地产债中期展望

1、前言：去年以来，房地产行业受到的监管压力持续升级，从负债端、融资端的直接管控、再到资产端和需求端的规整，多个层面的政策趋严之下房企的经营难度不断提升。从基本面的角度来看，无论是被动快速调整负债端以达到规范要求，还是主动的调整战略布局和发展节奏，房企自身资质的变化较此前更为明显和迅速，差异度在多个层面不断拉开。除此之外，目前实体经济整体处于信用收缩的大环境之中，信用债投资情绪整体偏弱，而上半年个别房地产主体的违约事件也进一步放大了市场对板块的谨慎情绪，整个地产债板块利差走阔。接下来若整体信用环境并未有显著改善，那么地产债的投资方向也仍在于优质的个体选择，需要投资者更为细致的进行个体分析以防范风险

2、和找寻机会。一、趋严的政策之下，房企表内负债调整政策趋严之后，各家房企就“三条红线”做出调整“三条红线”1管控政策之下，财报中的房企负债问题有所缓和。在目前有存量债的房企中2（样本涵盖大型房企 25 家，中型房企 36 家，小型房企 33 家），若以三条红线考量去年年中各家财务情况，其中 27 家房企位于红色档，14 家位于橙色档，31 家位于黄色档，22 家位于绿色档。而在去年下半年针对房企的负债管控政策趋严之后，年报数据中的房企负债问题表现出较好的缓释，其中压力最大的红色档房企数量大幅下降，目前 15 家房企，另外有 15 家位于橙色档，42 家位于黄色档，22 家位于绿色档。整体来看，目

3、前近七成房企在三道红线中至少达标两项，不少房企也都制定了达成要求的中期规划。整体来看，踩线问题较严重的房企变化动力越强，不过也有部分房企面临调整难度过大的压力。1) 从不同房企的降档速度变化来看：1 连降两档的有 5 家，分别是大型房企金科股份、荣盛发展，中型房企电建地产、苏州高新，小型房企珠江投资；降一档的有 21 家，平均分布于大、中、小型房企；61 家房企档次无变化。2) 而从降档房企原本的位置来看，橙色档房企降档最积极，共 8家企业实现成功降档，占比 57%；其次是红色档房企，共有 13 家实现成功降档，占比 48%，其中 8 家从红色档将为橙色档，5 家从红色档降为黄色档；另外黄色档

4、房企有 5 家成功降级至绿色档，占比 16%。对于部分仍处于红色档位的房企，今年在政策限制方面影响的再融资压力或更明显，小型房企占比更高。大型房企中仍处于红色档的有恒大地产、绿地集团、华夏幸福、富力地产 4 家，中型房企中仍处于红色档的有信达投资、中铁地产、光明地产 3 家，小型房企中仍处于红色档的有泰禾集团、中天金融、栖霞国资、1本报告在计算三道红线指标时，剔除预收账款的资产负债率计算公式为（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款），净负债率计算公式为（有息负债-货币资金）/所有者权益，现金短债比计算公式为货币资金/短期有息负债。个体的结论可能会与以其他计算方式得到的档位结果有所出入。2根据

5、 2020 年最新营收额，将该指标超过 500 亿的划分为大型房企，处于 100 亿-500 亿之间的划分为中型房企，100 亿及以下的划分为小型房企。新华联、格力地产、天房发展、华远地产、银亿股份 8 家。图表 1：整体来看，大型房企多处在中间档位，小型房企则面临比例更高的红色档位压力数据来源：Wind，整理图表 2：半年政策影响之下，样本房企所在档位的变化情况序号大型房企2020/12/312020/6/30降档数中型房企2020/12/312020/6/30降档数小型房企2020/12/312020/6/30降档数1恒大地产红色档红色档无变化信达投资红色档红色档无变化泰禾集团红色档红色档

