房企违约案例全复盘

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250044 房企违约债券及对应主体概述 6 HYPERLINK l _TOC_250043 中弘股份业务转型+地产业务经营不力 8 HYPERLINK l _TOC_250042 中弘股份简介与违约事件概述 8 HYPERLINK l _TOC_250041 负债规模屡增大，融资难以覆盖现金缺口 8 HYPERLINK l _TOC_250040 追热点，大跨步，乱管理，下重注，各项业务急转直下 13 HYPERLINK l _TOC_250039 中弘股份违约原因综合分析 16 HYPERLINK l _TOC_250038 爱普地产高杠杆经营+

2、地产经营不力 16 HYPERLINK l _TOC_250037 爱普地产简介与违约事件概述 16 HYPERLINK l _TOC_250036 高杠杆运行，抗风险能力差 17 HYPERLINK l _TOC_250035 土储差，拿地弱，去化缓，又遭疫情冲击 21 HYPERLINK l _TOC_250034 爱普违约原因综合分析 22 HYPERLINK l _TOC_250033 国购投资多元化扩张+地产业务布局单一 22 HYPERLINK l _TOC_250032 国购投资简介与违约事件概述 22 HYPERLINK l _TOC_250031 高杠杆，高财务费用，流动性压

3、力极大 22 HYPERLINK l _TOC_250030 地产业务不思进取，多元化扩张竹篮打水 27 HYPERLINK l _TOC_250029 国购投资违约原因综合分析 29 HYPERLINK l _TOC_250028 三盛宏业多元化扩张+地产业务周转慢 29 HYPERLINK l _TOC_250027 三盛宏业简介与违约事件概述 29 HYPERLINK l _TOC_250026 高杠杆，低周转，极度依赖融资 30 HYPERLINK l _TOC_250025 多元化经营激进，地产项目周期过长 35 HYPERLINK l _TOC_250024 三盛宏业违约原因综合分

4、析 36 HYPERLINK l _TOC_250023 天房集团高杠杆经营+预付账款占用资金+政策调控 37 HYPERLINK l _TOC_250022 天房集团简介与违约事件概述 37 HYPERLINK l _TOC_250021 高杠杆，低毛利，极度依赖融资 37 HYPERLINK l _TOC_250020 高溢价，拍地王，激进拿地，周转缓慢，公司混改之路漫漫 41 HYPERLINK l _TOC_250019 天房集团违约原因综合分析 43 HYPERLINK l _TOC_250018 泰禾集团高杠杆经营+激进扩张+疫情影响 43 HYPERLINK l _TOC_250

5、017 泰禾集团简介与违约事件概述 43 HYPERLINK l _TOC_250016 抛项目，引战投，怎奈又遭疫情，负债规模过大积重难返 44 HYPERLINK l _TOC_250015 定位高端，去化缓慢，抛售自救导致存量优质资产不多 49 HYPERLINK l _TOC_250014 泰禾集团违约原因综合分析 52 HYPERLINK l _TOC_250013 华业资本多元扩张+地产经营不力+卷入应收账款被骗风波 52 HYPERLINK l _TOC_250012 华业资本简介与违约事件概述 52 HYPERLINK l _TOC_250011 短期偿债能力弱，难以抵抗风险

6、52 HYPERLINK l _TOC_250010 忽视地产，进军医疗，惨遭应收账款被骗 56 HYPERLINK l _TOC_250009 华业资本违约原因综合分析 58 HYPERLINK l _TOC_250008 协信远创开发周期长+股东内部分歧 58 HYPERLINK l _TOC_250007 协信远创简介与违约事件概述 58 HYPERLINK l _TOC_250006 短期偿债能力弱，存货占用大量资金 59 HYPERLINK l _TOC_250005 过早进军商业地产，大股东内部分歧较大 61 HYPERLINK l _TOC_250004 协信远创违约原因综合分析

7、 62 HYPERLINK l _TOC_250003 福晟集团激进拿地+盈利能力弱 62 HYPERLINK l _TOC_250002 福晟集团简介与违约事件概述 62 HYPERLINK l _TOC_250001 流动性压力大，盈利能力差，现金流极度紧张 63 HYPERLINK l _TOC_250000 拿地先激进后疲软，世茂入局未解困 66福晟集团违约原因综合分析 67华夏幸福高杠杆经营+错判环京地产形势 68华夏幸福简介与违约事件概述 68高杠杆经营，流动性压力极大 68项目布局集中，销售去化困难 71华夏幸福违约原因综合分析 73房企违约案例分析结论 73风险提示 74图表目

8、录图表 1：房地产行业的债券违约情况 6图表 2：债券违约余额（亿元）和涉及违约的债券个数（右轴） 7图表 3：各房企违约债券类型（个） 8图表 4：各房企违约债券类型（亿） 8图表 5：中弘股份现金短债比和调整后的现金比率 9图表 6：中弘股份资产负债率和调整后的资产负债率 10图表 7：中弘股份可动用资产对全部债务保障率 10图表 8：中弘股份净负债率 10图表 9：中弘股份有息负债结构 11图表 10：中弘股份主营业务收入（亿元） 11图表 11：中弘股份存货周转率 11图表 12：中弘股份归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） 12图表 13：中弘股份现金流情况（亿元） 12图表 14：中

