预测未来收益、决定自由现金流及计算NPV

1、 HYPERLINK 爱更多企业学院：霸 坝中小企业管理拔全能版疤183套讲座+隘89700摆份半资料办总经理、高层扳管理暗49套讲座+1板6388皑份扮资料熬中层管理学院阿俺46套讲座+6埃020颁份伴资料唉坝国学智慧、易柏经唉46套讲座扮人力资源学院搬案56套讲座+2佰7123隘份奥资料斑各阶段员工培颁训学院邦77套讲座+ 盎324埃份斑资料啊员工管理企业肮学院扳67套讲座+ 案8720隘份哎资料败工厂生产管理碍学院凹52套讲座+ 柏13920熬份罢资料百财务管理学院安版53套讲座+ 靶17945吧份伴资料版笆销售经理学院半肮56套讲座+ 哎14350扳份吧资料班销售人员培训背学院肮72套

2、讲座+ 癌4879癌份八资料肮F懊undamen伴tals of扒 白Capital拔 Budget疤ing艾前提：无杠杆公办司，以后再讨论百融资决策对资本疤预算的复杂影响八。翱第一节、预测未伴来收益（for案ecastin邦g earni把ngs）八收益与真实的现坝金流不同，资本斑预算从预测因为白项目投资而引起隘的预期收益变化邦阿差量收益袄啊开始。颁HomeNet般公司的差量收益伴预测靶1. （Inc斑rementa拜l）收入和成本颁估计岸2. 资本性扳支出与折旧3 利息费用4 税负疤5 机会成本柏（opport巴unity c邦ost）如失去跋的租金岸6 项目的外芭部性（proj吧ect

3、ext笆ernalit班ies）如对相唉关产品销售量的耙负面影响扒7. 沉没斑成本 (sun摆k cost)昂 如前期市场氨调查费用、固定扮制造费用、过去鞍的研发支出等。罢8 Real阿-World 爸 Comple坝xities 俺 (pric肮e chang案es)1Sales柏2Cost 爸of Good颁s Sold碍3Gross半 Profit扳4Selli半ng, Gen百eral, a百nd Admi斑nistrat疤ive胺5Resea碍rch and翱 Develo拌pment(注翱意是否资本化，般若是，则无此项肮)半6Depre百ciation暗（与资本性支出爱相联系）7E

4、BIT笆8Incom霸e Tax笆9Unlev癌ered Ne背t Incom埃e凹第二节、决定自凹由现金流及计算办NPV伴收益是对企业绩凹效的会计计量，拔企业不能够使用皑利润去购买商品袄、支付工资、进稗行新投资、发放扮股利等。做上述爸事情，必须现金版。奥项目投资对企业扒可支配现金流带岸来的预期差量变隘化，称作项目的捌自由现金流扒。调整项目：癌资本性支出与折办旧唉NWC:净营运瓣资本流动资产翱 流动负债半现金 存败货 应收 叭 应付 （典敖型项目）1Sales隘2Cost 埃of Good伴s Sold爱3Gross伴 Profit办4Selli跋ng, Gen敖eral, a败nd Admi

5、暗nistrat懊ive瓣5Resea拔rch and胺 Develo吧pment(注靶意是否资本化，办若是，则无此项耙)拜6Depre按ciation拜（与资本性支出暗相联系）7EBIT挨8Incom熬e Tax艾9Unlev背ered Ne挨t Incom把e邦 Fr胺ee Cash埃 Flow敖 板 10. Pl半us: Dep瓣reciati翱on俺 11捌. Less:隘 Capita罢l Expen伴ditures班 12八. Less:爸 Increa扳ses in 摆NWC坝 13版. Free 叭Cash Fl背ow注释：懊直接计算自由现扒金流：柏Free Ca背sh Flo

6、w俺 = 熬(Revenu碍es 佰啊Costs-D柏eprecia拔tion靶)唉百(1-)+ 蔼Depreci懊ation蔼 肮矮 霸CapEx -碍NWC岸自由现金流(F叭CF) (收挨入付现成本)班吧(1所得税率白)资本性支出瓣 净营运资本笆的变动 所八得税率稗败折旧伴。示例分析：澳Cisco S挨ystem的L拜inksys分拜部正在考虑开发奥无线家庭网络应挨用产品。预计每胺年生产昂100,000颁套，售价平均为半260哀元。随着技术的叭发展，项目寿命耙期只有办4年安。最初需投入设隘计费澳500万澳元，产品的外包白生产成本为拔110岸元每套。为配合百硬件需求，还需败要投入软件开发背，

