产能利用率修复放缓后，企业的资本开支（制造业企业多为固定资产投资）将持续一段时间，体现出企业在生产经营上的惯性。而疫情逐渐平复以来，“资金占用”和产能利用率的表征指标均已攀升至高位，在盈利修复的驱动下，未来工业企业的资本开支或有较大抬

52、升空间。2020Q2 以来，全 A 非金融企业的“资金占用”指标、企业盈利水平、固定资产周转率和资本开支增速均处修复通道，其中“资金占用”指标和固定资产周转率已修复至高位，而盈利仍有修复空间。经济复苏背景下，本轮工业企业盈利若能持续改善，则其产能扩张意愿有望进一步释放。图 24：现金流改善是盈利改善的前提，而盈利改善领先于产能扩张，同时融资环境放开也是必要条件50%40%20%9%10%1212非金融在手现金同比增速7%125%非金融CFO占比TTM（右）30%0%15%经营和现金流改善13%11% 2013-2014年受益于直接融资扩张，企业在手现金增速领先于经营性现金流占比回升。此前地产基

53、建制约力度较往年更大，叠加融资成本未实际改善，企业CFO占比自2018年回升，但在手现金增速持续磨 底。20年上半年因疫情融资放开，企业现金逐渐企稳回升。10%融资环境改善是盈利及资本开支改善的必要条件100%8%受一季度疫情冲击影响，企业融资环境明显放开，且2020年6%4%3银行预计向实体部门持续让50% 利，间接融资成本降低已有成效。2%0%30%444-2% 非金融CFF占比TTM非金融净利润TTM同比（右）3-50%40%30%20%10%企业盈利领先或同步产能修复及扩张30%66555620%10%0%2015年受益于企业间接融资成本下降及直接融资金额回升，企业CFF占比随后底部回

54、升。本轮自2018年去杠杆叠加信用分层环境，企业在手现金和筹0%-10%非金融资本开支同比增速TTM非金融固定资产周转率同比TTM（右）-10% 资资金持续下滑，资本开支高位回落。受疫情影响，融资放200 8-09200 8-12200 9-03200 9-06200 9-09200 9-12201 0-03201 0-06201 0-09201 0-12201 1-03201 1-06201 1-09201 1-12201 2-03201 2-06201 2-09201 2-12201 3-03201 3-06201 3-09201 3-12201 4-03201 4-06201 4-092

55、01 4-12201 5-03201 5-06201 5-09201 5-12201 6-03201 6-06201 6-09201 6-12201 7-03201 7-06201 7-09201 7-12201 8-03201 8-06201 8-09201 8-12201 9-03201 9-06201 9-09201 9-12202 0-03202 0-06202 0-09-20% 开，企业筹资资金回升，支撑企业现金流改善，Q1后CAPEX同比增速翻正并持续回升。资料来源：Wind，最后，我们在行业层面对以上规律进行验证，发现传统行业中该规律也普遍存在。我们考察各长江初级行业中资金、盈利

56、、资本开支和产能利用率之间的关系，数据显示传统行业“资金占用”指标领先或同步于盈利、而盈利领先或同步于产能扩张的规律较为明显，如能源、原材料、工业、房地产、可选和必选消费板块（制造业属性相对较强）。不过，部分成长行业盈利领先资本开支的规律存在，但“资金占用”指标领先性不明显。部分成长行业盈利增速领先或同步于资本开支增速，如医疗、信息技术和通讯业务，但 “资金占用”指标对盈利的领先性不明显，或与成长期行业的融资特点及商业模式有关。当前，能源、原材料、工业板块的产能有望进一步扩张。目前大部分行业的“资金占用”指标显著回升，企业盈利正在修复，为产能扩张创造了条件。其中必选消费、公用事业的资本开支已显

57、著增长，而能源、原材料和工业板块的产能扩张有待进一步释放。图 25：历史上，能源行业的“资金占用”指标同步于盈利增速，盈利增速领先或同步于资本开支增速50%3.0资金占用同比40%2.830%2.620%2.410%2.2净利润同比0%2.0-10%1.8-20%1.6-30%1.4资本开支同比-40%1.2-50%20101.02011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020固定资产周转率（右）净利润TTM同比 资金占用同比资本开支同比固定资产周转率资料来源：Wind，。注：红格表征底部向上拐点，绿格表征顶部向下拐点。2010Q1-2020Q3

58、共 43 个季度，从左至右每一竖格代表一个季度，下同。图 26：历史上，原材料行业的“资金占用”指标领先或同步于盈利增速，盈利增速领先于资本开支增速150%2.40资金占用同比100%2.2050%2.00净利润同比1.800%1.60-50%1.40-100%资本开支同比1.20-150%20101.002011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020固定资产周转率（右）净利润TTM同比 资金占用同比资本开支同比固定资产周转率资料来源：Wind，图 27：历史上，工业行业的“资金占用”指标领先或同步于盈利增速，盈利增速领先或同步于资本开支增速60

59、%3.9资金占用同比50%3.740%3.530%净利润同比3.320%10%3.10%2.9资本开支同比-10%2.7-20%20102.52011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020固定资产周转率（右）净利润TTM同比 资金占用同比资本开支同比固定资产周转率资料来源：Wind，策略视角，如何把握制造业扩张的投资机会？我们认为，若一家公司的资本开支、在建工程占固定资产原值比例较大，则未来待这些投入、在建工程转化为固定资产，形成新增产能，将驱动公司的中长期增长。我们将（资 本开支+在建工程）/固定资产原值这一指标作为衡量行业扩张水平强弱的变量，这里称为“ 开支扩张比率”。结合前文和我们前期框架，我们认为本轮制造业扩张之下，不同产业生命周期阶段的行业或涌现出不同的投资机会。我们将本轮制造业复苏中值得关注的行业分为三类：成熟期行业、蓄力期行业与 成长期行业。指标上，我们同时考察行业的“开支扩张比率”与自由现金流，分类讨论如下：对于成熟期行业，我们要求其开支扩张比率较高，且自由现金流状况较好；对于蓄力期行业，我们认为其自由现金流已大幅改善，但尚未进行明显资本开支，行业正在进行洗牌与出清，待行业格局进一步优化后，资本开支力度有望提升；对于成长期行业，我们允许其存在开支扩张比率较高而自由现金流状况尚不理想的特点，从微观视角上