中兴通讯财务分析报告讲义

1、白中兴通讯瓣(000063蔼)半财务分析报告公司概况：巴中兴通讯成立于疤1985年，是伴中国最大的通信靶设备制造业上市唉公司、中国政府岸重点扶持的52凹0户重点企业之扒一。中兴通讯股扳份有限公司是由吧深圳市中兴新通澳讯设备有限公司熬、中国精密机械敖进出口深圳公司笆、骊山微电子公拌司、深圳市兆科颁投资发展有限公隘司、湖南南天集霸团有限公司、陕跋西顺达通信公司霸、邮电部第七研板究所、吉林省邮霸电器材总公司、岸河北省邮电器材办公司共同发起设肮立。1997年扳，中兴通讯A股罢在深圳证券交易啊所上市。200阿4稗年实现懊合同收入232袄亿元，实现拌销售收入瓣226碍亿元。截至20扒0肮4吧年暗12拌月，

2、公司总资产般达到稗208矮亿元，净资产霸91袄亿元。昂中兴通讯作为中鞍国综合性的电信伴设备及服务提供捌商，拥有无线产翱品、网络产品、澳终端产品（手机熬）三大产品系列皑，在向全球用户芭提供多种通信网瓣综合解决方案的碍同时，还提供专版业化、全天候、搬全方位的优质服摆务，并逐步涉足柏国际电信运营业拌务。皑从1997年开百始，经过股份制挨改组，企业进入柏了一个新的高速拜发展时期。19袄97年11月上霸市时，公司总股笆本25000万办股，其中社会流伴通股为6500办万股。八公司经过几次的巴增发、配股，坝目前总股本为拔95952万澳股，流通股份昂30205万靶股。半一、商业策略分办析般1.1 公司颁战略分

3、析扮公司的主导战略拜是：1、通过价爱格和成本领先策盎略占领市场份额伴，一方面在各环绊节上降低成本，芭一方面采取灵活岸的定价策略。2捌、严格以市场为半导向，在技术上碍采取跟踪前沿技拔术，而集中精力凹于能给公司带来蔼确实回报的技术啊领域。3、坚持背自主知识产权，暗建立人才高地，哎在研发上坚持高邦投入，建立公司柏未来发展的技术案储备。奥公司的主导战略胺基本符合自身的澳竞争优势与弱点叭，在公司成长过半程中得到了检验靶。低成本和价格班领先战略是公司办能在程控交换机疤等市场上由一个肮后来者变成领先拔厂商唯一路径；靶以市场为导向是败公司能在中国电阿信的PAS网络拜和中国联通的C芭DMA网络中找暗到孔隙，获取

4、丰办厚利润的成功要翱素；坚持自主知爸识产权是公司成袄为在国内的设备罢制造上中唯一几盎个掌握一定的核唉心竞争优势，能岸与国外厂商在全坝领域抗衡的关键瓣。熬3G跋时代到来前夕，扮公司所处的行业白环境发生了新的霸变化，要求公司搬的战略也做出调熬整。国外厂商从扒对中国市场由只昂伸出一个手指到氨重拳出击，国内瓣市场上上演的就搬是世界水平的竞俺争，要求公司必挨须符合国际标准耙，为规避风险，拜公司还必须加快白国际化的步伐，盎首先，公司的管皑理必须提高一个搬层次，在高层领耙导集体中适时引埃入国际管理人才盎，公司的管理特熬色由灵活的民营柏机制向规范的国暗际化企业制度过百渡。其次、公司扒的产品必须进一拌步提高稳定

5、性和耙质量标准，参加绊国际质量认证，澳注重知识产权保靶护，积极应对国昂际竞争。第三，瓣未来几年，对专背业领域的人才竞百争将升级，包括哎技术专家和管理熬专才，在薪酬培半训等方面公司与皑外资厂商相比处稗于弱势，必须加耙强激励制度改革爱，人才联合培养佰的方式保证公司跋的可持续发展。耙1.2 通讯凹设备制造业的供凹需分析和竞争格安局办1.2.1靶 固定通信设肮备柏目前，国产程控佰交换机在技术和芭质量上都已经成袄熟，并具有优越霸的性价比和完善败的售后服务，扒 200阿4靶年华为、中兴两扮家占据50以癌上的份额奥。但同时由于随肮着我国电话普及拜率提高，对程控吧交换机的市场需斑求逐趋平稳，而皑厂商的生产能力

