大宗商品的“超级周期”来了吗

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250009 一、商品周期已来 4 HYPERLINK l _TOC_250008 金融属性 4 HYPERLINK l _TOC_250007 经济属性 5 HYPERLINK l _TOC_250006 经济转型 6 HYPERLINK l _TOC_250005 二、商品“超级周期”未至 7 HYPERLINK l _TOC_250004 需求侧的边界 7 HYPERLINK l _TOC_250003 供给侧的弹性 9 HYPERLINK l _TOC_250002 美元的变数 10 HYPERLINK l _TOC_250001 “绿色泡沫

2、”的风险 11 HYPERLINK l _TOC_250000 三、结论：慎言商品“超级周期” 12图表目录图表 1疫情后全球主要商品价格涨势凶猛 4图表 2现阶段主要商品价格均高于疫情前水平 4图表 3主要经济体货币“放水”，商品价格很可能“水涨船高” 5图表 4商品价格与美元指数呈现“跷跷板”效应 5图表 5全球制造业活动与商品价格正相关 6图表 6中国制造业活动与商品价格相关性尤其强 6图表 72020 年下半年以来美国原油产品库存不断消耗 6图表 82020 年下半年以来 LME 铜库存显著下降 6图表 92020 年以来，全球对铜的消费需求再上新台阶，而供给暂未跟上 7图表 1020

3、20 年下半年以来，铜、锡等金属供不应求，铝、锌等金属却供大于需 7图表 112000 年以来的几轮商品涨价周期与主要驱动事件 8图表 122021Q3 发达经济体经济水平或仍不及 2019Q4 9图表 13疫情对大部分亚洲新兴经济体造成严重打击 9图表 142023 年全球液体燃料需求水平与疫情前水平相比仍有差距 9图表 15现阶段 OPEC 闲置产能仍然充足 10图表 16油价与美国通胀水平高度相关 10图表 17原油“三足鼎立”格局 10图表 18未来五年，美国经济与世界经济的相对表现，或不足以驱动美元进一步走弱 11图表 19疫情后 WTI 原油期货多头持仓占比下降 11图表 20疫情

4、后 COMEX铜期货多头持仓占比上升 112020 年 4 月以来，全球大宗商品进入了新一轮涨价周期。IMF 大宗商品价格指数显示，2020 年 4 月至 2021 年 2 月，全部商品指数上涨了 67%，其中能源指数涨 172%、原油指数涨 170%，非能源指数涨 31%，铜、铁矿、银等金属分别涨 67%、94%和 82%（图表 1）。值得注意的是，目前全球主要商品价格已经显著高于疫情前水平。对比 2021 年 2 月和 2020 年 2 月的 IMF 大宗商品指数，全部商品指数比疫情前高出 27%，能源指数高 30%、非能源高 25%，天然气、铁矿、银、铜等细分商品指数涨幅则更加明显（图表

5、 2）。图表1 疫情后全球主要商品价格涨势凶猛图表2 现阶段主要商品价格均高于疫情前水平IMF 大宗商品价格指数表现 (2020 年 4 月-2021 年 2 月)全部商品+67%能源+172%煤炭 +53%原油 +170%天然气 +202%非能源+31%工业原料+57%农业原料 +22%金属+68%铜 +67%铝 +42%铁矿 +94%贵金属+12%金 +7%银 +82%食品饮料 +27%IMF 大宗商品价格指数表现 (2020 年 2 月-2021 年 2 月)全部商品+27%能源+30%煤炭 +17%原油 +8%天然气 +138%非能源+25%工业原料+44%农业原料 +13%金属+54

6、%铜 +49%铝 +23%铁矿 +85%贵金属+14%金 +13%银 +53%食品饮料 +18%资料来源: IMF,平安证券研究所资料来源: IMF,平安证券研究所面对疫后超预期的商品价格走势，以高盛、摩根大通等为代表的投资机构不断向市场传达，新一轮商品“超级周期”已至，并引发市场热议。本文主要回答两个问题：本轮大宗商品价格为何上涨？商品“超级周期”真的来了吗？一、 商品周期已来本轮商品周期启动，可归结为三个原因：一是金融属性，即疫情后全球极度宽松的货币环境，叠加美元贬值，商品价格 “水涨船高”；二是经济属性，即全球经济疫后复苏，商品真实需求恢复，商品价格在阶段性供需矛盾中上涨；三是经济转型，

