地产高收益美元债的短期背离

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年以来的市场动态 4 HYPERLINK l _TOC_250011 美债收益率变动情况梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250010 华夏幸福事件重要时间点梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250009 高收益美元债指数 YTM 变动情况梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250008 疑点 6 HYPERLINK l _TOC_250007 中资地产高收益美元债指数 YTM 走势是偶然还是必然？ 7 HYPERLINK l _TOC_250006 宏观方面 7 HYPERLINK l _TOC_

2、250005 行业方面 8 HYPERLINK l _TOC_250004 中资地产美元债市场方面 12 HYPERLINK l _TOC_250003 对于中资地产高收益美元债市场而言，是风险还是机遇？ 14 HYPERLINK l _TOC_250002 短期判断 14 HYPERLINK l _TOC_250001 中长期判断 14 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 15图表目录图 1：2Y、5Y、10Y 美债收益率（单位：%） 4图 2：各高收益美元债指数 YTM（单位：%） 6图 3：各高收益美元债指数 YTM 与 10Y 美债收益率利差（单位：Bps） 6图

3、 4：美国高收益公司债指数 YTM、10Y 美债与利差（单位：%、Bps） 8图 5：美国高收益公司债指数 YTW、10Y 美债与利差（单位：%、Bps） 8图 6：历年商品房销售情况（单位：亿元、%） 9图 7：2020 年商品房销售情况（单位：亿元、%） 10图 8：TOP100 房企销售情况（单位：亿元、%） 10图 9：历年房地产开发投资完成额（单位：亿元、%） 11图 10：2020 年房地产开发投资完成额（单位：亿元、%） 11图 11：历年土地购置面积与购置费（单位：万平方米、%） 12图 12：2020 年土地购置面积与购置费（单位：万平方米、%） 12图 13：2020 年

4、1 月与 2021 年 1 月地产美元债发行票面利率 13图 14：2021 年债券到期情况（单位：美元、支） 14表 1：华夏幸福评级变动情况 5表 2：2020 年 1 月与 2021 年 1 月中资地产美元债一级市场发行情况 132021 年以来的市场动态美债收益率变动情况梳理今年以来，多个期限的美国国债收益率呈上行趋势。2 年期、5 年期、10 年期美债收益率自 1 月 4 日起，2 周内分别上行 1.98Bps、10.04Bps、17.03Bps；接着，美债收益率涨跌互现，1 月 18 日起至春节前夕，2 年期、5 年期、10 年期美债收益率涨跌情况分别-2.39Bps、1.25Bp

5、s、7.97Bps。而自 2 月 11 日以来，美债收益率再次大幅上行，分别涨 1.79Bps、26.87Bps、24.17Bps。尽管在 2 月 26 日当天，2 年期、5 年期、10 年期美债收益率分别大幅下行 4.5Bps、8.85Bps、11.5Bps。但今年以来，美债收益率整体呈上行趋势，且超市场预期。图 1：2Y、5Y、10Y 美债收益率（单位：%）1.61.41.210.80.60.40.2010Y美债收益率5Y美债收益率2Y美债收益率数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所华夏幸福事件重要时间点梳理根据克而瑞 2020 年中国房地产企业销售排行榜，华夏幸福操盘金额达 949

6、 亿元人民币，位列全国第 37 名，操盘面积达 502.1 万平方米，位列全国第 42 名。但年初以来，华夏幸福多只美元债到期收益率大幅上行，引起市场关注，多家评级机构迅速做出反应：表 1：华夏幸福评级变动情况日期评级调整1 月 13 日穆迪将华夏幸福的长期企业家族评级降至 B21 月 14 日惠誉将华夏幸福高级无担保债务与长期发行人违约评级降至B1 月 18 日大公国际资信将华夏幸福长期本币发行人评级降至AA+1 月 27 日惠誉将华夏幸福高级无担保债务与长期发行人违约评级降至CCC1 月 29 日中诚信国际将华夏幸福发行人地方货币评级降至 AA+2 月 2 日穆迪将华夏幸福长期企业家族评级