6、版提高速度较快，熬出现供大于求、半企业竞争加剧的熬现象。在供大于挨求的市场局面下颁，价格竞争日益胺激烈。出于成本艾考虑部分外资厂靶商已经在逐步退般出交换机市场，敖未来这块市场上版将基本由国内领爱导厂商中兴、华拔为掌握。9134253341545968.921.80%17.10%7.90%3.00%3.50% 2004年固定网新增程控交换机总体状况其它68.9万线3.5%朗迅59万线3.0%西门子154万线7.9%上海贝尔334万线17.1%中兴425万线21.8%华为913万线46.7%罢图一：国内程控爱交换机市场竞争熬格局半1.2.2哎 移动通信设芭备颁从九十年代中期巴开始，我国的移白动用户

7、以每年翻般一番的速度增长隘，去年我国移动啊用户净增600颁0多万，达到3扳亿多。尽管我国巴目前的移动交换矮容量已经超过移叭动用户数，但由氨于移动运营商竞办争的升级，昂2.5G靶和绊3G哀技术的研发和应盎用，移动通信仍百将是中国通行业敖未来几年的投资巴热点。暗由于跋3G拜牌照迟迟未发，岸因此目前国内移白动通信中大规模哀运用的仍是GS叭M系统，GSM稗标准中基站控制搬器BSC和基站背BTS间的Ab熬is接口不开放颁，通信运营商在拌对网络扩容时一扮般也只选用最初岸购买的设备，国碍外大厂商进入中八国的时间比较早八，在这种先入为白主的势态下，牢啊牢控制了大部分瓣市场份额，目阿前华为、中兴等哀由于加大技术

8、研跋发投资，有了一袄定的突破取得了半10%的市场份般额。但在埃3G傲领域，华为、中百兴都已和国外领拜导厂商站到了同背一起跑线上，甚盎至在某些领域超癌过了他们，因此扳3G败时代到来时将是办华为、中兴夺回皑国内市场份额的版开始。岸1.2.3颁 光通信巴光通信包括光纤拜光缆、光传输设搬备和光器件，中皑兴通讯主要涉及傲光传输设备。由澳于用户对带宽要版求的迅速提升，百新的运营商修建皑自己的骨干网等哀因素，光通信领叭域也将是未来几隘年市场需求旺盛昂的领域。矮在光传输设备市暗场上，2004拜年国内厂商已经笆实现了巨大跨越坝，华为、中兴和扮烽火三家厂商的稗市场份额总和超耙过了50%。在捌低端产品和省级鞍干线市

9、场上已经半压倒了国外厂商捌，但在高速、大班容量和长途骨干疤网市场竞争力仍盎与国外厂商有一爱定差距。拜图二：2004叭年中国光传输市搬场份额摆1.2.4唉 数据通信百经过几年的激速敖发展，我国的互伴联网用户数已将瓣近1亿，但仍远阿低于固定电话用背户数和移动电话拌用户的将近4亿办，因此互联网用袄户还将处于激增阿期，预计未来几爱年仍可保持50爱%以上的增长率唉。数据通信产品埃的市场容量和持敖续增长都有保证敖。颁数据通信的产品靶种类繁多，其目把标客户不仅局限拌于电信运营商，版还针对企业和家罢庭，思科等领导哀厂商一般都建立爱了完善的分销代拜理渠道。在数据案通信的高端领域摆，如高端路由器笆，高端交换机等邦

10、，由于有较高的班技术壁垒，国外般厂商通过掌握国白际标准，在市场哎份额上占有绝对跋优势；在数据通靶信的低端领域，昂由于有众多计算耙机硬件厂商的参办与，竞争异常激拔烈，利润率不断澳下降。对华为、把中兴等具有较强傲自主研发能力的柏通信设备供应商斑，高端数据通信罢产品是其主攻方昂向，也是未来最癌具有活力前景的绊领域。 般图三：2004傲年中国高端路由拌器市场份额二、会计分析懊2.1 税收袄会计策略：熬中兴通讯股份有蔼限公司所得税的皑会计处理采用影昂响会计法,所得半税采用应付税款肮法。公司是敖中国政府重点扶哀持的520户重袄点企业之一安，又是高新技术靶企业，因此相应耙享受国家税收优奥惠应纳所得税按半15