7、即全球环保政策与基建计划，衍生出对部分商品（如“新能源”金属等）的新需求，进一步抬升商品价格。金融属性全球主要经济体货币“放水”，商品价格 “水涨船高”。货币供应量增加，意味着商品购买力客观上得到加持，加上货币宽松创造更多需求，容易催化商品价格上涨。2000 年以来，在美国、欧元区和日本三大经济体的广义货币（M2）合计值（美元计）同比增长显著时，RJ/CRB 商品价格指数大概率走强（图表 3）。2014-2015 年三大经济体M2 同比负增长时，商品价格持续下挫。2020 年新冠疫情以来，主要经济体央行集体“大放水”，2020 年 12 月以来美欧日M2 同比增速超过 20%、且超2008 年

8、全球金融危机时增速。图表3 主要经济体货币“放水”，商品价格很可能“水涨船高”5004504003503002502001501002001200330%美欧日M2合计(月同比,右)RJ/CRB商品价格指数:月25%20%15%10%5%0%-5%-10%200520072009201120132015201720192021 资料来源: Wind, 平安证券研究所美元贬值推动美元计价大宗商品价格上涨。美元指数与商品价格走势通常呈现你强我弱、你弱我强的“跷跷板”效应（图表 4）。2020 年新冠疫情爆发以来，美元指数持续、显著走弱，从 2020 年 3 月的 102 下降至 2021 年 1

9、月的 90 点下方，这与美联储在疫情后实施的超宽松货币政策不无关系。美元贬值时，一方面，以美元标价的商品价格自然上涨，另一方面，美元贬值通常与风险偏好强相关，从而进一步提振商品需求。在近期大宗商品涨价中，二者兼而有之。RJ/CRB商品价格指数美元指数(右)图表4 商品价格与美元指数呈现“跷跷板”效应50045040035030025020015010020012003200520072009201120132015201720192021120115110105100959085807570资料来源: Wind, 平安证券研究所经济属性全球制造业活动复苏拉动商品需求、促进商品价格上涨。全球制造

10、业活动与商品价格有正相关性（图表 5），尤其中国制造业活动与商品价格的相关性较为显著（图表 6）。制造业活动活跃，意味着产业链上各类生产材料快速消耗，而大部分大宗商品的供给需要时间，在此过程中容易出现阶段性的供需矛盾。2020 年全球爆发新冠疫情后，中国率先控制住疫情，2020 年 3 月中国制造业PMI就从 2 月的 35.7 恢复至 52.0，并一直保持在 50 点上方。全球其他主要经济体在 2020年下半年逐步实现复工复产，摩根大通全球制造业 PMI 在 2020 年 7 月后回升至 50 点上方。中国与海外经济体制造业接力恢复，叠加以美国为首的大规模财政刺激保证了需求端的强劲。全球对大

11、宗商品较强的实际需求，对商品价格形成明显拉动。图表5 全球制造业活动与商品价格正相关图表6 中国制造业活动与商品价格相关性尤其强40035030025020015010060RJ/CRB商品价格指数摩根大通全球制造业PMI(右)5856545250484644424020102012201420162018202050045040035030025020015010050065RJ/CRB商品价格指数中国制造业PMI(右)60555045402005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 资料来源: Wind,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安

12、证券研究所原油、铜等主要大宗商品价格上涨，均伴随着库存减少，印证了商品阶段性供需矛盾刺激价格上涨的逻辑。2020 年下半年以来，随着全球制造业活动快速恢复，美国原油与原油产品库存持续下降，由 2020 年 7 月超过 21 亿桶的水平，降至 2020 年 11 月以后的 20 亿桶下方，目前基本处于疫情前水平，WTI 原油期货价格也恢复至疫情前水平（图表 7）。类似地，伦铜的库存在此期间亦出现明显消耗，2021 年 2 月 LME 铜总库存不及 2020 年 5 月的 1/3、且低于疫情前水平。在此期间，LME 铜期货价格不断攀升，2 月均价约为 8500 美元/吨、远超疫情前约 6000 美

