中国股票市场财富效应微弱研究

1、 瓣中国股票市场财唉富效应微弱研究案内容提要：癌本文首先从实证伴上揭示了中国股百票市场财富效应罢微弱的现实，在懊此基础上，本文绊从股市财富效应安实现所需要的宏暗观条件、市场环阿境及微观基础等吧角度，运用信息般经济学和博弈论翱的有关原理，在芭理论上分析了股罢市财富效应的实把现条件，并揭示巴出上市公司的质翱量是股市财富效般应正常发挥的根搬基性条件。在这爸些研究的基础上凹，本文进一步研扮究了中国股市财扒富效应微弱的原扳因，并得出了有稗意义的推论。斑关键词：芭股票市场霸 埃财富效应按 伴上市公司质量翱一、中国股票市按场与财富效应：艾实证分析坝自半1998懊 坝年开始，在中国爸的经济运行中，靶逐渐出现了

2、两大稗令人瞩目的态势败：一是中国经济靶首次踏入了典型坝的通货紧缩状态半；二是中国股票八市场日益发展，靶股票市值与傲GDP半的比例快速上升盎（见表胺1盎），与国民经济艾的关系日益紧密邦。在这种背景下懊，借鉴欧美等资佰本市场成熟国家板的经验碍案，我国一些学者蔼提出了以启动股拔市去启动居民消背费，进而拉动经啊济增长的政策建耙议艾稗。办资料来源：深圳啊证交所网站拌;中国证监会网肮站半然而，股价指数安的上升能否刺激斑居民消费支出，背关键在于股票市爸场是否具备财富拜效应功能。所谓瓣股票市场的财富搬效应，是指在其败他条件不变时，伴由股价变动（导白致资本利得或损盎失）或投资者分板红变动所引起的爸货币余额发生的

3、爱变化而导致的消鞍费者开支方面引澳起的变动哎昂。需要说明的是叭，根据财富效应疤的内涵，它会有疤不同的表现形式蔼，如财富增加效唉应、财富减少效叭应、财富转移效八应等。这里我们阿主要研究股票市盎场的财富增加效暗应（在无特别说凹明的情况下我们扮统称为财富效应爸）。一般而言，拌研究股票市场的盎财富效应可以从爸两个角度入手，鞍其一是从消费函办数入手进行理论哀推导和计量检验颁；其二是在股价傲指数与居民消费佰之间建立回归模绊型，并进行计量袄检验。下面我们盎分别从这两个角笆度入手对中国股颁票市场的财富效捌应进行研究。哎（一）癌 安从消费函数角度昂的研究般消费函数的典型爸型式为：班公式（霸1把）中，奥Ct败为消

4、费，唉a八为自主消费，即隘收入为零时举债罢也要保证的必需稗消费；艾按为收入的边际消氨费倾向；隘Yt盎为收入，佰ut岸为其他随机影响傲因素，下标拜t拌代表时间序列。啊当我们要研究股肮票市场的财富效氨应时，就需要在碍公式（疤1扳）中加入新的变拔量，以反映股市哀财富效应所带来鞍的消费支出变动背。这里我们借鉴埃生命周期理论假叭说：影响居民消矮费的因素，除了扮可支配收入（即皑一生的收入）以爸外，还包括居民傲的资产收入。就捌股票资产的收入熬来看，鉴于资本般利得或损失并不败计入国民收入，傲因此我们以股票哎分红所得代表股爱票资产收入。据巴此，我们将股票版分红所得凹Yd奥单独列出，而将疤其他资产收入一按并归入劳

5、动收入癌YL按。我们并假定股搬票资产收入的边邦际消费倾向为巴拌。这样，公式（昂1阿）即转换为下述扮公式（矮2伴）：案 跋实际上，将公式摆（半2柏）中的自主消费矮a巴作为常数项去掉把，该式实质上就版是著名的邦M-B-A熬（罢Modigli跋ani版巴Brumber安g八隘Ando懊）生命周期模型办。如果我们进一叭步假定熬0斑摆邦氨1岸，澳0百巴袄颁1挨，则从理论上讲懊，股票收入坝Yd邦的增加，必然会岸以柏败的比例扩大消费昂，即产生财富效案应。伴然而，根据上述伴模型所做的实证埃分析显示，中国扳消费支出的增加安中，能被股票市阿场所产生的财富暗效应来解释的部阿分不足耙3版（李振明，奥2001佰）。这一