6、无变化2绿地集团红色档红色档无变化中铁地产红色档红色档无变化中天金融红色档红色档无变化3华夏幸福红色档红色档无变化光明地产红色档红色档无变化栖霞国资红色档红色档无变化4富力地产红色档红色档无变化首开股份橙色档红色档降一档新华联红色档红色档无变化5华发股份橙色档红色档降一档蓝光发展橙色档红色档降一档格力地产红色档红色档无变化6万科黄色档黄色档无变化首创置业橙色档橙色档无变化天房发展红色档红色档无变化7碧桂园地产黄色档黄色档无变化金融街橙色档红色档降一档华远地产红色档红色档无变化8保利地产黄色档黄色档无变化新湖中宝橙色档红色档降一档银亿股份红色档橙色档升一档9融创地产黄色档橙色档降一档珠江实业集团

7、橙色档黄色档升一档福星股份橙色档橙色档无变化10华润置地黄色档黄色档无变化广宇发展橙色档红色档降一档中国武夷橙色档红色档降一档11新城控股黄色档黄色档无变化陆家嘴橙色档橙色档无变化京投发展橙色档红色档降一档12复地黄色档黄色档无变化中交地产橙色档橙色档无变化光大嘉宝橙色档绿色档升两档13绿城集团黄色档黄色档无变化时代控股黄色档黄色档无变化天地源橙色档橙色档无变化14阳光城黄色档橙色档降一档电建地产黄色档红色档降两档珠江投资黄色档红色档降两档15金科股份黄色档红色档降两档滨江集团黄色档黄色档无变化华南城黄色档黄色档无变化16荣盛发展黄色档红色档降两档禹洲鸿图黄色档绿色档升一档中粮黄色档黄色档无变

8、化17深圳龙光控股黄色档黄色档无变化金辉股份黄色档橙色档降一档南京高科黄色档黄色档无变化18美的置业黄色档黄色档无变化北辰实业黄色档黄色档无变化冠城大通黄色档黄色档无变化19建发房地产黄色档橙色档降一档联发集团黄色档黄色档无变化鑫苑中国黄色档橙色档降一档20金茂集团黄色档黄色档无变化苏州高新黄色档红色档降两档市北高新黄色档黄色档无变化21雅居乐黄色档黄色档无变化大名城黄色档绿色档升一档香江控股黄色档黄色档无变化22金地集团黄色档黄色档无变化迪马股份黄色档橙色档降一档天保基建黄色档绿色档升一档23华侨城黄色档橙色档降一档当代节能置业黄色档黄色档无变化金桥股份黄色档绿色档升一档24招商蛇口绿色档黄

9、色档降一档荣安地产黄色档黄色档无变化新黄浦黄色档黄色档无变化25旭辉集团绿色档绿色档无变化天健集团黄色档橙色档降一档卓越商业绿色档黄色档降一档26远洋集团 (中国)绿色档绿色档无变化华宇集团绿色档绿色档无变化27融信集团绿色档绿色档无变化城投控股绿色档绿色档无变化28正荣地产绿色档绿色档无变化新希望地产绿色档绿色档无变化29大华集团绿色档绿色档无变化上实发展绿色档黄色档降一档30花样年集团绿色档绿色档无变化广西荣和绿色档绿色档无变化31融侨绿色档黄色档降一档深振业绿色档绿色档无变化32中华企业绿色档绿色档无变化奥克斯置业绿色档绿色档无变化33景瑞地产绿色档绿色档无变化渝开发绿色档绿色档无变化3

10、4路劲隽御绿色档绿色档无变化35黑牡丹绿色档黄色档降一档36上海世茂绿色档绿色档无变化数据来源：Wind，整理“三条红线”之中，不同指标改善难度差异化 从三条红线的具体指标表现来看，94 家房企中有 34 家企业的三项指标均有优化，34 家企业两项指标有优化，两项及以上指标有所优化的企业数量共占比超七成。于此同时，单项指标的变化情况差异。剔除预收账款的资产负债率改善难度较大，中大型房企压力更大。样本房企该指标 2020 年年报均值 73%，较半年报绝对值下降 0.11%。整体变化方面，半年时间踩线房企个数从 59 增加到 61，结构上踩线企业在各类型房企中的分布相比年中变化不大，大、中、小型踩