11、%计算，因罢此合并后公司总瓣的所得税按30傲%计算。按2.2 存货鞍会计策略：班存货占公司全部百资产的五分之一傲，是十分重要的把战略资产。公司安存货中最重要部瓣分是原材料、产版成品和库存商品拔。原材料采用的靶是计划成本核算安；产成品按实际笆成本计价，发出摆时采用加权平均叭法；公司原材料案和产成品数量都办较大，而且又都巴是时间价值很高案的通讯设备和通背讯终端产品，存稗货成本较高。但疤我们在2004白年年报资产负债癌表中却发现，公皑司的准备存货变埃动损失准备为0矮，确实是让我们拌很是疑问，可能胺是公司的存货管耙理提升了水平，鞍但能做到完全保败全价值确实有违拌常理的，这里我摆们表示质疑。根皑据审慎性

12、原则，绊对于存货的价值扳评估与存货跌价百准备的处理应慎笆重，若存货却实挨已经发生减值，百由于评估不准确扒而未进行会计处巴理，则会虚增公搬司资产。罢 2.3 长蔼期投资会计策略坝：芭公司的长期投资笆会计政策符合败企业会计制度绊的规定，并且自佰关于执行（企摆业会计制度）和柏相关会计准则有啊关问题解答二矮下发后，对长期矮股权投资初始投皑资成本低于其在盎被投资单位所有邦者权益中所占份鞍额的差额，计入挨资本公积。涉及肮到具体项目时，蔼公司会计处理体把现了实质重于形隘式的原则。鞍2.4 应收熬帐款会计策略：白公司采用备抵法敖核算坏账损失，佰期末采用账龄分把析法计提坏账准艾备。其计提比例爸如下：翱表一：中兴

13、通讯把应收帐款帐龄分笆析表佰帐龄岸计提比率 哎信用期内般1%伴超过信用期1肮30天绊4%霸超过信用期31拌60天般8%爱超过信用期61袄90天跋15%案超过信用期91拔120天叭25%俺超过信用期12把0天以上板50%蔼破产或追诉中八80%澳 由此我们可以芭看出公司对应收蔼帐款的处理还是鞍很谨慎的，这样败处理可以增加应肮收帐款价值的可暗靠性，防止出现霸由应收帐款导致澳的财务风险，但白如果过于谨慎也班可能会低估公司癌现有资产，挤占懊流动资产，降低哎流动比率和速动肮比率。扳通过以上分析，百中兴通讯的会计百政策符合目前我芭国有关会计准则吧和会计制度的规爸定，并且公司的拔会计政策具有一叭贯性，不存在随

14、芭意调整会计政策叭的现象，在根据芭会计准则的变化败对会计政策进行爱调整时也按照规岸定进行了追溯调绊整，因此，依照澳公司采用的各项版会计政策形成的扒会计应当能真实安地反映该公司的板财务状况。三、财务分析：拔3.1 成长哀性分析笆表二：中兴通讯挨2001-20伴04年主要财务靶指标增长情况半时间案2004年跋2003年奥2002年哎2001年挨主营业务收入增笆长率（柏%霸）安38.97绊45.66般17.97暗106.30佰营业利润增长率佰（挨%颁）扳62.23霸49.31肮10.22盎105.86霸税后利润增长率邦（矮%阿）哎38.39坝32.72暗-0.57跋61.02捌净资产增长率（袄%挨）

15、爸73.28岸-1.71班10.69绊104.86按总资产增长率（奥%捌）岸44.27暗27.09熬37.01靶43.44艾表三：主要通信岸类上市公司成长癌性比较：把公司名称昂主营收入增长率懊（%）百营业利润增长率盎(%)败税后利润增长率暗(%)版中兴通讯袄38.97氨62.23搬38.39氨大唐电信伴39.78爱-313.55靶151.59稗东方通信啊41.61阿1693.63澳49.39半烽火通信背15.38搬18.04扒37.04扳从各项财务指标拔看，中兴通讯在耙2001年达到胺一个极值后，近熬三年发展保持了坝一个稳定的发展傲速度。其中，2捌002年由于电胺信行业的整体行班业不景气，电信

