经济将如何增长-专题四

1、abcUBS Investment Research中国经济将如何增长?专题四omwang.tao助理harrison.hu专题四： 消费目前能否成为经济的引擎？由公司编制分析师及要求披露的项目从第 19 页开始全球经济研究亚洲亚洲经济摘要在当前经济下滑的背景下，一个最常提到的经济增长模式能否从出口拉动转变为国内消费拉动？ 众所周知，相对于投资及出口，国内消费增长较低 衡之一。有些人希望中国国内消费能加速增长、以带领地区和世界经济经济重要的结构性失复苏。在目前全球经济持续、拖累中国出口的情况下，国内消费能否成为拉动经济增长的主要引擎？ 中期而言，中国需要采取哪些措施来改变目前的经济增长模式？最

2、近期包括医疗卫生体制在内的政策措施会带来多大的影响？有一点需清楚中国的消费（甚至私人消费）近年来一直增长很快。通常所说的消费疲弱是相对而言的消费增长的步伐通常于投资及出口。短期内，随着出口需求下滑，中国经济增长将由国内需求拉动。虽然的经济刺激政策偏重业上升和工资增速放于投资，但预计，通胀快速回落以及的政策措施可以部分抵缓等影响，消费增长将保持一定的韧性。然而，转变当前的经济增长模式、使消费成为主要的经济增长引擎，仍是一项中期的，需要一系列结构调整政策，也需要时间。近期的政策和结构性朝着正确的方向上迈出了步伐，但还有的工作要做。对于投资者而言，中国经济增长模式向消费拉动转变存在，并不意味着消费本

3、身会增长很慢，也不意味着对众多消费品而言、中国不会成长为最大的增长市场。而是意味着，整体而言，至少未来两年内，中国投资和生产的速度将继续快于国内消费。那些预计中国经济增长模式将快速转变为消费拉动、并带领全球经济走出的人可能会失望。UBS 2I.中国的消费增长是强还是弱?在探讨中国的消费问题时，一个误解是消费增长一直都很缓慢。实际上，和世界大多数经济体相比，中国消费的增长势头一直非常快。从1997年到2007年，实际消费年均增长9%左右，而过去五年更是年均增长9.5%(见图1)。甚至居民消费的增长也十分强劲。过去10年居民名义消费年均增长9.7%、而实际消费年均增长8.5%。别忘了国民经济核算账

4、户中的消费包括了商品和服务，而每月的零售总额数字仅包含商品（且零售总额也包括一些对企业和机关的销售）。图1: 消费一直强劲增长同比实际增长率(%)20%消费居民消费15%10%5%0%1990 1992 1994 19961998 2000 20022004 2006资料来源： CEIC、估算但即便在多年的迅猛增长后，和全球三大经济体相比，中国的整体消费支出规模仍然较小。虽然口超过13亿，但人均GDP仍仅是发达国家的零头而已。这意味着人均消费相当低，尤其是按市场汇率而非购买力平价基准来衡量的话。如果要 适的。按27国为14万亿否正在进口、以及将来是否要进口大量的消费品，用市场汇率来衡量消费支出

5、是比较合计，2007年中国的消费支出总额约为1.7万亿，远低于（12万亿）或欧盟（欧盟），仅为消费支出总额的一半（见图2）。很明显，由于存在如此大的差距，中国消费增长提速不可能在短期内抵消三大经济体消费需求的疲弱。UBS 3图2: 相对于G3经济体，中国的消费支出规模较小10亿以计的消费总额16,000以计的个人消费总额14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000欧盟中国资料来源： CEIC、估算在谈到中国的消费疲软这一话题时，图3显示的可能是大家最熟悉的统计数据了。尽管增长迅速，消费占GDP的不仅偏低，而且近年来还在下降。2007年，消费仅仅占到了GDP的一