9、弘股份“A+3”战略 13图表 15：中弘股份土地储备分布 14图表 16：中弘股份新增土地储备面积（万平方米） 15图表 17：中弘股份签约销售面积（万平方米） 16图表 18：中弘股份签约销售金额（亿元） 16图表 19：爱普地产现金短债比和调整后的现金比率 17图表 20：爱普地产资产负债率和调整后的资产负债率 18图表 21：爱普地产可动用资产对全部债务保障率 18图表 22：爱普地产净负债率 18图表 23：爱普地产有息负债结构 19图表 24：爱普地产主营业务收入（亿元） 19图表 25：爱普地产存货周转率 19图表 26：爱普地产归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） 20图表 27

10、：爱普地产现金流情况（亿元） 20图表 28：爱普地产销售收到的现金（亿元） 21图表 29：国购投资现金短债比和调整后的现金比率 23图表 30：国购投资资产负债率和调整后的资产负债率 23图表 31：国购投资可动用资产对全部债务保障率 24图表 32：国购投资净负债率 24图表 33：国购投资有息负债结构 24图表 34：国购投资流动负债占比 24图表 35：国购投资银行授信额度（亿元） 25图表 36：国购投资主营业务收入（亿元） 25图表 37：国购投资存货周转率 25图表 38：国购投资归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） 26图表 39：国购投资现金流情况（亿元） 26图表 40：国

11、购投资土地储备（万平方米） 27图表 41：国购投资签约销售面积（万平方米） 28图表 42：国购投资签约销售金额（亿元）和销售均价（右轴，元） 28图表 43：国购投资项目进展（万平方米） 29图表 44：三盛宏业现金短债比和调整后的现金比率 31图表 45：三盛宏业资产负债率和调整后的资产负债率 31图表 46：三盛宏业可动用资产对全部债务保障率 32图表 47：三盛宏业净负债率 32图表 48：三盛宏业有息负债结构 32图表 49：三盛宏业流动负债占比 32图表 50：三盛宏业主营业务收入（亿元） 33图表 51：三盛宏业归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） 34图表 52：三盛宏业现金流

12、情况（亿元） 34图表 53: 截止 2017 年末公司尚未开发的拟建项目情况（万平方米、亿元、元/平方米） 36图表 54：天房集团现金短债比和调整后的现金比率 38图表 55：天房集团资产负债率和调整后的资产负债率 38图表 56：天房集团可动用资产对全部债务保障率 39图表 57：天房集团净负债率 39图表 58：天房集团有息负债结构 39图表 59：天房集团流动负债占比 39图表 60：天房集团主营业务收入（亿元） 40图表 61：天房集团存货周转率 40图表 62：天房集团归母净利润（亿元）和毛利率（右轴） 40图表 63：天房集团现金流情况（亿元） 41图表 64：天房集团预收账款

13、（亿元） 42图表 65：天房集团销售现金收入（亿元） 43图表 66：泰禾集团现金短债比和调整后的现金比率 44图表 67：泰禾集团资产负债率和调整后的资产负债率 45图表 68：泰禾集团可动用资产对全部债务保障率 45图表 69：泰禾集团净负债率 45图表 70：泰禾集团有息负债结构 46图表 71：泰禾集团有息负债（亿元）及其占全部负债的比重 47图表 72：泰禾集团流动负债占比 47图表 73：泰禾集团融资结构 47图表 74：泰禾集团银行授信额度（亿） 48图表 75：泰禾集团平均融资成本 48图表 76：泰禾集团主营业务收入（亿元） 48图表 77：泰禾集团存货周转率 48图表 7

14、8：泰禾集团归母净利润（亿元）和毛利率 49图表 79：泰禾集团现金流情况（亿元） 49图表 80：泰禾集团土地储备分布 50图表 81：泰禾集团权益拿地总价（亿） 51图表 82：泰禾集团房屋销售均价（元/平方米） 51图表 83：华业资本现金短债比和调整后的现金比率 53图表 84：华业资本资产负债率和调整后的资产负债率 53图表 85：华业资本可动用资产对全部债务保障率 54图表 86：华业资本净负债率 54图表 87：华业资本有息负债结构 54图表 88：华业资本银行授信额度（亿） 55图表 89：华业资本加权融资成本 55图表 90：华业资本主营业务收入（亿元） 55图表 91：华业

15、资本存货周转率 55图表 92：华业资本归母净利润（亿元）和毛利率 56图表 93：华业资本现金流情况（亿元） 56图表 94：华业资本签约销售面积（万平方米）和金额（万元） 57图表 95：华业资本项目进展情况（万平方米） 58图表 96：协信远创现金短债比和调整后的现金比率 59图表 97：协信远创资产负债率和调整后的资产负债率 60图表 98：协信远创可动用资产对全部债务保障率 60图表 99：协信远创净负债率 60图表 100：协信远创主营业务收入（亿元） 61图表 101：协信远创存货周转率及存货占比（右轴） 61图表 102：协信远创现金流情况（单位：亿元） 61图表 103：福晟