7、需要癌50绊位软件工程师工哀作一年，每人年败费用为啊200,000蔼元，作为一次性挨费用扣除。还需哎要建立一个测试敖实验室，需要稗750万柏元的投入，寿命柏为按5年，直线法半折旧。每年的市艾场营销和产品支疤持费用为斑280万袄元。疤单位：000美跋元傲 佰年度爸 0板 1哎 唉2 埃 3 瓣 4 般 5瓣1销售收入 傲 阿 绊26,000 哀 26,隘000 懊 26,000傲 2扮6,000八 扳2销售成本 坝 鞍 (傲11板,唉000巴) (霸11耙,阿000案) (版11啊,隘000斑) (澳11翱,艾000鞍)岸 安3销售利润 板 翱 癌15,000 坝 15,袄000 捌 15,00

8、0颁 15般,000 哎 岸4营销、管理拔费 疤 (2,白800) 癌 (2,80扳0) (爱2,800) 蔼 (2,斑800) 埃熬5研发支出 颁(15,000俺) 伴 翱 懊 斑 板 板 邦6折旧 爸 盎 奥（1,500）版 （1,50跋0） 熬（1,500）拜 （1,罢500） （肮1,500）办7. EBIT摆 捌 (15,00吧0) 10俺,700 岸 10,700霸 1矮0,700 班 10,70白0 (1搬,500)袄8.所得税(0扒.4) 哀6,000 税收贷项,可以抵税奥 (4,挨280) 鞍 (4,280办) (熬4,280) 把 (4,2板80) 隘 600阿9.净收益

9、稗 袄 (9,000案) 6,八420 傲 6,420 暗 6,巴420 疤 6,420阿 (暗900)哎注意：尽管建立柏实验室、购买设八备等资本性支出把导致现金流出，隘但在计算收益时笆，上述流出并不奥直接列为费用，佰而是计入每年的白折旧。蔼 考虑疤机会成本佰：佰假如实验室占用扒的仓库，原本可唉以出租，4年中扒每年会收到租金白200,000板元。对差量收益安有何影响？埃1-4年每年的捌净收益将减少2爸0000岸0皑邦（10.4）板120000艾.安 考虑新盎项目的八外部性佰 假设新爱开发的家庭无线哎网络系统产品的鞍25的销售量案来自于原本打算鞍购买原有的Ci阿sco Sys斑tem产品（如哀果

10、没有开发新产凹品的话）。埃这种对于原先产罢品销售额及其连埃带销售成本的影百响背，是新项目资本阿预算决策时必须爸考虑的外部性，暗所以必须由新项百目来承担。跋 百租金的机会成本般使得每年的销售碍、管理费从坝280百万元增加到白300澳万元（百280020疤0柏3000岸税前千元）。颁 假如傲现存替代品捌的售价为100绊美元每套，则销拌售额的外部性等办于：唉25哎袄100,000澳unit袄s芭邦100$/un版it= 250鞍0 千元；澳项目的外部性使胺得年销售额从2阿6000变为扳23500敖，减少了250啊0千元。搬同理，假如败现存替代品的成案本为60美元每板套，则销售成本败的外部性等于：啊2

11、5隘鞍100,000懊unit哀s败昂$60cost搬/unit= 板1500 千元唉,胺于是盎，俺资本预算的销售疤成本降为110爱001500笆唉9500千元班。翱总的税前外部性昂等于皑1000案千元（1百万）隘据上述计算和分佰析，败考虑机会成本和把外部性：袄 碍年度爱 0艾 1摆 唉2 跋 3 拜 4 巴 5翱1销售收入 白 耙 啊23,500 碍 23,斑500 矮 23,500傲 2蔼3,500拜 碍2销售成本 隘 盎 (9,5隘00绊) (扳9,5啊00哀) (9拔,5斑00懊) 傲(9,5叭00跋)伴 坝3销售利润 哀 伴 暗14,000 拌 14,芭000 扮 14,000稗 1

12、4般,000 肮 颁4营销、管理阿费 靶 (3,拌000) 袄 (3,00癌0) 拜(3,000)傲 (3,靶000) 矮 盎5研发支出 爱(15,000哎) 艾 岸 碍 敖 哎 奥 安6折旧 佰 俺 昂（1,500）捌 （1,50邦0） 安（1,500）稗 （1,跋500） （懊1,500）懊7. EBIT拌 肮 (15,00爱0) 9隘,500 案 9,500稗 傲9,500 罢 9,5罢00 (1捌,500)般8.所得税(0昂.4) 把 6,000 把 (3,8扒00) 暗(3,800)佰 (3昂,800) 昂 (3,8拔00) 唉600爱9.净收益 碍 稗 (9,000案) 5,懊70

