纺织服装和化妆品行业春季策略报告

1、请务必参阅正文之后的重要声明核心观点纺织服装行业和化妆品行业行情估值与业绩回顾：2020年A股纺织服装行业行情较弱、涨幅排名 倒数第4；港股纺织服装龙头表现出色，估值抬升；A股化妆品行业涨幅靓丽，估值多处于高位。 业绩方面20Q1为低谷，品牌服饰行业收入端二季度以来逐步修复、前三季度同比下降16%、但 利润压力仍较大；纺织制造行业收入和利润均承压，前三季度收入同比降18%，四季度随着订单 回暖或迎来改善；化妆品行业景气依旧、自疫情影响中恢复较快，前三季度收入同比增11%。纺织服装行业零售端已底部回升、20年8月单月增长转正、全年累计同比下降7%。行业变化：1） 竞争环境方面，多个国际品牌退出中

2、国，国潮风靡，利好本土品牌崛起；2）供应链方面，品牌 自我革新加速、推进柔性供应链建设，另外阿里等平台介入服装产业将提升行业总体效率、促进 良性竞争；3）渠道方面，行业积极拥抱直播电商新玩法，疫情加速推进线上线下打通成为大势 所趋，线下预计逐步淡化开店、强调单店；4）产品方面，疫情影响和去库存背景下不乏品牌提 价、彰显产品力和定价能力。化妆品行业总体景气、预计未来仍可双位数增长，线上持续40%左右的高增长，集中趋势抬头； 渠道方面，线上成为必争之地、国际品牌投入加大、双十一榜单继续领先、行业竞争加剧；品类 方面，彩妆渗透率提升，市场更加细分、功能性品牌涌现、医美更加普及，均带来细分性机会。 分

3、析案例完美日记，作为快速崛起的国产彩妆集团，大手笔投入促业务迅速扩大，成功经验总结 为：品牌定位精准，快速研发产品、上新多、联名和宣传到位；把握社交电商机遇。纺织服装行业关注3条主线：1）消费复苏中景气赛道运动服饰的头部品牌安踏体育、李宁以及 上游核心供应商申洲国际；2）线下边际改善主线滔搏、海澜之家、森马服饰；3）纺织制造龙 头、21年订单景气度回升的申洲国际、百隆东方。化妆品行业推荐品牌商珀莱雅、贝泰妮，制 造商青松股份、华熙生物。风险分析：国内外疫情影响超预期；终端消费疲软；行业竞争加剧；汇率波动；棉价波动；中美 贸易摩擦发酵等贸易环境变化。1原点资产 目录行情估值与业绩回顾年度投资策略

4、：柳暗花明，千帆竞发投资建议和重点推荐公司风险分析纺织服装行业A股纺织服装行业：20年全年下跌7.08%，当前估值高于历史平均； 港股纺织服装行业：龙头公司跑赢指数，估值逐步拔高。1.1 行情与估值A股纺织服装行业及子行业PE走势港股代表公司PE走势100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00纺织服装纺织制造 服装家纺注：截止日期为2021年2月24日 资料来源：Wind100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00安踏体育申洲国际 波司登李宁 滔搏请务必参阅正文之

5、后的重要声明3注：截止日期为2021年2月24日 资料来源：Wind化妆品行业A股化妆品行业20年全年上涨300%，多家公司涨幅靓丽。经历2020年一波上涨行情后，多数化妆品行业上市公司当前估值处于较高水位，高于历史平均水平，其中以原料及制造商公司估值提升幅度为最高。1.1 行情与估值美妆品牌商公司PE原料及制造商公司PE代运营公司PE个护公司PE注：截止日期为2021年2 月24日资料来源：Wind4003503002502001501005000204060801001202019-01-022020-01-02丸美股份2021-01-02上海家化 珀莱雅御家汇(右轴)注：截止日期为202

6、1年2 月24日资料来源：Wind400350300250200150100500爱美客华熙生物 青松股份注：截止日期为2021年2 月24日资料来源：Wind1401201008060402002019/11/62019/12/62020/1/62020/2/62020/3/62020/4/62020/5/62020/6/62020/7/62020/8/62020/9/62020/10/62020/11/62020/12/62021/1/62021/2/6丽人丽妆壹网壹创注：截止日期为2021年2 月24日资料来源：Wind150100500200300250名臣健康拉芳家化请务必参阅正文之

7、后的重要声明4品牌服饰行业A股品牌服饰行业36家公司：20年19月营业收入同比降15.79%，Q1/Q2/Q3 分别同比-29.62%/-9.27%/-7% ， 二三季度降幅收窄；归母净利润同比降 65.55%，利润方面压力仍较大。1.2 行业业绩回顾A股品牌服饰行业上市公司营业收入 和归母净利润累计同比增速（%）资料来源：Wind，光大证券研究所统计-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2017A2018A2019A2020.132020.162020.19营业收入YOY归母净利润YOY资料来源：Wind，光大证券研究所统计

