值得借鉴的海外创新养老策略设计

1、个人养老投资启航，养老产品队伍有望逐渐壮大2022 年 6 月 24 日，证监会下发个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）并向社会公开征求意见，明确了公募基金参与个人养老第三支柱的整体要求、产品管理、销售管理和监督管理等内容。根据暂行规定，个人养老金可投资的基金产品需要符合运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的特征，主要包括满足规模条件的养老目标基金和投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。以上规定明确了在公募基金中，除了养老 FOF，未来符合条件的普通公

2、募基金也将会成为个人养老金投资的基金，短期内养老目标日期、目标风险 FOF 针对性强、有一定先发优势，但未来更多类型的基金在契合养老投资者特点的情况下都可能获得资金青睐。在个人养老制度最为发达的美国市场，投资者在个人养老 IRA 账户中的投资就包含了目标日期、目标风险等传统养老 FOF，但同时也涵盖了多种其他基金产品。美国个人养老账户推行以来，初期公募基金占比较低、存款占比较低，在 20 年间公募基金占比逐步升至 50%附近，且在近 20 年中较为稳定：图 1：美国个人养老账户资产分布（左轴单位：十亿美元）ICI，研究上图中的其他资产主要指直接投资的股票、债券以及 ETF 资产（美国 ETF

3、不算在公募基金中）。在 IRA 持有的公募基金中，早期货币基金占有一定地位，而美股产品始终占比最高；21 世纪初随着一系列养老优惠政策的改进、QDIA 默认投资制度的实行，养老目标日期、目标风险混合型产品的使用频率开始提高，但股票产品依然占据 35%以上的规模：图 2：美国个人养老账户公募基金类型分布ICI，研究从不同年龄阶段持有人的IRA 账户情况来看，30-40 岁人群（80 后）账户在目 标日期基金上的比例更高，而此时距离目标日期较远的产品可能具备更偏股票的属性； 60-70 岁人群（50 后）账户也依然具备了很高的股票、股票 ETF 和基金的占比：图 3：不同年龄阶段美国个人养老账户持

4、有的具体资产分布ICI，研究，截至 2018 年末从美国市场的情况来看，养老目标日期基金会随着目标日期的临近降低权益比例，具备一站式、适合定投的投资属性，天然地更契合养老投资者的需求，也成为养老账 户最主流的产品类型，但其他股票、债券基金也依然占据了 IRA 账户相当的比例， 并非只有目标日期、目标风险 FOF 适合养老投资。而从英国、其他欧洲地区国家、 日本等养老第三支柱同样发达的地区来看，目标日期基金并非最主流的产品，各地区 也有各具特色的养老产品。本报告中，我们对海外部分契合养老特征的创新产品进行 介绍，讨论养老投资者关注的要素，并对我们未来的养老产品设计带来一定启发。海外创新养老产品案

5、例英国 With-profits Pension Fund：带平滑机制的养老基金2021 年我国发行的首批养老理财产品带有平滑基金机制：在五年产品封闭期内，理财产品每隔一定时间考虑在收益中计提一部分“平滑基金”，当收益高于基准时提取一部分进入“平滑基金”以备后用，当收益较弱时用“平滑基金”回补，到期满时全部返还净值。这一机制主要是为了平滑净值、提升投资体验。在英国的养老目标产品中，带有类似平滑机制的养老基金不在少数。英国同样实行三支柱的养老金体系：第一支柱公共养老金、第二支柱职业养老金和第三支柱个人养老金。但与美国不同的是，英国的个人养老金产品主要由保险公司供给，产品虽然被称为“养老基金”，投

6、资风险也与美国的混合公募基金产品类似，但同时兼备了保险到期领取的特点，契合养老金的需求。根据彭博的统计，英国 10 亿美元以上的“开放式养老基金”2022 年 6 月末合计 227 只，总规模达到 9391 亿美元，其中规模最大的是 Aviva 的 With- profits 系列产品，规模合计超过 1000 亿美元。AVIVA 成立于 17 世纪，是英国最大、世界第五大保险集团，也是欧洲领先的养老产品提供者。其官方网站为养老投资设置了专区，并列出了上千类可供投资者选择的养老产品份额，覆盖主动/被动股票、债券、混合配置等不同类型的产品，其中就包括With-profits 系列。With- pr