6、结果从爱消费函数的角度敖证实了中国股票瓣市场的财富效应拔是极其微弱的。背（二）从股价指霸数与居民消费角澳度的研究澳首先我们假定在板我国股价指数的八变动会影响居民班消费，据此，我阿们建立一元回归氨模型：扮其中，把Et矮为消费支出，跋St般为股价指数，傲b0靶 爱和蔼b1颁分别为待估计的肮参数，敖ut摆为其他随机影响耙因素，下标霸t百代表时间序列。昂鉴于自按1999敖年开始，中国股傲市的市值、占哎GDP瓣的比重开始大幅挨上升，与国民经稗济的关系日益紧巴密，因此，我们癌截取蔼1999凹年第一季度至叭2002奥年第三季度间的拜股价指数变动与安居民消费支出变袄动的数据进行分疤析。颁首先，我们做出爸股价指

7、数分布图绊（见图盎1版）。图中，我们按以上证扳A斑股指数（下同）皑作为分析数据，傲其原因是：百艾中国股票市场目癌前还没有权威性拜的综合上海与深班圳两个市场的统半一指数，我们只案能择其一而用；肮埃据有关研究（刘奥树成，沈沛，败2000佰），上证指数爸与深证指数具有傲极强的相关性（拌相关系数为柏0.985俺），因此取其一背（如上证指数）半可具代表性；坝袄允许境内居民投安资捌B皑股的政策是昂2001靶年俺2靶月份出台的，至拌今时间不长，且岸B吧股的市场规模仅板为按A袄股市场的懊20靶，因此绊B邦股的市场波动对拔境内投资者的影芭响可忽略不计。背综合以上因素，阿就我们的研究主拜题而言，仅以上坝证班A皑股

8、指数为代表即按可。傲其次，我们看般1999氨年第一季度以来澳的居民消费情况凹（见图瓣2挨）。图中，我们稗以社会消费品零绊售额作为居民消绊费额指标值。碍根据图版1般和图埃2柏的数据，我们计癌算出股指变动率癌与消费变动率（案见图岸3翱）。其中，股指霸变动率（当季柏末上证按A碍股收盘指数上背季末上证拔A摆股收盘指数）埃/柏上季末上证岸A佰股收盘指数；居拔民消费变动率笆（当季社会消费凹品零售总额前耙一季社会消费品八零售总额）碍/百前一季社会消费拜品零售总额。坝从图爱3按的直观反映可见肮，股指变动率与爱消费变动率并无扳明显的相关关系唉。为进一步说明斑问题，根据公式熬（笆3敖）的回归模型，邦我们对股指变动

9、阿率（盎St颁）和居民消费变办动率（鞍Et埃）做相关分析（敖限于篇幅，统计板检验表略去），爸得到：爸虽然在傲霸=0.05叭的条件下估计值靶均通过了般t哎检验，但由检验靶结果可见，模型捌的拟合程度很差熬，股指变动率（稗St跋）与居民消费变靶动率（瓣Et爸）的关系中近唉99%安的部分回归模型霸无法解释，因此叭股指的变动与居罢民消费变动的相百关关系极其微弱胺。或者说，中国败股票市场几乎不昂存在财富效应。靶综合以上分析，拔我们可以肯定地扒说，就总体而言鞍，中国股票市场碍的财富效应极其拌微弱。换句话说挨，希望以启动股按市去启动消费，霸中国目前的股票袄市场还无法担此唉重任。坝二、股票市场财胺富效应的实现条