6、半；而居民消费占比仅为35%；从1990年代初和2000年初，二者均下跌了约10个百分点。这是因为，尽管消费增长迅速，但整体GDP增速更快（见图4）。从2000年开始，经济增长依赖于固定资产投资，而从2002年起也开始依赖于净出口的加速增长。地图 3: 消费占GDP图 4: GDP增速超过消费偏低占GDP(%)同比增长率 (%)70%40%消费居民消费65%35%名义消费名义GDP60%30%55%25%50%20%45%15%40%10%35%5%30%0%199019931996199920022005199019931996199920022005资料来源： CEIC、资料来源： CEI

7、C、估算估算UBS 4II. 消费增速为何？“中国消费的相对疲弱是因为中国的储蓄率过高”这一观点目前已广为人知。关于中国储蓄率居高不下的原因，一种普遍认同的解释是缺乏完善的社会保障体系导致近年来居民储蓄率攀升。虽然同意社会保障体系不完善是居民储蓄多的重要原因，但认为居民消费增长的最根本原因是居民收入尤其是工资收入增长滞后。而这在很大程度上是由于偏重工业、偏重投资的增长模式，以及伴随而来的企业的高利润和高储蓄。此外，有利的结构、为了退休和医疗的审慎储蓄，消费和中小企业的信贷发展不够成熟等也都是导致储蓄率居高不下的原因。居民收入增长滞后如下图所示，居民收入占GDP的下降趋势与居民消费十分相似。图5

8、由的“流量表”数据计算得出，该数据追踪了居民、企业、和国外部门之间的交易。到2003/2004年为止居民的可支配收入和工资收入占GDP的一直稳步下滑。这一趋势在2005年（最近的有数据的年份）似乎突然逆转，但这可能是由于该数据发生了结构性变化（可能与最近几年GDP数值的修正并未充分反映在其中有关）。图6使用了另一数据来源 53%左右下降至2007年的40%。收入法核算的GDP显示劳动者占GDP的从1997年的图 5: 居民收入占GDP的图 6: 劳动者上升占GDP下降而营业盈余占GDP的下滑占GDP70%(%)占GDP(%)60%居民可支配收入薪酬收入居民消费65%50%60%员工薪酬生产缴纳

9、净税额固定资产折旧经营盈余40%55%50%30%45%20%40%10%35%30%0%199219951998200120042007199719992001200320052007资料来源： CEIC、估算资料来源： 国家、估算UBS 5导致劳动者相对疲软的最重要原因是什么？认为是非农就业就业增长相对较慢，而不是平均工资增长缓慢。从1999年到2007年，上，就在全球金融的名义工资年均增幅为14.3%、实际工资年均增幅约为13%。实际爆发前，工资水平上升、及其竞争力可持续性的影响，便已经在过去几年引起了担忧。当然，计样本偏向大型企业，因此有夸大的工资数据只覆盖了不到一半的非农就业岗位，而

10、且由于统工资平均增幅之嫌。此外， 制造业的劳动生产率增速一直高于工资涨幅，因此并未削弱竞争力。尽管如此，大多数估算都认为过去10年的实际工资增幅高于10%。另一方面，与劳动生产率快速增长一致，整体经济快速增长并未带动非农就业的快速增长。从2000年到2007年（不包括90年代末，当时中国几千万的国有企业职工），非农就业年均增幅为3.4%，低于80年代的6.9%和1980年到1995年的6.2%。3.4%的非农就业增幅本身固然相当可观，但低于经济“起飞”阶段的中国的增速。（约4%）和韩国（5%），即时两国的整体GDP增速低于目前因为增长一直是资本密集型的为何过去10年中国GDP快速增长创造出的非

11、农就业不多？是资本密集型的。认为最大的原因的经济增长中国一直处于快速工业化的时期，而在最近10年内工业化比之前更加偏向于资本密集型产业。图7显示了工业增加值和固定资本形成总额占GDP的走势。图7: 工业和投资的重要性日益增加占GDP(%)50%工业增加值45%固定投资40%35%30%25%20%19901992 1994 1996 1998 20002002 2004 2006 2008资料来源： CEIC、估算UBS 6所的1，比较各国的经济结构，资本密集度越高意味着工业占整体经济正如世界的高的也越高。这是因为工业相比于服务业及农业，通常需要的投资来积累实物资本。，可以发现最近几年内工业化