7、ofits 投资可被称为分红投资或共享利润投资，在投资上往往为混合资产形式，投向股票、债券、地产、货币等资产。相比于传统的混合基金，此类策略采用平滑机制来调节分红，从而达到稳定增值、到期给付的特点。类似于普通公募基金，此类产品也按照份额进行申购，但投资者每日资产并不按照实际资产价值对应的份额净值进行计算，而是按照“cash- in value”，即当日申购份额净值进行代表，这一份额净值经过分红调整，产品的收益更多体现在此类产品设置的期中、期末两种分红上：1）期中分红：根据过去的实际投资收益和未来的市场展望，产品每年至少 1 次核算期中分红并将分红数额加至每份净值；2）期末分红：每年至少 2 次

8、按照实际投资情况进行核算，若投资者到达退休时间或需要提前赎回、转换，则按照期末分红一次性返还投资收益，以确保产品的公平性。投向 Aviva With-profits 基金的组合 1994 年以来收益情况如下，年化收益约 6%：图 4：Aviva With-profits 组合收益Aviva，研究可以看到，上面的净值曲线存在阶梯式特征，期中的分红会使得净值有阶段性跃升的特点。由于产品的净值表现主要由分红来决定，产品在这一分红水平上采用平滑思想，即使市场表现出色也不会过多分红，在后续市场表现偏弱时就可采用前期的收益来回补。由于产品投资一定比例的权益资产，在市场表现明显不佳时产品也会有较明显的回撤，

9、使得前期收益也不足以回补损失，此时产品会采用 Market Value Reduction (MVR)机制对收益进行调整，这将直接减少当前的份额净值以保证后续分红机制仍能顺利推进：图 5：Aviva With-profits 组合平滑机制及极端情况下的净值调整示意Aviva，研究这类产品与我国养老理财产品最大的不同之处在于虽然其采用了净值的平滑，但产品依然为开放形式，对于个人来说可以认为从申购到退休为封闭期，但每个人的起始、终止时间不同，且投资者可以选择中途退出或转换方案，这也对管理人提出了很高的管理要求。在投资上，产品与美国普通混合公募基金类似，投资范围较广：图 6：Aviva With-p

10、rofits 基金底层资产类型Aviva，研究，截至 2022/3/31产品股票的配置比例达到 50%以上，也因此产品有可能产生较大的波动。不过， 在 With-profits 的平滑分红机制下，产品对每个投资者都能实现相对稳定的长期收 益。相比于我国的平滑机制仅在单个封闭期内使用的做法，With-profits 投资者的利 润一定程度上共享，对不同时间点进入及提前退出的投资者投资收益并非完全净值化，但产品条款上仍然保持了投资的透明性、平衡了不同投资者之间的公平性，是传统保 险投资与公募基金的折中产品，对要求稳定收益的养老投资者具备独特的吸引力。AmericanFundsTax-AwareCo

11、nservative Growth and Income：兼顾成长与现金流的FOF资本集团以其分仓主动管理模式而闻名，而进入 21 世纪，在公司自身的基础产品线较为齐全后，其在养老业务、相应的产品供给上也较为积极。资本集团现有的专为养老设计的产品中主要为目标日期和目标风险传统产品， 而组合策略中 Tax-Aware Conservative Growth and Income Portfolio 也具备养老投资特点，目前规模接近 50 亿美元。在主动权益基金中，资本集团 American Funds 主要分为三大产品线：成长系列、成长&收益系列和收益系列，成长&收益系列兼顾持股公司的成长性和稳

12、定分红。 Tax-Aware Conservativ e Growth and Income Portfolio 作为一只股债混合配置产品，在更低的风险水平下兼顾成长性和股息、票息收益，同时通过地方政府债等免税品种考虑了一部分税收减免，对于养老客户来说适配度高。该产品采用内部 FOF的形式，投向资本集团旗下债券基金、混合基金、三个系列的主动权益基金，通过组合降低波动、达到兼顾成长与收益的目标。截至 2022 年 6 月 30 日，产品主要投资的子基金如下：图 7：美国基金稳健成长&收益 FOF 持有情况资料来源：资本集团，研究产品主要投向资本集团旗下监管成长与收益的主动基金。今年 1-6 月，