16、集团现金短债比及调整后的现金比率 63图表 104：福晟集团资产负债率和调整后的资产负债率 64图表 105：福晟集团可动用资产对全部债务保障率 64图表 106：福晟集团净负债率 64图表 107：福晟集团存货周转率 65图表 108：福晟集团主营业务收入（亿元） 65图表 109：福晟集团归母净利润（亿元）与毛利率 65图表 110：福晟集团现金流情况（单位：亿元） 66图表 111：福晟集团新增拿地土地面积（万平方米） 67图表 112：福晟集团签约销售面积（万平方米）与签约销售金额（亿） 67图表 113：华夏幸福现金短债比及调整后的现金比率 69图表 114：华夏幸福资产负债率和调整

17、后的资产负债率 69图表 115：华夏幸福可动用资产对全部债务保障率 70图表 116：华夏幸福净负债率 70图表 117：华夏幸福存货周转率 70图表 118：华夏幸福主营业务收入（亿元） 71图表 119：华夏幸福归母净利润（亿元）与毛利率 71图表 120：华夏幸福现金流情况（单位：亿元） 71图表 121：华夏幸福土地储备分布（划计容建筑面积，万平方米） 72图表 122：华夏幸福签约销售面积（万平方米）与签约销售金额（亿） 731 房企违约债券及对应主体概述2017 年开始，中国房地产市场进入了白银时代。自中央经济工作会议首次提出“房子是 用来住的、不是用来炒的”的定位以来，房企融资

18、监管不断加强。房地产行业一直以来 有着“资金密集、高杠杆”的特征，供给和需求均依靠融资，整体财务杠杆偏高，资金 周转压力大。而近年来，房企融资监管逐步加强，企业扩张的速度受到不同程度的抑制， 一些负债率高、流动性紧张的企业甚至会面临生存危机，进而发生信用风险事件。同时， 2015 年以来，房地产行业集中度快速提升，Top100 房企市场集中度从 2014 年底的 37.78%提升至 2018 年中的 68.56%，并一直维持在这一水平，行业内竞争激烈程度加剧，收并 购动作频繁，尾部房企生存境地不甚乐观。叠加以上因素，2018 年以来不断有房企违约。根据wind 统计，2018 年至 2020

19、年 3 月 25 日，在所属行业为“房地产开发”、“多样化房地产活动”的房企中，共有 9 个主体发生违约。分别为重庆爱普地产(集团)有限公司、中弘控股股份有限公司、天津房地产集团有限公司、泰禾集团股份有限公司、上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司、国购投资有限公司、北京华业资本控股股份有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、重庆协信远创实业有限公司。此外，福建福晟集团虽然在 wind 中所属行业为建筑与工程，但其定位一直为“地产、建筑两翼协同”，连续八年位列中国房地产百强企业，有大量的地产项目，因此本文将其加入到违约房企的案例中。综上，本文涉及的 10 个房企违约案例的具体情况如下表所示。图表 1

20、：房地产行业的债券违约情况首次违约日期发行人企业性质是否上市公司北京华业资本控股股份有限2018-10-15公司民营企业是2018-10-18中弘控股股份有限公司民营企业是2019-02-01国购投资有限公司民营企业否重庆爱普地产(集团)有限公2020-06-08司民营企业否2020-07-06泰禾集团股份有限公司民营企业是2020-09-08天津房地产集团有限公司地方国有企业否上海三盛宏业投资(集团)有2020-11-19限责任公司福建福晟集团有限公司民营企业否2021-02-27华夏幸福基业股份有限公司民营企业是2021-03-09重庆协信远创实业有限公司中外合资企业否2020-09-22

21、民营企业否资料来源：Wind，本文将以这 10 个违约主体及其违约情况作为案例进行分析，从基本面的角度归纳高风险房企的特征。从违约主体性质上看，华业资本，中弘股份，泰禾集团，华夏幸福为上市公司，国购投资，爱普地产，天房集团，三盛宏业，福晟集团和协信远创为非上市公司。此外，除天房集团为地方国有企业，协信远创为中外合资企业外，其他 8 家房企均为民营企业。从每个案例具体的违约情况来看，爱普地产涉及违约的债券数量为 1 只，涉及违约的债券在违约日的余额为 8 亿。中弘股份涉及违约的债券数量为 4 只，涉及违约的债券在违约日的余额为 24.9 亿。天房集团涉及违约的债券数量为 4 只，涉及违约的债券在

22、违约日的余额为 98.318 亿。泰禾集团涉及违约的债券数量为 6 只，涉及违约的债券在违约日的余额为 89.16 亿。三盛宏业涉及违约的债券数量为 1 只，涉及违约的债券在违约日的余额为 6.64 亿。国购投资涉及违约的债券数量为 10 只，涉及违约的债券在违约日的余额为 47.90 亿。华业资本涉及违约的债券数量为 4 只，涉及违约的债券在违约日的余额为 24.16 亿。福晟集团涉及违约的债券数量为 2 只，涉及违约的债券在违约日的余额为25 亿。华夏幸福涉及违约的债券数量为 4 只，涉及违约的债券在违约日的余额为 80.9996亿。协信远创涉及违约的债券数量为 1 只，涉及违约的债券在违