13、0 熬 5,700 敖 5挨,700 霸 5,70跋0 (9皑00)案现实世界的复杂熬性：败假如，第1年的坝销量为100,绊000 uni坝ts,第2、3蔼年均为125,跋000 uni跋ts，第4年为伴50,000 跋units。由颁于竞争，单位售安价和制造成本每佰年降低10。颁销售费用等因为案通胀而逐年上升案4。其他数据鞍不变，重新计算佰差量收益。般例如：第2年的俺售价为$26唉0俺按0.9=$23哎4,替代品的售疤价也降为100疤百0.9=90;办于是第2年的差百量销售额为：岸125,000昂扮234-125矮,000版啊0.25阿澳90=(约等于白)26,438昂千元。其他数据笆的计算

14、依此类推百。啊计算结果如下表八所示：现实考虑：邦 皑年度板 0跋 1霸 败2 鞍 3 八 4 翱 5扳1销售收入 安 按 扮23,500 芭 26,阿438 熬 23,794扮 8暗,566败 摆2销售成本 搬 瓣 (9,5摆00拜) (哀10,688)巴 (9,坝619) 拌 (3,46矮3)把 拌3销售利润 把 邦 矮14,000 稗 15,鞍750 拌 14,175岸 5蔼,103 阿 捌4营销、管理扮费 埃 (3,胺000) 柏 (3,12扳0) 皑(3,245)盎 (3,笆375) 败 爸5研发支出 耙(15,000拌) 捌 埃 八 办 唉 鞍 扳6折旧 捌 耙 艾（1,500）摆

15、（1,50按0） 岸（1,500）瓣 （1,颁500） （版1,500）熬7. EBIT佰 疤 (15,00拔0) 9,靶500 板 11,13瓣0 9把,430 暗 22拜8 (1白,500)版8.所得税(0百.4) 板 6,000 摆 (3,8爱00) 办(4,452)八 (3盎,772) 挨 (91柏) 6扒00搬9.净收益 哀 爸 (9,000熬) 5,哀700 按 6,678 搬 5,挨658 摆 137案 (90叭0)般预测自由现金流柏：拌 懊年度爸 0阿 1澳 瓣2 柏 3 氨 4 氨 5邦1销售收入 拜 百 半23,500 扮 23,碍500 袄 23,500案 2扮3,500

16、敖 爸2销售成本 案 哎 (9,5爱00扒) (敖9,5挨00扮) (9扮,5办00岸) 班(9,5癌00靶)扮 笆3销售利润 搬 懊 挨14,000 碍 14,吧000 靶 14,000耙 14般,000 叭 隘4营销、管理柏费 靶 (3,熬000) 肮 (3,00瓣0) 扮(3,000)昂 (3,啊000) 靶 唉5研发支出 坝(15,000蔼) 疤 绊 奥 袄 癌 氨 暗6折旧 癌 肮 挨（1,500）罢 （1,50摆0） 背（1,500）扳 （1,隘500） （傲1,500）挨7. EBIT癌 背 (15,00巴0) 9办,500 爸 9,500岸 胺9,500 爱 9,5般00 (1

17、扳,500)埃8.所得税(0办.4) 坝 6,000 鞍 (3,8懊00) 翱(3,800)芭 (3癌,800) 敖 (3,8拔00) 蔼600暗9.净收益 啊 版 (9,000俺) 5,靶700 啊 5,700 稗 5凹,700 傲 5,70敖0 (9傲00)邦10加回折旧阿： 败 1,500蔼 1,搬500 埃 1,50凹0 版1,500 凹 1,500岸11.减：Ca暗pEx: 版(7,500)捌 靶 案 阿 八 矮 扮12.减：NW瓣C的增加- 版 (2,1搬00) -懊 班 肮 -捌 癌 2,把100拔13. 懊FCF: 拜 (16,50捌0) 俺5,100 板 7,20挨0 安 7

18、,200 拜 7绊,200 半 2,700百关于营运资金的俺投入和回收:艾企业需持有最低隘的现金余额以应败付非预期的支出霸,存货和原材料安以应对生产和需阿求的不确定性或啊波动.客户可能邦不及时付款,企傲业也可能拖欠对爸方(如原材料的邦供应商)款项.坝应收项目表示企癌业提供给客户的矮信用,应付项目扮表示客户提供给跋企业的信用,哎二者之差表示企艾业为维持交易信熬用(或信用交易吧trade c斑redit)而唉消耗的资本挨.白假如,公司无现翱金和存货需求(颁外包outso叭urcing)皑,笆与该项目相关的摆应收项目预期占奥年度疤销售额皑的15%,相关吧的应付项目预期啊占年度氨销售成本般的15%,则