13、产品净值下跌 13%，产品在过去 5 年的表现上也落后混合指数基准年化 1%左右，落后主要发生在 2019 年之后：图 8：美国基金稳健成长&收益 FOF 分年度表现资料来源：资本集团，研究虽然略有落后，但从表现上来看，成立后的大部分年份产品都获得了不错的年度收益，对于养老型投资者来说提供的风险水平适中、回报有一定吸引力，此外，产品提供的季度分红水平平均在 0.6%左右，其中除年末分红其他季度均为红利收入，提供的分红水平高于标普 500 及长债利率水平，给予投资者较好的分红体验：日期每份分红（美元）其中资本利得（美元）每份净值（美元）季度分红率3/26/20190.0766-13.450.57

14、%6/25/20190.0876-13.760.64%9/25/20190.0810-13.930.58%12/27/20190.08450.202714.230.59%3/26/20200.0775-12.610.61%6/25/20200.0789-13.510.58%9/25/20200.0747-13.910.54%12/23/20200.08140.080614.700.55%3/29/20210.0658-15.360.43%6/28/20210.0741-15.860.47%9/28/20210.0658-15.750.42%12/29/20210.09680.095516.28

15、0.59%3/29/20220.0662-15.560.43%6/28/20220.0798-14.170.56%资料来源：资本集团，申万宏源研究表 1：2019 年以来美国基金稳健成长&收益 FOF 季度分红事实上，对于刚好在退休年龄附近的养老投资者来说，兼顾资本的增值与稳定的分红水平同样重要，我们曾在之前报告中提及的贝莱德的Multi-Asset Income Fund也是如此：产品采用灵活的全球配置方案，既追求短期高于平均的收益，又追求长期稳定的增长，权益中枢在 40%左右。贝莱德这只产品的美国版本提供月度分红，与养老金发放的体验类似，而欧洲版本借助卢森堡地区基金发行的灵活优势，拥有二十

16、多种不同的份额类型，不同份额对应的分红标准也不相同，例如：A2 类不分红，A3类月度分红，A5 类季度分红，A4 类年度分红等，投资者可根据自身的养老投资需求选择合适的份额类别。Invesco Global Targeted Return Pension Fund：目标收益导向的宏观配置策略作为全球型资产管理公司，景顺除了在美国地区通过混合基金、ETF 等产品参与养老业务，其在英国地区也发行了专门面向养老投资者的产品。Invesco Global Targeted Return Pension Fund 当前规模超过 50 亿美元，主要投资目标是在滚动 3 年期间、在所有市场条件下都实现正总回

17、报，同时在保证波动率低于全球权益资产波动率（以MSCI World Index GBP Hedged 指数的净总回报来衡量）一半的前提下，以英国 3 个月 SONIA（英镑隔夜指数平均利率） 为基准实现 5%的年化超额收益。该基金主动投资于全球所有领域的各资产类别。该产品的投资目标较为严格，需要同时达到控波动、获取超额收益及滚动正收益的数量化条件，也因此实际上有 3 个基准：1 ）波动基准：MSCI World 指数波动的一半；2）收益约束基准：滚动 3 年正收益；3）目标收益基准：3 个月SONIA+5%的收益。在投资策略上，产品采取“信念驱动”的原则，主动投向不同地区的各种资产类别，并以稳

18、健的风险管理为支持，建立多元化的投资组合。产品会使用较多衍生工具以降低风险、减少成本及产生收益，产品限制较少，主要依托基金经理的主动投资观点，他们认为找到的每一个机会都将在 2-3 年带来正收益。产品截至 2022 年 5 月末的资产配置情况如下：图 9：景顺目标收益基金资产配置比例Invesco，研究，截至 2022/5/31在具体投资上，产品采用特征鲜明的自上而下思想，按照“投资逻辑”（或理解为投资策略）来分配具体的标的权重，例如在股票资产上，除了按照地区投资机会分配多空权重，还会投资分散的 alpha 策略、相对出色的资产负债表策略等，以体现其自上而下的宏观观点：图 10：景顺目标收益基