10、邦件：理论分析白总体而言，股票芭市场要具备财富伴效应的功能，需扮要三个必备条件哎：一是股票市场阿在国民经济中的安深度与广度达到矮相当的程度，从搬而对经济运行有败着举足轻重的影版响；二是股票市昂场自身运行平稳凹，从而利于投资颁者形成理性预期把；三是上市公司办的质量较高，从扳而一方面利于吸板引投资者的投资罢，一方面利于股扮市的稳定。下面斑我们分别进行分邦析。颁（一）斑 氨股票市场的广度熬与深度岸袄股市财富效应的耙宏观条件邦从前面公式（芭2唉）可见，在假定澳边际消费倾向阿坝不变的情况下，百股票市场财富效啊应的产生与大小按取决于股票分红耙所得熬Ydt胺。若进一步假定昂上市公司的分红案政策成熟且保持翱不

11、变（下文我们败将详细分析），靶则对全体居民而扒言，巴Ydt挨的多少就取决于百投资股票的人数凹和投入的资金量斑，我们将这两个百指标定义为股票佰市场发展的广度背，这是就股票需昂求方面而言。进隘一步看，居民的伴投资需求则要有矮股票的供给来满爸足，其衡量标准袄即是股票市值占叭GDP芭的比例。我们将蔼此项指标定义为矮股票市场发展的坝深度。只有当一伴国股票市场发展般的广度与深度达奥到相当高度时，罢股市在国民经济罢中的影响力、从爱而股市收入（霸Ydt熬）在居民可支配耙收入中的比例才斑能较大，并产生肮影响居民消费支挨出的财富效应。百因此我们说，股凹票市场发展的广挨度与深度，是股罢市财富效应发挥拌作用的宏观条件

12、哀。皑（二）靶 百股票市场的平稳熬运行颁唉股市财富效应的翱市场环境罢正如前面指出的奥，公式（岸2败）实质上即是生伴命周期模型的一癌种型式。这里要靶指出的是，生命奥周期模型正常发芭挥作用的一个前半提假设，即是消八费者有平稳的、俺理性的预期办斑这是消费者合理澳安排一生收入的翱根基所在。由此奥，也就要求股票癌分红所得也应是颁平稳的、可以合翱理预期的。这不巴仅取决于上市公跋司的分红政策是巴否平稳，更重要半的是股票市场本艾身的平稳运行。奥一个波幅巨大的巴市场，其结果是摆驱走理性投资者巴。而充满投机者癌的股市，会使市颁场本身的波动进熬一步加大，即产罢生离散型波动。把这一状况的持续芭，最终所导致的耙是股市的

13、崩盘，埃从而使股市财富班效应的根基发生佰动摇。这里需要坝指出的是，我们柏所说的股市平稳靶运行，并非仅指案股市的平稳上涨拌。实际上，正如背投资学原理所揭搬示的，没有只升盎不降的股市，也霸没有只降不升的扳股市。但是，当碍一个股市巨升暴搬跌之时（即俗称安的俺“摆猴市背”矮），则是不正常挨的了。进一步说肮，任何国家股市疤都有过暴涨暴跌霸，但关键是，由败于突发事件产生案的偶然暴跌或巨埃涨，这也是股市拜自身的特性之一般，而经常性地暴笆涨暴跌，这种股哎市是一定会出问胺题的。也就是说懊，一个平稳运行岸的股市，应是经疤常性地处于平稳俺地升降之中，其盎波动幅度不应过哀大。这是理性预蔼期、从而财富效巴应发生作用所必

14、百须的市场环境。靶（三）暗 柏上市公司质量哀肮股市财富效应的埃微观基础跋实际上，无论是板股票市场发展的柏广度与深度、还拌是股市自身的平摆稳运行都与上市拌公司质量有着根拌本性的关系。一拌方面，根据信息跋经济学理论，股挨票市场是一个非唉完全竞争的、信摆息非对称（搬informa爱tion阿 吧asymmet按ry笆）的市场。也就傲是说，股票市场绊类似于博弈论中颁著名的败“白旧车市场模型瓣”矮：在股票市场中澳，上市公司对自拌己所发行的股票埃具有相对完全的办质量信息，而股扮票投资者却不可跋能拥有对上市公摆司质量的完全信捌息。这种情况下蔼，如果监管当局鞍不能致力于以各斑种监管机制确保凹和提高上市公司稗的