23、约日的余额为 4.8245 亿。（既包括实质违约，也包括展期）。总体而言，投资人会面临高风险主体发行的大量债券纷纷违约的情况。图表 2：债券违约余额（亿元）和涉及违约的债券个数（右轴）违约日余额（亿）涉及违约债券个数120121001080860640420200爱 中 天 泰 三普 弘 房 禾 盛地 股 集 集 宏产 份 团 团 业国 华 福 华 协购 业 晟 夏 信投 资 集 幸 远资 本 团 福 创资料来源：Wind，从违约债券类型看，爱普地产，三盛宏业，天房集团，协信远创涉及违约的债券均为私募债。福晟集团均为一般公司债。中弘股份有三个违约私募债，违约日余额为 22.40 亿，一个一般公

24、司债，违约日余额为 2.5 亿。泰禾集团有两个一般中期票据，违约日余额为35 亿，四个违约私募债，违约日余额为 54.16 亿。国购投资有七个一般公司债，违约日余额为 31.9 亿，有三个私募债，违约日余额为 16 亿。华业资本有两个私募债，违约日余额为 5.7 亿，一个一般公司债，违约日余额为 13.46 亿，一个一般短期融资券，违约日余额为 5 亿。华夏幸福有三个一般中期票据，违约日余额为 23 亿，一个私募债，违约日余额为 28 亿，一个一般公司债，违约日余额为 19.9996 亿。对于高风险房企而言，包括短融在内的各种类债券均有违约可能。图表 3：各房企违约债券类型（个）图表 4：各房

25、企违约债券类型（亿）私募债一般中期票据一般公司债一般短期融资12108642100806040200私募债一般中期票据一般公司债一般短期融资券0爱 中 天 泰普 弘 房 禾地 股 集 集产 份 团 团三 国 华 福 华 协盛 购 业 晟 夏 信宏 投 资 集 幸 远业 资 本 团 福 创爱 中 天普 弘 房地 股 集产 份 团泰 三 国 华禾 盛 购 业集 宏 投 资团 业 资 本福 华 协晟 夏 信集 幸 远团 福 创 资料来源：Wind，资料来源：Wind，通过对各违约房企进行分析和梳理，我们认为这 10 家房企最终走向违约的主要原因包括多元化扩张或者业务转型失败、高杠杆经营导致的资金链断

26、裂、地产业务经营不力等。扩张转型的失败或高杠杆经营带来的资金压力叠加地产业务的下滑，导致违约事件的发生。中弘股份业务转型+地产业务经营不力中弘股份简介与违约事件概述中弘控股股份有限公司成立于 2001 年，总部位于安徽省宿州市，曾为 A 股上市公司（已退市），旗下曾拥有三家境外上市公司，是集商业地产、文化旅游地产等核心物业开发与运营为一体的综合地产企业，股东包括中弘卓业集团有限公司，东吴证券股份有限公司等，实际控制人为王永红。中弘股份一直以来坚持激进扩张，不断在北京、济南、海南、云南等地大规模拿地，且项目主要为商住，体量较大，资金回流速度慢。而自 2017 年起，中弘股份又开始进行大规模的多元

27、化经营与收并购，现金流极度依靠融资。2017 年 3 月，受北京出台的商办项目调控政策影响，公司在北京的部分项目销售停滞，同年，旗下全资子公司在海南的项目中违规填海，被罚款 3733 万元，其收购的三家境外上市公司也处于亏损状态，2018年年初，海口市对辖区所有填囤海项目实施“双暂停”，中弘股份已投资 44.9 亿元的“如意岛”项目也被迫暂停，这一系列的不利因素导致其现金流压力不断加大。同时，在 2018年第一季度，公司的管理层也发生变动，管理层面的混乱也加剧了资本市场预期的恶化。在信息披露和相关监管方面，2018 年年初，大公评级发布公告谴责中弘股份信息造假，而在年中，安徽证监局也因其 20

28、17 年一季度，半年度和三季度报告涉嫌虚假记载对其立案调查。2018 年 10 月 18 日，中弘股份未能按时、足额支付“16 弘债 02”的债券本金及展期利息，构成实质违约，而后其他三只债券也相继违约，截至 2021 年 2 月 1 日，中弘股份累计 4 只债券出现违约，涉及违约债券余额 24.9 亿元。负债规模屡增大，融资难以覆盖现金缺口中弘股份自 2017 年踏上多元化扩张和文旅转型之路后，负债规模不断增大，现金流极度依靠融资。从短期偿债能力上看，中弘股份调整后的现金比率（剔除预收账款后的现金比率）经历了先增后降的过程，在 2017 年前，公司的调整后现金比率较高，且比较稳定，而 201

29、7年年末，公司该项指标急剧下降，仅仅半年时间，该项指标由 0.37 下降至 0.08，公司现金对短期负债的保障能力骤降。其现金短债比（现金和现金等价物/短期债务）长期低于 1 的监管下限，同样经历了先增后降的过程。2017 年年末，公司该项指标急剧下降，半年时间由 0.71 下降至 0.06，其可用于偿债的现金无法保证到期有息债务的偿还。中弘股份短期偿债能力指标在 2017 年末的骤减一方面可能与其虚假记载有关（2018 年年初，大公评级发布公告谴责中弘股份信息造假，安徽证监局也因其 2017 年一季度，半年度和三季度报告涉嫌虚假记载对其立案调查），另一方面也与其“蛇吞象”式的大举扩张、业务经

