财务管理债券与企业债28

1、债券与企业债公司固定收益部高级经理李 晟 博士（根据整理，本人审阅）很高兴能跟三联的朋友交流企业债券问题。企业债券是近期很受关注的一个热门话题，企业债券与企业其他融资方式如、自有融资相比，特点？怎样选择？我今天从这两方面做切入点。2000 年发了 12 家 325 亿的企业债，这是在政界、学界、业界引起极大关注的一个问题。325 亿是企业债券比较多的一年，象三峡债、移动债规模在 50-80 亿，2002 年久事债（久40 个亿，闹的沸沸扬扬。一是时投资人基本买不到这个债券，40 亿事发的债）期限 15 年，利率 4.51%。利率水平是由人民的，真要定价时候实际利率 4.3 左右。这样来的融资成

2、本企业是完全可以接受的，4.5%的投资投资人也是可以接受的。这种情况下，债券供不应求。40 亿规模最后是通过薄记系统实行 10%予交定金情况下，到位 160 个亿。意味着 40亿规模实际需求是 160 个亿。这种旺盛的需求几乎到了失控的地步，不知要把债券卖给谁，基本上是给谁谁就发财了。去年也存在同样问题。在发 2002 电脑债的时候也是 15 年期，定价利率 4.86%。按理是 4%，在企业债券市场上是平价的，一般面值 100 元，就按 100 元。其实在期间已经实现溢价，105 元就有人要，当时算收益率就在 4.4%左右。还有 02 三峡债 20 年期 4.76%利率，整个看 02 年 03

3、年债券市场出现供不应求现象，只要企业债一面市都一抢而空，并且给人给承销人都带来很大风险。这次风险爆发就是久事债。大家在网上随便一搜索，方方面面的传言都给出来。前 2 天本来要来，结果赶上计委到国家计委谈久事。最后很多投资人尤其在期间向办、写信，因为买不到这个债。因为过讲过，一是要卖给，二是要交了定金就可以买到，实际结果是很多机构打过去 1-2 千万定金，应该备有 1-2 亿，最后一分钱没给。这个问题比较大，归根结底是企业债券市场供不应求特别明显。针对这种情况，作为一个企业首先应该看到企业债券市场融资这个工具对企业到底好处。这是下一步要研究。最重要一点是要认识企业债券市场本身的发展规律和现状。如

4、果今天我讲完，大家能有这两个基本认识，我就不虚此行了。一、企业债券市场发展、发展历程刚才讲了 2002、2003 年企业债券市场的现状，我感到人们对企业债券关注是从 2002 年初开始的，以前根本没人去关注它。比如你要问任何一个人企业债券市场从什么时候开始建立和发展的，很难有人说清楚。从规范意义上讲，应该从 1987 年企业债券管理暂行条例出台，这标志着企业债券市场的建立。87 年以前也有些企业债出来，主要是些公司发的受益凭证，或者一些为企业在地方短期融资的一些工具。一般从 83 年开始算，那时比较。87 年以后，企业债券平均每年 200-300亿规模，1992 年规模达到最大，在 600 多

5、个亿左右。随着规模的扩大，问题越来越多，尤其一些公司承销的一些债券到期不能兑付的现象比比皆是。所以，1993 年又制定了企业债券管理条例，基本上属于第二个阶段了。企业债券市场开始逐步规范，但是由于当时由人民主管企业债，过，利率规模的控制、的由人民管，会签是国家计委。随着公司问题的不断，企业债到期不能兑付问题越来越显现，尤其当时实行代销制的情况下，人民的一些分支机构，包括商业的分支机构都承销企业债，但到时不能兑付了，挤在门口要钱。从法律意义讲，风险应由人承担，不应该承担任何问题，但不管这个。所以从96 年开始，人民不愿意再管这个企业债了。1997 年用一个内参文的形式把企业债权力交给了国家计委，

6、由国家计委正式接管了企业债券的。到目前为止基本上还实行这种模式。国家计委主要企业债额度和发行，主要对承销商资质进行，人民是对企业债的利率和定价进行核定，形成了多方格局。在这个过，大的企业债有三峡债、电力债、移动债，其他小的地方债是地方才有了解。归纳起来，一是萌芽阶段，二是发展阶段，三是整顿阶段，四是规范发展阶段。事实证明国家计委 97 年以来，基本没出现大。但也有些遗留问题，如一个地方铁路债券到期不能偿还兑付，一方面找，一方面卧轨，最后由人民出款暂时解决了，最终结果是延期支付，没有到期及时足额偿还，其他基本没大了。从发展看，87 年暂行条例，93 年条例，99 年修订管理条例，到 2003 年

7、至今没出来修订稿，所以 99 年以来国家对企业一直是一种特批的方式。2000 年是 89 亿，2002 年 270 亿，今年已经 6 家 70 亿的规模。特批权限在，国家计委只起个筛选和最后的作用。我把它列入规范发展的阶段了。发展的规模也出现了一个先低后高，又低下来再起来的周期性变化。、成就与自 83 年、87 年企业债发展以来取得的成就可以归纳为几个方面。 管模式渐趋原来权集中在人民，97 年以来由国家计委、人民、共同，模式明朗化了。许多学者把这作为企业债券发展的一个成就。实际工作中，发现这种模式其实不利于企业债券的。从效益讲，一个企业的发债必须跑这三个机关，任何一个机关的效率都影响了效率。

8、还有一点是对公告章程方案本身的，都存在种种问题。不同的主管机关有不同的意见，会造成主承销商和人在额度和过遇到种种。某种程度上甚至是一种刁难。因为对主管机关很多是说服性工作。模式还有些问题，上市是由证券交易所来审核的，后面还会进一步讲到这个问题。法律渐趋完善87 年的暂行条例，97 年的条例，99 年开始的修订，估计 2003 年 6 月能出台一个正式条例，这是一个逐步完善的过程。此外在公司法里对企业债券也有相应的的约束。但是，表面看有了一些约束规定，实际操作过就会发现存在很多问题，这就与模式结合在一起了。实际操作中，一个企业要企业债，首先各方面资质条件得具备。由于现在实行多头管理，国家计委主要