11、线房企分别在总踩线房企中占比 36%、38%、26%。新增的踩线房企有中型房企珠江实业、禹洲鸿途，小型房企银亿股份、光大嘉宝；退出踩线范围的房企有中型房企黑牡丹、小型房企珠江投资。边际变化方面，61 家房企剔除预收账款的资产负债率降低，22 家基本保持不变，11 家升高。目前仍踩线的大型房企有 22 家，在所有大型企业中占比 88%；其中仍踩线的中型房企 23 家，在所有中型房企中占比 64%；其中仍踩线的小型房企 16 家，在所有小型房企中占比 48%。改善方式上，虽然不少房企采取了多管齐下的做法，但效果最为显著、选择占比最高的做法还是通过增加预收款的方式来降低该比例，短期内不少房企在售卖过

12、程中提高验资、首付的要求也反映了这种资金运转结构改进的趋势。部分房企也有在增加总资产、减少总负债等方面做出努力，但预计这种战略变化是更中长期的过程。房企净负债率的优化更为明显，小型房企压力更大。整体表现来看，样本房企该指标 2020 年年报均值从 97%下降到 86%，踩线房企从 39 家下降到 26 家，优化幅度较大。结构上，大型房企在所有踩线房企中占比（18%）较 2020 年中（26%）有所下降，小型房企占比（41%较 2020 年中（41%）基本保持不变，中型房企占比（41%）较 2020 年中（33%）有所上升。边际变化上，2020 年下半年共有 68 家房企净负债率降低，4 家基本

13、保持不变，22 家升高。目前仍踩线的大型房企 5 家，在大型房企中占比 20%其中仍踩线的中型房企 10 家，在中型房企中占比 28%；其中仍踩线的小型房企 11 家，在小型房企中占比 48%。在降低净负债率方面，多数房企采用了增加货币资金、降低有息负债和增加权益的多管齐下的方式。相对比较来看，大型房企选择增权益的比例更高，中型房企更倾向于增现金，而小型房企则在以降负债的方式来降低净负债率的偏好更显著。现金短债比的整体改善情况较好。中位数在半年时间内改善 14%，提升至 1.32。整体来看，2020 年中报的踩线房企数量为 42 家，到 2020 年年报中减少至 30 家。边际来看共有 62

14、家房企现金短债比升高，5 家基本保持不变，27 家降低。对于不同类型的房企而言，该指标的改善方式具有较大的差异。大型以及中型房企的指标改善过程中，货币资金增长同时短债下降的双赢比例较高，而小型房企的指标改善过程中，货币资金和短期有息债务同时减少但短期有息负债减少幅度更大的比例更高，换句话说小型房企虽然指标有所改善但现金流的获取能力仍有压力。图表 3：三项指标踩线房企结构分布数据来源：Wind，整理图表 4：剔除预收账款的资产负债率指标变动情况图表 5：净负债率指标变动情况数据来源：Wind，整理图表 6：现金短债比指标变动情况数据来源：Wind，整理二、关注“隐性负债”的同步变化整体来看，三条

15、红线的限制更多集中于表内的负债管控，而从地产企业历史来看，房企报表的可调节空间较大，表内债务不能完全反映企业真实负债情况，这在我们之前的报告房企综合债务压力图鉴中也有详细分析。因此在表内债务整体压降的同时房企“隐性负债”的表现变得格外重要，也反映出房企的相应表现以及后续债务的腾挪空间。集团层面在 94 家房企中，一共有 13 家房企永续债余额较 2020 年中增长，其中大型企业 6 家，中型 3 家，小型 4 家。另外，永续债规模在半年内增速超过 100%的有大型房企华夏幸福、建发房地产、华侨城和金科股份，小型房企新希望地产、华远地产，需重点关注。而就债务压力程度来看，年报存有永续债的 23