13、元/吨的水平（图表 8）。图表7 2020 年下半年以来美国原油产品库存不断消耗图表8 2020 年下半年以来LME 铜库存显著下降元/桶美国原油与原有产品库存(右)百万WTI原油期货价格(月均)美807060504030201019-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02桶2,1502,1002,0502,0001,9501,9001,8501,800美元/吨LME铜总库存(右)LME铜期货价格(月均)万吨9,000358,500308,0007,500257,000206,5006,000155,500105,0004,50054,0000

14、19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 资料来源: Wind,平安证券研究所 资料来源: Wind,平安证券研究所经济转型全球绿色经济浪潮衍生出新型商品需求。截至 2021 年，欧盟、日韩等国已经明确 2050 年实现“净零排放”的目标，中国于 2020 年 9 月宣布“碳达峰、碳中和”目标，美国拜登政府继 1.9 万亿美元财政刺激后，即将推动下一轮以“气候变化与基建”为主题、规模有望超 2 万亿美元的绿色基建计划。在疫情后全球货币宽松、财政慷慨的背景下，充裕的资本加速流入绿色经济与新型产业，创造了商品市场的结构性牛市。以铜为代表的“新能

15、源金属”的需求增长远超其他金属。世界金属统计局（WBMS）数据显示，2015-2019 年五年里，全球精炼铜的产量和消费量处于 200 万吨左右的平台期，广义铜产品的累计供需盈余或缺口基本不超过 30 万吨。然而， 2020 年 8 月以后，全球铜的供需缺口不断扩大，2020 年底已达 140 万吨，这背后是铜需求的骤然上升（图表 9）。此外，2020 年下半年以来，铜、锡等“新能源金属”供不应求，与铝、锌等传统金属供大于需的情况，形成鲜明对比（图表 10）。这亦体现，绿色经济浪潮是刺激全球商品市场的关键力量。图表9 2020 年以来，全球对铜的消费需求再上新台阶，而供给暂未跟上当月值万吨全球

16、铜的供需平衡(右)累计值万吨240230220210200190180170160150140全球精炼铜产量全球精炼铜消费量20062008201020122014201620182020100.0050.000.00(50.00)(100.00)(150.00)资料来源: WBMS, 平安证券研究所图表10 2020 年下半年以来，铜、锡等金属供不应求，铝、锌等金属却供大于需300万吨世界金属统计局(WBMS)供需平衡累计值铜铝铅锌镍锡2001000(100)(200)19-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12资料

17、来源: WBMS, 平安证券研究所二、 商品“超级周期”未至虽然有多方原因共同驱动本轮大宗商品价格上涨，但目前判断“超级周期”已至需要谨慎。我们认为，现阶段需重点关注四方面因素需求侧的边界、供给侧的弹性、美元的走势、市场的情绪，这些可能成为本轮商品周期走向“超级周期”的绊脚石。需求侧的边界历史上，大宗商品超级周期的形成通常需要来自需求端的强大支撑。上一轮商品“超级周期”始于 2002 年，大宗商品价格持续上涨，直至 2008 年全球金融危机爆发。该轮商品价格持续 6 年上涨的重要背景是，中国等新兴经济体加入WTO，融入全球化，为全球经济提供了新的增长动能。在此期间，伊拉克战争等供给侧冲击，对商

18、品价格形成阶段性刺激。全球金融危机后，商品价格在 2009-2011 年期间快速反弹、并保持高位至 2014 年。在此期间，中国的大规模基建计划与房地产周期启动，再次对大宗商品需求与价格形成强支撑。2014 年下半年开始，受沙特和俄罗斯增产影响，国际油价在供需失衡后跳水，致使大宗商品强势期终结。2016-2018 年中，欧佩克等产油国达成减产共识，以修复处于历史低谷的国际油价，商品价格受到一定提振，但涨幅和持续时间均不及前两轮上涨，需求侧缺乏明显的驱动力或是主要原因（图表 9）。图表11 2000 年以来的几轮商品涨价周期与主要驱动事件350300250200IMF大宗商品价格指数150100

