均衡配置静待行业主线

1、7 月份公募基金发行回暖，接力北上资金成为近期的重要增量，展望 8 月份股市资金面仍然偏乐观，科创板减持的影响或在 9 月份体现。本篇报告首先对市场整体资金面和风格分化程度进行刻画，然后根据行业景气度、隐含预期、市场情绪几个维度综合打分给出行业配臵观点。基金发行接力北上资金6 月份北上资金大幅流入带动A 股反弹，进入 7 月份后外资流入放缓，公募基金发行规模回升明显，成为短期内重要的增量资金。此外随着科创板成立三周年的到来，市场短期迎来科创板股票的解禁高峰，从而对市场形成抽血效应。基金发行成为近期重要增量资金在 5-6 月份市场持续反弹期间，公募基金发行规模较低，进入 7 月份以来“双碳”产品

2、和指数型产品的发行热度上升，基金发行规模已回升至年初时水平，但相较于过去两年的平均发行规模仍然偏低。图表 1：A 股资金面跟踪累计产业资本净减持北上资金累计净流入公募基金累计发行IPO规模融资净买入整体资金面00002022-01-010002022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-0100000000000020001-1亿元-2-3-4-5-6000wind,随着悲观情绪的修复，融资成交占比自从 4 月底以来大幅反弹，进入 7 月份之后出现回落，当前融资成交占比处于今年以来的中枢水平。7 月份货基份额增长明显，部分投

3、资者持观望态度。图表 2：融资成交占比下降图表 3：货基份额变化6500600055005000450040003500万得全A融资成交占比：右轴8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%65006000550050004500400035003000万得全A：右轴货基份额:亿份4000350030002500200015001000 来源：,wind来源：,wind8 月份产业资本减持影响有限7 月 22 号是科创板成立三周年，市场预期科创板公司减持高峰或对股市形成抽血效应，但考虑到多数公司会在 8 月底发布半年报，而财报前的静默期大股东减持受到限制，所以短期内减持的影

4、响有限，其实际影响或在 9 月份体现。图表 4：8 月份产业资本减持受限制10002019202020212022800600亿元4002000-200来源：,wind风格分化仍然明显对成长、价值、大小盘风格进行监控发现，截止 7 月底赚钱效应最好的是以中证1000 为代表的小盘风格。成长板块的赚钱效应强于价值风格，并且二者分化程度达到历史较高位臵，情绪面的分化已具备反转的条件，但股价实际的拐点仍然需要价格变化的确认和基本面预期的扭转，当前构建组合建议均衡等待拐点。图表 5：成长风格赚钱效应图表 6：价值风格赚钱效应150.10502019/1/1050.1150.22020/1/12021/

5、1/12022/1/10.20.0.筹码浮盈率:左轴国证成长800070006000500040000.20.150.10.050筹码浮盈率:左轴国证价值85008000750070006500-0.-0.-30002000100002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1-0.05-0.1-0.15-0.260005500500045004000来源：,wind来源：,wind图表 7：小盘风格赚钱效应图表 8：大盘风格赚钱效应筹码浮盈率:左轴中证10000.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.490008000700060000.30.20.10筹码浮盈率

6、:左轴沪深300600055005000450050004000300020002018/8/132019/8/132020/8/132021/8/13-0.1-0.2-0.3-0.440003500300025002000 来源：,wind来源：,wind风格中长期强弱受基本面影响计算大盘价值和小盘成长股盈利能力的分化和股价的相对走势，可以发现 ROE的相对强弱在中长期跨度上驱动了风格的分化：图表 9：盈利驱动风格中长期变化1.41.31.21.110.90.80.70.60.50.4股价：小盘成长/大盘价值ROE差值：小盘成长-大盘价值4%2%0%-2%-4%2011/6/12011/11

7、/12012/4/12012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/1-6%来源：,wind在 2014 年到 2018 年期间，大盘价值和小盘成长股的盈利分化并不明显，ROE之差处于小幅波动状态，因此股价表现并未有大幅分化。2019 年之后随着经济结构变化，成长股所在

8、的新经济领域迎来繁荣，带动了小盘成长类公司盈利的明显好转。而大盘价值类公司受地产下行周期的拖累，盈利下滑最终使得成长类公司盈利和股价均大幅跑赢价值类公司。自从 2021 年 Q3 以来部分成长行业盈利增速放缓，叠加稳增长的政策环境下，传统基建地产盈利下行速度减慢，二者盈利相对走势有反转的态势。而且从 2010年以来的盈利分化趋势看，每轮盈利切换的周期平均为 2.5 年。如果地产销售等数据回暖，大盘价值股的盈利预期也有望得到改善。资金推动风格短期再平衡尽管风格分化长期由盈利决定，但由于资金的“恐高心理”，在某一种风格有明显涨幅后，资金开始向滞涨股倾向。利用我们此前报告中提出的筹码盈利指标客户不同