12、的轨迹日益偏向于资本密集型（见图8），原因是工业的增长更偏重于重工业（见图9）。在创造同样附加值的前提下，资本密集型产业、尤其是钢铁和数远低于诸如鞋厂或服务业之类的劳动密集型产业。之类的重工业，雇佣的员工人作为一个起步较低的发展中国家，中国自然将经历一段快速工业化时期。近年来经济发展之所以偏向于重工业，至少有三个主要： (i)和房地产的快速发展创造出了国内对工程机械和原材料（包括钢铁、水泥、其他建造材料和化工产品）的大量需求； (ii) 由于投资有限和资本，国内的高储蓄率使得国内充裕且利率偏低； (iii)的相关政策，包括把要素价格控制在相当低的水平，促进了工业的发展。下文中详细阐述这些。图

13、8: 工业化越来越偏向投资密集型图9: 因为日益偏重于重工业2投资占GDP(%)占全部工业附加值的(%)44%70%20042005 20062008E2007重工业贡献的附加值199342%67%20031994199540%64%1996200238%61%199219971999199836%19902001200058%199134%55%36%38%40%42%44%(%)19941997200020032006工业增加值占GDP资料来源： CEIC、估算资料来源： CEIC、估算这也正是为什么企业储蓄高的重要原因尽管居民和的储蓄率较高，但它们占GDP的仍相对稳定。近年来，真正让中国

14、和世界其他经济体不同的是企业储蓄占GDP的大幅增加（见图10）。3.1 参见 Kuijs (2006), “中国的储蓄投资平衡将如何变化? ”, 与He和Kuijs (2007), “重新平衡中国经济为政策转变建模 ”。2 该数据统计口径为销售额超500万元的规模以上工业企业，在一定程度上可能夸大了重工业的实际。3 该数据来自世界Louis Kuijs; 参见“中国的投资和存款 ”, 2005年6月，世行政策3633；“中国的储蓄投资余额将如何变化? ”，2006年7月，世行政策3958，和“重新平衡中国经济为政策转变建模 ”, 2007年9月，世行中国值相联系，并反映第七期。 Jonan A

15、nderson 修正了图中数据将原作者2004年前的数据与其2004年后的国内总储蓄额数据。的估算UBS 7图 10: 企业储蓄大幅增加占GDP60%(%)企业存款总额存款总额50%居民存款总额40%30%20%10%0%19921995199820012004资料来源： CEIC、世界、估算企业储蓄增长的原因有很多，但最重要的但并未广为人知的恐怕资本密集型的经济结构和增长模式。正如Kuijs和He（2007年）的所述，偏重工业和投资的经济结构自然会导致更高的企业储蓄。如果生产（和经济增长）更加偏向资本密集型产业，那么收益中将有更大的一部分分配给资本、而非劳动力。如以上的图6所示，与工业扩张、

16、尤其是重工业扩张同时发生的，是经济中的经营盈余近年来稳步增长（关于工业企业利润增长和利润率的，参见Jonan Anderson于的“否浪费资本”）。除了工业密集型的经济结构以及资本密集型的增长方式，还有其他一些解释企业储蓄为何增加。首先，90年代末的国有企业能力在随后的几年中大幅。从1997年使得国有企业到2001，不仅关闭了数千家中小型国有企业、使几千工人，同时还剥离了一些大型国有企业的社会负担。这些不仅直接降低了国有企业的运营成本，而且还帮助国有企业的经营变得更加以利润。其次，中国的国有企业直至最近不需要分红（2008年提出了试点方案）。这意味着对国有资本的回报没有直接地或间接地（通过）再

17、分配到居民手中。当然，90年代末以来，部分由于中国的的工业化进程，大宗商品价格大涨。一些与资源相关的行业包括石油、 、煤炭和金属采矿、以及发电等占90年代末以来工业利润累计总额的四成左右。这些行业往往由国有企业主导，而这些国有企业又支付相对较少的资源税（包括环保费用），并且直到最近都不需要分红。因此，庞大的营业盈余被用来进行进一步的扩张及投资，包括进军其他行业。UBS 8国内还不成熟、提供的投资工具寥寥无几，以及基本封闭的资本账户，加剧了企业将留存利润转为的实体投资的趋势。庞大的国内储蓄使得利率长期在低位徘徊，降低了企业投资的机会成本。4关于企业储蓄偏高的另一个可能的原因是企业部门，尤其是中小