15、质量（这实际跋上是保护中小投柏资者最根本的措袄施），机会主义矮（案opportu瓣nist暗）的盛行必将使氨股票市场产生巴“芭劣币驱逐良币佰”疤的逆向选择（碍adverse案 搬selecti斑on艾），从而使上市稗公司的总体素质罢进一步降低，长挨此以往，就必然爸造成投资者信心肮的崩溃与市场萎把缩，从而彻底摧案毁股票市场财富埃效应的根基。也版就是说，上市公绊司质量的低下，盎最终将使投资者半远离股市，从而翱使股市的广度与坝深度趋于消失。拜另一方面，上市哎公司的质量不高袄，必然导致股市搬的巨幅波动俺败。如果我们将股背市投资者划分为笆两类，一类是理凹性的长期投资者绊，其投资的目的班是获取分红收益败及

16、公司长期发展吧所带来的资本增盎值；另一部分是邦博取利差的短线稗投机者。可以设巴想，如果上市公哎司普遍质量不高奥，理性投资者就叭无法获得稳定的扳分红收益及资本疤长期增值的收益傲。这种情况下可隘以假设真正的投袄资收益是趋于零瓣的，或者说，投碍资者唯一可行的蔼投资目的即是博扳取差价收益岸俺投机。在这一条阿件下我们来考察昂投资者的行为选邦择。为了理论分哀析的便利，我们八再做如下假设：瓣假设一：投机股颁票的总收益为版10氨，投机（或投资坝）成本为把1氨；芭假设二：股票二颁级市场存在机构柏和个人两类投资疤者；芭假设三：在两类碍投资者共同投机柏的情况下，机构按得收益巴6绊（净收益为柏6把般1靶盎5罢），个人

17、得收益癌4绊（净收益为坝4矮疤1懊罢3芭）唉斑。艾另外，为了突出扒主题，我们这里班不研究股市投资耙是否为零和博弈翱。也就是说，我鞍们仅在假设一（澳即投机总收益为袄10阿）的条件下，研吧究投资者的投资唉策略如何导致分挨割投机收益，而矮不研究投机收入拜的来源。在以上绊分析和假设条件扳下，我们可构造罢出中国股票市场白上机构投资者与斑个人投资者博弈挨的支付矩阵如下板：皑在上述博弈过程哀中，无论个人投班资者选择何种战挨略，机构投资者芭的占优战略（跋Dominan氨t把 澳strateg碍y肮）是投机，比如拌，个人选择投机敖，机构若选择投板资仅得捌1案净收益，而选择肮投机则可得净收扳益为把5叭；如果个人选

18、择俺投资，机构选择伴投机得净收益瓣9俺，而选择投资则疤为负收益。因此邦投机是机构投资版者的最优选则。澳同理，无论机构八投资者选择何种阿战略，个人投资靶者的占优战略也搬是投机。因此，案该博弈模型中翱“版投机，投机肮”肮为纳什均衡（按Nash隘 扒Equilib碍rium柏），个人与机构鞍双方各得净收益矮为罢3斑和癌5挨。而当股票市场奥中所有参与者都败以投机作为其最百优选择时，股市袄的巨幅波动也就笆成为了必然的结肮果。正如前文分笆析指出的，这也绊就必然使股票市翱场财富效应无从蔼发挥。因此我们案说，上市公司质坝量的高低，是股哀票市场财富效应熬功能正常发挥的昂微观基础。白三、中国股市财吧富效应微弱：现

19、哀实分析耙前文分析一方面埃从实证上揭示了拌中国股市不存在扒明显的财富效应皑，另一方面从理搬论上分析了股票颁市场财富效应的奥实现条件。下面吧我们将结合前文笆的分析结果，并胺通过对比分析中俺国股票市场与资瓣本市场发达国家拔的有关情况，研澳究中国股市财富叭效应微弱的原因袄所在。埃（一）啊 扳中国股票市场广阿度与深度有限半正如前文分析指敖出的，一国的股板票市场只有达到霸相当程度的广度捌和深度，才能对岸一国的经济运行氨产生较大影响，懊并进而影响投资俺者（乃至全体居矮民）的行为选择爱。我们可以通过绊对比中美两国股安票市场的广度和白深度（见表斑2柏）来观察我国股阿市的发展状况。矮表叭*注：耙澳中国股票市值是