19、金“信念”投资法Invesco，研究成立的 2013 年到 2017 年期间，产品都能获得正收益，但最近 3 年，全球市场波动大，宏观策略在全球对冲基金中的表现都较弱，该产品虽然在波动率上远低于波动基准（策略年化波动 6%，MSCI World 指数波动约 18%），但在收益约束、目标收益上均未达成：图 11：景顺目标收益基金滚动 3 年表现Invesco，研究因此，这类目标收益导向的产品虽然在目标上更清晰、能够获得养老投资者的认可，但在实际的策略管理上难度很大，自上而下的宏观配置策略虽然具备绝对收益思维、投资逻辑清晰，但在没有严格数量化机制辅助的情况下易出现无法达到策略目标的情况。在投资策略

20、连续无法达到目标的情况下，产品规模也有较明显的缩水，产品的英国版本 2017 年规模超过 120 亿英镑，而目前仅不足 10 亿英镑。GS Tactical Tilt Overlay Fund：叠加另类策略的稳健固收+美国养老 FOF 中除去目标日期基金，无论是动态配置还是固定配比的目标风险产品，中风险等级（权益配置中枢在 4060%）的产品占比都较高，与我国固收+产品比例高的情况存在一定差异。不过，美国养老产品中也有一部分风险收益特征与固收+类似的稳健绝对收益产品，如高盛的战术倾斜叠加基金，产品的基准为一条美国 3 个月国债指数，产品目前规模接近 50 亿美元。如产品名称所描述，该产品主要通

21、过管理人对于各类资产和工具的中短期战术观点来进行投资，以达到或超越基准表现，获得绝对回报。除了各类固收工具，产品可通过国内外股票、ETF、基金、衍生品工具来实现其战术观点，产品对评级的限制小，可使用期货、掉期等工具构建空头头寸。产品过去 2015-2021 7 年间表现出色，产品年化波动在 6%左右，仅 2 年跑输、其中 1 年未获得正收益，去年跑赢基准超过 8%，今年上半年跑输 2.3%：表 2：高盛战术倾斜基金年度收益（%）20152016201720182019202020212022YTD产品收益2.243.420.84-2.4555.118.25-2.173 个月国债收益0.050.

22、331.112.082.61.080.050.14资料来源：高盛，研究，截至 2022.6.30产品今年上半年的持仓及收益贡献情况如下：配置标的（观点/策略）实现形式2022Q2比例持仓今年以来收益贡献成立以来年化收益贡献做多标普 500 能源板块MLPs做多标普 500 医药板块ETF1.79%0.55%0.27%ETF/场外基金3%0.27%0.33%ETF3%-0.26%0.07%美国医药板块期权期权1.31%-0.01%0.01%自选标普 500Beta系统性下跌保护策略趋势轮动策略期货2.89%-0.31%0.04%互换-2.93%0.87%-0.30%现金1.88%-0.10%-0

23、.03%标普 500 期权期权10.50%-0.73%-0.14%做多欧洲银行中国互联网看涨期权做多美国 2 年期国债互换3.55%-0.59%0.04%期权0.15%0.00%0.00%期货12.75%-0.02%0.00%做多美国银行贷款ETF/场外基金5.92%-0.37%0.05%WTI 原油期权期权0.06%0.29%0.05%做多铀封闭式基金0.70%-0.26%-0.04%表 3：高盛战术倾斜基金 2022 上半年持仓及收益拆分配置标的（观点/策略）投资级债券其他（包括费用影响等）实现形式期货2022Q2 持仓 今年以来收益比例贡献29.08%-1.35%成立以来年化收益贡献0.