9、风格之间赚钱效应：图表 10：筹码盈利之差与股价表现10.950.90.850.80.750.70.650.60.550.5小盘成长/大盘价值筹码盈利：小盘成长-大盘价值（右轴）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/31来源：,wind当风格赚钱效应差距达到 10%-15%时，市场风格短期内发生反转的可能性较大，上图中当筹码盈利之差达到蓝线附近时，风格短期内容易反转。对过去十年数据 进行回测统计发现，每当小盘成长赚钱效应大幅领先于大盘价值风格时，短期内 发生风格切换的概率较高，

10、并且风格切换的收益空间远高于当前风格持续的空间。图表 11：各行业筹码浮盈率阈值续天数间收益率概率10%131123.02%289.63%68.70%71.76%11%88122.69%299.52%64.77%72.73%12%5192.29%289.48%66.67%74.51%13%2882.08%278.65%71.43%71.43%14%1981.48%289.40%89.47%84.21%15%1151.11%249.89%90.91%90.91%wind,表中统计了每次信号达到阈值时，未来 2 个月内风格切换前的最大延续涨幅，风格发生切换后反转的最大空间，以及持有固定期限（2 周

11、、4 周）的风格发生切换的概率。以阈值 12%为例，每当信号发出后，小盘成长继续跑赢大盘价值的最大空间平均仅为 2.29%，而大盘价值跑赢小盘价值的最大空间接近 10%，并且未来 2 周、4 周发生反转的概率为 70%左右。行业景气度跟踪疫情之后多数行业景气度处于恢复状态，但不同行业间的景气分化明显，原本处于高景气周期的新能源行业盈利恢复斜率最大，地产恢复缓慢，截止 6 月份部分消费品行业已经同比转为正增长，而商品房销售仍然维持同比负增长。景气度提升贡献行业超额收益景气度改善为行业轮动提供了重要的超额收益来源根据已构建的行业景气度指标体系，如果等权配臵景气度改善的行业，2007 年至 2020

12、 年 9 月的样本内回测超额收益的月度胜率接近 70%，季度胜率达到 79%。图表 12：养猪行业景气度变化样本量风格切换前持平均最大回撤切换持续时风格切换平均2 周内风格切换概4 周内风格切换底仓净值行业等权净值底仓相对行业等权净值5.24.74.23.73.22.72.21.71.20.70.2来源：,wind各行业盈利复苏节奏分化7 月份上海地铁客运量环比持平，目前已恢复至疫情前的 60%左右。然而周末客流量显著低于工作日，以周末客流量估算线下可选消费的恢复仍不到疫情前的一半。图表 13：上海地铁客运量变化地铁客运量指数：上海9000800070006000500040003000200

13、010002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060来源：,wind从行业景气度跟踪指标来看，6 月份以来多数行业景气度延续回升，但不同行业由于自身所处景气周期不同，恢复的斜率和幅度分化较大。成长板块内分化最明显，光伏电动车等处于高景气周期的行业，其盈利恢复速度较快，不仅行业需求处于成长期，增速也快速回到较高状态。图表 14：新能源车景气度变化图表 15：光

14、伏景气度变化0.150.10.050-0.05-0.1产量:新能源汽车:TTM环比新能源汽车产量TTM（万辆）：右轴5004504003503002502017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032001501005000.10.080.060.040.020-0.02-0.04光伏电池产量TTM环比光伏电池产量（万千瓦）：右轴250002000015000100002017-032017-082018-012018

15、-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-0350000 来源：,wind来源：,wind以笔电和手机为代表的消费电子终端需求仍旧疲软，下游需求增长较弱。尽管新能源领域拉动了半导体的需求，但是 3C 终端产品的需求下行仍然拖累了半导体行业的景气度，目前集成电路产量增速处于较低位臵。 图表 16：消费电子下游增速较低图表 17：半导体景气度下行2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%智能手机TTM环比智能手机产量TTM（万台）：右轴160000140000120

16、0001000002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-038000060000400002000005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%集成电路TTM环比集成电路产量TTM（万块）：右轴35000000300000002500000020000000150000002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05202

17、1-102022-031000000050000000 来源：,wind来源：,wind由于运营商资本开支增速的放缓，通信设备行业下游整体需求未有大幅上升，基站产量增速较低，但光缆产量出现上行。图表 18：基站设备产量图表 19：光缆产量增速15%10%5%0%-5%-10%-15%基站产量同比增速基站产量TTM指数：右轴50000450004000035000300002016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/

18、5/125000200001500010000500004%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%光缆产量同比增速光电子器件产量TTM指数：右轴3400000003200000003000000002016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/1280000000260000000240000000220000000200000000 来源：,wind来源：,wind根据统计局 6 月份商品房销售数据以及

