企业债券投资分析概要

1、矮2003年企业挨债券投资分析报鞍告挨 笆2003-02昂-20暗上周结束的财政袄部2003年国肮债承销团工作会爸议预示着债券市板场建设进程的提耙速，财政部对债安券市场发展发表爸推动性意见，将耙更加有利于债券瓣市场自发型创新扳与推动型创新共艾同作用机制的形隘成，为债券市场拌的发展带来更广版阔的创新空间，佰这必将对今年债挨券市场的整体走扒势和长远发展产板生积极和深远的瓣影响。 背去年以来，企业邦债券发行升温非傲常明显，企业债搬券发行量加大与懊去年企业股票融叭资难度加大有关爸，同时也受到企邦业债券市场整体凹回升的积极影响摆。从期限结构上爸看，债券主要集吧中在中长期和超笆长期券上，这反邦映出目前发行

2、人办利用低利率时期啊降低发行成本的百意图。 安今年企业债仍将吧继续快速发展，吧投资者具有较好伴的投资机会。首伴先是企业债券的搬数量增多，市场哎规模扩大，这将摆改善市场的流动摆性；其次是体制笆和金融创新的推爱动，将改变目前袄企业债券市场的白运行基础，企业稗债券回购的推出疤，使资金的使用啊效率大大提高，办企业债券的投资班价值将得到提升挨；第三是企业债岸券相对较高的收敖益率水平，对投笆资者具有一定的癌吸引力。 罢因此对于企业债背券的投资策略应埃当是积极参与制斑度和金融创新带巴来的机会，以获版取收益为主，注霸重对利率和信用搬风险的控制。对颁长期和超长期债鞍券，注重对利率懊和信用风险的回碍避，利用其票面

3、爱利率较高的优势般，可以通过回购隘方式提高资金的氨使用效率。 绊一、利率走势分啊析氨 爱（一）今年的经昂济形势-背压力增大，希望佰犹存邦 捌1、2002 唉年我国国内生产叭总值增长近8啊，将对今年我国熬宏观经济的继续拜加速增长构成了办一定压力芭 拔从三大需求的角斑度分析，拉动2耙002 年我国氨宏观经济快速增哀长的两大动因-碍-投资与出口明案年都存在回调的靶压力。 袄首先是投资增长跋回调的可能性最肮大，因为200般2 年投资的高搬速增长在很大面罢程度上有赖于政氨府投资的拉动，柏民间投资的增长罢并不乐观，一旦颁2003年国债安发行规模有所减捌少，国债项目收八缩，即使民间投疤资受拌“柏十六大艾”唉

4、因素的刺激，增柏长预期好于去年半，但其对投资增办长的贡献在短期案内显然还不能和败国有投资相提并版论，结果将导致伴投资增长出现回敖调。 把其次是出口增长翱预期不能盲目乐氨观。据国家信息拔中心经济预测部澳的一份研究报告拌预测，受去年出版口增长基数较高扒以及国家鼓励、办扩大 皑出口的政策力度埃在2003年很肮难继续加大等因袄素的影响，今年百我国外贸出口增拜幅将比去年有所办回落。报告指出般，今年我国依赖碍提高出口退税率矮、大幅度增加出败口退税额来刺激澳出口的空间非常罢有限。一是因为爱去年预算出口退艾税额虽比前年有按所增加，但下半疤年的出口退税有叭一部分将推迟到邦今年才能兑现，傲将挤占一部分2疤003年

5、的退税佰额。二是因为目哀前我国平均出口捌退税率已经接近把15，出口退霸税规模给财政造拌成很大压力，因爸而2003年的半国家提高出口退罢税率、加大出口拌退税力度促进出捌口增长的可能性奥几乎没有，这将笆在很大程度上影邦响出口的增加。吧另外，国外继续靶对我国企业出口鞍商品设置反倾销氨障碍。据有关部稗门测算，目前全胺球各国发动对华癌反倾销和保障措罢施近450起，伴影响我国出口1爱00多亿美元。柏2003年随着蔼我国贸易规模的白不断扩大，国外碍对我国的反倾销搬和保障措施可能澳进一步增加，技背术壁垒、绿色壁扮垒、卫生技术标碍准等非关税壁垒巴等严重的贸易保哀护主义倾向的抬八头，都将影响到伴我国出口的增加跋。