9、根据条例你能不能发企业债，比如说 3 年是否赢利，3 年是否有重续期，总资产到底有多少，近三年利润是否足以支付一年的利息，类似一些这样的的资质条件，债券发行条例和公司法里规定不太一样。比如其中一条债券条例规定只要 3 年连续赢利了，就可以发企业债；而公司定近三年利润足以支付一年的利息就可以发债。操作中很难说这两种规定谁更宽松或者更严格。不同企业情况不一样，有的尽管 3 年赢利了，但是可供分配利润不一定足以支付一年 的利息，有的平均三年够支付了，但可能某一年是亏损的。这两条结合起来的话，会把本来具备发债条件的企业限制到门槛之外。还有在过，与国家计委、人民的看法也不是一样的。2002 年与国家计委

10、就权力打的非常厉害。一方面是国家计委积极争取权力，包括和司局级的人都在各种各种场合下，特别强调企业债券应当由国家计委，并且说企业债券市场之所以发展滞后，是由于二级市场没解决。因为 2002 年管的不怎么样，就想把债券也纳入范围之内，也引开社会对市场的关注，事实这一点做到了。所以证监会也在各种场合各种，包括他们组织起草公司债券的管理条例，在企业债券条件存在情况下，又组织人马起草公司债券管理条例。他们认为应该叫公司债券，不应叫企业债。另外他们强调尽管这么多年来，企业债券发展滞后的根本原因是一级市场发展比较，很明显的可以看到，整个资本市场中债券市场和市场是两个重要的组成部分。从国外情况看，债券市场发

11、展规模远远大于市场，尤其从成市场看，每年规模远远小于债券市场。而国家恰恰相反，去年是企业债券相当好的一年，总共 325 个亿。尽管市场那么差，但融资规模仍有 700 个亿，包括配股、增发、可转债，还是相差的比较多。如果回到 2001 年就更糟了，全年债券 144 个亿，而融资规模 1200 亿以上。作为资本市场的两个，应该同步发展，而现在是一大一小原地打转。把这一条作为正当理由说管管的还可以，要把债券也纳入之内。在两家争权力的同时，人民和财政部态度比较中立。人民只是把企业债作为宏观调控和积极稳定财政政策的一个要件，只要控制企业债利率就可以了。这个仗一直打到今年的 16 大，进了，他在一个公开场

12、合说企业债市场要逐步扩大，以后要尝试中小企业民营企业债券。同时，16 大后也了一个，说企业债的应由国家计委管，只负责它的二级市场的流通，两位主管的意味着企业债券权力相争基本结束。现在看，国家计委作为主可能性比较大，还是只负责二级市场流通。所以去年开始也只是专心致志做二级市场流通，包括交易所市场的质押回购、企业债指数的推出，包括 1 天期、3天期和 7 天期回购品种的增加，都是和教研室促进企业债券流通做的努力，还准备推出债券教研室。所以，从的和的模式角度讲，债券市场经历了风风雨雨。在这个过，也为企业债券市场客观上，比如国家计委和争夺权力的同时，客观上也促进了债券市场的发展。体现 1，债券二级市场

13、环境的改善。以前债券到交易所，基本上就是求着交易所让尽快发行，现在深沪交易所是求着主承销商到他们那儿上市。这就是说证交所从一个所谓主管机关逐步转为服务机构的概念，这对债券市场发展是非常有利的。从国家计委角度讲，2000 年是 89 个亿、99年 144 亿、02 年 325 亿，03 年估计 500 亿以上，规模是在逐步扩大的。这说明国家计委逐步向显示整个债券市场发展思路是有的，不会出现太大。这样起来也比较放心了，客观上已经促进了债券市场的发展。 管理的重点由数量向质量转变纵观债券市场 15 或者 18 年的发展历史，规模逐步从数量向质量转变。92 年以前是额度管理，当时环节主要是国家全面下一

14、个额度，比如今年有 500 亿额度，分到市，由省市计委决定给谁。97 年以来成了企业可以申请，但当年不给度，因为毕竟不是一个额度管理制。过去地方计委有 2 个亿权力，现在地方计委基本上没力，只是个中间环节，把企业申请报到国家计委。当时主要从数量控制企业债券，这就造成了许多到期不能兑付的情况。97 年开始向注重质量转变，推出一些大型的企业债券，如三峡债，98 年发的，已经发了 5 期共110 亿的融资规模。移动债 2 期 130 亿，电力债、铁道债也都发的特别多。在中更注重体的质量，到期能不能偿还，对体要求越来越严格了。当然也有点矫枉过正，出现了一个，整个债券市场被三大债或者四大债，很难看到地方

15、债了。实际许多地方企业是具备发债条件的，也有可靠的偿还来源。但是由于受到思路转变影响，真正的体却没有他们。其实三峡、电力都不能算一个真正的企业了。因为三峡总公司负责三峡建设，静态投资是 3000 多亿，是他的主承销商，发现他偿债并不是三峡总公司通过自身运营能力来还债，而是由三峡建设基金来偿还。三峡建设基金则是财政部给了个政策。所有长江流域用电，每度电加 1 分钱，然后集一个三峡基金，还有一部分基金来自财政部拨款。它的偿债主要来源是三峡基金，由三峡基金来担保发债。这很明显与财政部担保没什么区别了。说国债、企业债、金融债之所以有差别，一个是体本身有差别，二是担保方式有区别，三是偿债来源有差别。从偿