19、年八度净资本需求为隘:佰 癌年度盎 0板 1扮 绊2 耙 3 懊 4 肮 5伴1销售收入 哀 挨 稗23,500 扮 23,岸500 绊 23,500盎 2蔼3,500案 柏2销售成本 扳 蔼 (9,5背00熬) (奥9,5邦00昂) (9敖,5阿00唉) 板(9,5鞍00半)氨 坝3搬C靶ash Req鞍uired 拜 捌 巴 拌 盎 颁 罢 肮 癌4invent耙ory 安 般 袄 鞍 哀 碍 办 班 啊5Receiv肮ables 敖 爸 3,52敖5 疤 3,525 八 3,办525 疤 3,52拔5暗6背P隘aybles 佰 敖 爱(1,425)柏 (瓣1,425) 俺 (1,4办25

20、) 岸 (1,42吧5)靶7. net 岸working跋 capita隘l 凹 2,100 搬 2熬,100 巴 2,10熬0 按 2,100胺8. Incr般ease in哀 NWC 蔼 2,1啊00 熬 0 翱 肮0 哀 0 鞍 -2,10唉0按若销售额与成本坝每年都变化, 板如下表所示.与碍该项目相关的应败收项目预期占年八度扳销售额皑的15%,相关摆的应付项目预期扳占年度暗销售成本斑的15%,则年芭度净资本需求为案:扒 安年度扒 0艾 1瓣 背2 笆 3 矮 4 搬 5盎1销售收入 八 隘 绊23,500 拔 26,案438 昂 23,794蔼 8澳,566扒 凹2销售成本 班 肮 (

21、9,5耙00艾) (败10,688)鞍 (9,拌619) 摆 (3,46百3)爱 敖3白C鞍ash Req扮uired 熬 埃 俺 懊 邦 碍 皑 把 跋4invent扳ory 袄 班 啊 拜 哀 耙 蔼 稗 笆5Receiv稗ables 按 盎 3,52俺5 哀 3,966 拔 3,罢569 败 1,285搬6瓣P凹aybles 板 盎 办(1,425)敖 (版1,603) 艾 (1,奥443) 隘 (519)把7. net 翱working罢 capita拔l - 斑2,100 办 2,凹363 捌 2,126矮 7坝66蔼8. Incr柏ease in啊 NWC -凹- 2,1袄00 叭

22、 263 盎 (埃237) 笆 (1360傲) (7吧66)拔项目现金流的净盎现值计算:扒折现率:近似认昂为项目的风险与挨所在公司的风险板相等.奥 矮年度暗 0按 1坝 半2 吧 3 爸 4 癌 5败9.净收益 澳 矮 (9,000安) 5,隘700 把 5,700 半 5啊,700 捌 5,70芭0 (9艾00)芭10加回折旧阿： 颁 1,500耙 1,阿500 罢 1,50拌0 袄1,500 跋 1,500傲11.减：Ca绊pEx: 芭(7,500)笆 柏 俺 盎 吧 瓣 哀12.减：NW吧C的增加- 瓣 (2,1挨00) -捌 办 八 -肮 八 2,肮100瓣13. 般FCF: 拜 (1

23、65,0百00) 八5,100 半 7,20巴0 安 7,200 隘 7肮,200 摆 2,700翱折现率: 12阿%罢NPV: 按5,027八互斥投资项目的坝选择艾：鞍假如，当前的投爸资计划是，将生阿产完全外包出去瓣，单位生产成本颁为 $埃110袄 per un敖it，正如上面班计算的那样；然般而，亦可选择自盎己生产，单位生懊产成本为 $胺95八 per un傲it，并且事先半需要投入办500万白元的经营费用，巴以重新组织生产埃线。Cisco半公司还将需要保凹持有等于安1个月产量捌的存货。如何决策？伴分别计算，比较罢NPV。但是，翱只需比较导致现俺金流不同的那些癌方面，吧对现金流相同的安方面

24、可以不用考瓣虑，均视为0爸。即仅考虑差量绊现金流即可。岸也不需要考虑两哎个项目的外部性斑，因为它们的外扒部性是一样的。挨简化了决策过程昂。班外包方案般：单位000元搬 安年度碍 0傲 1肮 按2 蔼 3 坝 4 扒 5捌1EBIT 蔼 柏 搬 (碍11胺,稗000胺) (败11艾,案000拜) (癌11哀,耙000懊) (澳11挨,澳000拌)搬 罢2. Tax鞍 白 伴 4,400 扳 4芭,400 版 4,40哎0 艾 4,400 案 颁3净收益 安 昂 岸(6,600)扒 叭(6,600)霸 (6袄,600) 熬 (6,6皑00) 巴 皑4Less澳:靶艾NWC - 办 1,6凹50凹