16、家房企中，近五成房企永续债/表内有息负债的比值在 2020 年下半年有所下降。其中压力偏大档位降到存在压力档位的有 1 家，为中型房企珠江实业集团；从存在压力档位降到无压力档位的有 3 家，分别为大型房企绿地集团、中型房企联发集团、小型房企中国武夷。而在指标压力上升的房企之中，上升到压力偏大档位的包括中型房企中电建地产，小型房企京投发展。对于永续债占比有息负债上升速度较快并且比值较高的企业而言，需更多对永续债回购条款时点的债务偿还、以及综合融资成本方面多加考虑，尤其是当期的房企短期偿债能力。图表 7：房企的永续债余额（单位：万元）及增速比较数据来源：Wind，整理图表 8：半数房企的永续债/表

17、内有息负债表现出现变化注：统计时，将永续债/表内有息负债10%定义为压力偏大，10%永续债/表内有息负债0，定义为存在压力。数据来源：Wind，整理并表公司层面的“明股实债”问题，不同类型的差异并表项目公司层面的明股实债主要体现于少数股东权益项目之中，主要考虑两个项目，一个是出现的概率问题，一个是程度的变化问题。在考虑3概率的等级区分中，去年政策影响之下，并表项目公司存有明股实债概率的等级较上半年下降的有 31 家，其中下降 1 档的 27 家，降 2 档 4家。所有大型房企压力档位均无上升，并且结构来看存在较高“明股实债”的比例从 33%下降到 21%。中型房企中，概率档位上升的有 6 家，

18、结构来看存在较高“明股实债”的比例从 31%下降到 11%。小型房企中，概率档位上升的有 5 家，而结构来看存在较高“明股实债”的比例从 9%下降到 3%。相对来说，中型房企的指标面临相对更大的压力。图表 9：各类型房企在并表项目公司层面，存有明股实债压力概率的等级分布情况数据来源：Wind，整理3 （少数股东权益/净资产）与（少数股东损益/净利润）差值10%为列为 存在明股实债的概率较小，10%差值30%列为中性值，30%差值50%列为存在突出的大型房企存有“明股实债”的概率中型房企存有“明股实债”的概率小型房企存有“明股实债”的概率阳光城较高电建地产突出光大嘉宝较高华润置地较高珠江实业集团

19、突出华远地产中性建发房地产较高光明地产突出泰禾集团中性招商蛇口较高蓝光发展突出市北高新中性新城控股较高禹洲鸿图较高珠江投资中性美的置业中性中交地产较高香江控股中性华夏幸福中性融信集团较高奥克斯置业中性深圳龙光控股中性时代控股较高新黄浦中性复地中性迪马股份中性福星股份中性绿地集团中性联发集团中性银亿股份中性恒大地产中性正荣地产中性渝开发中性融创地产中性荣安地产中性卓越商业中性金科股份中性首创置业中性陆家嘴中性景瑞地产中性首开股份中性金融街中性大华集团中性金辉股份中性信达投资中性图表 10：并表项目公司层面，存有明股实债压力概率较大的房企数据来源：Wind，整理进一步，依据“剔除明股实债后少数股东

20、权益/净资产=少数股东损益/净利润”的拟合原则来测算房企可能存有的“明股实债”规模，再通过“明股实债/表内有息负债”指标结合概率进行综合考量4，可以看到样本房企中的并表项目公司隐性债务压力在半年内出现了较大变化，尤其是中小型房企。大型房企中，“隐含债务”压力上升的有 1 家。结构来看，存在较大“明股实债”压力的占所有大型房企比重从 38%下降到 25%，其中华润置地、建发房地产、招商蛇口、新城控股“明股实债”压力尤其显著，需要重点关注。中型房企之中，“隐含债务”压力上升的有 6 家。结构来看，存在较大“明股实债”压力的占所有中型房企比重从 31%下降到 28%，其中电建地产、融信集团、时代控股