8、-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2017A2018A2019A2020Q1 2020Q22020Q3 单季度收入YOY单季度归母净利润YOY请务必参阅正文之后的重要声明5A股品牌服饰行业上市公司营业收入 和归母净利润单季度同比增速（%）1.2 行业业绩回顾品牌服饰行业分子行业来看，高端服饰、家纺、内衣前三季度收入累计降幅相对较小、 单三季度较早恢复正增长。另外，港股运动服饰龙头复苏明显，零售好转 快于服装总体，三季度开始多家运动服饰公司主品牌收入实现正增长。A股品牌服饰行业分子行业营业收入同比增速（%）资料来源：Wind

9、 ，光大证券研究所统计累计口径单季度口径合计大众服饰高端服饰户外家纺内衣童装箱包鞋类运动服饰（贵人鸟）请务必参阅正文之后的重要声明61.2 行业业绩回顾品牌服饰行业分子行业来看，高端服饰、家纺、内衣前三季度收入累计降幅相对较小、 单三季度较早恢复正增长。另外，港股运动服饰龙头复苏明显，零售好转 快于服装总体，三季度开始多家运动服饰公司主品牌收入实现正增长。港股运动服饰代表公司各季度运营情况注：黄色底色表示疫情后出现明显改善，如止跌回升或增速明显提升资料来源：公司公告，光大证券研究所统计公司分类安踏体育安踏品牌增长低双位数增长中双位数增长中双位数增长高双位数下滑下滑低单位数增长低单位数增长低单位

10、 数品牌增长增长下滑中单位数增长低双位数增长增长其他品牌包含合计增长包含合计增长增长增长下滑高单位数增长增长增长李宁总零售（不含低段 增长低段 增长低段 增长中段 增长高段 下滑中单位数下滑中单位数增长线下高段 增长低段 增长高段 增长中段 增长低段 下滑低段 下滑低单位数下降线下：零售低段 增长高个位数增长中段 增长高段 增长中段 下滑低段 下滑持平线下：批发低段 增长中段 增长中段 增长低段 增长高段 下滑高单位数下滑低单位数下降电商低段 增长高段 增长低段 增长低段 增长低段 增长高段 增长低段 增长特步国际特步主品牌增长超过增长超过增长约增长超过下降低单位数下降中单位数增长高单位数增

11、长请务必参阅正文之后的重要声明7品牌服饰行业行业毛利率总体稳定、归母净利率同比下降；存货和应收账款20Q1以来逐季改善、但19月同比仍偏高。1.2 行业业绩回顾A股品牌服饰行业累计毛利率和归母净利率（%）A股品牌服饰行业分子行业 2020年存货周转天数环比 改善情况（天）50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%毛利率%归母净利率%资料来源：Wind，光大证券研究所统计350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00存货周转天数应收账款周转天数 (100.00)(15

12、0.00)(200.00)250.00200.00150.00100.0050.000.00(50.00)一季报环比19年报中报环比一季报三季报环比中报请务必参阅正文之后的重要声明8A股品牌服饰行业存货和应收账款周转天数（天）资料来源：Wind，光大证券研究所统计资料来源：Wind，光大证券研究所统计纺织制造行业A股品牌服饰行业36家公司：20年19月营业收入同比降18.08%，Q1/Q2/Q3分别同比-26.67%/-16.31%/-11.66%，二三季度降幅略收窄；归母净利润同比降50.97%，利润方面仍承压。分子行业来看，产业用纺织品因疫情背景下国内外防护用品需求大增、业绩表现突出。1.

13、2 行业业绩回顾A股纺织制造行业累计营业收入和归母 净利润同比增速（%）A股纺织制造行业分子行业累计营业收入同 比增速（%）资料来源：Wind，光大证券研究所统计30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%2017A2018A2019A2020.13 2020.16 2020.19营业收入YOY归母净利润YOY资料来源：Wind，光大证券研究所统计120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%2017

14、A2018A2019A2020Q12020Q22020Q3请务必参阅正文之后的重要声明9化妆品行业A股化妆品行业11家上市公司：20年前三季度营业收入同比增11.12%， 归母净利润同比增长3.57%。分季度来看，Q1收入增长1.46%，Q2开始回升至双位数增长，收入恢复 较快；利润表现弱于收入。A股化妆品行业累计营业收入和归母净 利润同比增速（%）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201820192020.13 2020.162020.19-20.00%-30.00% 营业收入yoy归母净利润yoy资料来源：Wind，光大证券研究所统计50.

15、00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%2018全年2019全年2020Q12020Q22020Q3A股化妆品行业单季度营业收入和归母 净利润同比增速（%）请务必参阅正文之后的重要声明10单季度收入yoy(%)单季度归母净利润yoy(%)资料来源：Wind，光大证券研究所统计1.2 行业业绩回顾化妆品行业分子行业来看，原料和制造商收入几乎未受疫情影响、保持高速增长， 2020年前三季度收入同比增长33.56%；品牌商、代运营商、个护在20Q2 开始好转、单二季度增速表现已恢复至19年全年水平；个护止跌回升。A股化妆品行业分子行业

16、营业收入累计 同比增速（%）资料来源：Wind，光大证券研究所统计A股化妆品行业分子行业归母净利润累 计同比增速（%）资料来源：Wind，光大证券研究所统计1.2 行业业绩回顾-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201820192020.132020.162020.19合计品牌商 原料和制造商 代运营个护-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%201820192020.132020.162020.19合计品牌商 原料和制造商 代运营个护请务必参阅正文之后的重要声明112 年度投资策略：柳暗花