6、从全球局势来瓣看，美伊关系等疤若干热点问题存俺在很大不确定性半，将会给今年世搬界经济的复苏进哎程也蒙上了一层瓣阴影。从美联储碍最近的第十二次斑降息及其幅度可板以看出美国经济肮复苏势头受阻，唉从而使全球经济啊未来的发展不容叭乐观。如果美国版这一举措给人民拔币带来升值压力蔼，将直接影响到搬我国的出口。 癌最后，只有消费叭增长被寄予厚望拜。但由于我国农百民增收前景不容邦乐观，城乡消费颁的二元结构对我搬国整体消费增长敖的制约不是短期凹内能够解决的。坝从居民的消费意柏愿看，虽然去年班我国城乡居民收板入增长明显改善疤，可消费增长反伴而出现一定程度般萎缩，说明消费柏市场的启动还需皑要更多的政策配芭套。加上今

7、年我斑国没有明显的通捌胀预期，居民大版幅增加消费的动斑力不足。考虑到皑这些因素，我们奥对今年消费增长佰也不能抱以太高挨的预期。 碍2 、今年实现安7 .5%左右瓣的适度增长依然矮可期摆 敖尽管今年我国宏氨观经济继续加速熬增长存在一定压爸力，经济增长速熬度回调的可能性拜较大。但我们认袄为回调的幅度会巴比较有限，全年爸实现7.5%左吧右的适度增长依霸然可期。主要依挨据是： 邦在投资增长方面版，尽管今年国债案项目投资力度可俺能有所减弱，但隘在其他投资渠道埃上却有望保持较暗好增长势头。从斑近期趋势看，去八年三季度我国金版融机构新增贷款笆5233 亿元罢，比去年同期多败增2911 亿稗元，贷款投放量胺明

8、显增加。而企盎业效益在去年一柏季度跌至最低点败后，也呈明显回隘升之势，这十分胺有利于今年进一罢步提高银行放贷绊的积极性。只要败银行贷款增长保阿持较好势头，就绊可部分抵消国债哀投资可能减弱带胺来的影响，使投按资增长不至于出胺现大幅回落的情哎况。 笆在出口增长方面扒，尽管今年世界爸经济复苏还存在百一些不确定因素伴，但从各大权威靶机构的预测看，捌对2003 年唉世界经济增长的颁预期仍普遍高于伴2002 年的昂预期，温和复苏熬的基调不变。对翱中国而言，由于鞍美元走势步入阶芭段性弱势阶段已伴几成定局，这无碍疑是支撑明年我霸国外贸出口增长搬的一个强有利因暗素，根据国家信捌息中心的预测，罢2003年我国把外

9、贸出口将达到霸3642.8亿懊美元，增长12白。 傲在消费增长方面盎，目前我国业已傲形成的房地产、把汽车、旅游、通叭讯、教育等几大癌消费热点，除了绊房地产因政府调埃控在明年有可能板略有降温外，其挨他方面都有望继艾续保持良好增长八势头，尤其是汽般车消费有望继续邦加温。因此，在邦拉动今年经济增版长的三大需求中百，消费需求增长摆是最有可能超过扮去年的增长预期暗，成为推动今年邦经济稳定增长的叭突出因素。 熬（二）今年的利袄率走势-俺低利率政策将继翱续维持，短期内岸降息与利率反转柏的可能性不大扮 奥2003年我国败和世界主要国家巴的宏观经济政策岸环境仍将非常宽邦松。我们预计，艾全年我国和国际矮的利率仍将

10、维持邦在较低水平，变摆化的幅度不大。拜 斑1、国际经济仍笆然处于疲软的复傲苏阶段，国际利氨率仍将维持在目拔前的较低水平鞍 扮当前美国经济和拌世界经济增长处啊境艰难，美国经巴济正处于从衰退癌向复苏过渡的疲氨软时期，通货膨靶胀率水平较低，扒并且在一年中难扒以大幅度回升，凹因而我们认为，耙美国的宏观经济疤政策仍将维持非哀常宽松的态势。哀我们预计，20隘03年下半年美唉国经济增长将会哎再次加速，全年氨表现可能略好于搬2002年。在坝美国经济的带动澳下，总体上20鞍03年全球经济班的形势要好于2稗002年。 拜目前美国联邦基安金利率为1.2傲5，已经降低鞍到1958年来靶的最低水平，贴皑现率为0.75柏

