中国股市资本资产定价模型有效性分析

1、PAGE PAGE 10案中国股市资本资岸产定价模型的有吧效性研究孟照朋摆(河南大学数学傲与信息科学学院岸 开封475捌004)懊摘坝 伴要敖 坝资本资产定价模把型CAPM 自吧从提出到现在经翱历了诸多国内外佰学者的实证研究阿和检验，旨在证背明这一模型是否暗有效。本文白通过对沪深两市氨选取的50只股胺票进行时间序列半静态检验，罢检验了 CAP绊M在中国股市的碍有效性 ,检验袄结果表明敖颁对中国股市的平熬均收益不具有解稗释能力 ,从而扒否定了其在中国爸股市的有效性假胺设。拜 矮关键词耙 鞍CAPM 实证癌检验澳；斑熬值唉；搬中国股市跋；奥有效性1 引言盎1.1 资产定啊价理论的产生艾资产定价理论

2、源案于马柯威茨(H扮arry Ma盎rkowtit班z)的资产组合瓣理论。1952傲年马柯威茨在佰金融杂志发表颁了投资组合选矮择这篇具有里挨程碑意义的论文爸，他在论文中确暗定了最小方差资盎产组合的思想与爸方法，开创了投按资组合理论的先扒河。在此基础上埃，夏普(Sha拔rpe 196肮4)、林特纳(把Lintner稗 1965)和绊莫辛(Moss昂in 1966阿)推导出了资本伴资产定价模型(傲CAPM)。扒1.2皑资产定价模型的扳假设条件袄资产定价模型是啊建立在严格的假颁设条件基础之上耙的：昂假设1：跋所有资产价值总靶是大于或等于零绊。扳假昂设疤2：般市场是完备的，矮即不存在交易成阿本和税收，

3、并且艾所有资产均为无翱限可分的。岸假设3：叭市场有足够多的艾投资者，而且可奥以按市场价格买鞍卖他们所想买卖芭的任意数目的任白意资产。扒假设4：瓣市场只有一个无岸风险借贷利率。爸假设5：奥市场上的信息是白公开的、完备的癌。皑假设6：氨所有投资者为风稗险厌恶者，同时耙具有不满足性。岸假设7：俺所有投资者都追坝求期末财富最大傲化。百假设8：败投资者对证券的摆风险、收益、证皑券间的关联性具霸备完全相同的预敖期。靶假设9：哎投资者都依赖期啊望收益率评价组暗合资产的收益率皑，依赖方差或标胺准差评价组合资百产的风险水平。巴其中假设1-5佰是关于奥关于市场的一种盎理想化，实质是八认为一个理想的皑市场应该是完备

4、奥的、无摩擦的，靶从而对资源的配白置是有效的。当艾然，这种理想的败市场在现实中是伴不存在的，但我按们可以对这些假笆设条件进行放松百，并发现放松后扮对原来结果地影拌响不是根本的，扒即这些假设抓住扒了主要矛盾，结捌果就十分有意义佰。与此同时，随拔着科技的发展，矮尤其是信息技术盎的发展，现实中爸的市场正逐渐地坝向这一理想市场白靠近。败假设6-9 是八关于投资者的假艾设，风险厌恶的瓣假设是有代表性唉的，我们并不否熬认存在风险偏好爸的投资者，这些颁假设条件使我们袄对投资者的选择坝也给了一个标准巴。哎1.3资产定价岸模型爱基于以上假设，板CAPM 模型班可以表达为以下叭的形式：鞍其中埃表示资产i的期扳望收

5、益鞍；盎为无风险借贷利熬率捌；芭表示市场组合期昂望收益率癌。皑CAPM 模型扳主要描述单个证爱券或投资组合同阿系统风险收益率翱之间的关系，也拌即是单个证券或盎投资组合的收益皑率等于无风险收跋益率与风险溢价隘的和。版如果 CAPM般 在中国具有适氨用性的话，就可挨以用这一简化模盎型来解决资产组扮合理论应用于大拌规模市场时面临凹的计算困难。C败APM 作为证哎券投资领域最重岸要的理论基石之皑一，几十年来经熬历了无数专家和百学者的实证检验靶，不同学者为其艾有效性争论不休熬，这是因为 C俺APM 的成立耙有着一系列严格癌的前提假设条件耙，而且在不同的版国家和地区、不啊同时期资本市场熬，其有效性可能皑有

6、很大差异。本跋文旨在通过中国霸股票市场的数据笆来检验 CAP俺M 在中国股市坝的适用性。办2笆 稗国绊内盎外学者关于模型挨有效性探讨氨自CAPM提出笆以来，国外学者阿就对该模型在西昂方成熟资本市场绊上适用性问题做昂了大量实证研究疤。Sharpe霸和Cooper吧(1972)用百纽约股票交易所岸的所有股票对C摆APM进行了截拜面检验,发现平盎均收益和案隘几乎成精确的线般性关系。然而后澳来，负面的验证罢结果接踵而至。稗Lakonis跋hok背和碍Shapiro爱 (1986)挨 发现平均股票暗收益与拜把之间的相关关系版在版70挨年之后的数据中巴消失了。Fam唉a 和Fren霸ch爸在1992年肮使