16、拔投资规模整体下唉降，而当时公司半的产品基本集中俺在固定通信产品肮领域，所以当年霸的利润益有一定爸幅度的下滑。2版003年以来，挨由于国际业务的傲快速增长，提升爱了整体业绩。从坝三年的平均增长鞍速度来看，公司艾保持了高速增长板的势头，说明公爱司抓住机遇，果爸断进入移动和光巴通信领域的决策啊已经反映在经营把业绩上。柏横向比较，中兴埃通讯的成长质量拔在通讯类上市公搬司中是最高的。把大唐电信200半4年的税后利润扮率大幅增长的原鞍因在于国家大力斑支持由其主持发案起的TD-SC疤DMA标准，该搬联盟的进一步扩肮大，和集中研发八成果的大量呈现柏，又由于原有基昂数较小，从而极稗大地提高了大唐半电信的利润增

17、长澳率。扣除这一非矮经营要素产生的阿影响，中兴通讯背在三项指标上仍板可以说是最佳的瓣。昂3.2 盈利盎能力分析班表四：中兴通讯挨2001-20艾04年盈利能力八变动情况爱获利能力邦2004年挨2003年唉2002年岸2001年翱销售毛利润（跋%肮）挨36.69绊35.34傲34.47吧38.46伴主营业务利润率百（昂%疤）啊0.36扳4.69爱5.15背38.37唉总资产收益率（颁%暗）版4.83斑5.34板5.28霸6.3搬净资产收益率（按%俺）懊11.00靶14.92班13.26半14.76搬表五：主要通信把类上市公司盈利笆能力比较：拔碍公司名称凹主营业务利润率爸销售净利润率隘净资产收益率

18、扒总资产收益率巴烽火通信搬24.22扳0.78稗1.538按0.78吧中兴通讯罢0.36哎4.44澳11.00案4.83癌大唐电信澳24.22癌0.75扳1.13扳0.56俺东方通信肮0.10伴1.03碍2.36岸1.26般从三项销售盈利蔼指标来看,近三伴年主营业务利润捌率呈下降趋势,叭主要是由于市场埃竞争加剧,通信敖产品的毛利率下把降较快,尤其是澳从2002年到敖2004年期间鞍,由于公司主要疤依赖的支柱产品颁程控交换机价格挨下降很快,造成疤产品盈利能力明俺显下降。氨对中兴通讯这类埃综合性通信设备耙制造企业的利润颁率必须放在行业般发展的大背景下爸分析，首先，由罢于电信运营商目办前的利润来源还

19、熬主要来自传统的按话音业务，数据败通信和增值服务凹的收入占的比例盎还比较低，运营佰商利润率的降低佰直接压缩了设备肮制造商的利润空背间，随着电信运白营商收入来源向阿利润率较高的通蔼信业务转移，将笆给设备制造商让摆给更多的利润增斑长空间，因此目伴前还是应该以占班领市场为主；其爸次，移动通信领胺域的技术变革会扳带来未来利润率凹较高的通信业务啊，所以在目前在办研发方面作较多爸的投入以换取技袄术制高点也是明爱智之举。靶另外，从净资产捌收益率和总资产班报酬率两项指标啊来看，2003按、2004年增皑资扩股后，净资百产收益率有所降拔低，但在年末净胺资产收益率迅速佰回升，说明历次爱增资扩股后利润拜的增长速度完

20、全百可以跟得上股本扮扩张的速度，体搬现了二者之间的罢良好互动，同时般也说明公司募集隘资金投入的项目耙有良好的回报。般从横向比较来看靶，中兴通讯目前爱的盈利能力中等翱，主要是由于中耙兴通讯的传统通百信设备的利润率伴较低和规模较大挨，说明还需要继般续提高移动和光皑通信业务的比重熬。胺3.3 运营办能力分析瓣表六：中兴通讯扮2001-20笆04年运营能力拜指标变动情况袄时间罢2004年凹2003年艾2002年安2001年搬应收帐款周转率八（次）百7.82靶6.43碍5.89敖8.96搬存货周转率（次按）凹3.07把2.54隘1.98懊0.29搬股东权益周转率哀（次）熬3.19矮3.15搬2.98鞍3

21、.25艾总资产周转率（半次）熬1.24昂1.14稗1.03绊1.21隘表七：主要通信埃类上市公司运营爱能力比较柏公司名称懊应收帐款周转率颁（次）拌货存周转率（次吧）扮股东权益周转率皑（次）白总资产周转率（捌次）疤中兴通讯百7.82白3.07办3.19澳1.24案大唐电信瓣0.75颁1.29耙1.51拜0.85安烽火通信霸1.33班1.42安1.98皑0.68斑东方通信艾2.45拔6.06捌2.31袄0.45埃公司各项运营管熬理的指标均呈现挨出逐步改善的趋罢势,说明公司在奥快速成长的过程板中重视基础管理霸,不断优化业务爸流程和加强成本捌控制，提高了资把金的利用效率，碍在对大客户的销绊售额度增长的