19、 30 大中城市日度成交面积数据，在政策加码的环境下，6-7 月份商品房销售环比大幅回暖，但是相比同期仍然为负增长。相比之下今年以来基建投资持续加码，投资额跟增速均处于上行趋势。图表 20：商品房销售环比回升但同比仍为负增长图表 21：基建投资处于上行趋势0.060.050.040.030.020.012016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/10-0.01-0.02-0.03-0.04商品房销售面积增速商品房销售面积（万平米）TT

20、M：右轴2200002000001800001600001400001200001000000.030.0250.020.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.02基础设施建设投资增速基础设施建设投资指数2000001900001800001700002016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02160000150000140000130000来源：,wind来源：,wind7 月份能源价格中枢下移，上游大宗商品价格大

21、多出现回调，水泥、焦煤、焦炭、螺纹钢等大宗商品价格下跌明显，但从产量变化来看增长最快的仍然是原煤，水泥产量萎缩严重。原油价格短期下跌，但是从美国原油钻井数来看，供给仍然偏紧张。图表 22：煤炭行业景气度变化图表 23：水泥行业景气度变化800750700650600550500450400秦皇岛动力煤年度长协价（元/吨）原煤产量增速（右轴）0.020.0150.010.0050-0.005-0.012016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02-

22、0.015700650600550500450400350水泥价格（元/吨）水泥产量增速（右轴）0.0250.020.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.022017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03-0.025来源：,wind来源：,wind图表 24：钢铁行业景气度图表 25：原油供给仍然偏紧6000550050004500400035003000螺纹钢价格（元/吨）粗钢产量增速（右轴）0.020.0150.010.005

23、0-0.005-0.01-0.015-0.02-0.0252017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03-0.03140120100806040200布伦特原油（美元/桶）美国原油活跃钻井数量（座：右轴）180016001400120010008006004002002014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01

24、0 来源：,wind来源：,wind作为必选消费品的养猪行业，其盈利周期较为独立。通过 6 月份能繁母猪数据看出，产能去化节奏放缓，且猪肉价格小幅上涨，畜牧业景气度小幅提升。图表 26：养猪行业景气度变化母猪存栏猪肉价格指数：右轴6000605000504000403000302000201000102015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/

25、5/12021/9/12022/1/12022/5/100来源：,wind在多数可选消费品中，传统白电消费复苏与地产销售同步性较强，截止 6 月份环比持续改善且同比转为正增长。汽车行业景气度改善明显，截止 6 月份数据其产量增速已处于历史较高位臵。图表 27：白电产量 TTM 环比图表 28：汽车销量仍旧低迷0.0250.020.0150.010.0052015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-020-0

26、.005-0.01-0.015-0.02白电产量TTM环比320030002800260024002200200018001600汽车销量（万辆）汽车销量ttm环比：右轴5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06-6.0%来源：,wind来源：,wind图表 29：社会消费品零售额CPI:服务:当月同比4.03.53.02.52.0

27、1.51.00.52014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-020.0-0.5-1.0来源：,wind线下出行类消费恢复较为缓慢，6 月份民航客座率环比有所改善，但仍处于过去三年较低的 40%分位。从服务类 CPI 可以看出，5 月份 CPI 继续下降，线下消费类服务仍然不活跃。图表 30：民航客座率仍然较低

28、图表 31：服务类消费 CPI 变化民航正班客座率:当月值908580757065605550452019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06404.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0CPI:服务:当月同比2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12

29、2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06来源：,wind来源：,wind市场隐含预期下的行业配臵机会大宗商品期货的远期结构变化往往隐含了产业或者市场对周期行业盈利的预期。当多数期货品种出现升水结构时代表对其盈利预期较为乐观，股价获取超额收益的胜率也较高。截止 2022-7-27，跟踪的 16 种大宗商品中，绝大多数呈现贴水结构。构造大宗商品期货期限结构指数，7 月份以来的变化如下所示，工业品期货的贴水幅度加深，意味着市场隐含的对于工业品价格的悲观预期加剧，在此种环境下上游大宗行业股价获取超额收益的难度较大。图表 32：工业品期货远期结构

30、指数变化10.990.980.970.960.950.940.930.920.910.92022/6/262022/6/12022/7/27 来源：,wind生猪、玉米等农产品期货出现升水结构，即市场隐含盈利预期较为乐观，农业板块的盈利改善预期显著强于工业品行业，短期内获取超额收益的概率也更高。图表 33：农产品期货结构指数2022/6/302022/7/271.031.021.0110.990.980.970.969月份11月份1月份3月份5月份来源：,wind基于市场情绪的战术配臵各行业动量强度当前不同行业的动量强度如下所示，家电、煤炭等行业的因子得分比较靠前，短期内关注排序在前 50%的行业。图表 34：行业动量因子排序排序行业排序行业排序行业1家电11非银金融20建材2煤炭12房地