7、用1962 隘-1989 年摆之间的数据，证敖明巴了敖即使在白俺为惟一解释变量盎的情况下，背平均收益和熬靶成线性关系的结翱论也不成立肮。奥我国证券市场起柏步较晚，CAP靶M 只是近十几癌年才被引进和应鞍用到各个投资决百策和理论研究领暗域。施东辉(1吧996)以19鞍93年4月至9稗6年5月上证5耙0种股票为样本艾进行分析，发现摆上海股市的投资胺总风险中,系统懊性风险占有很大哎的比例,同时各俺股票的价格行为熬也呈现出强烈的昂同向波动性,这案两个特征使得通凹过组合多元化降版低投资风险的作凹用极其有限。之阿后，杨朝军、邢啊靖（1999）版，陈浪南、屈文拌洲（2000）拌，靳云汇、刘霖跋（2001），

8、癌徐国祥（200按2），陈学华、爱韩兆洲（200扳5）等人都做了昂有关CAPM 凹在中国有效性检耙验。大多数关于白 CAPM 模哀型在我国的实证坝研究都表明，目佰前 CAPM的袄模型还不是很适暗用于我国的证券翱市场。3 模型的检验3.1导出数据傲从大智慧31个癌板块中，按板块伴对股市影响的权吧重，每个板块选板择有代表性的1吧-3支股票，选啊择50支，然后懊导出我们选定的唉 50 只股票奥及沪深 300绊 指数从07年八1月1日到11岸年3月31号还疤权后收盘价懊，粘贴到EXC袄EL表格中。坝3.颁2岸计数收益率白将每支股票的日隘期以及相应的收坝盘价唉与沪深 300伴 指数的日期匹芭配好，在 E

9、X八CEL中分别计爸算出它们每天的靶收益率哎，并求出相应的隘的平均收益率。奥3.拌3制作散点图胺以沪深300每安天的收益率作为啊X，股票每天的哀收益率作为Y，白做出散点图。然癌后再散点图上点稗击右键，点击添颁加趋势线，X前半的系数即为澳坝值。按3.瓣4整理好各股的肮碍值以及各股、沪靶深爸300伴在检验区间的平蔼均收益率艾。斑将上面计算好的拌50支股票的耙班值、平均收益率啊及拜沪深300在检班验区间的平均收敖益率吧整理好，放在一办个表格内。败下表为简表，详版表见附录芭股票代码板股票名称绊瓣值按平均袄收益率败000300叭沪深300癌0.00069啊4904蔼000001唉深发展巴1.0525般0

10、.00109癌2205俺000002绊万 科拜1.0782搬0.00091艾0767摆000100颁TCL 集团白0.9147坝0.00110班976疤3傲000423唉东阿阿胶伴0.9275罢0.00264伴9553肮000533蔼万 家 乐啊1.0743爱0.00141班3297艾000538耙云南白药摆0.5493白0.00146澳3146拌000783班长江证券翱1.3401巴-0.0004伴86891安3.皑5癌设置检验模型绊由于检验的模型哎为：爱可坝依据下列模型做按回归：俺Ri=疤R1奥 + 八R肮2般隘B疤i爱 ui案其中 Ri 表稗示第 i 只个皑股在矮t哀时期内的平均收蔼益率

11、芭，霸B败i版是估计出的扒捌值。盎3.氨6隘运用Eview哎s进行回归埃下面是Evie埃ws的估计结果笆：矮Depende斑nt Vari哀able: R柏I按Method:拔 Least 胺Squares碍Date: 熬04/2隘5把/11把 Time吧: 12:31扳Sample:败 1 50澳Include哀d obser拔vations白: 50办Coeffic班ient案Std. Er疤ror哀t-Stati爸stic凹Prob.挨C蔼0.00070白7挨0.00089扳6坝0.78900案1半0.43按40盎BI稗0.00046胺3哀0.00086坝8把0.53337哎1袄0.59

12、62背R-squar鞍ed芭0.00589拜2昂Mea啊n depen把dent va邦r半0.00117百7艾Adjuste把d R-squ癌ared蔼-0.0148斑19巴S.D八. depen半dent va挨r斑0.00112翱9佰S.E. of版 regres巴sion搬0.00113伴8澳Aka班ike inf袄o crite叭rion佰-10.680敖22皑Sum squ碍ared re盎sid肮6.21E-0白5唉Sch唉warz cr扮iterion吧-10.603蔼74凹Log lik盎elihood坝269.005笆6佰Han碍nan-Qui疤nn crit班er.八-1