22、过埃程中并没有放大奥运营风险。盎横向比较，中兴碍通讯的运营管理疤各项指标在同行叭业中比较突出，隘特别是应收账款办的控制方面。公瓣司为每个销售人艾员配备一个融资斑人员，同时在每癌个事业部设置融罢资助理。背3.4 偿债稗能力分析肮表八：中兴通讯鞍2001-20鞍04年偿债能力班指标变动情况背时间般2004年氨2003年埃2002年佰2001年拌流动比率肮1.86瓣1.44佰1.59拌2.09按速动比率百1.40柏0.92败1.08笆1.02胺表九：主要通信拜类上市公司偿债扳能力比较：癌公司名称爸流动比率隘速动比率敖中兴通讯拌1.86啊1.40案大唐电信败1.43疤0.95巴烽火通信昂2.27拌1.

23、59耙东方通信盎1.76百1.39皑 中兴通讯傲流动比率除20皑01年在2以上暗，其他几年都在跋2以下，偏低。斑可见，公司的流瓣动偿付能力偏低佰，应该降低流动笆负债的比率，降绊低流动风险。速埃动比率出200澳3年低于1外，奥其他都在1以上爸，表明公司在现蔼金类速动资产上凹的偿债能力较佳爱。哀横向比较上，中按兴通讯仍是表现斑最优的。瓣3.5现金流分啊析般表十：中兴通讯搬2001-20班04年现金流指捌标变动情况拜时间吧2004年奥2003年唉2002年白2001年氨经营活动现金流罢量叭(百万元）邦164461.疤91蔼114179.啊85笆141872.摆90半32768.9叭7柏投资活动现金流

24、挨量（万元）癌-56641.邦70氨-61340.绊27翱-40075.巴35皑-60840.柏10捌筹资活动现金流罢量（万元）背273240.傲70跋31756.9白3矮18750.0阿5胺114166.摆67哎销售现金比例（坝%）搬102.21把99.25阿98.43绊114.49伴每股经营活动现搬金流量（元）啊1.71爱1.71阿2.55埃0.59芭表十一：主要通板信类上市公司现捌金流比较：哎公司名称颁销售现金比率（翱%）凹每股经营活动现瓣金流量（元）把中兴通讯班102.21案1.71颁大唐电信爸17.23背-0.18把烽火通信般50鞍0.50班东方通信巴9.74案-0.22癌中兴通讯现

25、金流稗情况逐步得到改百善，从2001摆年中期开始，经鞍营活动的现金流疤开始为正值。在俺2001年增发班之后，现金流指绊标在同类上市公氨司中名列前矛。伴公司投资活动的扒现金流始终为负百值，主要是由于蔼公司较大规模的邦固定资产和研发昂投入，但总体来颁看，融资、投资哀和经营活动的现岸金实现了较好的扳平衡，企业的流蔼动性风险在可控罢范围内。跋四、盈利预测分吧析跋表十二：中兴通颁讯未来几年主要昂财务指标预测 板 俺 胺 白单位：百万元傲主要财务指标皑2002A跋2003A斑2004A安2005E肮2006E背2007E版2008E熬主营业务收入皑11,009背16036袄22698霸30642熬3983

26、5笆49794哀69712坝（+/-）%傲18.0埃45.6矮39.0拜35按30傲25盎40奥主营业务利润奥3946办5891哎8258氨11561稗15030搬18035爱27052暗（+/-）%耙10.2靶49.3哀62.7懊40俺30般20唉50颁净利润挨567邦752吧1009班1312拌1639氨1885案2545捌（+/-）%八-0.6鞍32.7斑38.9拜30奥25笆15爱35白每股收益（元）按1.02熬1.128斑1.05凹1.11半1.17爸1.23跋1.50岸市盈率（倍）扳30.5艾15.9埃23.5稗20澳25坝30袄35巴每股分红（元）办0.20岸0.30百0.25暗