16、债来源和担保方式看，三峡债跟国债没大差别。怎么能把三峡债作为企业债呢？这一点人们以前认识可能不清楚，从去年人们已经认识到三峡债与国债差异不大了。最明显体现是二级市场这 2 个月发了 600 亿凭证式国债，3 年期 2.3 利率，5 年期 2.6 利率。这利率本身是 02 年以前同期国债水平，高于同期存款利率，02 年后半年开始的。国债要低于银行存款利率水平是一个正常现象。现在 3 年期存款利率 2.52%，5 年期 2.79%，而 3 年期国债 2.3 左右，5 年期 2.6 左右，当然考虑了的影响。二级市场上三峡债 3 年债收益远远低于其他债的收益率，也就意味着它价格高于其他债。这说明它融资

17、成本逐步向国债靠拢了，也就意味着作为一个企业债，它的性质更接近国债了。20 年期的三峡债 4.4 左右，15 年电力债也在 4.4，在规模从注重数量向注重质量转变过，企业债真正优秀的体没有出现。有人说去年发的移动债应为真正的企业债，但移动债也是一个特殊，我认为它甚至不能作为一个企业债来，不符合企业债相关，跟咱们上市一个道理。因为他人是一个人，担保人是一个人，用钱的又是另一个人，根本没按债券的去执行，也不能算一个真正意义上的企业债券。而一些地方债反而更象企业债，从他的体资质、偿还体来源、募金投向都是符合现有的。所以整个发展过，表面看企业债风险越来越小了，但实际上真正的体并没有出现。 企业债券的创

18、新品种不断推出最明显的是三峡债，5 期 110 亿，已经了期限结构，有 5 年期、8 年期、15 年期、20 年期，成为期限创新的龙头。从付息方式讲，第一个推出的单例，第二个推出的是付息债券，象现在看到的每年付息的，还有浮动利率的债券，创新品种不断出现。另一方面，募金投向也是不断发生变化，条例原来规定是主要用于项目建设，在建项目的缺口。去年开始，比如经贸债券盖大楼花了 50 亿，借了 4 亿。当时发债 10 个亿，募金投向是用来置换，因为当时借外债的利率成本特别高，而当时利率水平又是特别低，尤其 02 年 2 月有次降息，1 年期只有 1.98 水平，国内融资债券成本又非常低，远远怎么也得 5

19、.31%，假如发个 5 年期的债就 3.5%，成本一算就明显低于成本。现在了。经贸看到这点就争取债券，做了 10 个亿，这是另外一个方面的创新品种。还有一个新趋势，出现了一种复合选择权的，即人投资人可以选择，比如想发一个长期债，由于当时市场条件下可能不被投资人所接受，可以告诉投资人可以选个 5 年期转 10 年的，到 5 年可兑付也可转 10 年。创新品种市场反响最大的是 2001 年三峡债，推出 1 个 10 年期浮动债券。当时 1年期存款利率 2.25%，浮动债券是在这基础上每年加 175 个BP,意味着 10 年期债当年融资成本是 4%，推出后受到市场广泛欢迎。2001 年 30 年期国

20、债利率只有 2.9%，这等于 30 年这钱了。回头想一下，88-89 年通货膨胀率有多高哇。当时 10%通货膨胀率，谁能保证以后 10 年通货膨胀率 0%以下呀，谁能考虑到这一点，没有人会做出这样的判断。2.9 肯定是不合理的，但在市场上就是卖出去了。从角度那肯定是大赚特赚了。所以 01 年推出浮动债的时候，就特别火暴。他是把人投资人的利率风险共同承担了。因为如果弄个固定利率，一旦利率降了以后，人就吃亏了。所以，浮动比固定利率好一点。另外，一旦未来利率长了，你固定利率还是没办法变化的。如果浮动利率，年利率长，我浮动也长，投资人也不吃亏，所以风险共同承担了。这是讲加一个绝对利差而不是相对利差。当

21、时设计时，有些比较明白的人也提出要浮动利差，后来考虑在现有市场条件下，做一个绝对利差还是比较好的。现在看，当时定 2.25 基础利率，现在的基准利率变成 1.98 了。事实说明，浮动利率品种对人非常有利。如果当时直接定 4%以上固定利率，降息以后他成本还是那么高。所以回过头看，当时 896、696 的地方企业债，在 7-10%以上水平，如果设计成浮动利率的话，可以为人节约多少成本？方式不断创新原来一般是人和主承销商两家商量一个期限和结构，主要是根据人资产状况、偿还本息状况、现金流状况、财务状况确定一个期限，再跟当时市场利率一结合，定一个利率区间，一个单一利率就完了，然后报计委和人民通过。至于市

22、场利率到底风险多少，没人做过测算和分析。近两年企业债券创新也体现在的簿记方面。所谓簿记是这么个概念。原来时只报单一利率、单一期限结构，最后国家计委和人民定了，我就照这个发，根本没征求任何投资人意见。现在采取簿记方式，一定程度上可以客观地反映投资人意愿，也可以更大程度上为人节约成本。因为单一利率情况下人民定了就完了，利率到底多少谁也说不清楚。现在实行簿记，比如我总承销商给三联发一个 20 年企业债，先根据现有一级市场二级市场利率水平确定一个利率区间，在4.4-4.6%之间，15 年期在 4.3-4.5 水平，10 年期在 4.0 左右。然后征求投资人意见，会反映一个利率给，会根据你要求的水平和需

23、求，给你确定一个额度，就象招标一样，谁报的利率低，债券最后就给谁。这样大伙根据需求状况定一个水平。象中国移动利率定在了 4.3%。这就是簿记。你如果直接定，可能直接定 4.6。因为人了解债市较少，作为主承销商就可以告诉你多少是合适的，这样就不存在包销风险了，定的价格太低就有承销风险了。他就事先告诉你一个高的利率，主管机关是无所谓，批就完了。去年开始，簿记系统本身对企业债券定价更趋合理了。这是过一个创新的方式。这个创新必须有基于市场的一个基础，像久事债券所谓创新就得到了市场的抵制。当然创新同时做到公平公正也可以，而久事债券做的为自己想的多一点，最后事情闹大了，说明创新也是有成本的。、发展滞后的表