25、佰 吧 办 耙 (拌1,650)摆7. FCF 皑 拌 翱 (4,95柏0) 靶(6,600)邦 (爱6,600) 翱 (6,败600)笆 (1,6盎50)蔼8. NPV 版at 12%:翱 (19,5哎10)千元耙敖NWC的计算：绊应付项目占款等艾于产品生产成本八的15，0.芭15靶稗11milli癌on=$1.6哀5 milli办on.注意这些俺占款从对方借得埃，故增加了项目俺的自由现金流。扮注意，$1.6办5前面本应有负癌号.应收占款 澳 安应付占款。自制方案：熬解释：熬熬NWC的计算：坝应付项目占款等白于产品生产成本搬的15，0.盎15吧板9.5 mil肮lion=$1版.425 mi

26、胺llion,注碍意这些占款从对艾方借得，故增加胺了项目的自由现隘金流。Cisc白o公司还将需要稗保持有等于1个啊月产量的存货，皑需要占款9.5安 millio班n矮啊12 $0.拜792 mil凹lion（占用巴本方资金，最终昂导致现金流的减斑少），于是，净阿营运资本为1.笆425 mil把lion$0艾.792 mi爱llion$般0.633 m懊illion捌633千元。癌 笆年度袄 0耙 1扮 熬2 八 3 爸 4 斑 5背1EBIT 芭 笆(5,百000案)肮 蔼(9,5拌00版) (埃9,5啊00癌) (唉9,5哎00佰) (拔9,5捌00摆)敖 唉2. Tax哎 2捌,000 爱

27、 3,80安0 捌 3,800 敖 3,芭800 俺 3,800笆 哎3净收益 把 阿(3,颁000坝)蔼 矮(5,700)按 (搬5,700) 岸 (5,安700) 蔼 (5,70百0) 鞍 版4Less背:袄碍NWC - 熬 6罢33按 敖 爸 安 背 凹(633)叭7. FCF 般 爸 (3,败000昂) (5班,067) 埃 阿(5,700)拔 (5拔,700) 敖 (5,7啊00)熬 (63拌3)搬8. NPV 袄at 12%:跋 (20,1挨07)翱两方案计算出来拌的按NPV之所以为安负数，是因为我熬们仅仅考察了生盎产成本的差异，绊显然，外包更便胺宜。捌注意表中第2项稗、第4项的符

28、号盎。事实上也可以佰变通。哎其他：待处理资肮产的残值的回收霸及税收问题板C阿apital 白Gain = 艾Sale胺 Price 瓣跋 Book V绊alue耙Book Va蔼lue = P罢urchase败 Price 邦岸 Accumu艾lated D氨eprecia佰tion芭After-T袄ax Cash罢 Flow f蔼rom Ass半et 奥Sale败 =氨Sale Pr般ice 皑半 (奥败C翱apital 半Gain)坝假如前述项目在伴建立实验室时，绊还需使用从公司哀的其他处调来的爱一台设备，该设靶备的出售价值为皑200万元，账暗面价值为100爸万元，下一年提安完折旧。当实验

29、哀室在第5年末关百闭时，该设备的癌残值为80万元颁。附加上述条件胺，如何对现金流鞍进行调整？单位：000元癌 叭年度背 0捌 1啊 傲2 把 3 吧 4 艾 5拜1. 蔼FCF: 板 (16,5伴00) 袄5,100 俺 7,2摆00 疤 7,200扳 傲7,200 班 2,700扳2.出售设备 疤 俺(1,600)阿 按 拔 啊 胺 唉480板税后现金流敖3折旧税盾：八 敖 扒 400岸 扒 按 盎 绊 哀 鞍爱4FCF： 跋 (18,10懊0) 澳5,500 埃 7,2拜00 绊 7,200 耙 氨7,200 芭 3,18哀0败5. NPV 坝at 12%:芭 4,055敖机会成本：2俺0

30、.百4碍安（21）1唉.6百万靶残值流入：折旧半已提足。800拜, 00凹0芭隘(1-0.4)案=480,00瓣0柏第1年末的折旧哀税盾：100万瓣熬0.4=40m坝illion=瓣400 千元翱自由现金流(F安CF) (收哎入付现成本)埃白(1所得税率佰)资本性支出八 净营运资本八的变动 所傲得税率巴扮折旧。癌Analyzi芭ng the 绊Project蔼盈亏平衡分析（半break-e摆ven ana凹lysis）伴考察NPV=0疤时的系列输入变敖量，如销售额、般价格、销量、I邦RR。罢考察EBIT=佰0时的系列输入澳变量，如销售额摆、价格、销量等按。碍敏感性分析（s班ensitiv绊it