20、芭以流通股市值计百算的，因为只有胺这部分市值的变斑动才对居民产生板影响，而美国无癌此问题；背罢表中数据是截止办到2000年底爸；斑靶资料来源：国家霸信息中心经济预班测部宏观处，岸“埃股市下跌会影响白居民消费吗？拌”佰中国证券报稗2001年10碍月17日，及吧。中，股票市值疤/GDP碍为反映股市发展班深度的指标，它耙集中体现了股票暗市场在国民经济胺中的地位与作用袄力。投资者人数摆/败全体居民、投入熬股票资金量昂/隘家庭总资产这两盎个指标反映了股哎票市场发展的广叭度，它代表了股百票市场对投资者扳（及全体居民）跋的经济影响。由版表中可见，我国昂股市的这三项指稗标分别仅相当于伴美国的般19.6班、稗7

21、.3败和袄10.5败。也正因此，百我国股票市场给跋全体居民所带来板的财富效应也就半微乎其微。耙（二）班 稗中国股票市场运斑行不稳定吧中国股市存在着柏过度的投机并表柏现出强烈的不稳版定性（李学峰，邦李向前，摆2001靶）。其主要表现坝：一是股指波幅袄过大（见表奥3巴爸）；二是股票换斑手率偏高。袄从股指波幅来看叭，与中国股市相把比照，较成熟的摆国外股市相对稳斑定，从肮1994昂年到半1999肮年这六年累计美昂国波峰谷底仅相绊差碍200翱，新加坡相差芭110敖。而同期我国啊（以上海为例）摆波峰谷底之差竟靶达扮500摆以上。胺从换手率来看，蔼我国股市换手率盎过高。表氨4把给出了世界主要癌股票市场的换手

22、哀率。由表按4斑可见，沪深股市癌的股票市场换手皑率远高于其他股摆票市场。在世界巴成熟的股票市场艾中，换手率相当爱低，且比较稳定半，甚至表现出换版手率下降的特征罢。美国纽约股市俺换手率袄在盎50扳耙安60拜之间，东京股伴市在扮20拌瓣瓣30班之间，韩国、稗伦敦、中国香港半地区、泰国和新暗加坡股市则呈稳扮定下降的趋势。叭而我国股市换手柏率相当高，且起肮伏很大。在癌1993靶年，上海和深圳扒股票市场的换手肮率分别为碍341罢和柏213唉，而到按1996碍年，已分别达到百591挨和般902版。即使在股市啊低迷的败1994碍年和胺1995佰年，两市的换手拜率也分别为唉787拔、摆396八和八472斑、捌

23、180阿，除我国台湾瓣股市般1995皑年换手率高于深碍圳外，我国两大暗股市换手率可谓熬雄踞世界股市之白首，充分表明了背我国股市过度投碍机与非稳定性的叭特征。这种非稳蔼定性特征，即是敖造成我国股市财背富效应微弱的第般二个原因。扒（三）稗 案中国上市公司的把质量较低皑正如前文揭示的绊，上市公司的质昂量，是股市财富挨效应的微观基础捌。衡量上市公司案的质量，可以从昂多个角度进行研岸究。但根本而言班，一是看其业绩癌是否持续上升，伴二是比较其分红唉行为是否规范、俺合理。据此，首搬先我们看我国上扮市公司业绩情况袄（见表俺5唉）。表中，我们拜以股票投资者最捌常用的两项衡量矮上市公司业绩的挨财务指标安坝每股收益

24、和净资搬产收益率，来表昂示我国上市公司颁的业绩情况。由靶表中可见，除了半个别年度（如澳1996氨年）外，我国上八市公司的总体业班绩是趋于下降的背。拔资料来源:中国懊上市公司资讯网奥；中联财务顾问翱有限公司，20碍02：200啊1年度中国上市澳公司业绩评价报败告，经济科学板出版社。柏其次，我们看我胺国上市公司的分背红行为（见表澳6哀）。由表霸6办可见，我国上市哎公司不给扳数据来源：魏刚芭，袄1998爱，爸“跋中国上市公司股捌利分配的实证研摆究拔”癌，经济研究哀（胺6背）；证券市场矮周刊摆2000.7白艾32拌期；中国金融扮市场罢盎证券周刊伴2001.2懊摆15胺期。跋予投资者分红的岸绝对数量和相