17、明，千帆竞发消费背景品牌服饰行业：底部回升，升级提效、自我革新方可脱颖而出纺织制造行业：度过低谷、初现改善化妆品行业：朝阳行业、千帆竞发请务必参阅正文之后的重要声明12消费客群机会90后/00后消费意愿强、逐步成为网购主力； 下沉市场空间大、客群画像复杂多样。2.1 消费背景资料来源：2020年中国消费市场发展报告95后成为网购主力资料来源：艾瑞咨询2021年消费市场几大趋势展望2021年消费市场展望新消费引领国内大循环高性价比消费持续回归银发消费市场不断扩大国货品牌成为消费时尚社交互动消费需求凸显绿色健康消费备受关注个性定制消费加速普及下沉市场消费者分类资料来源：下沉市场再出发2020下沉市

18、场新消费研究报告约1/4电商 用户为95 后63.9%的受访95后 每天使用 电商平台10%的受 访95后每 天都网购 下单请务必参阅正文之后的重要声明13消费企业经营思路转变2.1 消费背景角色代表品牌布局原生品牌销售：自建官网电商与线下店传播：社交媒体与创始人博客网站运营：建设品牌大使社群、网红店粉红体验销售：线上自营官网电商，入驻电商平台传播：社交媒体用萌宠内容吸引宠物爱好者运营：打造宠物乐园销售：自营官网电商，自建线下门店传播：借助社区健身口碑传播运营：建设线下瑜伽体验展示厅提供瑜伽体验传统品牌转向销售：自建官网电商和销售传播：社交媒体宣传新品运营：建立会员制联合利华孵化品牌：护肤品牌

19、，特色是个性化定制和按月订购收购品牌：收购男性护理品品牌宝洁孵化品牌：宝洁的构思工作室联合推出美妆品牌收购品牌：女性护理品牌；头发护理品牌欧莱雅推出产品：家用染发产品定制护发配方，订阅制直接销售DTC渠道社交化Nike品牌分业务收入同比增速（%）-15%-10%-5%0%20%15%10%5%NIKE品牌DTCNIKE品牌牌经销NIKE品FY2018FY2019FY2020资料来源：新营销2020：变革与趋势请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Nike公司年报14资料来源：新营销2020：变革与趋势代表DTC品牌布局介绍行业零售数据呈逐季修复趋势一季度受疫情影响纺织服装、针纺织品零售额同比下

20、滑32%，二季度以来降幅收窄、8月开始增长转正、10月单月增速提升至10%以上。20年全年累计下滑6.6%，即零售已经恢复至去年同期的90%以上。社消总额和服装鞋帽针纺织品类零售额 当月同比增速（%）社消总额和服装鞋帽针纺织品类零售额 累计同比增速（%）2.2 品牌服饰行业：底部回升，升级提效、自我革新方可脱颖而出-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00社会消费品零售总额:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00 社会消费品零售总额:累计

21、同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比资料来源：Wind请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind15请务必参阅正文之后的重要声明16资料来源：华丽志，光大证券研究所整理国家所属集团品牌类型退出时间英国快时尚年月英国快时尚年月美国快时尚美国快时尚日本、等七个品牌中档西班牙的线下门店快时尚年中竞争环境变化：国潮风靡和本土品牌崛起多个国外品牌往往出现水土不服现象，国产品牌本土化优势将得以凸显。电商平台亦在不断扶持国货、对其赋能、激活销售，帮助国货品牌进行全 链路升级、提高品牌竞争力。近年来退出中国市场的代表性国外服饰品牌电商巨头对国货的扶持与运营典型动作促进品牌的整体销售提升品牌综合竞争力手

22、机淘宝新国货计划：年助力百余个国产 品牌年销售额超 亿； 百万国货商家出海海外帮助千个品牌与知名跨 界合作；打造千个超级工厂，加速品牌化升级；为老字号开辟绿色通道， 推动老字号焕新拼多多上海老字号新电商计划：投入百亿营销资源及 亿定向现金补贴；助力老字号品牌扩大市 场份额，重回一线品牌 阵列数字化指导：新品牌实验 室进入品牌生产一线，配 合优化仓储、物流、库存 等环节；优化运营：通过订单数据 指导企业降低生产库存压 力，提升周转京东千亿计划：让地方性品牌走向全国 让中国品牌走向全球；让老字号品牌成为新网 红发挥线上企业技术和数据 等方面优势，赋能品牌企 业，助力他们提升数字化 能力资料来源：Q

23、uestMobile2.2 品牌服饰行业：底部回升，升级提效、自我革新方可脱颖而出供应链变化：品牌自我革新加速，平台介入提升行业总体效率品牌商注重继续推进柔性供应链，降低首单订货（期货）占比、提高补单（现货）占比。疫情亦推动线上线下一盘货加速实现，前后端、全渠道间数据和流程打通。太平鸟TOC企划三阶段资料来源：Wind太平鸟存货周转天数同比变 化（天）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0034%38%23%26%40%35%30%25%20%15%10%5%0%太平鸟女装太平鸟男装森马巴拉巴拉商场同款占比%请务必参阅正文之后的重要声明17代表品牌