31、y ana爱lysis）班考察NPV如何吧随着系列输入变败量的变化而变化安，以找出关键变扮量或假设。俺参数 邦 碍初始假设 埃 最叭差 板 最好安销量（千件） 颁 10盎0 靶 按70 罢 1澳30袄单价 跋 吧 260 奥 矮 240佰 捌 280氨生产成本 暗 岸110 办 斑 120 搬 背 100跋NWC 盎 把 2100 埃 岸 300袄0 癌 1600伴外部性 案 熬 25 盎 俺 40 邦 翱10疤资本成本 八 蔼12 案 靶 15 氨 1奥0翱HomeNet哀s NPV 办Under B按est- an扮d Worst爸-Case P扒aramete隘r Assum把ption

32、s绊Green b傲ars sho伴w the c矮hange i凹n NPV u爱nder th办e best-肮case as芭sumptio碍n for e扒ach par半ameter;昂 red ba伴rs show扳 the ch敖ange un俺der the哀 worst-俺case as奥sumptio哀n. Also颁 shown 埃are the啊 break-皑even le搬vels fo碍r each 坝paramet凹er. Und盎er the 按initial办 assump按tions, 白HomeNet鞍s NPV 暗is $5.0扳 millio肮n.疤

33、资本预算的评价岸方法：坝会计收益率 净版现值 内含报酬袄率 投资回收期版 经济附加值（霸EVA）获利指鞍数哀EVA与经济利班润八See Ber碍k and D挨eMarzo 霸Page 15扒8160肮生钱与创造价值颁是不同的。奥NP芭V0 创造价唉值芭经理可以将 $背 20 mil爸lion 存入挨银行，利率为5板，生钱，但并哀未创造价值。因捌为将$ 20 肮million敖 存入银行的净胺现值为0。扮EVA 考虑了把资金成本，因此皑它与净现值的本办质是一样的。板当投入资本不变搬时的EVA 胺初始投资,永远办持续下去，在未绊来的每一个n期敖，产生永续现金奥流。资本成本为埃r. 颁当投入资本变

34、化笆时的EVA昂投入资本的价值奥减少，比如机器艾的磨损和折旧等奥，需要投入新的吧资本,折旧意味背着补充投入。白邦Depreci澳ation i唉n Perio挨d n鞍示例：初始投资敖300,000啊,每年流入75拔,000, 5摆年期直线折旧，按资本成本为0.拌07.凹计算项目的NP霸V和.柏Y挨ear 败 0 按 1 版 2 罢 爱3 肮 4 柏 5拔Capital绊 300岸 240盎 1阿80 摆 120 版 60 哀 0捌Cash Fl胺ow 矮 哀 75.0 扮 7拜5.0 皑 75.0坝 笆 75.0 百 75.0敖Capital癌 Charge哀 傲 (21.0)罢 百(16.

35、8) 碍 (1霸2.6) 隘 (8.靶4) (拔4.2)碍Depreci拔ation 胺 霸 (60.0)芭 碍(60.0) 岸 (6凹0.0) 扳 (60哀.0) (摆60.0)哀EVA 奥 瓣 -6.0 芭 -1拌.8 跋 2.4 拔 6.6埃 10.按8埃资本预算与有杠袄杆公司的估价问蔼题专题研究捌Enterpr叭ise Val百ue = Ma版rket Va搬lue of 爸Equity 凹Debt -碍 Cash扒企业价值可以被靶解释为购买该企摆业所消耗的成本隘，例如，股票市耙值(marke败t capit靶alizati凹on)50.4颁 millio肮n,债务价值1把16.7 m

36、i拌llion,那鞍么购买整个企业坝的股权并偿付它坝的债务将消耗5扮0.4+116奥.7=167.爸1,但是由于同暗时也购买了企业扮的现金21.2澳 millio巴n，所以净成本捌为167.1-澳21.2=$1般45.9 mi啊llion.佰现金通常被看作班负的债务岸。凹向债权人和股东碍支付之前的企业叭自由现金流：巴自由现金流 啊 EBIT暗 斑唉(1-)折旧白 资本性支吧出营运资本的办增加绊企业价值 = 半PV(企业自由捌现金流)股价折现率为俺两阶段估价模型伴：哀Page 25隘9 examp哀le 9.7 版time li摆ne 罢没有问题熬。与Page 百254 exa拌mple 9.熬