19、50020002002200420062008全部商品能源非能源金融危机后复苏疫后复苏伊拉克战争爆发欧佩克减产中国加入WTO201020122014201620182020资料来源: IMF, 平安证券研究所预计未来一段时间全球需求端的恢复程度有边界。随着新冠疫苗推广、疫情逐步受控，全球经济复苏的大方向愈发明朗，但是，新冠疫情对于全球经济的长期性创伤不容忽视。对比 IMF 在 2021 年 1 月和 2020 年 1 月的两次预测，除中国外，新兴经济体和发达经济体的增长斜率分别将于 2020Q4 和 2021Q1 回到疫情前的预测水平。但是，发达经济体的 GDP水平（不是增速）在 2021Q3

20、 时可能仍不能达到 2019Q4 时的水平（图表 12）；而新兴经济体的经济水平虽然因为本身具有较高的增速基数而更快恢复，但其因疫情而损失的 GDP 规模更庞大。与 2020 年 1 月（疫情前）的预测相比，IMF最新预计，到 2022 年，除中国外的亚洲新兴经济体的经济体量将少增长 8%，全球经济体量将少增长 3.7%（图表 13）。因此，全球经济水平受到长期性冲击的背景下，商品需求恢复的水平与速度亦是有边界的。换言之，未来 1-2 年，支撑商品“超级周期”的需求基础可能不够牢固。图表12 2021Q3 发达经济体经济水平或仍不及 2019Q4图表13 疫情对大部分亚洲新兴经济体造成严重打击

21、12011511010510095908580 中国 (新预测) 中国 (旧预测)发达经济体 (新预测)发达经济体 (旧预测)新兴经济体 (新预测) 新兴经济体 (旧预测)2019Q4=100疫情造成的GDP损失(截至2022年)-1.3-1.5-2.5-2.6-3.7-4.6-5.2-6.2-6.9-8.0%2019:Q42020:Q32021:Q22022:Q12022:Q4-10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0资料来源: IMF（2021 年 1 月）,平安证券研究所注：“新兴经济体”不包含中国；旧预测为 2020 年 1 月资料来源: IMF,平安证券研究所注： G

22、DP 损失指 IMF 在 2020 年 1 月和 2021 年 1 月预测的数据差值全球液体燃料需求可能在 2023 年以后才能恢复至疫情前水平。根据EIA 在 2021 年 3 月更新的预测，全球液体燃料需求受到疫情冲击而一度下滑。目前，原油需求与疫情前的差距至少仍有 500 万桶/日，预计至少于 2022 年下半年才能恢复至疫情前水平（图表 14）。尤其是，全球绿色经济发展的前景，虽然驱动了铜等商品价格大涨，但绿色经济发展本身意味着对传统能源的替代，对原油等传统能源的长期需求具有挤出效应。图表14 2023 年全球液体燃料需求水平与疫情前水平相比仍有差距百万桶/日全球液体燃料消费量全球液体

23、燃料消费量(预测)110105全球液体燃料消费量(预测,按2018-2019平均同比)100959085802017201820192020202120222023资料来源: EIA(2021 年 3 月更新), 平安证券研究所供给侧的弹性目前，主要产油国有能力、有动力增加石油供给，这意味着国际油价急涨形势或难持续。铜、锌等金属的供给弹性有限，使其供需矛盾在短期难以得到缓解。但是，以原油为代表的能源类商品，其供给端客观上具备较强的调节能力。据 EIA最新预测，2021 年一季度 OPEC 的闲置产能（EIA 将“闲置产能”定义为 30 天内可投产并至少持续 90 天的产量）仍超过 700 万桶

24、/日，远超 2009 年下半年 400 万桶/日的历史高位（图表 15）。EIA 预测，2021 年三季度以后，OPEC 闲置产能可维持在 480 万桶的水平，对应的 WTI 原油真实价格在 45 美元/桶左右。此外，根据美国达拉斯联储数据，当 WTI 油价超过 50 美元后，美国主要原油产商将能通过新钻井来获利。这说明，除闲置产能外，主要产油国亦有能力创造新的产能，而高企的油价将成为其增加供给的动力。图表15 现阶段OPEC 闲置产能仍然充足美元/桶OPEC闲置产能(右)WTI真实价格(GDP调整)预测1401201008060402002005Q12007Q12009Q12011Q1201