30、营的失败以及外部融资不畅息息相关。图表 5：中弘股份现金短债比和调整后的现金比率1.2现金短债比调整后的现金比率（右轴）0.61.00.50.80.40.60.30.40.20.20.12014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-060.00.0资料来源：Wind，从长期偿债能力上看，中弘股份资产负债率同样在 2017 年度陡升。违约前的 2018 年中报，其资产负债率为 83.58%，剔除预收账款的资产负债率为 82.54%，自 2017 年中起高于 70%的监管上限要求。其净负债率在 2018 年中达到 358%

31、，2014 年起年始终高于监管上限要求（100%）。可动用资产对全部债务保障率等于（现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务，这一指标的选取是因为从长期来看，全部债务的偿还主要依赖于核心偿债资产的逐步变现，典型的房地产开发企业资产主要集中于存货之中，土地储备、未完成的建设项目等以房地产开发成本或房地产开发产品的形式存在，现金类资产为流动性很高的资产，而投资性房地产往往有较高的变现价值，同时剔除已经以预收账款形式变现的资产部分，即为长期来看房企的可动用核心偿债资产。中弘股份这一指标自 2015 年年中开始逐期下降，全部可动用资产对债务的保障水平逐年降低。图表 6：中弘股份资产负债率和

32、调整后的资产负债率90%资产负债率调整后的资产负债率“三道红线”上限85%80%75%70%65%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0660%资料来源：Wind，图表 7：中弘股份可动用资产对全部债务保障率图表 8：中弘股份净负债率1.41.21.00.80.60.40.22016-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-060.0可动用资产对全部债务保障率400%350%300%250%200%150%100%50%20

33、14-062014-122015-062015-122016-062017-062017-122018-060%净负债率“三道红线”上限 资料来源：Wind，资料来源：Wind，从负债结构上看，截止至违约前的 2018 年 6 月 30 日，中弘股份有息债务 274.66 亿，占总负债的比例为 72.79%，公司的资产负债率本身较高，而有息负债的占比同样常年居高不下，这反映了公司前期“蛇吞象”式的大规模扩张带来了很大的还本付息压力。在有息债务中，银行借款1始终在 60%上下波动，一年内到期非流动负债占比在 20%上下波动，而应付债券占比则一直在 10%左右波动。此外，中弘股份流动负债占比自 2

34、015年末开始保持上升趋势，违约前的 2018 年 6 月 30 日达到了 55.63%，短期的债务偿还压力不断加大。1 本文银行借款指长短期借款之和，包含企业为维持正常的生产经营所需的资金或为抵偿某项债务而向银行或其他金融机构等外单位借入的各种借款。图表 9：中弘股份有息负债结构银行借款占有息负债比例一年内到期非流动负债占有息负债比例应付债券占有息负债比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-060%资料来源：Wind，从融资能力上看，银行贷款方面，根据

35、Wind 统计，最新报告的银行授信日期为 2015 年9 月 30 日，当期授信额度为 40.50 亿，已使用额度为 30 亿，未使用额度为 10.5 亿。根据其各定期报告，在此之后各报告期便无新增银行授信。直接融资方面，公司 2015 年后曾发行 5 只债券（14 中弘债，16 中弘 01，H6 弘债 01，H6 弘债 02，H6 弘债 03），总规模为 38.2 亿，其中发行日期距违约最近的 H6 弘债 03 于 2016 年 10 月 21 日发行，而后中弘股份便无新债发行。2017 年 12 月，大公国际将中弘股份主体评级下调至 A+，展望为负面，并在一周后再次下调至 BBB-。中弘股

36、份对外部融资的依赖很强，而在债券发生违约前一年，中弘股份融资明显受阻，资金获取能力弱。经营方面，受公司大规模扩张影响，中弘股份主营业务收入在 2014 年至 2017 年波动很大，2017 年主营业务收入 1,016,052,308 元，不足 2016 年的四分之一。周转方面，中弘股份存货周转率同样波动很大，且一直低于 0.2，远低于行业平均水平，反映公司存货去化能力弱，经营能力不强。图表 10：中弘股份主营业务收入（亿元）图表 11：中弘股份存货周转率主营业务收入504540353025201510502014年2015年2016年2017年0.250.200.150.100.050.00存

37、货周转率2014年2015年2016年2017年 资料来源：Wind，资料来源：Wind，盈利方面，中弘股份销售毛利率 2014 年中开始保持下降趋势，由高于行业平均水平的48%降低至 2017 年年中略低于行业平均水平的 21%，而 2017 年末，其销售毛利率转负，为-18.41%。公司净利润同样从 2014 年开始保持下降趋势。2017 年，公司归母净利润转负，为-2,511,228,018 元。2018 年上半年未能改善公司利润情况，上半年销售毛利率为-14.45%，归母净利润为-1,326,373,837 元。图表 12：中弘股份归母净利润（亿元）和毛利率（右轴）50-5-10-15

38、-20归母净利润毛利率2014年2015年2016年2017年50%0%-50%-100%-150%-25资料来源：Wind，-200%现金流量方面，公司经营活动现金流净额和投资活动现金流净额持续为负，2017 年经营活动现金流净额为-2,074,839,575 元，投资活动现金流净额为-8,120,223,057 元。公司的现金流常年存在缺口，因此对外部融资的依赖极大，而其筹资活动现金流净额在 17 年减少至 5,564,380,220 元，无法覆盖现金流的缺口。违约前的 2018 年前半年，公司筹资活动现金流净额转负，为-488,082,679 元，受限于公司财务情况和经营状况不佳，公司的