21、、珠江实业集团、蓝光发展、禹洲鸿图“明股实债”压力尤其显著，需要重点关注。小型房企之中，“隐含债务”压力上升的有 9 家。结构来看，存在较大4 注：统计时，若存在明股实债的概率较小（上表差值10%）且明股实债/表内有息负债10%，归为压力小等级。若A.存在明股实债的概率较小（上表差值10%，B.存在明股实债的概率较高（上表差值10%）且明股实债/表内有息负债10%)且 10%明股实债/表内有息负债10%）且明股实债/表内有息负债25%，为存有较大压力。“明股实债”压力的占所有小型房企比重从 9%下降到 6%，其中光大嘉宝、渝开发“明股实债”压力尤其显著，需要重点关注。图表 11：各类房企并表项

22、目压力结构变化情况数据来源：Wind，整理图表 12：并表项目压力等级变动情况数据来源：Wind，整理图表 13：并表项目层面，“隐性债务”压力程度较大的房企大型房企“隐含债务”压力程度中型房企“隐含债务”压力程度小型房企“隐含债务”压力程度招商蛇口存有较大压力正荣地产存有较大压力光大嘉宝存有较大压力华润置地存有较大压力电建地产存有较大压力渝开发存有较大压力新城控股存有较大压力融信集团存有较大压力奥克斯置业压力程度中性深圳龙光控股存有较大压力时代控股存有较大压力珠江投资压力程度中性美的置业存有较大压力珠江实业集团存有较大压力卓越商业压力程度中性建发房地产存有较大压力蓝光发展存有较大压力福星股份

23、压力程度中性融创地产压力程度中性禹洲鸿图存有较大压力市北高新压力程度中性华夏幸福压力程度中性联发集团存有较大压力香江控股压力程度中性复地压力程度中性迪马股份存有较大压力新黄浦压力程度中性阳光城压力程度中性景瑞地产存有较大压力金科股份压力程度中性首创置业压力程度中性金辉股份压力程度中性首开股份压力程度中性大华集团压力程度中性光明地产压力程度中性荣安地产压力程度中性陆家嘴压力程度中性中交地产压力程度中性数据来源：Wind，整理隐藏于非并表项目子公司中的“隐性债务”就发债主体而言，房企的“长期股权投资”科目与非并表项目子公司息息相关。5从 2020 年报反映的情况来看，大型房企非并表子公司负债压力处

24、在相对更高的位置6，25 家中有 4 家处在压力程度较强的等级。而同时考虑到新政策下的变化程度而言：大型房企之中该指标压力上升的有 4 家，结构来看存在较强“非并表子公司”负债压力在整个大型房企的比重 16%，没有发生变化。其中华润置地、旭辉集团、万科、金地集团压力较大需要重点关注。中型房企之中该指标压力上升的有 4 家，结构来看存在较强“非并表子公司”负债压力在整个大型房企的比重从 6%上升到 8%。其中路劲隽御、新湖中宝、远洋集团需要重点关注。小型房企之中，负债压力上升的有 6 家，结构来看存在较强“非并表子公司”负债压力在整个大型房企的比重从 9%上升到 12%。其中南京高5 估算假设发

25、债房企对它的非并表子公司出资额占其净资产的 50%并全部体现在发债房企的“长期股权投资”，非并表子公司综合杠杆系数为 2（负债：净资产=2:1），那么可以通过不同房企的“长期股权投资”规模来探讨其非并表子公司的负债状况。6 统计时，非并表负债/表内有息负债20%，列为压力程度较小；20%非并表负债/表内有息负债80%,列为压力程度中性；80%非并表负债/表内有息负债150%，列为压力程度偏高；150%非并表负债/表内有息负债列为压力程度较强科、新黄浦、光大嘉宝、新希望地产需要重点关注。当然，考虑到不同房企的长期股权投资科目涉及的实际项目、以及杠杆水平差异较大，在获得整体的压力程度排序之后仍需对