18、企业，着信贷限制。国际货币基金组织近期的一篇工作对此做了。目前的经济增长模式受到了政策的影响对投资和工业的偏重、以及企业维持高储蓄的能力，都受到了和“偏好投资”的政策包括：有关政策的推动。“偏好工业”Q把 GDP 增速及相关指标（如工业生产、当地经济实物方面的变化等）作为考核地方重要标准。的最Q现行财税体系给地方提供了偏好工业增长的经济激励地方主要来自（主要向工业企业征收）和企业所得税；并且地方的超额收入。有很大的权来支配基本经常性开支外Q将工业所需的生产要素（土地、资源和能源）的价格保持在相对较低的水平；Q将国有企业利润留存在企业部门用于再投资，这（再加上固定汇率和封闭的资本账户）降低了资本

19、成本；Q在一些服务领域和城市劳动力市场上的进展缓慢一个关于要素价格相对的例子是：从2002年到2008年，中国企业的能源价格指数翻了一番，而同期世界能源价格指数上涨了逾400%。另一个例子是资本成本低廉，但并非对所有企业都是如此，这主要是对大型国有企业而言。由于无须分红，国有企业可留存大多数利润，并用来投资，这也意味着它们的融资成本较低。而且，这意味着对的需求减少，从而使得整体经济中利率较低。中国在过去几年为防止汇率快速升值累积了大量的外汇储备，也带来了相关的国内性增长，给利率造成下行压力。4 参见贾哈齐尔181期.和(2007年), “解释中国的低消费: 被忽视的居民收入 ”, 国际金组织工

20、作第7期/总UBS 9现有的增长模式在很多方面是成功的，但也造成了的经济失衡从某种意义上说，这些政策和经济增长模式而言相当成功。中国能够持续地把高储蓄转化为高投资，尤其是对产生制造业产能的投资，这增加了可贸易品的供给，并压低了通胀。中国经济得以在低通胀的环境中高速增长了10多年。此外，企业储蓄的增长、和劳动力收入较低也意味着生产能力的增长要快于消费能力的增长，这带来了不断提高的经常账户顺差。5 通常，如果一个经济体内的投资迅猛增长像许多新兴市场那样那么该经济体的储蓄和投资的差距会逐渐拉大，并出现贸易或经常账户赤字（或顺差减少）。就中国而言，从保持经济高速增长及宏观经济形势稳定的角度看，只要超过

21、了国内需求的产能生产的是国际市场上需要的商品，目前的增长模式就依然是成功的（除了会发生贸易摩擦）。然而，这一成功的模式存在着若干问题消费占GDP下滑便是一例。这意味着经济增长日益依赖于投资、依赖于国际市场对过剩供给的消化。随着中国经济的规模不断增长，这一模式不仅难以持续，而且会使得经济增长更容易受到外部冲击，正如目前所经历的。此外，过度依赖于投资和工业的副作用是给资源和环境带来了极大的压力：这是另一个危害到可持续增长的。居民储蓄也居高不下当然，中国居民的储蓄率（储蓄占居民可支配收入的）也比大多数国家要高（但未高于）。认为有利的结构、社会保障体系不完善导致居民审慎储蓄、以及缺乏信贷市场融资等，都

22、是导致中国居民储蓄率高企的重要。结构的趋势可能是最明显的之一。如下图11所示，在70年代末实行了政策降低了出生率后，工作养老抚幼的整体负担（抚养比）自1980年代初开始一直下跌。随着抚养比的下降，城镇和农村居民储蓄占可支配收入的在这一时期稳步增长。5 欲了解中国外部失衡的，参见Jonan Anderson（2008年）， “关于中国经济重新平衡的一切 ”。UBS 10图11: 抚养比下降而储蓄率攀升百分比(%)80%整体抚养比少儿抚养比城镇居民储蓄率农村居民储蓄率70%60%50%40%30%20%10%0%198019851990199520002005资料来源：、Haver、估算一个普遍的