24、象与次原因企业债券发展的规模速度与市场比，还是有很大差距的。这个差距的来源是：新修订的企业债券条例迟迟没有出台由于新修订的企业债券条例迟迟没有出台，其直接的影响是造成当前市场无法可依。本来可以依赖企业债券管理条例，依赖公司法，但是实际操作过，这种的坚持基本上是没有的。正常说是法律大于，大于行政。按理应当遵从公司法，然后再遵循企业债券管理条。但 97 年到 99 年都是老额度，现在是例，然后再行政行政特批方式。主管机关是国家计委，但最后是说了算，一枝笔说了算。你批的这个东西到底符合不符合相关法律法规，我感到很难说，也许我现在这不该说这样的话，但是可以看一看，到目前为止，的债券哪些是真正具备条件的

25、？只要你看到公告然后梳理一下就一目了然了。很多企业不具备条件竟然最后发了债，这说明行力绝对大于了。所以归纳为倒置现象。行政大于，大于法律。在当前修订的企业债券条例没有出台的情况下，目前的现状必然有很多风险存在。有些企业不是某个就能十分了解的，应当让市场去了解他，投资人认可他，包括最近要看到的一只债券。在组团承销时没人愿意入团，就是觉得他有承销的风险，肯定卖不出去，但是，这是国务院特批的。按理特批的应该没什么风险的，但市场跟一般人看法就是不一样，他们就认为有问题。所以到目前为止还没完成组团。本来是要尽快推出的，并且也非常低。最终也许能出去，但融资成本会很高，潜在的风险也比较大。这是修改条例没出台

26、造成发展滞后的根本所在。企业债券的二级市场存在问题主要是二级市场本身没跟一级市场完全配套。一级市场是由国家计委来的，二级市场是由来的。以前是一只企业债券结束之后，它上市至少等半年以后。如果要发一个3 年期债券得等半年再上市，投资人肯定不干，这个上市不是很及时。而国外是完立即上市，他是登记案制，所以很快就上市。是完上市再一次，无形中浪费很多时间和精力。还有一个重要问题，现在、交易所和很多市场、学术界认为企业债券的主要流通场所应该选择在场内流通，也就是挂牌交易。我个人认为这个方式不是特别合理。企业债券与股票不一样，他的投资人的是机构投资人，从 2001、2002 年债市情况看，机构投资人占 80%

27、以上份额，去年占到 90%。这种投资人比较集中情况放到交易所不合适。另外一方面，在流通过程中是及价，而债券更适合大宗交易，因为他投资人比较集中，如果他时反映到牌子上，上下波动就特别大。另外，企业债本身规模还是比较小的，尽管最近规模有上升。甚至会突破100 亿。但地方企业债一般 10 亿、20 亿以下，而投资人又比较集中，再就是地方企业债一般是限制在地方的，投资人就更集中了。在这种情况下，在二级市场流通条件不是很具备。企业债券二级市场流通最好借鉴外国市场经验，以场易场所作为交易方式，或者选择主承销商作为坐地商的功能作为主要交易方式。一方面可以避免二级市场有行无市的情况，现在很多债券每天就是一条横

28、线，没成交量，或者单笔成交量，交易极其不活跃。另一方面，交易价格波动性也比较大。现在三峡债券比较好一些，其他都。这块场外做起来就比较方便了，由机构一对一谈判，或者由主承销商做中介人和坐地商，两边报价一边报卖出，一边报买入的方式，这种交易方式比较便捷，也不会等一年以后。我现在看到的节奏最慢的就是 98 年3、5，已经三年了才上市，把投资人都害苦了。去年，2002 三峡创了个，后立马上市，用了 4 个月时间。所以二级市场流通不解决的话，大力发展是不可能的。企业债券配套措施不完善一是企业债的，企业债券利息所得税该不该收？我认为是不应该收。买、买国债不收所得税，买企业债也是支援了企业建设，也是直接融资

29、的式，是否征收所得税要打一个问号。二是怎么去收？现在国家税务没有出台征收细则，征收过存在种种问题。按税定企业债券应交所得税，但是真正被社会关注，还是从 99 年存款进行利息所得税征收的时候。当时人根本没考虑这个东西。这样在征收过就存在种种问题。是不是由人代扣代缴？没人明确。是不是由主承销商代扣代缴？也没人明确。是不是由地方直接向征收？更。所以从 2001 年开始就出现一个怪现象，一只债在发就不收了，在济南就要收所得税。同一债券在不同地区享受的待遇是不一样的。还有就是收税比例不一样，有的收 5%、有的收 10%，弄的特别。有的投资人在收的时候甚至闹事了。说我时你没告诉我要收所得税，等我兑付的时候

30、来要所得税，一般肯定接受不了。但是没法解释。因为按税法确实要收，但细则没有出来。在过给主承销商、给人带来许许多多。从 2001 年的公告大家可以看到一个明显的情况，说本期债券利息所得税，由人代扣代缴，或者由人承担，投资人可以得到全额票面所得。今年又不了了之了，要征税但配套措施没出来。这也是阻碍债券市场发展的一个重要。三是托管环节。现在企业债实行的是二级托管，主承销商属于二级托管商，一级托管是国债登记结算公司。托管过个人投资者是向主承销商或者主承销商成员托管，这也存在许多问题。一个是有些营业部卖债券是应该把托管凭证收好的，但由于是个 10 年期的债，采用有纸化管理，可能因时间长了凭证找不到了。托