24、天猫旗舰店中商场同款宝贝数量占比（%）资料来源：Wind资料来源：品牌天猫旗舰店，光 大证券研究所统计，统计日期为 2020年12月22日2.2 品牌服饰行业：底部回升，升级提效、自我革新方可脱颖而出供应链变化：品牌自我革新加速，平台介入提升行业总体效率从外部环境角度，阿里等第三方平台介入服装行业供应链、推行C2M，加 速上游生产端整合和提效。平台将赋能中小规模的品牌商和制造商，促其打破规模门槛、实现小单和 快单生产，对存量品牌而言将加速行业良性竞争。阿里巴巴重构服装行业供应链示意资料来源：解读中国互联网：局部领先、 快进的数字化发展（BCG&阿里研究院）阿里巴巴重构服装行业供应链实现多方 共

25、赢资料来源：解读中国互联网：局部领先、 快进的数字化发展（BCG&阿里研究院）请务必参阅正文之后的重要声明182.2 品牌服饰行业：底部回升，升级提效、自我革新方可脱颖而出渠道变化：拥抱直播新玩法，线上线下打通大势所趋20年线上渠道为增长重要贡献。线上渗透率预计持续提升，并且是拓展下 沉市场的有效途径之一；线上线下打通、强化DTC布局正成为趋势。直播电商发展如火如荼，兼具品牌宣传和卖货等多种功能。服饰品牌商应 加强电商思维、积极求变求快，贴近消费者、拥抱新趋势。服装类总体和网上零售额累 计同比（%）资料来源： Wind资料来源：贝恩公司2020年中国 购物者报告系列二直播电商快速增长，服饰为主

26、不同类目自播发展趋势 力品类资料来源：阿里妈妈2.2 品牌服饰行业：底部回升，升级提效、自我革新方可脱颖而出-40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比社会消费品零售总额:网上商品零售额:穿:累计同比请务必参阅正文之后的重要声明19渠道变化：拥抱直播新玩法，线上线下打通大势所趋线下渠道20年疫情导致行业性的开店扩张意愿减弱，直营店占比多有提升。21年关注线下渠道的改善和修复、新渠道购物中心和奥莱的布局。 长期来看预计行业将逐步淡化开店、更为强化单店。代表品牌服饰公司门店数变 化（家）安踏体育2020年门店数变 化（家

27、）代表品牌服饰公司直营店数 量占比变化（PCT）资料来源：各公司公告140001200010000800060004000200002019/12/312020/6/30资料来源：各公司公告2020/9/30140001200010000800060004000200002019/12/312020/6/302020E资料来源：安踏体育公司公告2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%中报较年初三季报较中报请务必参阅正文之后的重要声明202.2 品牌服饰行业：底部回升，升级提效、自我革新方可脱颖而出产品：关注产品力和

28、定价能力20年应对疫情、消化库存突增压力的行业背景下，部分品牌通过优化产品结构、 开发适销新品等策略维持ASP稳定（甚至有提升）。未来线上ASP提升仍将成为趋势、与线下价差缩小，主要系：线上品宣意义加 强，新品占比提升；线上线下一盘货推进；大促冲量策略淡化、折扣控制加强。代表国内品牌线上平均零售价同比变 化（%）代表国外品牌线上平均零售价同比变化（%）资料来源：同花顺-25.00%-5.00%15.00%35.00%55.00%75.00%95.00%115.00%李宁安踏资料来源：同花顺斐乐波司登-25.00%-5.00%15.00%35.00%55.00%75.00%95.00%115.0

29、0%阿迪达斯优衣库请务必参阅正文之后的重要声明212.2 品牌服饰行业：底部回升，升级提效、自我革新方可脱颖而出出口：口罩等防疫用品需求促纺织大增，服装出口现转机20年二季度以来由于国外疫情影响致口罩等防疫物资需求大增；服装出 口8月以来单月增长转正、实现低个位数增长，全年累计下滑6.4%。出口方面未来需关注海外疫情控制进展和需求恢复情况，另外贸易环境 变化亦需重视，关注中美贸易谈判进展。我国纺织和服装出口金额当月同比 增速（%）我国纺织和服装出口金额累计同比 增速（%）2.3 纺织制造行业：度过低谷、初现改善100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00

30、-60.00-80.00纺织纱线、织物及制品出口当月同比 服装及衣着附件出口当月同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12纺织纱线、织物及制品出口累计同比 服装及衣着附件出口累计同比资料来源：Wind请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind22注：截至2021年2月2

31、3日2.3 纺织制造行业：度过低谷、初现改善注：截至2021年2月22日18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002018-12-252019-12-252020-12-25中国棉花328价格指数（元/吨）0204060801001202018-12-312020-12-312019-12-31Cotlook:A指数（美分/磅）资料来源：Wind请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind23棉价：经过低谷呈现回升，纺织行业21年预计边际改善20年棉价有所修复，内棉、外棉20年全年分别上涨10%、9%。21年以来随着全球需求复苏、产