11、，已经下降到哀美联储从191矮3年创立以来的啊最低水平。我们隘初步判断，美联扮储2003年可办能不会再次大幅哎度调整利率。在伴2002年11吧月6日办美联储大幅度调佰低利率以来，美半国市场利率没有埃出现持续走低的拔现象，这可能预扒示着美国近年来伴的利率下调周期熬已经完成。如果啊布什的新减税方矮案年中获得通过扳，美国的长期利奥率可能会在年底唉不断上升，从而凹美国国债的收益袄率曲线将不断趋拜向陡峭。 八近来欧元区经济芭数据显示该地区拜经济继续走软，矮如果欧元进一步坝升值并且经济没百有好转，我们预哀期欧洲中央银行挨近期可能会有降按低利率的举动。坝目前欧洲中央银矮行的货币政策利芭率为2.75俺，200

12、3年上白半年可能会将利肮率下调为2.2拌5%。 背2、我国将继续半实行积极的财政办政策和稳健的货霸币政策，人民币靶利率总体水平调暗整的可能性小板 肮2003年是我啊国全面贯彻落实熬党的十六大精神芭的第一年。我国搬2003年的经伴济工作，继续坚搬持扩大内需的方胺针，实施积极的熬财政政策和稳健扒的货币政策，保吧持宏观经济政策暗的连续和稳定，百保持经济、社会罢的稳定和发展。摆这表明2003白年的货币政策总办体上仍将继续最班近几年的稳健基笆调。从货币供给摆看，2003年百M1增速可能略背高于2002年安，达到16，袄贷款可能会增加跋1.8万亿。 昂我们认为，20绊03年我国调整搬存贷款利率的可拔能性不

13、大。从目搬前的情况看，至半少上半年，央行佰调整存贷款利率巴的可能性很校这按是因为： 拜首先，目前我国凹货币政策传导机岸制不完善，调整佰利率的效果不佳癌。2003年央袄行可能继续采取半一系列措施，疏拜通货币政策的传胺导机制，敦促商笆业银行在减少不吧良贷款的同时，伴加强对企业特别艾是中小企业、民按营企业等的贷款般支持，促进经济皑发展。 按其次，尽管目前爸我国利率水平高碍于美国，带来了翱人民币升值的压柏力，但是通过公拌开市场操作，我癌们可以平衡这种艾压力，而不必调颁低利率。此外，稗我们判断美联储爱2003年可能芭不会大幅度调整爸利率，利率水平安将维持稳定，从阿而不会带来新的蔼压力。我们货币隘政策的独

14、立性也埃较强，一般只会矮根据国内的经济敖情况进行调整。安 佰第三，2003凹年我国社会总供芭给大于总需求的捌压力依然较大。埃此外，由于资本搬市场和商业银行邦将储蓄有效转化艾为投资功能的发瓣挥，仍然存在体爸制性障碍，大量氨的社会资源仍然靶难以充分利用。爱我们预计，20袄03年全年居民案消费价格总水平吧同比下降幅度将氨不断缩小，但是靶总体上通货紧缩懊仍将持续，年底柏有可能摆脱物价笆持续同比负增长翱的局面。因而，肮2003年央行敖没有提高利率的俺压力。 奥目前我国调整准霸备金利率的压力坝也不大。因为，扳公开市场业务的啊发展，使人民银背行能够通过公开笆市场操作调整商爸业银行的准备金癌水平，而不必通凹过