31、管公司有个总数，二级托管商有个数，可能两者对不上号，或者各营业部主承销商汇总对不上号，就是整个托管系统还没建立起来。尤其发过的实物券，如 2000年承销商经常遇到这种情况，比如当年10 个亿企业债，3 年后要兑付了，只兑付了8 个亿，那 2 个亿每人来兑付，把这实物券丢了，或者压箱子底找不着了。因为实物券与钞票一样，丢了是找不回来的，所以这是个问题。现在改发无纸化、记账式国债。信用问题现在发的债券看不到AAA 以下的信用。这也是比较特殊的一个现象，与债券市场信用有很大关系。我国目前为止只有 9 家机构，其中企业债只有 3 家，中诚信、大公和联合。作为信用公司，怎么客观公正地评价企业债券的信用？

32、很难做到。去年325 亿 12 家，应当也就能得到 10 万元手续费，12算相当好的一个年份了。从信用角度看，我做一支企业债支全年也就 120 万元，然后 3 家机构分，一个机构怎么也得有 20-30 人。一个企业发债怎么也不会找个给我评 AA 的机构，肯定不能把 3 家都找来问，谁能给我评AAA，那 3 家肯定都说我能给你评 AAA。因为，这涉及他生存问题，很难作到公平公正。不仅是国内有问题，等国际公司也有问题。这主要是信用市场很不规范，为了生存去的。另一方面，企业本身也没信用对定价的影响。以前同级别债券利率基本是一样的，评几个 A 也无所谓。而机构也没有主动对发债企业去，树立自己的品牌形象

33、，使方法、标准被市场所接受。象标普、这三大机构，就树立了品牌。所以，目前还无法改变国内状况，除非国家机构实行强制制度，就是不管你企业怎么样，要找 2 家以上信用机构来评。这两家独立操作，如果出现 2A3A 情况，主管机关就吊销你的。你能够作到这一点或者分别说出评 2A3A 的理由，让市场去评判，就会好一点。我感到中诚信搞的好一点，他是跟合作搞的一个公司，CEO 是从新加坡过来的，组也基本是从国外过来的，完全按国际惯例进行。有一次，是主承销商，请中诚信来做。从中方专家评是 3A，而外方觉得还有风险，不应评 3A，在较量过，略为施加压力，最后评到3A。其实是不到 3A 条件，这也是没办法，希望他信

34、用评的高一点，包销风险小一些，所以这个市场还需要进一步发展和完善。 利率市场化问题利率市场化最重要体现是企业债券定价，条例规定不高于同期存款的 40%，比如发个 3 年期债，存款利率 2.52 乘 1.4，约 3.5 左右。即 3.5%是 3 年债的最高限。发 5 年期的，就在 2.7 基础上乘 1.4，就这么定，也不用采取什么创新办法，因为人民定好了。过这个数。这就限制了债券市场定价的范围。为什么现在主承销商使用长期债，就是因为找不到 10 年期存款利率。人民现在找不到 10 年存款利率，就让算。就倒算，比如三峡债 2000 期的定 4.76%，人民问是否规定，说用 4.16 除以 1.4，

35、只要存款利率不高于这个数就可以了。这是长期的，而短期的对照着算，想搞什么创新花样就没戏了。这个利率市场化给带来很大，因为信用对定价有好处，低可以定价高一点，但定的高又过同期存款利率 40%，所以利率市场化已经呼唤了好多年，修改条件时，也提议放宽一些，最好不高于同期利率，如发个 3 年期债目前水平只能 3.5 以下，而利率 5.7左右，利率空间就放大了，这对企业债券市场发展是非常有利的。上任以来提的第一个工作目标就是逐步实现利率市场化。相信，随着利率市场化进程，企业债券市场发展也会更完善。 中介机构的规范问题中介机构涉及到承销商，机构、会计师、。机构刚才讲了要进一步规范，客观公正性需要去。从主承

36、销商角度讲，现在可以主承销企业债券的有政策性、证券公司、财务公司、公司。不同性质的机构都可以进主承销团的结果，使得企业债券市场竞争是十分激烈的、的。因为没有一个机关来规范这些中介机构，应具备什么资质，应该怎么去做。如国家开发是政策性，他应解决企业债融资难问题，他一方面可以通过间市场中长期政策金融债，一方面可以向需钱企业中长期项目。他是个副部级，做承销商的谁能他？能管国家开发吗？连人民也管不了。他在竞争中就可以一条龙服务，费用非常低，你付不了钱我可以给你， 这种做法使对其资质质疑的文章越来越多，认为长此以往，企业债券市场发展不会健康，引进市场。好在大的企业债不会请他做承销商，都想用市场化方式去组

37、织承销，跟开发扯在一起就是一种非市场化方式。中介机构规范问题，今后应是一个重点。从看，以前不存在的和法律意见书，去年开始，有了参与。但国内与国外的不一样，国外做企业债，所有文件都是完成的，是主承销商做文件，象征性出个东西，因为他不懂债券的程序、程序和材料，如果以后由起草文件，这个市场就规范多了。这是讲的第三个问题，企业债券市场发展滞后的原因。提问 1：薄记？答：薄记应该说是一种比较好的的定价决策方式。在以前是由人、主承销商、承销成员确定一个价格，然后按价格卖就完了。薄记方式就是主承销商+人+，由这四方汇成一个决策人，通过投标程序，在有关基础上去做。采用这种方式决策要先发一个要发行公告里规定本期

38、期限、数量、投资人、报价利率区间。假设现在要发 10 个亿规模十年期的债券，利率区间初步定在 3.8-4.2%之间，投资人看到要约之后，需要填写要约表，填明所要的期限、数量、希望的利率水平，最后由投资人签字传真过去。不同投资人会有不同数量和价位，人和主承销商如果要发 10 个亿规模，但参加投标的量可能是 100 个亿。一种定价方式是从 3.8 往上数累计够 10 个亿，那个水平就是本期债券利率水平。假设是到 3.9 就 10 个亿，那么，投 4.0-4.2 的就没有了。一般情况下会做一定备数，本来发 10 个亿就累计到了 20 个亿，也许利率水平变成4.1%了，就按 4.1 做定价基准，把这