39、融资渠道受阻，无法通过筹资覆盖现金流的缺口。图表 13：中弘股份现金流情况（亿元）经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额2014年2015年2016年 2017年100806040200-20-40-60-80-100资料来源：Wind，追热点，大跨步，乱管理，下重注，各项业务急转直下中弘股份的主营业务包括房产销售，物业服务，滑雪场，旅游，贸易，餐饮等。公司的多元化扩张和业务转型从 2012 年埋下伏笔，从 2016 年开始大规模进行。2012 年公司设立子公司海南如意岛公司，试图打造大型的文旅综合体，同年公司参与矿业投资；2013年中弘股份投资设立杭州威震江湖网络有限公司，进军手游；201

40、4 年联合上影集团投资 170 亿元打造浙江安吉影视产业园。在这一阶段，中弘股份尚未确立扩张的明确方向，各项业务的开展和扩张有追逐热点、概念大于实质之嫌。2015 年，公司正式提出“A+3”战略转型决策，即：一家A 股上市公司外加三家境外上市公司。A 即中弘股份，而中弘股份的业务也由商业地产转变为全面旅游地产开发；三家境外上市企业包括一家围绕互联网金融开展物业营销的公司，一家负责在线旅游的公司以及一家负责品牌运营管理的公司。随后两年，中弘股份按照该决策，先后收购了 H股的中玺国际（前称卓高集团）、开易控股（KEE）和盈进集团（Walker Group Holdings Limited），以及新

41、加坡上市公司亚洲旅游（A Holdings Ltd）。2017 年，中弘股份耗资 4.15 亿美元拿下高端旅游服务公司 Abercrombie & Kent（简称 A&K）90.5%股权。同时，公司还欲收购美国养老机构布鲁克代尔老年关怀公司及三亚半山半岛项目，但这两笔交易最终均未成功。图表 14：中弘股份“A+3”战略资料来源：中弘股份希望依靠一系列资本运作来盘活此前在多地布局的旅游地产，推动公司向文旅地产转型，从而打造一个涵盖物业管理、中介代理、营销平台及文旅地产开发的闭环链条。然而，大举收购不仅为公司带来巨额债务，而且收购的子公司经营盈利能力均不可观。2017 年，收购的三家海外企业全部亏

42、损，再叠加地产业务的经营不力，销售毛利率和归母净利润均转负，分别为-18.41%和-2,511,228,018 元。这种情况在违约前的 2018年上半年依然延续，2018 年上半年销售毛利率为-14.45%，归母净利润为-1,326,373,837元。在公司治理上，中弘股份同样存在严重的问题。根据调查，2017 年 12 月，公司实际控制人王永红凌驾于公司内部控制之上，干预公司经营管理，以与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订的股权收购框架协议为由，通过公司旗下全资子公司北京中弘弘骊房地产开发有限公司，预付了海南新佳旅业开发有限公司 61.5 亿元，该款项并未经董事会审批

43、、股东大会审批，刘祖明作为公司董事、财务总监，在知悉上述重大事件发生时，也未按照公司规定立即履行报告义务，而根据监管调查，预付该款项的实际目的为掩盖其他公司占用公司资金的事实。2019 年 12 月 17 日，公司收到的中国证券监督管理委员会安徽监管局行政处罚决定书揭露了公司财务造假、关联方非经营性占用资金及违规担保等违规事项。具体的事项包括：中弘股份 2017 年季度报告、半年度报告虚增营业收入、利润，存在虚假记载；中弘股份未在 2016 年、2017 年年度报告披露关联方非经营性占用资金及相关关联交易情况，构成重大遗漏；中弘股份未按规定披露 2016 年度、2017 年度重大担保事项，20

44、16 年、 2017 年年度报告存在重大遗漏：其中 2016 年涉及违规对外担保 9 笔，违规担保金额为98.78 亿元，2017 年涉及违规对外担保 7 笔，违规担保金额为 25.58 元，皆主要为控股股东及其关联方提供担保。此外，关于公司实际控制人王永红的负面新闻也屡见不鲜，王永红曾被爆出在中弘两次定增过程中套现 70 个亿元；2016 年王永红卷入轰动一时的徐翔案，被媒体曝光通过抬升股价、抛售获利；2017 年王永红以 1.24 亿港元拍下文物，只为“博女星一笑”，却因无法缴纳尾款被告上法庭。这一系列的负面新闻，不仅影响了公司的形象，加剧了资本市场预期的恶化，也侧面反映了公司治理状况不佳

45、，经营管理混乱，实际控制人违规干涉的事实。在地产业务的经营上，相比房产销售情况，中弘股份土地储备过剩，2017 年中弘股份土地储备建筑面积 617.73 万平方米，而当年签约销售面积仅为 2.44 万平方千米，不足土地储备的 1%，土地的销售去化情况极差。从土储分布情况来看，中弘股份土地储备多位于旅游城市。截止 2017 年，中弘股份土地储备集中在北京，山东，海南，吉林，浙江，云南六个省市。其中前三大省市为海南，山东，北京，依次占总土储的 54.37%， 13.87%，12.51%。公司的土地储备过度集中，押宝海南的填囤海项目，抗风险能力较弱，这也为 2018 年年初，海口市对辖区所有填囤海项