32、业链补库存、大宗商品普涨等推进，棉价出现 快速上涨；行业预计底部回升，需求的改善斜率仍受制于疫情控制进展、海外 需求变化、贸易环境变化。2019年至今中国棉花现货价格走势2019年至今国外棉花现货价格走势行业总览：总体景气、线上持续高增长，集中趋势抬头20142019年我国化妆品行业规模CAGR为10%、其中20172019年提速至10%以上，欧睿预计20192024年仍将保持11%左右的年复合增长，行业保持 了较高的景气度。线上增速持续较高，2019年以来淘系化妆品增速保持了近40%的水平。我国化妆品行业规模及同比增速（%）资料来源：Euromonitor我国化妆品行业零售额及淘系零售额同比

33、增速（%）2.4.1 化妆品行业：行业景气度高、竞争格局变化快，新机会涌现资料来源： Wind，第三方数据库抓取的淘宝、天猫等平台公开数据18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%90008000700060005000400030002000100002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E中国美妆个护行业规模（亿元）同比增速（%）12.6%9.5%37.3%38.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2

34、019年化妆品零售额同比增速2020年淘系化妆品零售额同比增速请务必参阅正文之后的重要声明24资料来源：Euromonitor行业总览：总体景气、线上持续高增长，集中趋势抬头我国人均化妆品消费金额偏低，19年不到50美元，美日韩分别为我国的 5.7/6.2/5.2倍。从集中度而言，20102017年行业总体集中度呈现下降，但在2019年出现 再次集中趋势，头部品牌份额有所提升，19年品牌CR10为20.2%。我国与其他国家人均化妆品消费金额我国化妆品行业集中度（%） 对比49.6308.3256.3282.98.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0100.

35、050.0200.0150.0300.0250.0350.0韩国中国日本2019年人均消费额（美元）美国20142019年CAGR%05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CR10CR5资料来源： Euromonitor 最大值请务必参阅正文之后的重要声明252.4.1 化妆品行业：行业景气度高、竞争格局变化快，新机会涌现行业总览：总体景气、线上持续高增长，集中趋势抬头从短期疫情影响而言，化妆品行业景气度相对较高、零售受疫情冲击影响 小、恢复快于社会消费品总体。一季度在疫情影响下化妆品零售额同比下滑13.2%（社零总

36、体降幅-19%）， 恢复早于社零总体、4月单月增长转正。20年全年增长9.5%。社消总额和化妆品类零售额累计同比 增速（%）资料来源：Wind社消总额和化妆品类零售额单月同比 增速（%）资料来源： Wind2.4.1 化妆品行业：行业景气度高、竞争格局变化快，新机会涌现-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00社会消费品零售总额:当月同比零售额:化妆品类:当月同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00社会消费品零售总额:累计同比零售额:化妆品类:累计同比请务必参阅正文之后的重要声明26渠道：线上持

37、续成为必争之地、国际品牌线上投入加大线上ASP同比持续提升，消费者选择在大促中购买高价产品的趋势愈发明显， 11月的单月平均ASP持续高于全年。20年以来多数国外龙头品牌跑赢行业增速、份额进一步提升。不同化妆品品类淘系平台平均销售价格（元）2020年111月代表国外品牌天猫旗舰店销售额同比增速（%）200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002018年11月 18年全年 2019年11月 19年全年 2020年11月美妆护肤香水彩妆美发护发资料来源：第三方数据库抓取的淘宝、天猫 等平台公开数据160.0%140.0%1

38、20.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%化妆品 淘系销 售额累 计同比 增速 39.5%请务必参阅正文之后的重要声明27资料来源：第三方数据库抓取的淘宝、天猫 等平台公开数据2.4.1 化妆品行业：行业景气度高、竞争格局变化快，新机会涌现渠道：线上持续成为必争之地、国际品牌线上投入加大从历年双十一大促榜单来看，国外龙头品牌已后来居上实现霸榜、头部地 位加强，国内品牌更迭较快，传统品牌面临不利局面、但新锐品牌（如薇 诺娜）异军突起。天猫双十一美妆品类销售排行榜资料来源：亿邦动力网、天下网商等，光大证券研究所整理品牌排名百雀羚百雀羚百雀羚兰蔻欧莱雅雅诗兰黛韩束欧莱雅自

39、然堂玉兰油兰蔻欧莱雅自然堂兰蔻欧莱雅雅诗兰黛兰蔻玉兰油一叶子雅诗兰黛雅诗兰黛玉兰油后欧莱雅自然堂玉兰油阿芙雅诗兰黛玉兰油百雀羚自然堂兰蔻韩束欧莱雅自然堂百雀羚雪花秀御泥坊佰草集一叶子后资生堂雅诗兰黛玉兰油悦诗风吟薇诺娜完美日记薇诺娜膜法世家兰蔻资生堂悦诗风吟薇诺娜海蓝之谜2.4.1 化妆品行业：行业景气度高、竞争格局变化快，新机会涌现请务必参阅正文之后的重要声明28品类：彩妆渗透率提升，市场细分、功能性品牌涌现彩妆品类渗透率不断提升，预计彩妆占比将自2019年的20.6%提升至2025年 的25.8%。护肤品类的发展则走向成熟，消费者更加理性、“对症下药”、重视成分/配 方/功效，温和抗敏的皮