23、观点是：在国有企业后，由于缺乏一个包括养老、医疗和失业救济在内的完善的社会保障体系，导致近10年居民、尤其是城镇居民的储蓄不断上升。的确，截止2007年，只有不到1/3的从业有某种形式的养老保险；而不到1/10的就业拥有失业保险。至于医疗保险，截止2007年，不到半数的城镇有医疗保险，而农村居民的覆盖率更差。不过，虽然在90年代中后期推行国企时，在（城镇居民）社会保障体系中的作用降低，但很难说自那以后情况进一步。因此，这无法解释最近几年城镇居民储蓄的继续攀升。另一个可能的原因很显然这需要扎实的研究可能是收入差距拉大。世界估6显示：中国城镇和农村居民的储蓄率都随着收入增加而提高。的贫困和收入差距

24、问题的评居民储蓄率高的第三个原因可能是信贷限制。尽管近几年来迅猛发展，包括抵押、消费和信贷总额中仍然很小（不到10%）。使用在内，消费信贷在6 世界“从贫困地区到贫困: 中国计划持续演变 ”，2009年3月UBS 11III. 消费目前能否成为拉动经济增长的引擎？目前该采取怎样的措施刺激中国的消费增长，更重要的是，如何将现有的经济增长模式转变为更多地依靠消费拉动？尽管受失业上升拖累，但区通胀快速回落和负有理由相信在本轮经济下滑中消费增长将保持一定的韧镇地效应的反转都将是支撑城镇居民消费增长的重要。近期的降息、提高诸如和医疗支出等社会保障支出、提高农村居民收入和消费、降低某些消费品的购置税等措施

25、将抵消经济下滑带来的部分影响。通过刺激某些行业的需求，以投资为重心的财政刺激措施和信贷政策也能在某种程度上传导到消费。不过，想让消费成为比投资更为重要的经济增长引擎，可能需要更长的时间，需要在中期内做出艰难的政策转变。如前文所述，转变经济增长模式、提高对消费的依赖度，需要非农经济部门的增长更偏向于劳动密集型，这样才能提高居民收入尤其是工资收入；必须解决要素相对价格的问题，并让国有企业开始分配利润；此外，改善社会保障体系、和发展信贷市场也会有帮助。但即使不同的利益团体能够达成政治共识、推动这些果。，这些也需要较长的时间才能产生效短期内刺激消费和GDP增长的政策，未必会与中期促使经济重新平衡、并转

26、变增长模式的政策相抵触。在绝大多数情况下，它们能相互补充。促进服务业的发展和加大医疗卫生领域的支出力度就是兼顾短期目标和中期目标的很好例证。未来几年投资者需要关注过程的进展。的政策转变来评估经济经济刺激政策和措施可以帮助消费强劲增长在经济下滑时期，消费的增长通常会失业上升和收入增长放缓的打击，尽管有一定的滞后国也不例外。估计2009年中国总的失业人数可能会增加1,500万人的，“中国经济将如何增长？ 专题二：出口下滑、返乡潮及城市性。在本轮经济下滑（参见化”），今年的工资增速预计也将放缓；而在2007年和2008年，工资增速分别达到了19%和14%。不过，一些有望支撑今年消费增长的韧性：通胀快

27、速回落、来自和楼市的效应逐渐消散（并反转）、以及出台稳定收入和刺激消费的各项政策措施。预计消费品价格尤其是食品和能源价格通胀的快速回落将有助于增加实际可支配收入和消费。一年前，食品价格同比增长达20%多；有些食品价格甚至上涨了一倍多。而现在，食品价格大幅回调，一些食品的价格同比下跌了20%。而食品约占居民消费的1/3。由于CPI在很大程度上反映了食品和大宗商品的价格周期，因此 认为CPI近期的下跌转变为持续通缩、从而抑制消费的可能性有限。相反，要是正面的。认为通胀快速回落对实际可支配收入及消费者支出的影响主在2008年期间，居民持有的价值缩水了一半以上（图12），大幅降低了当年居民的增速较小，