26、相关个体进行深度挖掘。图表 14：各类房企非并表项目压力结构变化情况数据来源：Wind，整理图表 15：非并表项目中，隐性负债问题相对较大的房企大型房企压力等级中型房企压力等级小型房企压力等级华润置地压力较强路劲隽御压力较强南京高科压力较强旭辉集团压力较强新湖中宝压力较强新黄浦压力较强万科压力较强远洋集团(中国)压力较强光大嘉宝压力较强金地集团压力较强禹洲鸿图压力偏高新希望地产压力较强碧桂园地产压力偏高时代控股压力偏高城投控股压力偏高雅居乐压力偏高花样年集团压力偏高栖霞国资压力偏高美的置业压力偏高迪马股份压力偏高卓越商业压力偏高融创地产压力偏高景瑞地产压力偏高天保基建压力偏高新城控股压力偏高陆

27、家嘴压力偏高中天金融压力中性招商蛇口压力偏高当代节能置业压力偏高市北高新压力中性阳光城压力偏高融信集团压力偏高中粮压力中性绿城集团压力偏高电建地产压力中性新华联压力中性保利地产压力偏高荣安地产压力中性冠城大通压力中性复地压力偏高首开股份压力中性鑫苑中国压力中性金科股份压力偏高正荣地产压力中性格力地产压力中性滨江集团压力中性华宇集团压力中性金辉股份压力中性泰禾集团压力中性苏州高新压力中性银亿股份压力中性大名城压力中性香江控股压力中性联发集团压力中性蓝光发展压力中性中交地产压力中性首创置业压力中性中铁地产压力中性数据来源：Wind，整理三、房企综合负债压力之下，融资的分层已加速显现从三条红线的直接

28、限制影响来看，截至 2020 年年 12 月 31 日，仍有 15 家房企仍处于三道红线红色档，分别是大型房企恒大地产、绿地集团、华夏幸福、富力地产，中型房企信达投资、中铁地产、光明地产，小型房企泰禾集团、中天金融、栖霞国资、新华联、格力地产、天房发展、华远地产、银亿股份，以上企业仍面临较高的负债比例，融资与经营风险较高，需特别关注后续三道红线变化情况。而考虑到三道红线不少房企已经降档，其中也可能存在将表内债务转移出表的可能，需结合表外负债变动情况全面看待房企负债压力变化情况。表内优化，但“隐性”债务有两项及以上压力上升的房企，大型房企里有招商蛇口、金科股份、华侨城、建发房地产，在整个大型房企

29、里面占比 16%，尤其在非并表项目里面变化较大。中型房企里有金辉股份、苏州高新、电建地产、蓝光发展，在整个中型房企里面占比 11%，尤其是其中的金辉股份、电建地产压力显著。小型房企里有上实发展，占比 3%。表内优化，但“隐性”负债有一项压力明显上升的房企，大型房企里有阳光城、华发股份、融创地产、荣盛发展，在整个大型房企里面占比 16%，尤其是阳光城、华发股份的“隐性”负债压力较大。中型房企里有迪马股份、融侨、天健集团、金融街、新湖中宝，在整个中型房企里面占比 14%，尤其是迪马股份“隐性”负债压力较大。小型房企里有鑫苑中国、卓越商业、珠江投资、京投发展，占比 12%，尤其是鑫苑中国“隐性”负债