24、02%-0.14%0.08%其他已清仓策略合计多头头寸0.00%2.06%76.60%合计空头头寸2.93%高盛，研究进入加息周期后，约占产品多头 2/3 的债券底仓今年拖累明显，权益部分虽然多数Beta 下跌，但产品通过下跌保护及能源相关的倾斜损失不大。从已清仓策略贡献的收益来看，产品的收益来源多样化程度很高，今年已清仓的策略还包括部分外汇及欧洲、亚洲发达市场的期权，也说明产品中短期调仓的频率较高。事实上，产品每季度也会进行投资总结展望以展示其过去一段时间的投资决策逻辑。2022 年上半年以来，市场波动增加，这对自上而下的宏观对冲策略来说实际是风险与机会并存的阶段，在波动较剧烈的二季度，产品

25、主要做出以下投资决策：1）4 月开始做多 2 年期美国国债：加息后 2 年债的票息已经较高，而同时市场的加息预期已经较大体现在到期收益率中，即使后续利率进一步上行，票息也能一定程度上抵消，投资性价比开始出现；2）5 月关闭了做多美元兑瑞士法郎的头寸：虽然仍保持强美元观点，但瑞士法郎持续贬值后该头寸性价比下降；3）5 月增加了标普 500 看涨期权：在有下跌保护的情形下参与标普 500 下跌后的反转机会；4）6 月增加中国互联网看涨期权： 在有下跌保护的情况下参与中国互联网企业风险充分释放后的投资机会。可以看到，产品的投资方法论与前面景顺产品的“信念”投资方法存在一定相似之处，将观点映射到策略或

26、资产上，并将针对不同资产的观点组合形成多样化的组合；略有差异的是，该产品观点为“战术”性质、偏中短期，而前面的产品涉及的观点周期更长，一般为至少 2-3 年的投资机会。巴西 BRASILPREV 低波动多资产 FOF：稳健固收+产品巴西在全球FOF 市场中占据了重要地位，根据 ICI 的统计，截至 2021 年末，全球FOF 的总规模达到 5.21 万亿美元，总数量达到 17424 只，其中巴西产品规模 0.63数量则高达 11133 只，全球数量排名第一、规模仅次于美国。在所有巴西的 FOF 产品中，固收类产品占比达到约 2/3，整体风险偏好略低，其余产品中 BRASILPREV 的低波动混

27、合配置产品规模最大，2022 年 6 月末规模约 32 亿美元。该产品成立于 2020 年末，投向股债等多类资产，在维持较低波动的同时提供更高的回报，整体风险收益特征与我国固收+产品较为相似。该产品主要投向自家基金产品，目前股票持仓比例在 12%左右，产品会根据市场环境调节在各宏观因子上的暴露，例如 6 月产品提高了在长短期通胀、巴西股票上的暴露，降低了存款的比例。产品 2021 年、2022 年上半年分别获得了 2.91%、2.68%的回报，较为稳定。相比于我国的产品及其他固收工具产品，该固收+产品在固收资产上的分散特征更明显，涉及存款、长短期通胀保护债券、国债、企业债等不同品种，同时也会根

28、据市场环境的变化调整不同券种的比例以达到绝对收益目标。对我国养老策略设计的启发平滑机制的核心价值是改善投资体验在前面的产品介绍中我们看到，英国的养老产品中有较大一个品种采用了平滑机制，既保留了保险的定期支付属性，又兼顾了成长性。相比于我国的平滑基金仅在单个封闭期内使用，不跨期、不跨产品的做法，英国共享利润基金投资者的利润一定程度上共享，对不同时间点进入及提前退出的投资者投资收益并非完全净值化，但产品中间的极端情况净值调整、提前赎回的期末分红调整机制仍然保持了投资的透明性、平衡了不同投资者之间的公平性，是传统保险投资与公募基金的折中产品，对要求稳定收益的养老投资者具备独特的吸引力。英国共享利润基