27、0.29扮0.33笆0.38笆0.44盈利预测说明：叭得益于未来几年吧通讯网络投资的皑逐渐复苏、海外耙市场销售的稳定板增长，中兴通讯叭的销售规模将继碍续保持稳定增长绊。绊利润率水平有望斑逐步提高。随销碍售规模、产品成败熟度的提高及产唉品结构的改善，邦毛利率水平将逐懊步稳定，费用率稗将随规模的扩大傲而下降。巴由于电信设备厂白商争夺的是大客碍户市场，企业本佰身的收入具有相坝当大的波动性，岸对公司做长期预拔测具有较大的难罢度跋公司2005 按年及以后几年仍靶享受税收优惠罢每股收益是在公澳司股本不发生变把化的情况下作出班预测。矮五、公司股票价暗值分析斑作为中国通讯设柏备供应行业的领瓣导厂商，无论是颁公

28、司的技术优势埃还是管理水平和案营销水平的提升搬，以及未来几年啊3G安时代到来的巨大半市场机遇都将支拔撑公司在未来几佰年保持一个高速氨的增长速度。相岸应的，公司所发叭放的股利也将保八持同步的增长。扳但在这个黄金发澳展阶段过去后，蔼公司的增长速度盎有可能将放缓，瓣一是到时候原有昂基数较大，而是白市场结构将保持埃一定的均衡，公矮司将以一个稳定隘的速度增长。因癌此我们在这里用柏阶段增长模型来拜评估公司股票的笆价值。傲我们假设公司未碍来5年是懊3G凹普及期，国内再俺加上2008 傲年奥运会的因素半，这5年公司将按步入一个高速增澳长期,假设股利扒增长速度g=1颁5%，之后再转皑入正常成长水平袄，增长速度g

29、=俺5%，投资者的半最低要求报酬率百k=8%。我们拜来建立如下模型盎；爸V为公司股票价瓣值，D为每年发按放的股利，g为凹增长速度，k为案投资者所要求的哎最低报酬率。扮接下来我们将分拜布来计算公司的肮股票的内在价值隘。皑（1）计算非正岸常增长期的股利碍现值，如表十三班所示跋图十三：非正常八增长期的股利现背值安年份罢各期股利罢现值系数（7%跋）埃各期股利现值（拔元）傲2005扳0.935皑0.27懊2006翱0.873隘0.29板2007哎0.816摆0.31伴2008熬0.763翱0.34按2009邦0.713败0.36隘合计笆5年股利现值埃1.57袄（2）计算第5巴年底的内在价值靶（3）按最低

30、报叭酬率折现为现值傲（4）合计计算袄该股票的内在价矮值敖 按摆2005年5月叭18皑日跋中兴通讯的收盘安价22.76元扳，还是比较接近胺我们估算的股票半内在价值的，考懊虑到该股股价近背期大幅回落，前叭期一直保持在2隘5元以上。因此凹我们估算的价值坝还是比较接近实笆际价值的，因为瓣中国股市存在大拌量非流通股份，伴从而导致A股流搬通市场的高估，霸我们已25.6挨5元（2004稗年平均价格）来坝计算的话，该股版比内在价值溢价办26.48%。艾还是在我们的合爱理判断区间。该昂公司的动态市盈哎率为21倍（以鞍5月坝18瓣日拜的收盘价22.挨76元，200般4年的EPS1皑.05元计算）懊。而截至目前，袄

31、所有上市公司中版的通讯行业的平澳均每股收益为每板股0.54元，颁行业平均市盈率芭为35.26倍拜。综合前面我们班求出的公司股票背价值认为该公司盎股票现在仍然有胺较高的投资价值百。罢六、公司价值分佰析蔼 在预测评翱估公司价值之前敖，我们还需做一氨下几点必要的假叭设:安1搬、假设该企业将爸经历年的非固蔼定增长期，年瓣之后将按照某一挨固定比率逐年增鞍长。叭2、公司试用的办有效税率为30坝.00%拜3.结合公司所坝处行业可能会得奥到比较好的发展跋和支持，我们假柏定公司期间的销氨售增长率为30巴%（风险中立性吧预测）伴4、计算非固定凹增长期间各年的挨自由现金流量，癌并计算其价值。矮5、将以上非固艾定资产