39、20 个亿按比例进行额度分配。这就是簿记的过程，都有和人参与，本来应该是比较合理的。这里面也有不合理的地方，比如人和主承销商与公证处串通好了，你投资人就不知道最后投标量到底是多少。像上面的例子，本来预备发 10 个亿，现在数到 20 个亿定在 4.1，数量是中标数量的一半，你投 1000 万，应该给你 500 万吧。但人告诉你到 4.1 时是 200 亿，不是 20 亿，那你就只有 5%了，本来得 500了 50 万。这就是尽管采取了簿记，但处没起多少作用，最后结果还是了投资人。簿记过程就是这么个概念。提问 2：定价基准 BP 是什么意思？答：BP 就是基本点或者简称基点，就是在一个定期存款利

40、率上加多少，数量上就是万分之一。比如10 年期浮动债 2001 年三峡债。当时定期存款 10 年期利率是 2.25%，加上基差 175 BP，就是 1.75%，既在 2.25 上加 1.75，指的是绝对利差。还有一种相对利差概念，就是基点不是针对它来的，浮动幅度比如 2001 年 2.25，02 年 1.98，那么 02 年三峡债付息时，在他基础上还是加 1.75，这就是绝对利差。相对利差是根据他降低的幅度，利差本身也做一定降低，可以先算 2.25 减 1.98 的幅度，然后再乘以比如 1.75BP，他比例是根据幅度变，而不是绝对不变。这是对大家提问的解释。4、企业债券发展定位针对发展历存在，

41、我认为有 5 个方面的定位。包括企业债定位、企业债券市场的定位、的定位、投资对象的定位、中介机构和风险的定位。企业债券要向好的方面发展，最根本的一点是怎么定位，据我所知许多人还没认识到这一问题。企业债定位首先看企业债的定位。国家计委和在争夺权力的时候有个关键是对企业债怎么看的问题。计委认为根据条例应该由计委来管，但是公司法里出现一个公司债，这是他们两家根本的区别。企业债与公司债是什么关系？没有人能说得清楚。从经济学的解释看，企业是一种节约交易成本的组织模式，具体有制、合伙制等各种模式。企业概念大于公司的概念。现在讲的公司有股制公司 2 种。企业债按这个来理份制公司、债券应该纳入企业债券范畴。反

42、过来看企业债券管理条例，重点不是从经济学含义理解企业概念，而是根据 92 年的社会状况，那时是有计划的商品经济阶段，指的是国有大中型企业这种概念，拿那个企业套这个企业肯定是不合适的。从规范化公司角度强调公司债，从西方观念说是顺理成章的。没有企业债券这个概念，都是公司债券概念。我认为企业债券要发展，首先要解决企业债内涵和定位，企业债应涵盖所有金融和非金融公司。但是就不能发债了，因为他承担无限责任，必须的才能发债。再看债本身，现在都是项目建设债的概念，如三峡债、电力债都是为了弥补项目缺口形成的一种债，募集投向比较单一。但是随着企业债券发展，募集投向范围会越来越宽。比如用于兼并收购的也应纳入企业债范

43、畴，象三联收购郑百文也可以发债，把募集的注入到收购的企业里面去。用于财务结构调整也可发债，比如我现在负债率 60%，融资成本比较高，大部分是从的，6%的利率水平。如果发债一下子可降低 2%成本。为什么不能通过降低财务成本来发债呢？还有市政债，一般是由当地财政掏钱来还的，可以用与基础建设。还有一个ABS 方式，即资产化，如一个企业比较差，但有一块资产比较好的现金流特别稳定，如果用整个企业去融资，信用只能评 1 个A，要发 3 年期 4%利率的话成本比较高了，如果只用这块好资产比如公路来发债，这个就脱离的信用级别，可能评到AAA，融资成本就可以大大降低了。这个是根据你资产状况进行的一个，他可能脱离

44、了公司的信用级别，有可能评上 AAA，你融资成本就可能大大降低了。这种 ABS 方式在国内受到特别关注。可化的资产只要是未来能产生现金流的都可以资产化。比如应收账款在企业都有，如果是、移动这样的大公司欠你的钱，这种应收账款质量比较好，由于一时不能到位，但有应收账款合同，对财务压力较大。如果把应收账款单独拿出来发债，用应收账款做抵押，也是完全可以的。因为他能产生稳定的现金流。还有一些租赁合同、信用款、质押、公积金都可以进入ABS，纳入企业债的大范畴系列，这样企业债本身的定位，内涵就会越来越宽泛。现在应收账款方式已经在做，起个桥梁作用，达到提前回收的目的。这是非常有用的一种融资工具。现在社会上还有

45、类似 ABS的方式，如品种。ABS 概念是这边有个投资者、中间有个承销商，你这个人把一块好的资产比如应收账款给他，这涉及不同层级的应收账款，有好有坏，中间机构就可以把好的放到一块发债，不太好的做成另一个级别去发债，根据你资产包的信用状况确定利率，分别选择不同的投资人它。化完了以后就可以。开始就把资产卖给SPC 投资者也可以。整个流程大致是这么一个过程。企业债券市场的定位现在企业债券市场与整个资本市场是的。一是与市场，尽管二级市场交易是在交易市场，但是在国家计委。另外，与国债和金融债也是的。国债市场是财政部和人民。企业债市场定位太死了，无形中限制了发展。应该把企业债券市场纳入中国资本市场的大循环