29、金的运作管理模式实际上类似于摊余成本法估值+平滑基金+不定期估值调整的结合。从我国的实际情况来看，共享利润基金类似摊余成本法估值的做法在多数债券、股票资产上并不可用，但其管理模式的核心与我国养老理财产品采用平滑机制的核心是类似的，主要都是为了尽可能保证定期分红、改善投资体验，只不过其借助估值上相对宽松的规则进一步降低了波动。从共享利润基金在英国养老投资者中较受欢迎的状况来看，无论国内还是国外的养老投资者实际都有一定的稳健偏好，虽然在持有期限较长的情况下早期的波动相对不重要，但由于该产品权益比例始终相对较高，投资者不希望在临近退休时出现大波动影响其收益，因此尽可能改善投资体验依然重要。在当前我国

30、养老理财产品的平滑基金设置中，主要涉及的参数包括计提平滑基金的频率、计提比例以及收益不足基准时的回补比例，对此，我们以股债 20/80 组合为基准，计算不同计提、回补比例之下的组合风险收益指标以及实际净值曲线平滑效果，我们分别取 2006/2009/2012/2015/2016 年开始的 5 年封闭期进行不同回补比例的测算，得到不同计提、回补比例下组合平均的年化收益、年化波动、最大回撤、夏普率情况如下：图 12：加入平滑基金机制的组合在 5 组封闭期的风险收益指标平均值，研究注：左上角黄色部分数值为不叠加平滑基金机制情况下(0,0)产品风险收益均值一般而言，计提、回补比例接近较为合理，过高的计

31、提比例和过低的回补比例会较大程度地影响基金的收益能力，过低的计提比例则基本起不到明显的平滑净值的效果，还会降低平滑基金规模累积速度。综合上图来看，计提比例 4050%之间，回补比例在 50%以上的平滑基金机制较为合理，能够在各项风险收益指标上达到偏均衡的结果。从不同计提比例下组合净值的波动情况来看，4050%的计提比例在各类市场环境下都能得到相对平滑的收益曲线：图 13：2006 年 5 年期不同计提比例下的组合净值曲 线(回补比例为 50%)图 14：2015 年 5 年期不同计提比例下的组合净值曲线(回补比例为 50%)，研究，研究因此，对于养老理财产品而言，定期对一半利润进行计提、回补的

32、动作确实能够较大程度改善持有体验，也会使得产品更易稳定分红。但是，对于封闭期 5 年的产品来说，最终利润会返回产品，中间不可赎回，平滑基金主要起到“心理按摩”的作用，对实际投资回报的贡献并不大。从这一改善投资体验的本质目标以及英国共享利润基金的经验来看，摊余成本法+ 估值调整的做法实际与降低净值披露频率达到的效果有一定相似之处，因此降低净值披露配合平滑基金也能一定程度上达到目的。此外，利用好平滑基金带来的优势进行稳定分红对此类产品来说更为重要。可以制定更清晰的投资目标，但更关注风险控制对于我国公募基金来说，当前养老 FOF 相比于养老理财等其他养老金融产品的 最大特点在于具备“目标”特点，以日

33、期、风险为目标进行投资。从上述海外产品的 情况来看，不少养老基金在目标上更为细化，例如以滚动绝对收益、相对收益、波动、 回撤等作为目标。按照目前暂行规定的安排及美国个人养老账户中公募基金的多样性，未来我国养老产品有望更多元，而使用一定规则化的策略来实现更清晰的目标可能也将成为公募基金可以拓展的方向。在固收+系列报告中，我们曾经讨论了不同股债配置中枢、不同权益风格下组合的长期风险收益特征，除了收益、波动水平，还包括滚动一年获得正收益的概率、最大回撤的持续时间等。对于养老投资者来说，在一定时间区间内以较大的概率获得一定收益相比于短期波动更为重要，因此养老产品也可以考虑在策略设计上以一定区间内获得一

34、定收益为导向。我们以沪深 300、中证国债指数构成的组合为例，基准组合为 30%沪深 300、 70%中证国债的组合，在此中枢基础上，我们按照经济、流动性（参见重塑资产配置“时钟”：经济预期与宏观流动性）、动量（6 个月动量）的信号每月对组合进行调整：当经济预期上行、流动性宽松、动量为正中每满足一项时，权益仓位加 5%，否则减 5%，权益上下限分别为 40%和 20%，我们自 2013 年开始测算，组合绩效和持有不同期限获得我们设定的目标收益的概率如下：组合年化收益年化波动最大回撤夏普率任意时点买入持有 1 年正收益概率任意时点买入持有 2 年收益 4%以上概率任意时点买入持有 3 年收益 8