28、因此2008年居民的名义效应也将在今年消散。（由于转，2008年占居民的的总额依为正增长）。即使不会反UBS 12图12:可能已对消费产生但是较小的影响10亿元50,00045,000居民居民40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000199719992001200320052007资料来源： CEIC、估算自从2008年10月以来，已陆续出台一系列旨在增加收入、刺激消费的措施，这些措施预计将有助于稳定消费，并抵消经济下滑带来的一些影响。表1汇总了主要的政策措施。表 1:促进消费的政策汇总资料来源： 新华网、UBS 13政策具体措施提高农村居

29、民收入将2009年粮食收购价提高13-17%； 增加各种农业补贴，加大农村基础设施建设投资、以创造的就业岗位家电下乡补贴农村消费者若符合相关政策的家电及汽车，将給予13%的直接补贴加大医疗卫生投入未来三年医疗卫生投入至少增加4300亿元，提高对基本医疗保障制度的支出，并扩大覆盖面减税和降息取消利息税并减少房地产交易的多项税费；降低房贷和消费的利率提高工资提高部分和教师的工资水平，提高退休工人的，但各城市各行业的上调幅度不同提高贫困收入提高城镇和农村贫困的最低生活保障线；扩大该政策的覆盖范围；并提高贫困线标准降低个人所得税是一个经常被问到。为什么中国不仿效，将减轻个人税负作为一个重要组成部分纳入

30、到财政刺激政策中？这难道不是一项能使中国经济增长向消费拉动施吗？的重要措认为宏观层面上，下调个人所得税率在刺激消费方面不会起到很大作用。中国的个人所得税率的确较高（最高边际税率为45%，减免额很小），但总中只有很小一部分（据称不到10%）缴个人所得税。因此，虽然来自个人所得税的财政收入在最近10年强劲增长，但到2007年也仅占到GDP的1%左右（图13）。这一点与和其他发达国家的状况有明显差异，这些国家的所得入占GDP的大得多，而且消费支出对经济增长的贡献也更高。如果的确希望提高居民的实际工资所得，那么就应当考虑降低社会保障的个人支出费用。支付社会保障费用的人数要多得多，而且这些费用也相对较高

31、。图13: 所得税占GDP的较小(%)2.0%个人所得税占居民收入百分比1.5%个人所得税占GDP百分比1.0%0.5%0.0%19921994199619982000200220042006资料来源： CEIC、估算近期出台的医疗卫生是一项重要举措近期在刺激消费方面最重要的措施莫过于2009年4月正式的医疗卫生。目前的医疗卫生体制被普遍认为是社会保障体系中最薄弱的环节，而且也被认为是造成居民甚至富裕人群审慎储蓄偏高的最重要原因之一。提高在医疗卫生领域的支出、扩大基本医疗保障的覆盖范围，对可持续地刺激消费而言迈进了一大步。当前的医疗卫生以及增加的相关支出会的储蓄和消费产生多大的影响？ 这是否就

32、是一些人声称的改变模式的关键一步？UBS 14并不认同。至少目前还不是。的医疗卫生障制度。未来三年方案的确设立了一个长远的目标，即在未来建立覆盖的基本医疗保府将 (i) 在建立服务于城镇非劳动及农村居民的若干基本医疗保障制度方面做出更大的贡献；(ii) 加大支出以建立和改善社区及农村的诊所及医院，增加医疗服务的供应；(iii) 建立旨在降低成本的国家基本药物制度，在3年期结束前在医疗服务行业中引入民营资本参与竞争。关于医改及其影响的细节，请参见的医疗行业分析师的报告（参见 “2009年展望：把握医疗带来的投资机遇”，布”，09年4月8日）。，和 “新医改方案定稿公预计这些措施，尤其是加大支出力