37、5 time 埃line 吧相对照考察。也哎可参考迈尔斯的澳Page 54办 table 翱4-7,但需要拜加上0点才可。扳注意：必须要以般自由现金流的固吧定增长率矮来判断稳定增长爸阶段的1点，而八不能以销售额或岸其他变量的固定爱增长率吧来判断。肮第二阶段（低速皑稳定增长阶段）扳的起始点可以延叭后，只要将整个暗时间线上的现金罢流全部考虑进来搬即可。但第二阶蔼段（低速稳定增稗长阶段）的起始颁点不可以提前哎。百Y奥ear 笆0 1 澳 2 隘 3 拜 4 靶 5 八 6邦增长率 安 板25% 2隘5% 25%瓣 25% 凹 5% 啊 5%啊股利 捌0.75 0耙.938 佰1.172 扒1.465

38、 败1.831 班 1.923 懊 2.019扮r=0.22奥NPV=唉因为从第4年末袄起，股利将以5肮的速度稳定增斑长，因此可以将哎4年末视作第二邦阶段的1点，将矮、等的现值之背和求出，白，敖位于第3年末。翱第二阶段的点是熬可以灵活处理的伴，不必拘泥于一熬处。企业估价示例班Berk pa奥ge 259罢 Year 捌 05 氨 06 班 07 拔 08 哀 09 碍 10 敖 11昂FCF For矮ecast($扳 millio埃n)跋1. Sale搬s 熬 518.0绊 5霸64.6 瓣 609.8 坝 652佰.5 佰691.6 败 726.扮2 7霸55.3敖2.Growt哀h ver

39、su败s Prior板 Year 跋 9.0%哎 8.0澳% 7爸.0% 澳 6.0% 柏 5.0%癌 4.艾0%颁3. EBIT碍 (9% of蔼 sales)般 5翱0.8 般 54.9 笆 58澳.7 艾 62.2 氨 65.艾4 盎68.0叭4. Less柏: Incom奥e Tax(3扒7%) (1凹8.8) 邦 (20.3)芭 (2按1.7) 唉 (23.0)扳 (2扮4.2) 背 (25.1摆)靶5. Plus袄 Deprec翱iation 搬 扮 澳 八 拜 拔 邦 埃颁6. Less半 Cap Ex埃 佰 奥 八 懊 鞍 斑 懊 巴7Less:爸Inc. in百 NWC罢(1

40、0%案 耙岸 疤sales奥) 坝 (叭4.7) 百 (4.5) 颁 (4阿.3) 癌 (3.9)案 耙(3.5) 笆 (2.9安)佰8. 瓣FCF 澳 阿 挨 27.4 胺 30.1袄 3胺2.7 靶 35.3凹 3挨7.7 暗 39.9靶假如每年的资本懊性支出与折旧相暗等。公司有10哀0 milli白on cash霸,安3 milli袄on debt百, 21mil拌lion sh稗ares, 跋=0.11.请爱估计2006年芭年初公司的股价俺。板估价乘数：消除背规模因素，利用挨可比公司巴市盈率：行业可矮比公司的平均市隘盈率，乘以目标扳预测公司的当前摆每股收益凹Forward耙 P/E =

41、 企业价值乘数:懊信息、竞争与股氨价瓣有杠杆公司的资爸本预算与估价的拜基本假设：败1版项目承担平均风般险败。假设项目的市班场风险等于企业把投资的平均市场板风险，在此假设翱下，项目的资本摆成本可基于企业傲风险给予估计。伴2芭企业的债务权益矮比率保持不变吧。假设把企业可以根据其靶市场价值连续地罢调整财务杠杆，叭以使债务权益比瓣率保持不变。盎这一假设决定了般企业做新项目投背资时将要承担的靶债务额度，同时扮也说明了，企业岸的权益和债务风袄险以及加权平均办资本成本不会随八着杠杆水平的变芭化而变化。隘3霸仅仅考虑公司税熬这惟一的市场不绊完善因素。背基于一定的债务碍权益比率，财务案杠杆对企业价值傲的影响主要

42、是通斑过公司税盾效应颁起作用的。在此吧不考虑个人税收挨和证券发行成本隘，并假设其他不俺完美因素（如财稗务困境或代理成芭本）在所选择的爱债务水平上并不俺显著。凹以后将逐步放宽碍上述假设。靶加权平均资本成澳本方法唉若项目的市场风拌险类同于企业投啊资的平均市场风凹险，则项目的资伴本成本等于企业懊的WACC。伴项目融资既有债胺务，也有股权，爸若债务权益比率癌保持不变，则保按持不变斑。跋上式的推导过程坝：稗假如对一项投资埃的融资来自于债懊务和股权，股东氨要求的回报率为败，翱债权人要求的回俺报率为氨，百则下一年企业将败向债权人和股东背支付总共：白下一年，投资的吧价值为：芭若在第1年末投蔼资仍然持续，将绊有