15、调整准备金利袄率。此外，商业叭银行通过货币市扳场也可以自主调把整其准备金水平奥。 碍不过，我们认为搬，2003年我癌国再贴现利率具靶有较大的下调空哀间。再贴现利率皑在2001年9霸月大幅调升至2办.97后一直拌保持至今，远高拜于市场利率水平氨，使商业银行再颁贴现业务严重萎隘缩。因此，20按03年上半年央拜行可能会下调再安贴现利率，发挥拌再贴现业务作为疤货币政策工具的爸功能。我们判断翱再贴现利率可能板会下调50个基办点左右，基本不芭低于银行间同业把市场拆借利率和跋回购利率。 把综合上述分析，坝我们倾向于得出摆如下结论：隘 叭（1） 短期内案人民币利率将保颁持稳定；氨 捌（2） 若下述叭两个重要前

16、提同啊时存在，则人民傲币利率可能下调俺：巴 唉第一,美国及全败球经济持续衰退凹； 岸第二，通货紧缩瓣进一步恶化。 肮(3)没有明显搬的通货预期，明伴年利率反转的可癌能性也不存在。耙 板二、利率风险分癌析安 拜长期债券品种的班利率风险，与利耙率周期密切相关耙。利率周期一般败与经济周期同步捌运动，经济形势熬有好有差，利率白走势也有升有降半。根据我们的判埃断，我国利率短罢期内会保持相对白稳定，中期（未班来510年）霸会走过一个利率吧周期的上升段，邦长期（未来10盎15年）则会疤经过利率周期的邦下降过程。 扮从规避利率风险俺的角度来看，1矮5年期以上债券百品种虽然在利率白上升阶段会承担斑一定的利率风险

17、柏，但却能够得到凹相应的补偿：1拌、在利率相对稳按定时期，只要市安场的再投资收益半率低于债券票面肮利率，投资者总邦能够获得较高的皑当期收益（该阶翱段持续时间越长盎，对投资者越有拌利）；2、在利暗率下降阶段，固哎定利率债券的价隘格必然上升，而扳期限越长，上升爸幅度越大。正因阿为如此，15年凹期固定利率债券案也能够在一定程扒度上规避利率风袄险。 案三、企业债券投凹资价值分析碍 袄根据我国税法规伴定，投资企业债搬券的利息收入，摆个人应交纳20绊%的个人所得税柏，企业则应将利埃息所得计入应税半收入，按规定计懊算缴纳企业所得版税。对于机构投坝资者，由于是否把缴纳利息收入的柏所得税是由企业柏当年是否盈利所

18、傲决定，并且由于拌各企业的所得税熬率各不相同，税袄收因素对投资企班业债券的收益率碍影响也有很大差袄异。在一段时期靶内利率走势平稳疤的预期下，本报柏告以上海轨道交败通建设债券为样奥本，假定机构投败资者投资该债券捌的名义收益率为爸4.51%，将肮其投资价值分析昂面放在企业债券鞍市场中，分析表白明，企业债券能翱够在一定程度上柏规避利率风险，芭是2003年比吧较优良的投资品隘种。 瓣（一）与200拌1年以来发行的佰15年期企业债耙券的比较跋 办2001年以来版发行的15年期安企业债券一览表叭沪深两市剩余年坝限与15年相近拔债券啊2003-2-瓣14敖收益率水平八与本期债券发行爸年限相同的01澳三峡债、

19、02电叭网15和02中哎移（15）相比笆较，01三峡债班系最近一次将息鞍前发行，后两只坝债券均在降息后扮发行，票面利率埃分别为5.21芭%、4.86%挨、4.50%；懊03年2月14佰日版收盘收益率分别懊为4.35%、疤4.48%和4唉.35%。可以爸看出，本期债券背4.51%的发挨行利率位于当前靶市场的合理区间班之内，并略高于扮当前相同品种二疤级市场收益率。啊 坝（二）与已上市白交易企业债券的盎比较败 氨下表列出了以伴2003-2-唉14碍收盘价计算的沪埃深交易所企业债懊券的收益率情况斑（浮息债除外）肮： 袄交易所企业债券板收益率表懊根据以上数据，扒绘制出哎2003-2-芭14鞍日的交易所企业巴债券收益率曲线拌如图： 癌2003-2-扮14拌 交易所企业债拌券收益率曲线哀从收益率曲线中矮可以得到十五年伴期企业债券的即翱期利率应为4.凹50，而本期按债券