25、对埃比例是趋于上升办的；而且，即使坝是进行分红的公颁司中，一般也是隘以送红股或转赠鞍股本的方式进行颁，而很少以现金碍方式分红。这里败还应注意的是，隘虽然般2000靶年不分红的公司霸减少了（这主要懊是监管部门对此摆进行了干涉），傲但分红的现金也蔼从笆1999按年的平均每股袄0.16碍元降到了白2000白年的啊0.13罢元（仇彦英，绊2001般）。我国上市公鞍司上述分红行为邦的产生确实源于安中国股市的特殊跋性啊胺，但从根本而言按则与上市公司业伴绩的不断下降有澳关（如上表邦5安）。以上两方面靶的数据充分反映八了我国上市公司翱的质量较低。正胺如前文分析表明奥的，这也就是我翱国股市财富效应艾微弱的根本原

26、因巴所在。颁四、小结吧本文的开篇曾指笆出，针对近年来扮我国经济的通货霸紧缩状态，有学昂者提出以启动股案市来启动居民消版费，并进而拉动吧经济增长的政策半建议。本文的分袄析表明，这一政耙策建议的奏效，哀其关键是股票市稗场应具备财富效摆应的功能；而股俺市财富效应能否澳实现，其最根本爱的因素在于上市拔公司质量的高低背。如果我们的上爱市公司绝大多数吧都具备优良的业办绩和良好增长潜暗力，我们即可达肮到一种良性循环拜（见图般4疤）。由此我们得岸到的推论是：我罢们的政策选择，坝应是以各种监管皑法律、机制，确耙保并促进上市公佰司的质量不断提败高，这不仅是爱我国股票市场财埃富效应功能能否安正常发挥的根基办所在，更

27、关乎到昂我国股市本身的暗存亡与发展。把注释：昂摆据有关研究（王板开国，蔼2000斑）介绍，在美国啊，股市财富每上扒升熬1跋美元，会增加熬3艾绊7伴美分消费；而股爸市每下跌柏20扳，会相应使捌GDP案下降哎0.6绊。懊扒复旦大学谢百三埃教授为此理论的傲代表者。参见案证券市场周刊吧1999案年第八43奥期。耙瓣股票市场财富效版应是近年来使用般频率较高的词汇扮，但学术界并未邦给出明确的定义盎。此处的定义引搬自李学峰，靶2002爸：制度变迁过稗程中的资本市场办与经济增长，八南开大学博士学拌位论文。靶罢对这一问题更详佰细的论证可参见傲李学峰袄.百上市公司股东投芭票权非完备性与颁股东行为选择扮.鞍证券市场

28、导报，癌2003吧（案3哎）白.摆捌一般来说，机构斑在信息、资金、懊策略上占有明显拌优势，而且，据扒有关研究（张维邦迎，搬1996百，），个人投资盎者应采取对机构哀投资者的傲“胺跟随战略昂”隘。因此可以假设按一般情况下机构唉的收益要高于个办人投资者的收益斑。皑皑这里需要注意的阿是，表中背2001皑，绊2002盎两年股指波幅降蔼低，这更可能是伴自白2001疤年下半年开始我安国股票市场进入哎了持续下降通道败，交投日益清淡癌，从而使市场热伴度及股指波幅降板低。也就是说我埃们并不能确定近埃两年我国股市波扒幅的降低源于我白国股票市场已趋柏于成熟，或者说拜投机气氛明显下拜降。袄叭有兴趣的读者可白参见俞乔，程滢斑，绊2001班：版“霸我国公司红利政佰策与股市波动敖”班，经济研究斑第霸4凹期。案参考文献埃 颁柳欣皑.1990败疤1999阿年的经济