33、度，将有助于提高居民对医疗服务的消费需求，并增加居民对其他商品及服务的支出。由于的就业岗位和工资，这也将直接刺激消费。的部分新增投资也将用于增加医疗卫生系统然而，尽管这是一个重要举措，但就新增的支出和未来2-3年的目标而言，该医改方案的力度似乎并不大。预计未来三年内各级与医改相关的支出将达8500亿元（占2008年GDP的2.8%），包括医疗保障制度方面的投入、建立新的医疗卫生设施、以及对医院进行补贴以弥补药品利润的下滑。百分点。认为大约一半的医改支出为新增投入，约占2009年至2011年每年GDP的1/3个更重要的是，当前医疗卫生体制中的关键问题，包括和治疗费用飙升、看病难、以及缺少民营的参

34、与和竞争等，只能在较长时间逐步解决。具体措施及时间表仍在争议中。换言之，预计的医疗卫生在近期将会增加居民消费，但需要更长的时间来建立完善的医疗保障制度，从而降低居民的储蓄率。另外请记住：如前所述，当谈到中国的消费时，居民储蓄率并不是最大。消费目前能否拉动GDP增长？尽管认为有很多可使中国消费增长在经济下滑时仍保持韧性，但未来几年内很难改变现有的经济增长模式、使消费成为经济增长的引擎。根据以上分析，为了提高消费相对于投资和净出口对经济增长的贡献，认为需要采取以下措施：Q 促进劳动密集型产业的增长以提高居民工资收入占 GDP 的Q 取消和降低许多服务行业的限制及税负Q 允许民营资本进入的服务行业参

35、与竞争Q 提高对社会保障的支出从而降低企业用工成本Q 考核地方时，将就业和环保作为比 GDP 和财政收入更重要的衡量标准UBS 15Q 减少企业储蓄Q 通过提高资源和环境保护费用来调整要素的相对价格，减少对工业企业的能源价格补贴，允许汇率升值Q 扩大并提高国有企业分红的范围和比例、增加对居民部门的再分配（间接通过加大在社会疗卫生和教育领域的支出）Q 进一步发展金融服务业以增加企业（尤其是私营企业和中小企业）从资本市场和融资的Q 降低居民储蓄Q 通过扩大养老保险、医疗保险和失业保险的覆盖范围，来加强社会保障制度Q 发展消费信贷市场以上提到的大多数结构性政策转变，不仅需要全社会的政治支持，而且需要

36、在较长的时间内才能实施、产生效果。其中一些措施，如提高要素的相对材料价格、增加国企分红，在当前经济下滑、企业部门打击的情况下较难实施，尽管这些是的中期目标。未来几年内，投资者应对照以上几点、关注向消费拉动转变这一过程中的进展。同时 持韧性。的政策转变，并以此来评估中国在经济增长模式再次强调：在本轮经济下滑国的消费增长保UBS 16参考Anderson Jona月n “如何中国-专题五：最关键的是重新平衡”，亚洲经济分析，2008年4Anderson Jonan “中国在浪费资本吗？”，中国热点问题，2008年4月贾哈齐尔与，“中国消费: 居民收入这一金组织。遭忽视”，国际金组织工作，第7期/总

37、181期，2007年7月，国际Kuijs, Louis，“中国的投资和存款”，世界研究，第3638期，2005年5月。Kuijs, Louis, “中国的储蓄投资占经济 2006年7月将如何变化?” 世界政策，第3958期，Kuijs, Louis与Jianwu He合著“中国经济须重新平衡 为政策转变建模”，研究第7期，2007年9月，世界驻中国代表处，。，“2009年展望：把握医疗带来的投资机遇”，UBS投资研究，2009年1月，“新医改方案定稿”，投资研究，2009年4月世界，“从贫困地区到贫困: 中国策略持续演变”，中国贫困及收入失衡问题的评估，2009年3月UBS 17近期发布与中国

38、相关的一览2009年信贷增长该有多快？4月29日上调中国经济增长4月16日中国的通缩堪忧？3月25日出口更弱、投资更强3月11日看清中国信贷增长中的虚高成分2月12日中国经济：2009年将呈现怎样的增长？1月22日中国经济将如何增长？ 专题二： 出口下滑、返乡潮及1月7日本周中国问题: 房地产行业新政意义何在?12月17日中国经济将如何增长？专题一：中国的再杠杆化12月9日UBS 18Q 分析师每位主要负责编写本全部或部分内容的研究分析师在此：就本报人，（1）告中所提及的或每家中所表述的任何观点均准确地人的看法；（2）分析师薪酬的任何组成部分无反映了其个人对该或论是在过去、现在及将来，均与其在