25、3Q12015Q12017Q12019Q12021Q1百万桶/日9876543210 资料来源: EIA(2021 年 3 月 9 日更新), 平安证券研究所遏制通胀、地缘政治等因素，亦可能驱使产油国增加供给。一方面，假如国际油价涨得过快过高，美国输入性通胀的风险会急剧攀升。历史上，WTI油价与美国CPI走势有很强的相关性（图表 16）。在通胀风险加剧背景下，美国政府很难对油价持续攀升“坐视不管”。另一方面，当前世界原油供给方呈现以沙特（OPEC）、俄罗斯（OPEC+）和美国“三足鼎立”的格局。据 EIA 数据，2020 年三者市场份额分别为 41%、13%和 16%（图表 17）。据 EIA

26、 预测，2020-2030 年，美国原油市场份额保持在 16%左右，俄罗斯份额将进一步下降至 11%。俄罗斯作为三巨头中市场份额最低、且有下滑趋势的产油国，或有增加产能的主观意愿。此外，拜登上台后美俄关系趋于紧张，不排除俄罗斯通过增产来遏制对手的可能。这些均意味着，原油供给端存在较多调整的可能，需要更加谨慎低判断油价攀升的持续性。图表16 油价与美国通胀水平高度相关图表17 原油“三足鼎立”格局月均90 美元/桶80706050403020美国油价vs通胀水平 WTI原油期货价格美国CPI(右)%480%70%360%250%40%130%20%010%原油产量占比(EIA预测)1020172

27、018201920202021(1)0%OPEC俄罗斯美国20102015202020252030 资料来源: Wind,平安证券研究所 资料来源: EIA,平安证券研究所美元的变数2020 年疫情来袭后，美元走弱的逻辑较为充分。美国疫情爆发后，由于美联储大规模扩表，叠加美国疫情防控不力，市场对于美国经济以及美元未来价值的判断较为悲观。但 2021 年以来，美元走弱的逻辑有所弱化、甚至短期有可能阶段性走强。随着拜登上台、疫情防控加严、疫苗推广加速，美国经济基本面加速恢复。同时，随着 1.9 万亿美元财政刺激落地、未来大规模基建计划有望推行，美国中长期经 济增长有望获得新动能。IMF 在 202

28、1 年 1 月大幅上调美国的经济增长预期，且预计 2021 年美国与全球经济增速差距 显著缩小，美国与世界GDP 增速差值由此前预测的 2.07 个百分点缩窄至 0.37 个百分点，预计 2022-2025 年该数字在1.57-1.74 区间，这与 2016-2017 年（对应美元指数在 97 左右）以及 2001-2005 年（对应美元指数由 115 下降至 87左右，五年均值约为 99）的水平相当（0）。考虑到 2001 年以后美元贬值主要可能受中国等新兴经济体入世的影响，我们认为，美元指数在中长期更可能接近 2016-2017 年水平。而 2021 年美国经济相较全球（尤其相对步履蹒跚的

29、欧洲）更加强势，美元还可能出现阶段性走强。这也意味着，未来以“弱美元”撬动商品超级周期的可能性已经下降。图表18 未来五年，美国经济与世界经济的相对表现，或不足以驱动美元进一步走弱3210(1)(2)(3)(4)(5)百分点经济增速差距：美国-全球经济增速差距：美国-全球（IMF预测,2021年1月）美元指数（年均, 右轴）150140130120110100908070601981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023资料来源: Wind, 平安证券研究所“绿色泡沫”的风险部分“绿色商品”涨价还受到市场乐观情绪助推，未来价格回调风险不容忽视。未来，以铜为代表的新能源金属的需求能否快速释放，目前尚有不确定性。但可以肯定的是，市场对于该类商品持极乐观的态度，以至于市场投机情绪空前高涨。2020 年 3 月以来，原油和铜的价格均进入了快速上涨阶段