40、肤学级化妆品、clean beauty等概念走红。资料来源：逸仙电商招股说明书，CIC美妆及细分品类零售额同比美妆中彩妆品类占比（%） 增速（%）资料来源：逸仙电商招股说明书，CIC-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%合计彩妆 护肤20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%25.0%30.0% 彩妆占比%美妆中皮肤学级化妆品增 速及占比（%）资料来源：Euromonitor2.4.1 化妆品行业：行业景气度高、竞争格局变化快，新机会涌现3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%35%30%25%20%15%10%5%0%20112012

41、201320142015201620172018 2019皮肤学级YOY 美妆个护总体YOY皮肤学级化妆品渗透率%（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明29医美行业：发展早期、潜力较大，消费属性加强医美行业20162020年行业CAGR达28.7%，预计至2023年仍将保持15.2% 的年复合增长。医美行业具有客单价高、粘性和复购率高的特殊属性，在我国尚处于发展 初期、正走向大众化。轻医美/微整形项目流行等趋势带来行业发展机遇。部分医美企业更加贴近C端、发展壮大自有品牌，但需关注制造商转型为品 牌商之路上的零售能力建设。我国医美市场规模（亿元）及复合增速（%）资料来源：艾媒咨询华熙生物旗下品牌夸

42、迪、润百颜登 陆头部主播直播间资料来源：李佳琦、薇娅微信公众号1975300020001500100050003500300025002020E2023E20162019CAGR28.7%20202023CAGR15.2%2.4.1 化妆品行业：行业景气度高、竞争格局变化快，新机会涌现请务必参阅正文之后的重要声明30完美日记品牌成立于2017年，2019年收入已达29.6亿元；20172019年期间 公司快速增长、短时间内抢占了中国彩妆行业4%的品牌份额，2019年位居彩 妆行业品牌份额第六名（国产品牌中第一名）。公司2019年以来分别收购/培育了潮流彩妆品牌小奥汀、护肤品牌完子心选， 小品牌

43、正在发力中。逸仙电商旗下品牌介绍资料来源：逸仙电商招股说明书品牌成立 收 购时间定位品类数量（年月日）代表产品及定价行业地位完美日记年广域产品种类、 集中于彩妆，定 位大众市场彩妆、 护肤金丝绒唇釉（元）、周 迅代言小细跟口红（元）、动物眼影盘系列、国 家地理眼影盘系列、卸妆水、 羽缎粉饼等年天猫 眼影、睫毛膏、口 红子类目第 一名小奥汀年潮流 收购引领，档次、 品质彩妆、 护肤眼线笔（元）、猫和老鼠 联名奶酪腮红（元）、散 粉（元）、夜行高光（元）等年 月天猫彩妆 类第五名， 眼线笔和睫 毛膏子类目 第一名完子心选年广域产品种类、 集中于护肤，定 位大众市场护肤、 彩妆神经酰胺面膜（元）、

44、清洁白泥面膜（元）、 洁面、素颜霜等4.09.12.11.80.51.73.414.012.010.08.06.04.02.00.02017年2018年2019年请务必参阅正文之后的重要声明31我国彩妆品类龙头和代表国产品 牌份额（%）资料来源：Euromonitor2.4.2 完美日记案例：快速崛起的国产美妆集团完美日记母公司逸仙电商于2020年11月美股上市，其2019年收入增长 377%、2020年前三季度保持了70%以上的高速增长。快速扩张规模的战略 下，逸仙电商毛利率超过60%的同时大力投入、尤其以销售和市场营销费 用为重点投入方向，2020年前三季度利润端亏损近12亿元。逸仙电商2

45、019年、2020年19月净利润拆分（百万元人民币）资料来源：逸仙电商招股说明书-4000-3000-2000-10000-4000-3000-2000-1000010002000200030003000毛利率63.6%毛利率63.1%销售费用率41.3%销售费用率62.2%净利率2.5% 1000净利率-35.4%2019年请务必参阅正文之后的重要声明322020年19月2.4.2 完美日记案例：快速崛起的国产美妆集团逸仙电商快速成功的经验总结快速打出品牌定位“高性价比、适合学生、国货”；快速研发产品、上新多、打造多款爆品；持续联名制造话题、扩大品牌影响力，持续占领年轻消费者心智；把握社交电

46、商机遇，重视新渠道投放和客服投入。完美日记备案产品数量领先 其他国产彩妆品牌020040060080010001200完美日记花西子稚优泉玛丽黛佳2019年2020.1.112.25资料来源：国家化妆品备案平 台，光大证券研究所统计706050403020100雅诗兰黛兰蔻 欧莱雅 完美日记娇兰 美宝莲 稚优泉 colorpop colorkey 花西子 毛戈平 珀莱雅 玛丽黛佳滋色 卡姿兰 百雀羚 小奥汀万篇+完美日记小红书笔记数量明 显领先彩妆品牌，位居国外 护肤集团龙头级别逸仙电商员工人数中线上线 下客服占比合计68%3%7%6%2%6%32%36%8%R&D，产品开发和供应链市场营销线