7、降至Caa12 月 3 日惠誉将华夏幸福高级无担保债务与长期发行人违约评级降至CC2 月 3 日大公国际资信将华夏幸福长期本币发行人评级降至BB2 月 3 日中诚信国际将华夏幸福发行人地方货币评级降至A2 月 20 日中诚信国际将华夏幸福发行人地方货币评级降至B数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所2 月 26 日，华夏幸福通过境外子公司华夏幸福（开曼）投资有限公司发布公告。在公告中，该公司重申其打算履行债务义务，但需要时间来处理短期流动性问题，公司正在制定总体方案。截至公告日，该公司尚未偿还CHFOTN 8 5/8 02/28/21 金额为 5.3 亿的美元债。2 月 27 日，华夏幸

8、福发布华夏幸福基业股份有限公司关于下属子公司部分债务未能如期偿还的公告，公告中已明确，当前公司累计未能如期偿还债务本息合计 110.54亿元。根据彭博，华夏幸福 2 月 28 日到期的美元债已构成违约，引发交叉违约，当前公司存量美元债共 45.6 亿美元。高收益美元债指数 YTM 变动情况梳理年初至今，亚洲美元债与中资美元债各高收益债指数到期收益率的波动情况大致可分为 2 个阶段和 1 个交易日。1 月 4 日至 1 月 15 日，Markit 亚洲高收益美元债指数到期收益率、Markit 中资高收益美元债指数到期收益率、Markit 中资地产高收益美元债指数到期收益率分别上行 18.7Bps

9、、42.05Bps、61.03Bps；1 月 15 日至 2 月 25 日，Markit 亚洲高收益美元债指数到期收益率、Markit 中资高收益美元债指数到期收益率、Markit 中资地产高收益美元债指数到期收益率分别下行 45.5Bps、57.66Bps、70.41Bps，与美债收益率波动完全相反。而在 2 月 26 日当天，三个指数均大幅上行。值得关注的是，2 月25 日当天的收盘到期收益率，为三指数自年初以来的最低数值。综上，可以发现，在 2021 年的头 2 周，亚洲、中资以及中资地产高收益美元债指数到期收益率随美债收益率上行而逐步上行。但在 1 月 15 日到达今年以来最高点后，高

10、收益债指数到期收益率逆风下行，与美债收益率大幅上行的趋势背离，直到 2 月 26日才有所上行。自 1 月 15 日以来，三个指数与 10 年期美债收益率的信用利差分别收窄 69.1Bps、81.42Bps、91.99Bps。图 2：各高收益美元债指数 YTM（单位：%）10.5109.598.587.576.56Markit亚洲高收益美元债指数YTM Markit中资高收益美元债指数YTM Markit中资地产高收益美元债指数YTM数据来源：Wind，东吴证券研究所图 3：各高收益美元债指数 YTM 与 10Y 美债收益率利差（单位：Bps）90085080075070065060055050

11、0Markit亚洲高收益美元债指数YTM与10Y利差 Markit中资高收益美元债指数YTM与10Y利差 Markit中资地产高收益美元债指数YTM与10Y利差数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所疑点历史上中资高收益美元债指数到期收益率在较多时间会随美债收益率波动而同向波动，而在当前美债收益率大幅上行的背景下，中资高收益美元债指数与中资高收益地产美元债指数到期收益率依然反向波动。历史上也曾发生过多起中资地产负面事件，对照 2014 年 12 月的佳兆业违约事件与2020 年 9 月的恒大负面事件可以发现，中资地产高收益美元债指数到期收益率会因负面信用事件而有所上行，信用利差会

12、走阔。而华夏幸福作为中资 TOP50 房企，信用事件却并未引起中资地产高收益美元债市场负面波动。中资地产高收益美元债指数 YTM 走势是偶然还是必然？我们认为，这并非偶然。主要可从以下几个方面来解释该现象。宏观方面由于 2020 年新冠疫情影响，全球当前仍处于超低利率、甚至负利率环境，投资人追求正收益的倾向虽然边际上伴随通胀预期上行而有所减弱，但驱动力仍然充足。而理论上由于投资组合再平衡效应(Portfolio rebalance effect)的存在，当前风险溢价仍处于下行趋势当中。投资者需要在低收益环境下筛选出违约风险低、收益相对较高的投资产品。今年以来，疫苗初见成效，确诊病例有一定减少，