46、范畴里去通盘考虑。现在他办法与不一样，托管和也不一样，也不一样。能不能考虑到市场本身纳入整个资本市场。我认为完全可以。最明显的一点，目前所谓企业债去年发了 35 亿、今年发了 45 亿。通过，利率远远低于目前水平，10 年间的市场期应 4.5 左右，有时只有 3.98，差了 50 个 BP，一个点是万分之一。去年发 15 年期 4.08 利率，社会的是 4.5-4.86 水平，低 40 多个点。如果把企业债券市场定位于整个资本市场大循环里面，对企业债是比较有利的，可以降低很多融资成本。的定位现在企业债券的已经化了。我觉得应该把它的、托管、结算、交易、流通的建立一个通盘考虑的体系。现在是各方面脱

47、节的，机关涉及国家计委、人民、财务部、税。这种的定位和分工，合作的效率是非常低的。国家计委只是 2-3 个人，这么大的体系是不可能的，并且的相关也不明显，条例也没出来。这也是造成发展滞后的重要原因。要想让企业债券市场有大的发展，的定位必须解决好。另一方面，作为主管机关首先要明确的内容是什么，方式是什么，再是到什么程度，应该从这面进行监管。的内容是扩大后的内涵还是只项目建设债，这必须定下来；方式有、行政三种。现在主要用行政方式，。今后定位应侧重 FLFG 方面，不要老是国务院特批方式。制应该向备案制发展，修订条例时可能涉及这个问题。国内现在有种说法叫核准制，国外还没有核准制概念。其实核准制与制没

48、什么大区别，真正从制向备案制是市场化的表现。另外，募金投向是否要那么多？包括项目建设和其他的是否应当放宽？象利率定价市场化是否可以实现？对人资质条件来讲也很重要。提到民营企业发债，那么能否在新条例中对民营企业高新企业发债条件放宽呢？一个高科技企业，你怎么让它近三年赢利足以支付一年利息呢？一个民营企业你怎么能要求它净资产、总资本达到一定规模呢？中小企业债券能否为中小企业融资找到出路，这可能是以后发展的方向。投资对象的定位2001 年 2002 年 80%是机构投资人，但 2001 年以前 80%是个人投资人。这是几方面造成的。一是投资人本身对市场认识在逐步提高，机构投资人对企业债券市场认识也是提

49、高的。很难想象2001年以前市场火暴情况下，机构投资人会企业债券，那时人们看不起企业债券这点微薄的收益。02 年以后债市扩张，机构投资人逐渐多起来了，对债券市场发展是十分有利。包括一些养老基金、保险基金、私募基金都参与其中，个人投资者也多是通过基金投资的。所以国内投资对象也应向机构投资过渡。投资对象另一定位是应当多元化。现在许多机构投资人受到限制，比如保险，保险公司以中国人寿为例，他每年保费 1000 多个亿找不到使用，投资风险太大，投资国债没多少可购，去年国债规模才 5000-6000 亿，最大投资者是商业占 80%以上，同时商业自身也没有投资渠道，除了商业金也没出路。目前存款已突破 9，包

50、括 800 亿外币。现在又存在惜贷现象，要降低不良资产比率，所有行长甚至都提出了要求。唯一办法就是扩大基数减少，也没投资。所以保险公司目前为止只能三峡债、移动债、电力债、铁道债，其他债根本不能买，实际上还得一个一个去突破。投资对象范围是逐步扩大的，商业为什么不能买企业债？从法的角度并没规定商业不能买企业债，只是规定可以投资哪些。大陆法系与英美法系不一样，只要规定不能做的，你肯定不能做，并不是没规定不做就可以做。我不理解商业可以给企业，为什么不能企业债呢？我认为买企业债比发风险小的多。如给某企业发放，只是一对一的两家间的投贷行为，还不上也只是欠一家钱。如果是买了某企业债，是公众负债的，他不还钱自

51、己也要琢磨琢磨。向公众负债与向一个商业负债还款的压力可想而知，肯定还公众债放到第一位，所以商业买债比风险小一点。再加上商业本身负债结构的调整，企业债应是一种可行的办法。央行也提出了商业介入资本市场的发展，企业债是最重要的一个通道。所以投资对象定位一是机构定位二是投资范围的逐步放大放宽。现在保险公司、商业都在向主管机关申请拓宽投资，到那时企业债券市场需求容量会很大。中介机构定位。存在的重要问题是主管机关不一样，隶属不同的机构，势必在中存在无法约束。是否应出一个专门管理承销和中介的呢？我认为很有必要。不管你隶属什么机构，只要做这方面的业务，都要受到。比如这次久事债，国家明知道他是有问题的，但国家计

52、委没法去他，只能找他谈话看这问题怎么解决，找不到直接依据去或规范。因为国家计委没力承销机构的行为，只是负责额度和，应由承销商主管机关来管，公司是的，这样，中间机构本身定位也不是很准确还一个方面，中间机构定位涉及本身的定位。中间机构尤其从承销商角度讲，真正具有一定水平的承销商在国内并不多见，真正成立部的有专门业务部门也是从去年开始有，以前没涉及这一领域的，很多是从投行过来的。但债券与是两回事，程序也有很大差异性。另外，承销商本身的服务水平和质量能不能跟体相匹配，据我看也做不到。很难说有哪家券商能真正地根据企业实际情况，把他融资工具与他企业的重组，产业的发展，定位几个方面结合起来，甚至包括他财务结

53、构的调整，这是需要方方面面的。要想做一个企业债承销业务，第一，你必须具备相关体的行业发展规划，对这行业有精深的了解；第二，对这企业财务状况要有很深了解，对他财务结构现状和发展方面有个了解；第三，对现今的宏观经济政策，利率走势必须有相当充分的把握；第四，对承销商业务流程有深刻的认识；第五，整个方案设计和定价水平，要根据企业自身状况和当前环境状况来确定。这样整个方案才更符合市场，更贴近人需求。不能单纯为了发债而发债，现在很多中介机构根本做不到这一点。国外做一个行业分析师起码要有 10 年工作经验，对企业才能提出一些解决的办法。不能要求这么高，但必经配备相关来做这个事，现在一些承销商只是拉关系，跑主