47、上运营新零售数据和技术工程师线上销售和客户服务线下美容顾问其他请务必参阅正文之后的重要声明33注：截至2020年9月30日资料来源：逸仙电商招股说明书资料来源：小红书，光大证券研 究所2020年12月25日统计2.4.2 完美日记案例：快速崛起的国产美妆集团品牌服饰行业长期角度来看，推荐高景气赛道，细分品类运动服饰、童装长期增速相对较 高，其中运动服饰品类复苏明显早于服装总体、显示较强需求韧性，并且顺 应长期消费升级趋势。服装行业空间大、龙头正在孕育中。看好在产品研发设计、渠道结构优化、 把握直播电商等新兴渠道和营销机会、线上线下打通、灵活供应链和科学库 存管理、DTC和会员体系构建等某一或某

48、几方面实现自我革新和同行超车的 企业；同时，疫情带来外部不确定性背景下，大公司或大品牌生存能力相对 更强。短期关注几条主线：1）消费复苏、头部品牌受益更为明显，推荐运动服饰 品牌安踏体育、李宁以及上游核心供应商申洲国际；2）线下客流恢复、线 下渠道销售出现边际改善，包括运动服饰零售商滔搏、线下占比较高的低估 值男装龙头海澜之家、线下经销占比高或带来补库存弹性的森马服饰等。3.1 投资建议请务必参阅正文之后的重要声明34纺织制造行业长期角度，从下游品类的景气度而言关注运动鞋服上游针织服装、运动鞋 等产品的头部制造商，行业地位突出、具有龙头优势，通过规模效应、研 发技术优势、订单质量和交期等提高对

49、下游客户议价能力，订单增长和产 能扩张具有持续性的企业，如申洲国际等。短期角度，国内外疫情背景下中国纺织产业链成熟和完善的优势得以突出、 形成部分订单回流，2021年纺织订单有望自底部迎来回暖，但程度受制于 国内经济恢复、国外疫情防控进展和贸易环境变化，业绩复苏的程度有一 定不确定性。结合下游品类景气度、行业地位以及海外产能布局（规避贸 易环境风险），推荐运动服饰制造商龙头申洲国际、色纺纱龙头百隆东方 等。3.1 投资建议请务必参阅正文之后的重要声明35化妆品行业长期来看，化妆品及衍生的医美均为朝阳行业，正处于消费习惯普及的成长 红利期，长期增长持续可观，从业企业应把握行业成长期机会和赛道红利

50、、 激流勇进。化妆品行业中，目前国外化妆品龙头仍占优势，但随着消费者更加理性、对 产品功能和品牌认知不断加深、化妆品品类更加丰富和完善（如彩妆渗透率 的提升），提供不同功效或消费者特定需求的细分性市场机会正在涌现，完 美日记、薇诺娜等的迅速成长为国产品牌的定位和发展提供了较好的借鉴思 路。化妆品企业应在产品研发上新、渠道、营销多方位布局，明确产品定位 和赛道，实现以单品占品类、树品牌，持续占据消费者心智。短期角度，我们推荐2条主线：1）积极进取、主品牌运营能力强、多品牌顺 利培育中的品牌商珀莱雅，另外关注定位细分的敏感肌护肤品品牌代表贝泰 妮（旗下拥有薇诺娜品牌）；2）受益于行业高景气、且龙头

51、地位突出的头部 制造商青松股份（旗下诺斯贝尔为面膜制造商龙头），受益于功效性护肤品 和医美行业发展、推进自有品牌建设的玻尿酸相关头部制造商华熙生物等。3.1 投资建议请务必参阅正文之后的重要声明36安踏体育（2020.HK）公司为国产运动鞋服品牌龙头。主品牌安踏龙头地位稳固，近年来增长稳健、品牌力持续 巩固；公司培育FILA品牌正处于快速成长阶段；小品牌DESCENTE、KOLON SPORT等培 育顺利，Amer经营管理提效正在顺利进行中、对公司总体业绩拖累逐渐减轻。公司于 2020 年对安踏主品牌提出DTC 改革， 进一步提升运营管理效率。我们维持公司20202022年EPS为1.89、2

52、.57、3.07元，对应21年PE41倍，继续看好运动服饰品类需 求回暖以及公司龙头和多品牌优势体现，维持“买入”评级。风险提示：国内外疫情影响超预期；渠道库存恶化；行业竞争加剧；小品牌培育、Amer扭亏不及预期。3.2 纺织服装行业推荐公司指标营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率（元）（归属母公司）（摊薄）注：股价日期为2021年2月24日，采用港币汇率1HKD=0.8334RMB 资料来源：Wind，光大证券研究所预测请务必参阅正文之后的重要声明37申洲国际（2313.HK）公司为全球最大的纵向一体化针织服装制造商之一。2020年上半年公司运动类产品收入 占

53、比为73.4%，近年来运动类产品收入占比持续提升，公司较好地把握了运动服饰品类 景气机会。公司作为头部制造商，与下游品牌客户合作深度且稳定，受国内外疫情影响 相对较小、抗风险能力强，未来随着下游运动服饰品类需求率先复苏、公司有望受益。 我们维持公司20202022年EPS为3.56、4.14、4.69元，对应21年PE34倍，继续看好公 司制造龙头地位的不断强化、业绩增长持续性强，维持“买入”评级。风险提示：国内外疫情影响超预期致终端需求低迷；产能扩张不及预期；棉价或汇率大幅波动。3.2 纺织服装行业推荐公司指标营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率（元）（归属母