46、目实施“双暂停”，使公司遭受重创埋下了伏笔。图表 15：中弘股份土地储备分布云南, 11.83%北京, 12.51%浙江, 3.69%吉林, 3.74%山东, 13.87%海南, 54.37%资料来源：2017 年公司年报，从拿地策略看，在 2016 年前，中弘股份拿地节奏比较平稳，每年新增拿地的占地面积在40 万平方米上下波动。2016 年，其土地储备激增，为加快文旅转型进度，其在山东济南，吉林长白山，云南西双版纳，浙江安吉等旅游热门地拿地 117 万平方米，拿地面积是 2015 年全年的 3 倍。而 2017 年起，公司拿地节奏明显放缓，2017 年新增拿地近 30.6万平方米，2018

47、年上半年则无新增拿地。其拿地趋势的变动也契合了其大幅扩张而后劲不足的经营状况。图表 16：中弘股份新增土地储备面积（万平方米）新增土地储备（拿地面积）1401201008060402002013年2014年2015年2016年2017年资料来源：Wind，从项目的开发进度看，截至 2017 年底，中弘股份已规划的项目共 13 个，其中在建项目11 个，未开工项目 1 个，另有海南“如意岛”项目处于填岛阶段。项目合计占地面积657.17 万平方米，计容建筑面积 717.53 万平方米，预计总投资额 389.22 亿，已完成的投资额 232.09 亿，仍有超过 150 亿元待投资，考虑到其融资渠道

48、受阻，经营状况不佳，因而在建支出压力较大。在销售方面，中弘股份自 2017 年起销售乏力，现金流回款减弱，2017 年其销售商品、提供劳务收到的现金为 21.18 亿，不足 2016 年的一半。而在签约销售上，2016 年公司签约销售面积，签约金额分别为 40.90 万平方米，539924.69 万元，均远高于 2015 年的7.45 万平方米和 75556.80 万元，2017 年签约均价 13201.09 万元也高于 2016 年的10141.85 万元。而 2017 年，北京出台商办项目（商住房）调控政策不仅直接导致了中弘股份御马坊项目和夏各庄项目（商业部分）销售停滞，还导致 2016

49、年度已销售的御马坊项目大量退房，公司 2017 年房产销售大幅下滑，销售面积仅 2.44 万平方米，签约销售金额甚至转负，为-21143.06 万元。图表 17：中弘股份签约销售面积（万平方米）图表 18：中弘股份签约销售金额（亿元）签约销售面积4540353025201510502015年2016年2017年6050403020100-10签约金额2015年2016年2017年 资料来源：Wind，资料来源：Wind，总体来看，在经营上，中弘股份在多元化扩张和业务转型过程中不断碰壁，在收并购中没能收获优质资产，同时还面临内部的公司治理问题和外部的不利政策影响。具体到地产业务方面，不良的财务状

50、况和融资困境使其无法大规模拿地，也无法为在建项目提供支持，而其已有的土地储备和开发项目则过于集中，其重金押宝的海南填海项目和北京商办项目先后受到政策限制，地产业务急转直下。以上因素叠加，最终导致其面临处处受限的窘境。2.4 中弘股份违约原因综合分析中弘股份不断寻求多元化经营以及业务的转型和扩张，但其转型效果不佳，收购的公司亏损不断，盈利恶化，一系列扩张动作使公司负债大幅增加，对外部融资的依赖不断加强。同时，在地产业务上，中弘股份也一直坚持高杠杆经营，偿债压力极大，而 2017 年是中弘股份经营情况恶化的关键节点，这一年开始，北京的商办项目调控政策和海南的填囤海项目“双暂停”给公司地产业务带来巨

51、大打击，业务转型和资金压力也使公司拿地能力急剧下降，众多不利因素叠加，使公司的地产业务的开发和销售面临停滞，无法带来现金流保障公司运营。而在公司内部，还存在财务造假，关联方占用资金及违规担保等公司治理问题。随着公司的外部融资环境恶化，现金流情况愈发危险，经营管理中的问题也不断被发现，信用风险逐渐暴露，最终导致违约事件发生。爱普地产高杠杆经营+地产经营不力爱普地产简介与违约事件概述重庆爱普地产（集团）有限公司（以下简称“爱普地产”）, 成立于 1996 年，是一家总部设在重庆的全国性房地产企业，控股股东为重庆新上邦实业有限责任公司，持有 100%股份。爱普地产业务领域涉及城市住宅、旅游地产、城市

52、综合体开发，以及向房地产产业链延伸的物管服务、酒店管理、商业运营、高尔夫和公园管理等配套产业，在全国开发各类项目 30 余个。2015 年爱普地产控股股东隆鑫集团有限公司退出，2017 年公司由重庆隆鑫地产(集团)有限公司更名重庆爱普地产(集团)有限公司。市场认为虽然隆鑫集团已退出，但爱普地产依然与德隆系存在关联，2018 年爱普地产曾经为隆鑫控股的股权质押交易担保 15 亿元，并在隆鑫控股违约后被中信证券诉之法庭。德隆系目前也已经出现流动性危机危机，而爱普地产 2016 年以来涉及一百余件诉讼案件，其中 2020 年以来多次被申请财产保全、被列为被执行人。爱普地产共发行了两期私募债（“16