13、美国的基本面也逐渐好转。在经济预期向好的驱动下，投资人的风险偏好有所提升。受投资人行为影响，美国高收益债需求有增无减，导致其到期收益率整体趋势下行，并屡创历史新低。美国时间 2 月 8 日，彭博巴克莱美国高收益公司债指数最差收益率（yield to worst，YTW）首次跌破 4%，而后一直于低位徘徊，直到上周才开始有明显抬升。我们认为，由于当前全球高收益美元债指数 YTM 均处于相对低位，且多数与美债收益率走势背离，因此自年初以来，中资地产高收益美元债指数YTM 逆风下行。图 4：美国高收益公司债指数 YTM、10Y 美债与利差（单位：%、Bps）6420 5400438033602340

14、132002021-01-042021-01-192021-02-032021-02-18300利差（右轴）彭博巴克莱美国高收益公司债指数YTM10Y美债收益率数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图 5：美国高收益公司债指数 YTW、10Y 美债与利差（单位：%、Bps）54.543.532.521.510.502021-01-042021-01-182021-02-012021-02-15340320300280260240220200利差（右轴）彭博巴克莱美国高收益公司债指数YTW10Y美债收益率数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所行业方面近年以来，国家出台多项政策规范地产

15、行业。在“房住不炒”的主基调下，行业环境受到负面冲击。但仅从 2020 年数据来看，房地产行业经营情况向好，多项数据均呈上升趋势，可能为当前房地产行业抵御风险提供了有力支撑。销售数据：从年度销售数据来看，2020 年房地产行业增速加快，商品房销售额同比增长 8.7%，略高于去年同比数值（6.5%），商品房销售面积同比增长 2.6%，而去年同比略微下行 0.1%。从月度销售数据来看，年初至 7 月份，商品房销售额与商品房销售面积累计同比持续下行，而受国内疫情影响，2 月份两项数据同比分别大幅下行 35.9%和 39.9%，但后续月份数据同比下行速度持续放缓；2020 年 8 月份以来，两项数据的

16、累计同比加速上行，奠定了 2020 年销售端较好的局面。更重要的是，从房企销售 TOP100年度数据来看，2020 年较前一年的房企销售金额同比增长 13.25%，销售面积同比增加 10.75%，均高于整个行业销售数据，证明行业头部效应正在加强。而在境外发行地产美元债的发行主体多为资质优良、销售实力强劲的房企，其境内评级多具有 AAA、AA+级，因此受到冲击的可能性更小。按上述趋势，2021 年的地产销售或将进一步维持，而拥有更多融资渠道的头部房企的销售增长可能更为突出。图 6：历年商品房销售情况（单位：亿元、%）2000004035173,612.66159,725.121600001200

17、0081,428.28149,972.7430133,701.3125117,627.052087,280.841580000 58,588.8664,455.7940000076,292.411050-5-10 商品房销售额:累计值商品房销售面积:累计同比（右轴）商品房销售额:累计同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所图 7：2020 年商品房销售情况（单位：亿元、%）200000148,968.73131,665.09115,647.2996,942.5481,422.0366,894.5746,269.4820,364.868,203.4731,863.0916000012000

18、08000040000020173,612.66100-10-20-30-40-50商品房销售额:累计值商品房销售面积:累计同比（右轴）商品房销售额:累计同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所图 8：TOP100 房企销售情况（单位：亿元、%839.40100,073.20 101,399.0074,225.3052,864.1034,954.60120000501000004080000306000020400002000010002015-012016-012017-012018-012019-012020-01房企销售金额:TOP100房企销售金额:TO

19、P100:同比（右轴）房企销售面积:TOP100:同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所投资完成额数据：从年度数据看，2020 年地产业增速稍减，全年累计投资 141442.95 亿元，同比增长 7%，略低于去年增速（9.9%）。从月度数据看，房地产开发投资完成额也出于先抑后扬的态势。5 月份以前，房地产开发投资完成额累计同比均下行，但下行速度也逐渐放缓，6 月份以来，该数据累计同比由负转正。尽管与往年数据比较，该年度房地产开发投资完成额增速放缓，但同比依然为正，证明房地产行业投资仍处于向上发展姿态。按上述趋势，2021 年房企的开发投资完成额同比仍将为正，但增速可能进一步收缩。图 9