54、公司）（摊薄）注：股价日期为2021年2月24日，采用港币汇率1HKD=0.8334RMB 资料来源：Wind，光大证券研究所预测请务必参阅正文之后的重要声明38李宁（2331.HK）公司为国产运动鞋服龙头品牌。公司持续推进“单品牌、多品类、全渠道”战略，聚焦产 品、渠道、零售运营、供应链等多方面的优化升级。在运动服饰品类景气度较高、率先复 苏的背景下，公司品牌力较强、以“中国李宁”为代表的产品认可度高、受益国潮崛起的 消费趋势，并且持续修炼内功，看好公司业绩的持续增长、盈利能力和经营效率的持续提 升，龙头地位和品牌号召力不断强化。我们维持公司20202022年EPS为0.62、0.76、 0

55、.89元，对应21年PE51倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响超预期致终端零售持续疲软或恢复不及预期；渠道库存恶化；行业竞 争加剧；电商渠道增速放缓；费用管控不当。3.2 纺织服装行业推荐公司指标营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率（元）（归属母公司）（摊薄）注：股价日期为2021年2月24日，采用港币汇率1HKD=0.8334RMB 资料来源：Wind，光大证券研究所预测请务必参阅正文之后的重要声明39滔搏（6110.HK）公司是国内体育用品行业中直营网络覆盖最广的企业，也是NIKE和ADIDAS于中国最大 的零售商伙伴。我们认为运动服饰赛道持续高景气背

56、景下，公司合作国际运动服饰龙头 NIKE和ADIDAS的头部品牌资源优势突出，受益国内疫情影响消化后的需求复苏将更为 明显；另外，2021年预计线下渠道随着客流和消费信心恢复有望迎来边际改善。看好运 动服饰消费早于服装行业总体回暖，我们维持公司20212023财年EPS为0.39、0.46、 0.52元，对应21财年PE25倍、22财年PE21倍，维持“买入”评级。风险提示：国内疫情影响超预期、线下客流和消费信心恢复不及预期；渠道库存恶化； 行业竞争加剧；数字化转型效果不及预期。3.2 纺织服装行业推荐公司指标营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率（元）（归属母公

57、司）（摊薄）注：股价日期为2021年2月24日，采用港币汇率1HKD=0.8334RMB；滔搏财年为2月末截止资料来源：Wind，光大证券研究所预测请务必参阅正文之后的重要声明40森马服饰（002563.SZ）受益于童装品类高景气和巴拉巴拉品牌龙头地位，公司持续通过推进快反、渠道升级、 数字化改革、产品设计联名等措施强化童装业务优势，疫情影响有望促行业优胜劣汰、 加速集中，头部品牌将受益；另外，休闲装方面公司积极引进了Nike前任高管、期待休 闲装业务焕活、实现健康增长和对年轻消费者影响力的提升。20Q4公司收入降幅缩窄至 个位数、考虑Kidiliz已于9月出表、预计主业实现增长。21年K公司

58、对合并报表拖累消除， 期待主业销售和盈利能力修复，我们维持20212022年EPS为0.60、0.69元，对应21年 PE16倍，维持“买入”评级。风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不 力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。3.2 纺织服装行业推荐公司指标营业收入（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率（元）（归属母公司）（摊薄）注：股价日期为2021年2月24日资料来源：Wind，光大证券研究所预测请务必参阅正文之后的重要声明41海澜之家（600398.SH）公司作为男装龙头品牌、同时坚持大众化性价比定位、线下占比高，度过20年业绩

59、低谷 后，将受益于短期线下需求的回暖和长期性价比消费趋势的推进；另外公司20年着重发 展线上渠道，线上渠道增长潜力待释放、有望拉升总体收入增长；再次，多品牌布局品 类丰富、切入品类消费需求相对旺盛，生活家居品牌优选生活馆、轻奢女装OVV、童装 男生女生和英氏等培育顺利，未来有望贡献新增长点。我们维持20202022年EPS为 0.46、0.73、0.86元，对应21年PE9倍，估值较低、男装龙头地位稳固，维持“买入” 评级。风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常、终端售罄率降低致库存压 力加大；线上增长不及预期或者投入加大；并购后整合不当。3.2 纺织服装行业推荐公司指标营业收入

60、（百万元）营业收入增长率归母净利润（百万元）归母净利润增长率（元）（归属母公司）（摊薄）注：股价日期为2021年2月24日资料来源：Wind，光大证券研究所预测请务必参阅正文之后的重要声明42百隆东方（601339.SH）公司为色纺纱制造商龙头、深耕色纺纱行业30余年、行业优势地位突出。产能方面，公 司近年来积极顺应下游需求、于越南扩产，2019年公司总产能中越南占比达60%，国内 外产能均有布局、对多变的贸易环境具有更强的适应性，未来2年公司于越南仍有扩产计 划、支持销售增长。我们维持公司20202022年EPS为0.14、0.22、0.27元，对应21年 PE20倍，公司色纺纱行业龙头优势