54、管机关的任务，把企业债券想的太简单了，最后效果不会太好。对体只能尽量做到降低成本，而对长远怎么发展不清楚。所以，对机构本身要求也是特别高的，此外对信用结构要求也是这样。信用风险的定位。怎么认识信用风险？主管机关说为什么实行制？为什么实行额度管理特批制度？主要是怕企业债出现，怕你到时候还不了，把所有责任几乎都揽到国家计委一家身上了，这样，真要兑付不了也是找你主管机关，因为你的，你批准他的。本来是要把风险转到市场，但实际结果是揽到了自己身上，他基本前提是企业债券存在风险就不要去发。我认为这种认识是错误的，企业债券本身就是个信用关系，就是投资人与人间的信用关系，肯定是有风险的，这在定价时是要有考虑的

55、。定价一般有这么几个基准，一是企业债定价是根据国债加上溢水，包括信用级别差异，性差异，的差异，再加风险补偿，这是企业债定价中最基本的原理，这里面已经考虑到到期兑付不了情况，而现在要求必须到时兑付。去年企业债 10%没有到时兑付，全球企业债违约率 5%左右，中国现在是 0%没有到期不能兑付的，这也是不正常的。要发展企业债券市场，必须让主管机关有个基本认识，信用风险，到期不能偿还风险肯定是存在的，只是存在概率有多大。投资风险有多高，要让市场去评判。这样，是否把责任放到市场上好一点。债能不能出现，关键是怎么看信用风险。有靠发债发大财的，债比风险投资的风险了。因此，一定要认识到企业债是存在信用风险的，

56、要想完全杜绝是不可能的，杜绝想法只会是造成企业债市场的滞后发展。企业债信用应建立在社会信用基础之上，现在整个社会信用体系缺乏是不利于企业债市场发展的。很难看到好的信用人存在，现在最好的信用是个押，违约率不到 1%。所以，企业债券发展也是社会信用体系建立的一个重要方面。这是对企业债券市场发展的定位。、企业债券的发展趋势当然，人们还有不同的认识和看法，但总的看，未来是个大发展的趋势。规模不断扩大。2000 年 89 亿，01 年 144 亿，02 年 325 亿，03 年已经 6 家 70 亿了，估计要到 500 亿。有乐观估计以后每年企业债规模 1000 亿以上，单只规模也会越来越大。另一方面，

57、需求方也会越来越多，随着，企业债券做为融资工具也被越来越多的体认可，目前到国家计委排队申请的就有 50-60 家，总规模1000 亿。不断完善。修订的条例可能今年 6 月份出台。新旧条例有几个区别，一是取消制，改为备案制，中间过渡搞一段核准制。二是募金投向会逐步扩大。三是企业债券的定价水平原来 40%上限取消，采取市场化定价。四是人资质条件对高科技不一定要求 3 年赢利。五是规模越来越大。参与的主体多元化。以前基本是国有大中型企业来发债，以后地方企业债会越来越多。新的条例得到通过的话，2 个亿以下规模都是由地方计委来，参与主体地方企业会越来越多。债券品种多样化。现在品种相对比较少，以后从企业结

58、构方面、募集方式方面、付息方式方面、方式方面、场所方面、交易流通方面，会出现的企业债券品种。流通体制也是在不断变化改善的，年初一些回购、质押、指数的推出，以及相应的交易所服务态度的改善，促进了流通体制的完善。发展趋势。主要体现在，一是国内企业外币债券。前一段国家计委人民联合发了一个文，对某些外债较多的企业，外债成本比较高的，允许债券置换外币债券。因为目前国内的外币越来越多，也有这方面需求。另一方面，允许国外企业在国内债券，称为熊猫债。类似中国企业在发的就叫洋期债，在发的叫武士债。前一段给摩托罗拉、诺基亚做了一些方案，要在国内熊猫债。这也是的一个方向。从投资讲，同香港搭建了债券，港人可以直接在国

59、债，国内也可以通过这个系统的债券。将来与其他国家、地区也会接轨。在承销商方面，很多国外已经进入国内，5年之内就可能放开，就是基金公司、公司一些相应的承销业务都会有国际来参与。所以，也是债市发展的一个前景。总体讲，今天上午讲了债市的发展历程、现状、问题和次的原因、未来发展前景，以及债券市场的定价分析。从大的方面进行了一个概括的描述。下午讲实务性的东西。二、 企业债券承销实务（案例分析）、企业选择债券融资的理论基础企业需求来源企业来源主要有自有、股权融资、融资 4 个方式。不同的企业会选择不同的融资方式，有的企业多一点、有的企业融资多一点，选用债券融资的比较少。现在企业的是一种选择，比如融资比较热

60、门，所有企业都硬着头皮选择融资。去年可。跟风现象比较明显，包括债券也这样。2002 年以来债券融资越转债比较火，又成了一个重要来越被市场接受，被投资人和人认可，申请发债的越来越多。除了企业债，地方企业债也在积极申请，目前有 50-60 家了，平均一个企业发 20 亿左右，但真正了解企业债作用而选择债券融资的还没有。 债券融资的理论基础讲理论基础，有的、有的等等。提出选择的关键是看边际效益与成本匹配，就是融资工具选择最基本的一个点，用边际概念讲工具选择。西是把风险纳入其中。墨迪和就是众所周知的 MM 定理，是把平均成本纳入整个使用成本里面。最重要的是怎样考虑，因为与债券是不一样的。债券最大好处是