30、压力较大。整体来看，表内指标优化的过程中，大型房企在“隐性债务”口径出现变化的比重更明显，尤其在永续债项目中。而从分项来看，非并表子公司可能存在的隐性负债压力对房企的影响最显著，尤其是中小房企需多加关注。因此建议投资者在参考“三道红线”指标反映的表内负债改善情况下的同时，结合房企个体的表外隐性负债概率和程度变动，综合的考虑房企可能的负债情况，规避风险。政策限制之下，房企的融资难度已整体加大，同时分化幅度也在提升。一方面，今年非标整体的压缩对地产的融资渠道产生显著影响，另一方面，行业的违约事件也进一步影响了标债的发行情况。从具体数据来看，1-5 月样本内房企的净融资额总体为负，其中大、中、小型房

31、企的净融资规模是-80.43 、-105.79 、-126.20 亿元。结构的差异主要来自于发行规模，1-5月地产行业新发行债券 1511.30 亿，大、中、小型房企分别发行 990.57、 398.60、122.13 亿元；从个别房企发债表现来看，大、中、小型房企平均发行额分别为 11.79、8.14、8.86 亿元，大型房企显示出明显的相对优势。地产债投资关注：从负债压力变化的角度来看，地产债发行主体整体在面临一个革新和调整的过程，这个过程中一方面存量债务问题将对地产债发行主体产生较以往更明显的影响，从而影响地产债的投资选择。另一方面不同地产债发行主体的负债问题也处于不同的板块和阶段，考虑

32、债务结构差异、并对不同结构可能带来风险进行估量和判断也是谨慎选择地产债投资标的的关键。此外，从短期现金流滚动的角度来看，目前融资渠道变窄，对于短期债务压力较大而发债情况不理想的地产主体需更为谨慎，尤其是在考虑短久期债的情况下。图表 16:大型房企综合债务压力图鉴图形标注：三条红线档位和综合“隐性负债”压力均优化，用表示；三条红线档位和综合“隐性负债”压力一个不变一个优化，用表示；三条红线档位和综合“隐性负债”压力均不变用表示；三条红线档位优化，综合“隐性负债”压力恶化，用表示；三条红线档位恶化，综合“隐性负债”压力优化，用表示；三条红线档位和综合“隐性负债”压力中一个不变一个恶化，用表示；三条

33、红线档位和综合“隐性负债”压力均恶化用表示。数据来源：Wind，整理图表 17:中型房企综合债务压力图鉴数据来源：Wind，整理图表 18:小型房企综合债务压力图鉴数据来源：Wind，整理图表 19：1-5 月样本内大中小房企债券发行量（亿元） 图表 20：1-5 月样本内大中小房企债券偿还量（亿元）数据来源：Bloomberg，整理图表 21：1-5 月样本内大中小房企债券净融资额（亿元）图表 22：1-5 月样本房企债券总发行量（亿元）数据来源：Bloomberg，整理四、房企对销售回款的关注度大幅提升，未来差异化是关键趋严的需求端政策环境之下，地产销售整体表现尚且稳定，但也需要关注其中的

34、结构化特征。就需求端的政策环境来看，无论是“一城一策”中直接购置政策趋紧的城市数目增加，还是在居民房屋贷款层面的难度加大，房地产需求端面临的政策环境确实是在收紧的，但这种收紧尚未影响到整体的实质交易数据层面。可以看到去年以来，整个商品房销售市场情况一直表现亮眼，而在接下来的时间无论是住宅的现房还是期房，当月同比增速也都表现出提速。就目前高频数据和买卖市场的情绪来看，地产整体的销售数据似乎依然会得到支撑。但结构性的问题也已经在销售数据上有所体现。从城市分布的角度来看，对比 2020 下半年到 2021 年目前为止的房屋销售情况，一线城市的销售在每个月较 2018、2019 年的当期均有明显的提升

35、，而三线城市反映出来的提升速度则相对较慢。而从房企的角度来看，房屋销售情况的集中度，无论是前 10、前 50 还是前 100 的房企销售占比情况都在进一步提升，集中度的提升在这几年一直是趋势，而往后看也有加速的概率。对于房企而言，未来销售情况不同带来的现金流差异将会影响到房企的资金问题。此外，现阶段房企其他多项资金来源的受限，具体房企对于销售回款情况的重视程度有了明显的提升，不少房企在制定计划时将利润和回款率作为超过规模增长的重要指标。地产债投资关注：销售的差异化体现在地产行业整体销售表现回落之前，而考虑到融资难度带来的融资性现金流减少，销售回款所带来的经营性现金流又会在企业资金链条滚动中发挥