35、%以上概率30/70 基准5.24%6.81%14.13%0.7778.57%88.40%87.95%动态调仓5.75%7.15%16.55%0.8080.36%91.19%90.81%表 4：30/70 组合表现情况，研究，测算自 2013 年至 2022 年 7 月动态调仓的组合能够提高在任意给定区间内达到目标收益的概率，以上例子说明通过一定规则化的策略设置，在一段相对较长的时间“目标收益策略”的胜率可以得到有效提升。对持有周期相对较长的养老投资者来说，类似 2.3 目标收益产品的一段时间内更清晰的投资目标比普通绝对收益产品更有吸引力，而通过规则化的策略设置目标收益的可行性也可以得到保证。

36、此外，养老账户具备一定的定投属性，投资者可能均匀地在数十年的时间内投资，这种情况下“任意时点买入持有”一段时间获得一定收益的概率具备很强的现实意义。不过，若选择目标收益类策略，严格的风险控制、在策略设计时尽可能包含更多的极端情况也极其重要， 虽然投资者具备封闭期较长、定投的属性，对短期波动的敏感程度较普通投资者低，但若产品出现类似 2.3 的产品一样持续的与目标偏差较大的情况，产品的吸引力将大大下降。权益策略更注重分红属性海外养老投资者青睐的产品往往有一个共同特点：注重高频率、稳定的分红。在 普通主动权益基金中，大规模的产品往往走向成长风格，但养老 FOF 选择的底层资 产则更倾向于分红稳定的

37、产品以降低波动并满足投资者的现金流要求。从负债端来看，养老投资需要达成的目标往往是在保本或本金稳健增值的基础上有稳定的利息收益，因此类似资本集团的Growth & Income 策略与目标的适配度较高。产品本身的股债 配置情况可根据产品风险偏好、战术观点调整，而在资产内部的选择上，债券的票息 本身具备收益属性，在股票上则需要向波动相对低的高股息资产倾斜以提高产品整体 的分红能力。在 2.2 资本集团的产品中， 通过股票、债券各 50%的投资，产品实现了年化约 10%的收益，而每季度的分红水平稳定在 0.6%左右，高于股票、债券本身的分红水平，对养老账户投资者来说，虽然产品本金部分可能需要被封闭

38、较长的时间，但通过稳定分红获得的现金流也能够满足其在退休初期的需求。此外，针对不同风险偏好、不同年龄阶段的投资者，产品可以设置不同的分红频率，年龄越大的投资者对应的分红频率越高，相应的底层资产选择上红利属性也更重。我们尝试以沪深 300/中证国债指数 20/80 的组合为例，尝试进行月度 0.25%（年 3%）分红的测试：设置组合起始净值为 100，若月末净值高于 100，则月度分红为净值高于 100 的部分且至多为 0.25%，若净值在 100 以下则不分红，该策略的表现和分红情况如下（净值已扣除分红）：图 15：20/80 组合月度分红测试，研究，数据自 2013 年至 2022 年 7

39、月多数时间组合能够提供较稳定的分红，扣除分红的净值年化收益为 2.24%，年化分红水平为 2.37%，能够在资产增值的同时获得较稳定的现金回报。绝对收益策略：将多元化作为武器从海外产品的设计上我们还看到，海外的“固收+”策略与我国较大的不同之处在于其“+”的部分往往更为多元，除了权益资产，还包括各种商品、衍生品及另类策略，在配置时也往往从自上而下的观点出发，侧重策略配置而非资产配置。以高盛的战术策略为例，在股债资产层面，产品根据投向的地区、券种进行了细化并可使用衍生品构建一定的空头或下跌保护策略；此外，产品也灵活挖掘商品、外汇的机会，并会将趋势轮动等策略作为专门的一部分，在多元化的配置方案下，产品在今年“股债双杀”的环境下回撤依然可控。而景顺的目标收益产品也将强基本面、alpha 策略作为单独的投