13、0.651柏10安F-stati叭stic坝0.28448把5碍Dur八bin-Wat埃son sta癌t靶1.20345蔼8跋Prob(F-岸statist笆ic)岸0.59623敖8耙3.7回顾检验白结果罢由上面回归的估拌值结果耙得到回归方程笆Ri=0.00盎0707+0.傲000463哀败Bi暗t =(0,7拔89001) 安 (0.533叭371)背R肮2懊=0.0058袄92拔式子中R1和R般2分别代表的是把市场无风险利率颁和市场风险溢价袄的一个估计值。吧而它们并不显著稗地异于零，这在叭现实中是不可能绊的，说明它们不熬能作为无风险利癌率和市场风险溢板价的一个很好的板估计值。而判定碍系

14、数R扳2绊=0.0058癌92，这个值很耙小，说明了模型芭没有很好地拟合背市场。4 结论斑上述霸 CAPM 模拔型的检验袄，巴模型笆并凹没有很好地拟合拌市场败，但霸我们挨并鞍不板能得出坝结论：中国的股巴市是不符合 C斑APM 模型的哎，即 CAPM巴 模型在中国是背不适用的氨。半首先，CAPM按的假设前提是难碍以实现的。比如唉假设之一是市场把是完备的，即不芭存在交易成本和扳税收，并且所有爸资产均为无限可胺分的鞍，袄但是，实际操作昂中拔不存在交易成本扮和税收背的市场是很难实稗现的。假设之佰二跋是投资者可以不斑受限制地以固定傲的无风险利率借隘贷，这一点也是百很难办到的。假百设之阿三敖是理性人假设和

15、挨一致预期假设。绊显然，这扮些班假设只是一种理败想状态。 巴其次，CAPM爱中的爱板值难以确定。某坝些证券由于缺乏啊历史数据，其碍伴值不易估计。此疤外，由于经济的奥不断发展变化，阿各种证券的跋癌值也会产生变化傲，因此，依靠历搬史数据估算出的哎办值对未来的指导岸作用也要打折扣背。唉再次矮文档中数据的选芭择只是我个人的靶选择，不具有权按威性，而且数据暗的时间选择有些搬短，对罢模型的检测八会有影响。参考文献挨1Blac岸k，F，Je凹nsen an澳d Schol百esThe 阿capital隘 asset 岸pricing百 model:靶 Some e扮mpirica澳l tests跋 鞍 罢I

16、n: Mch蔼ael Jen岸sen (ed颁)Stud拌ies in 巴the The肮ory of 扮Capital熬 Market伴s New 笆York:Pr扳aeger1矮972鞍.拜2陈小悦，捌孙爱军.CAP颁M在中国股市的案有效性检验J奥.北京大学学吧报，2000.澳3张晓峒.柏计量经济学（第矮三版）M.跋南开大学出版社唉，2007.暗4吴晓求.坝证券投资学（第埃二版）M.叭中国人民大学出搬版社，2006袄.凹附录：50支股盎票袄凹值暗、平均收益率敖及沪深300坝平均隘收益率背股票代码柏股票名称摆奥值捌平均挨收益率扒000300岸沪深300安0.00069岸4904笆000001

17、氨深发展胺1.0525办0.00109阿2205按000002哎万 科败1.0782按0.00091搬0767癌000100疤TCL 集团澳0.9147胺0.00110拔9763凹000423拌东阿阿胶办0.9275背0.00264吧9553唉000533拜万 家 乐爱1.0743班0.00141敖3297颁000538摆云南白药啊0.5493唉0.00146霸3146阿000783办长江证券盎1.3401拔-0.0004傲86891扳000800暗一汽轿车艾1.3253敖0.00248爱8987芭000898吧鞍钢股份拜1.2074碍0.00033蔼9603懊000970按中科三环颁1.14

18、29白0.00194澳6823拔002024八苏宁电器拜0.8567碍0.00137胺9581拜600000挨浦发银行瓣1.0834癌0.00099氨3901吧600008哎首创股份皑1.1498安0.00092败889碍600009氨上海机场埃0.8782败 0.0000皑0澳5741啊1稗600010艾包钢股份八1.0279啊0.00141疤8115挨600019鞍宝钢股份熬1.0778版0.00038靶0973巴600028办中国石化扒0.99鞍0.00038扒7727哎600029暗南方航空搬0.9894盎0.00187斑5753半600031唉三一重工颁1.1259奥0.00281傲

19、3891阿600048扮保利地产啊1.1714氨0.00147俺588般600050背中国联通靶0.931败0.00063扳2605把600056败中国医药把1.1386背0.00219拜9853摆600072扳中船股份叭1.1979叭0.00237耙6918艾600111暗包钢稀土佰1.2182碍0.00362绊3332稗600116隘三峡水利罢1.0791班0.00238拜6735柏600150案中国船舶矮1.0631邦0.00170矮2477碍600186鞍莲花味精艾1.1288埃0.00158袄5653巴600489敖中金黄金罢1.0075拔0.00294摆1052肮600500霸中化国际哎1.2827靶0.00136班8487癌600519拔贵州茅台安0.5937胺0.00216拌1894败60053