36、重要作用。这也就意味着，对于地产债投资者而言，在关注地产销售的过程中，除了总量的变化也需要看到个体、区域销售的分化对房企现金流的差异化影响，从而考虑个体地产债后续可能面临的波动。图表 23：房地产整体销售情况依然表现平稳图表 24： 从房企角度来看，销售集中度在提升数据来源：Wind，整理图表 25：一线城市的销售情况更超季节性表现图表 26：三线城市的销售情况未有显著突出数据来源：Wind，整理五、新政下的土储压力房企的长期布局与资产新政下土地市场的变化2021 年 2 月 26 日，“两集中”土地政策正式落地，“两集中”即集中发布出让公告、集中组织出让活动，政策在 22 个城市实施推行：其

37、中一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括苏州、宁波、长沙、杭州、济南、天津、青岛、重庆、南京、长春、郑州、成都、无锡、沈阳、武汉、福州、合肥、厦门。受到 2 月“两集中”政策出台的影响，土地市场发生的变化：一方面可以看到“两集中”政策实施中的 22 城变化：1）22 城在政策影响下市场情绪较为火热，总成交面积同比持续增加较快，包括一、二线城市。2）溢价率方面，22 城平均溢价率在一季度持续上行，后续有所调整但总体维持在一个较高的水平。对比整个全国 300 城的土地市场变化可以看到：1）一季度 300 城总成交住宅规划建筑面积同比增长较快而后下滑，结构来看主要是二线城市成交情况的弱化影

38、响，这与土地热度更高的“两集中”二线城市相比出现分化。此外，三四线城市成交情况也偏弱。2）溢价率方面，3-5 月一二线和三四线城市出现分化，三四线城市溢价率总体上涨幅度较大：今年 1-4 月的平均溢价率不断上涨，5 月出现小幅下降。图表 27：“两集中”政策下 22 城的成交面积和平均溢价率图表 28：全国 300 城的成交面积和平均溢价率数据来源：中指研究院，整理图表 29：“两集中”政策下各等级城市的成交面积（万）图表 30：“两集中”政策下各等级城市的平均溢价率（ ）数据来源：中指研究院，整理图表 31：“两集中”政策下 22 城的成交面积季度性变化（万图表 32：全国 300 城的成交

39、面积季度性变化（万）数据来源：中指研究院，整理图表 33：“两集中”政策下 22 城各区域成交面积（万）图表 34：全国 300 城各区域成交面积（万）数据来源：中指研究院，整理从不同规模房企7的角度看“两集中”政策实施下：大型房企拿地优势明显。1）总体来看，今年以来大中小型房企成交面积均有所增加，但政策实施下大型房企拿地的相对优势更为明显。自 2 月 26 日“两集中”土地政策正式落地以来，3 月各大城市陆续开展首批集中土拍，样本内企业中 3-5 月样本内大型房企共计成交面积为 7035.5 万 ，成交金额 6330.7 亿元；中小型房企共计成交面积 2519.0 万 ，成交金额 2690.4 亿元。3-5 月的总成交住宅规划建筑面积排在前十名的均为大、中型房企，其中前三位分别为融创中国、万科、碧桂园。2）此外也需到个别中小房企的拿地动态，7 数据说明：剔除部分没有数据的房企，本部分研究样本房企共 73 家，其中大型 25 家，中型 39 家，小型 9 家比如 3-5 月总成交住宅规划建筑面积排在第十一位的卓越置业。“两集中”政策下，大中型房企拿地溢价更高。3-5 月大、中、小型房企的平均溢价率分别