20、：历年房地产开发投资完成额（单位：亿元、%）141,442.9132,194.26120,263.5195,035.6915,978.8586,013.3871,803.7961,796.90102,58 109,798.530.611600003051400002512000010000020800001560000104000020000500房地产开发投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所图 10：2020 年房地产开发投资完成额（单位：亿元、%）16000010141,442.95140000120000100000800006000

21、040000129,492.36116,555.76103,484.2088,454.1475,324.6162,780.2145,919.5933,102.8421,962.6150-5-10-1520000 10,115.420-20房地产开发投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所拿地数据：从年度数据看，2020 年购置土地面积同比下行 1.1%，较 2019 年同比数据（-11.4%）来看，拿地面积减速大幅降低。从月度数据来看，2020 年各月份购置土地面积累计同比均有所下行，但下行速度整体低于 2019 年。从数据上看，房企的拿地能力

22、正趋于稳定，尤其是在土地购置费 2020 年同比仍上行 6.7%的情况下。按上述趋势，2021 年房企拿地量可能有限下行，或小幅上行，这为地产业进一步发展提供续航能力。图 11：历年土地购置面积与购置费（单位：万平方米、%）50000 44,327.44804000038,814.386035,666.8033,383.0329,141.574030000200001000025,508.2922,810.7292,025.2525,822.2295,536.28200-200-40本年购置土地面积:累计值本年购置土地面积:累计同比（右轴）土地购置费:累计同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证

23、券研究所图 12：2020 年土地购置面积与购置费（单位：万平方米、%）300002500020000150001000050001520,590.6017,774.7715,010.6011,946.789,659.307,964.611,092.010,968.624,752.053,150.9650-5-10-15-20-25-30-3525,536.28 100本年购置土地面积:累计值本年购置土地面积:累计同比（右轴）土地购置费:累计同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所综上，我们认为，在销售维持火爆，拿地面积同比趋于平稳、投资额保持上行的情况下，当前中资地产高收益美元债市场的

24、投资者心态仍保持稳定，坚信地产业至少短期内不会出现规模性风险，这可能是市场未受个别信用事件影响而负面波动的原因。中资地产美元债市场方面在国家政策的引导下，境内外融资环境持续恶化。从境外视角看，近年以来，发改委几乎未新增中资房企的境外债额度批复，这意味着境外发行主体无法新增外债，仅能通过借新还旧模式偿还到期债券，致使整个中资美元债市场净融资量有所下行。虽然中资地产美元债市场也受到政策冲击，但 1 月融资的量和支数均保持较高水准。2021 年 1月，中资地产美元债发行量达 146.02 亿，其中高收益债总金额占比 80.33%。此外，虽然今年 1 月中资地产美元债的发行量较去年 1 月少发 23.

25、65 亿美元，但整体融资成本有所下行，2020 年 1 月中资地产整体、高收益级、投资级美元债平均票面利率为 8.57%、 9.31%、4.55%，而今年 1 月分别为 7.35%、7.94%、3.21%，融资成本较去年分别下行122Bps、137Bps、134Bps，这意味着中资房企今年以更低的成本进行融资。根据上述情况可知，1 月发行规模依然较大，这可能增强了中资房企发行人的短期偿债能力，因此短期内可能不容易出现风险。而市场发行利率的普遍降低，优化了企业的平均融资成本，将有效提高企业防范债务风险的能力。表 2：2020 年 1 月与 2021 年 1 月中资地产美元债一级市场发行情况发行金

26、额（亿美元）发行数量（支）高收益债总金额占比（%）高收益债券支数占比（%）2020-1169.673287.9284.382021-2146.024080.3387.50数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所图 13：2020 年 1 月与 2021 年 1 月地产美元债发行票面利率2020-012021-0110.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%总体平均票面利率投资级平均票面利率高收益平均票面利率数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所对于中资地产高收益美元债市场而言，是风险还是机遇？我们认为：风险大于机遇。短期判断美债收益率上周大幅上行后又迅速回调，波动率较大。虽然美联储多位官员发声，称此次调整是因为经济向好，短期内联储也不会调整政策，但市场反应剧烈，各美元债指数均出现了大涨大跌，多个高收益债指数也打破 1 个月以来的下行趋势，于 2 月 26日大幅上行，同时全球股市多数有负面表现，黄金价格也持续走低。在股债双杀的环境