39、本直接或间接的关系。中所表述的具体建议或观点无UBS 19要求披露（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联由机构，在此统称为UBS（公司（）。的关联机构）编制。关于UBS（投资建议的以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（）管理利益披露，请）ures。股价表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不：将来结果的指标。是一个可靠的、可用来需要，可提供信息。涉及中提及的公司的披露人名称中国2资料来源：UBS（.）；截止2.在过去的5年里，UBS AG、其关联或子公司曾担任该公司/实体或其关联或配售的经办人/副经办人、承销商或配售。UBS 20全球由公司 (的关联机构)

40、编制。（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（）。在某些国家，UBS AG 也称UBS SA。仅在相关法律 区也不应被理解为一项任何明示或暗示的的情况下。所包含的投资策略或建议并不适合接收方的特定情况的投资建议或个人投资建议。仅为提供信息而，不，在任何国家和地或出售任何或相关金融工具的要约邀请或要约。除了有关、其子公司及关联机构的信息外，没有对所含信息的准确性、完整性或可靠性做出过或保证。也无意对文中涉及的、市场及发展提供完整的陈述或总结。不承诺投资者一定获利，也不与投资者约定投资收益或分担投资损失。市场有风险，投资需谨慎。任何接收方不应认为的意见不同或者相反。研究部

41、门仅基于责撰写 的分析师可能为了收集、可以取代自己的判断。所含的任何意见，可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因采用不同假设和标准而与其他业务部门或所给出投行研究部管理层的判断开始撰写、更新或终止对相关的研究。所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现不同。负和解释市场信息而与交易、销售和其他相关沟通。没有义务更新所含任何信息或将该等信息保持在状态。利用信息隔离墙控制一个或多个领域，部门、或关联机构之间的信息。撰写的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层（不包括投行部）全权决定。分析师的薪酬不是基于投行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交

42、易业务。中所述不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售。、衍生产品和未必适合所有投资者，并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持和资产支持可能有很高的风险，而且可能由于利率变化和其他市场而出现巨大的波动。过去的表现并不一定能预示未来的结果。外汇汇率可能对所提及或相关工具的价值、价格或收入带来影响。有关投资而遭致的损失或损害负责。、交易执行或其他方面，客户应联系其当地的销售代表。或其关联机构以及或其关联机构的董事、员工或人均不对由于使用全部或部分内容对于可在某个欧盟市场交易的金融工具：，其关联或下属机构（不包括公司（）及/或资本市场公司）担任人金融工具的做市商或性提供者（按照英国

43、对此类术语的解释）时，此类信息在本中另行披露，但性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和的定义开展时除外。及其关联机构和员工可能对此处提及的金融工具或衍生工具进行長倉或沽空,作自营交易,和.中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别或其他工具的估值. 亦不代表任何交易可以或曾可以在该等价格成交. 任何价格并不必然反映值, 以及可能基于的若干假设. 基于或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果.簿记和或理论上基于模型的估英国和欧洲其他地区：除非在此特别，由作为分支机构的 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户，且仅能提供给此类。中所含信息不适用于私人客户，且私人客户也

44、不应以此为依据。UBS Limited 受金融服务管理局(FSA) Limited 和 UBS Securities Fran.A.分发。UBS Securities Fran.A.受法国。符合 FSA 所有关于披露之要求和法例，并于适用时在管理局（AMF）。如果 UBS Securities Fran.A.的分析师参与中显示。法国：由 UBS Limited 编制，UBS的编制，也将被视同由 UBS SecuritiesFran.A.编制。德国：由 UBS Limited 编制，UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分发。UBS Deutschland AG 受德国金融局（BaFin）。西班牙：由 UBS Limited 编制，UBS Limited 和 UBSSecurities Espaa SV, SA 分发。UBS Securities Espaa SV, SA