53、隆地 01”、“16 隆地 02”），金额合计 13.00 亿元，首次主体评级为 AA。2019 年 11 月 25 日，东方金城将爱普地产主体评级由 AA 下调至 A，展望为负面，2020 年 6 月 8 日爱普地产发生违约事件，其发行的“16 隆地 02”宣布延期兑付部分当期利息，其中 440 万元(以实际发生金额为准)于 2020 年 6 月 8 日按期支付，其余利息在本年度分 3 次兑付， 8 月 6 日支付 500 万元，10 月 6 日支付 1,000万元，12 月 7 日支付剩余 3,500 万元，而后东方金城进一步下调其主体评级及债项评级，当前爱普地产最新主体评级及债项评级均为

54、 BB。除“16 隆地 02”外，目前爱普地产还有一只未到期债券“16 隆地 01”，将于 2021 年 2 月到期，当前状态为“正常”。高杠杆运行，抗风险能力差作为中小房企，爱普地产始终高杠杆运行，负债规模大。从短期偿债能力上看，爱普地产调整后的现金比率（剔除预收账款后的现金比率）一直以来基本低于 0.1，且 2018 年年中至违约发生前的 2019 年年底逐期降低，2019 年年终为 0.018，现金对短期负债的保障能力极差。其现金短债比（现金和现金等价物/短期债务）长期低于 1 的监管下限，且一直保持下降趋势，违约发生前的 2019 年年底现金短债比仅为 0.041，其可用于偿债的现金与

55、到期的有息债务相比可谓杯水车薪。图表 19：爱普地产现金短债比和调整后的现金比率0.700.600.500.400.300.200.100.00现金短债比调整后的现金比率（右轴）0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.002016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12资料来源：Wind，从长期偿债能力上看，2019 年末，爱普地产资产负债率为 86.09%，剔除预收账款的资 产负债率为 82.38%，自 2016 年起始终高于 70%的监管上限要求。其净负债率在 2019 年末达到 208%，

56、同样自 2016 年起便始终远高于监管上限要求（100%）。爱普地产可动 用资产对全部债务保障率自2016 年开始保持下降趋势，在2019 年年中尚能维持在64.28%的较安全水平，但 2019 年年终该指标急剧下降，仅为 38.71%，说明当时爱普地产的全部可动用资产对债务的保障水平极低，存在很高的违约风险。图表 20：爱普地产资产负债率和调整后的资产负债率净负债率“三道红线”上限250%200%150%100%50%2016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%资料来源：Wind，图表 21：爱普地产可动用资产对全部债务

57、保障率图表 22：爱普地产净负债率0.800.750.700.650.600.550.500.450.400.352016-062019-062019-120.30可动用资产对全部债务保障率250%200%150%100%50%2016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%净负债率“三道红线”上限2016-122017-062017-122018-062018-12 资料来源：Wind，资料来源：Wind，从负债结构上看，截止至 2019 年 12 月，爱普地产有息债务 60.37 亿，占全部债务的34.8%。在有息债务中，

58、银行借款始终在 70%上下波动，一年内到期非流动负债占比在10%上下波动，但 2019 年底占比骤降至 12.51%，一年内到期非流动负债占比陡增至65.01%，而应付债券占比则一直在 20%左右波动，引起 2019 年末有息债务结构变动的主要原因为爱普地产银行借款减少，这也反映因此信用资质变差导致的融资不力。此外，爱普地产流动负债占比一直在 70%左右波动，2019 年末更是增至 88%，短期偿债压力极大。图表 23：爱普地产有息负债结构90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%银行借款占有息负债比例一年内到期非流动负债占有息负债比例应付债券占有息负债比例2016-06201

59、6-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12资料来源：Wind，从融资能力上看，银行贷款方面，2019 年第一季度，银行授信额度为 10.14 亿，全部额度均被使用，而 2020 年第一季度，银行授信额度缩减至 6.08 亿元，同样全部被使用。直接融资上，仅发行两期私募债（“16 隆地 01”、“16 隆地 02”），金额合计 13.00 亿元，首次主体评级为 AA。2019 年 11 月 25 日，东方金城将爱普地产主体评级由 AA 下调至 A，展望为负面。综合来看，在债券发生违约前，爱普地产融资受阻，资金获取能力弱。经营方面，爱普地产主营业务

60、收入在 2019 年大幅降低， 2019 年主营业务收入2,085,371,455 元，仅为 2018 年的三分之二。如果把时间延长可发现，2020 年前半年，受疫情影响重庆爱普营业收入仅为 1.07 亿元，同比大幅减少 90%以上。周转方面，爱普地产存货周转率 2016 年来一直低于 0.2，远低于行业平均水平，这也体现其存货去化能力弱，经营能力不强的特点。图表 24：爱普地产主营业务收入（亿元）图表 25：爱普地产存货周转率主营业务收入32存货周转率28242016128402016年2017年2018年2019年0.200.180.160.140.122016年2017年2018年201