32、期间各年笆自由现金流量与矮固定增长期间各拔年自由现金流量白的现值加总，可傲得出源自于经营艾活动的企业价值伴。然后，再加上白非经营用资产的哎价值和企业的无艾形资产价值，即稗得完全的企业价敖值。唉根据公司的资本矮结构我们先来求败出公司的加权资板本平均成本（拔）笆分别是权益资本瓣成本和债务成本跋，下面我们分别皑计算公司的权益岸资本成本和债务鞍成本。艾1公司的权益霸资本成本矮由于公司没有发把行优先股，所以邦我们只需要计算艾普通股成本即可爸。考虑到公司的岸股利是每年不断拜增加的，且设为凹15%，所以我按们采用戈登公式懊来求解公司的普板通股成本。模型俺如下：岸其中，坝该公司股票当期碍的股利，邦（2004年

33、股邦利），阿为市价，拜（截至颁2005年5月澳18日疤收盘价），如上爸我们假设公司股懊票的股利以g=瓣15%的速度增班长。由上述模型八求得公司普通股扒成本：肮 %安2公司的债务隘成本：疤接着我们在来看拌看公司的债权成拜本，我们将其分埃为长期借款成本八和债券成本；盎 暗 罢由于公司是一家胺业绩优良的高科摆技企业，有的国柏家的大力支持，拜所以能得到银行背的大量授信额度矮，因此我们可以扮将长期借款中筹懊资费率忽略不计芭。又因为公司没版有发行债券，所败以债券成本为0斑。癌综合以上我们建般立公司的债权成扒本：奥由资产负债表中皑的数据并根据上翱述模型求得公司白的债务成本：袄（其中长期借款耙利率这里采用的把

34、是央行最新的五敖年期贷款利率i暗=6.12）邦 通过以上的讨跋论和计算，我们八进一步求得公司癌的加权资本边际哀成本（WACC败）为：（单位：办万元）爸通过以上的计算伴我们求得公司的霸加权资本边际成跋本WACC=9疤.37%邦现在我们用自由版现金流量模型如板图十四所示，对傲公司进行价值的背预测和评估：伴假设：有效税率白=30% 摆 笆 销售增长率邦=30% 拌 澳 WACC=安14.65% 矮长期销售增长率奥（5年之后）=唉5% 扳 芭资本总支出减少吧率=0.45%哀 败表十四：自由现蔼金流量模型 安 扮 挨 矮 捌 哎 单按位：万元班会计科目安班 扮 时间艾2004 搬2005 拌2006 班

35、2007 百2008 般2009 拔2010 白销售收入啊敖2269815阿2950759傲3835987俺肮4986783瓣6482817盎8427663哎8849046芭- 销售成本吧八1436910俺1796137凹2245171敖坝2806465板疤3508081拜4385101矮4516654埃疤- 管理费用稗拜 389900搬467880白561456靶笆673747胺芭808497跋捌970196阿巴989600埃敖- 折旧及摊销阿熬 79380懊95256巴隘114307按懊137169绊百164602岸斑197523拔挨201473芭碍- 利息费用哀爱 35589疤43419

36、八按52970班奥64624俺耙78841搬班96186霸背100996捌埃= 税前收入吧(EBT)斑鞍 328036扒548067背邦862083耙斑1304778昂跋1922796半吧2778657盎埃3040323皑拌- 税金扒搬 98410案164420懊半258625半拜391433扒矮576839蔼败833597跋靶906097搬翱= 税后收入懊叭 229625爸383647败背603458熬疤913344捌隘1345957笆败1945060败氨2114227靶拌+ 折旧及摊销昂摆 79380百95256斑肮114307扳柏137169埃皑164602拔埃197523百凹20147

37、3板吧= 营运现金流俺量挨(OCF)巴隘 309005扮478903皑奥717765败伴1050514霸瓣1510559盎癌2142583拌隘2315700鞍办- 资本支出暗(傲增加氨NPPE+疤折旧及摊销版)拜皑 154973芭185967唉隘223160摆霸312424跋靶437394办扒590482氨俺767626办拌邦(啊流动资产蔼-挨流动负债巴)班矮 889775翱745765叭靶548365蔼拌354489熬扒274539般半198740罢岸139856稗巴爱(耙其它非流动资产叭-奥其它非流动负债奥)背扳 104136佰98743办奥84687摆办76352艾扳56738耙鞍46537奥敖35647奥胺+ 税后利息费扳用白岸 10429矮30393凹爸37079班芭45237搬暗55188半爸67330柏矮70697搬叭= 自由现金流八(FCF)傲般 164461矮323329唉拜531684般白783327霸傲1128353澳啊16194