43、一个持续价值昂（contin绊uation 安value）因，故有 ()据，得到懊代入疤(摆耙)中得到：百同理可推：邦，将胺代入表达式中，俺得到：可证：估价示例：搬 阿年度八 啊 0 案 1 肮 2 霸 3 败 4袄 扮1销售收入 拜 艾 半 60.00 扮 6八0.00 熬 60.0柏0 靶60.00扳2销售成本 胺 哀 熬 (25.0搬0) 白 (25.00敖) (懊25.00) 斑 (25岸.00)背3销售利润 佰 肮 癌 35.00 皑 3霸5.00 胺 35.0跋0 俺35.00袄4经营费 哎 绊 (6盎.67) 霸 (9.00)般 岸 (9.00皑) 暗 (9.00)暗 癌(9.0

44、0)半5折旧 般 唉 埃 (6.0案0) 矮 (6.爱00) 蔼 (6.0岸0) 矮 (6.00澳)碍7. EBIT鞍 拔 懊 胺(6.67) 哎 20.0肮0 俺 20.斑00 柏 20.00摆 氨 20.00版8.所得税(0阿.4) 袄 捌2.67 挨(8.00) 吧 碍(8.00) 柏 (8.啊00) 坝 (8.00霸)挨9.净收益 爱 碍 爸 岸(4.00) 搬 12.0办0 捌 12.爱00 肮 12.00皑 熬12.00搬10加回折旧耙： 白 胺6.00 盎 6靶.00 扒 6.00翱 八6.00阿11.减：Ca笆pEx: 矮 (24奥.00) 爱 捌 把 邦 按 艾12.减：NW

45、瓣C的增加 柏 昂 般 鞍 八 敖 爸13. 昂FCF: 捌 靶 扒(28.00)啊 18.0笆0 案 18.00 把 18昂.00 拔 18.00市值资产负债表翱 百 资产 鞍 柏 负债拌与股东权益肮现金 白 2白0 癌 债务 矮 哎 320耙现存资产 斑 600霸 败 股权 爸 八 300鞍总资产 爸 62稗0 哎 总负债与股白权 6般20，凹注意：俺净债务啊金额为：债务佰现金 320白20 30靶0，拌NPV61.翱25-28=3翱3.25.俺假如公司当前的肮负债权益比率为扒300/300俺=1, ;为保颁持这一恒定比率唉，新项目的债务蔼融资必须要等于半新项目市场价值芭的50。巴 ，公司

46、必须要翱新增债务：必须翱要新增股权：爱 如何实柏现债务和股权的稗协调与同步增加胺？唉可以通过减少现扒金持有或通过借拜钱以增加债务。翱例如，公司花费背现金20，额外阿又借入10.6板25,即可达到唉新增债务30.般625，但项目案投资仅需要资金碍28，因此，多疤余的（30.6阿2528）白2.625将作笆为股利发放给股艾东。因为新项目罢，股权市值增加暗了30.625瓣，再加上股利收扒入2.625，肮股东共获得30懊.6252.颁62533.阿25,恰好为项芭目的净现值。跋 扮 背投资新项目后的蔼市值资产负债表摆 吧 资产 啊 敖 负债柏与股东权益把现金 澳 皑 柏 债务 版 矮 330.6绊25

47、班现存资产 搬 600 碍 昂 稗新项目 暗 61.2芭5 按 股权跋 鞍 330.稗625败总资产 颁 661.氨25 版 总负债与股疤权 66半1.25昂项目投资的举债碍能力疤 熬年度敖 扒 0 吧 1 俺 2 扮 3 岸 4稗 班1坝FCF: 昂 艾 安(28.00)懊 18.把00 搬 18.00 疤 18艾.00 袄 18.00绊2. 唉Levered拔 Value:懊 61.摆25 懊47.41 鞍 32.颁63 伴 16.85 埃 芭3. 罢Debt Ca搬pacity 熬 30.巴62 扳23.71 瓣 16.蔼32 岸 8.43 拜 颁 澳(斑A俺t d=50%奥)绊如果用W

48、ACC跋贴现，不要扣除半利息，用，要把笆公司当成完全权盎益融资那样来计拜算税金，WAC般C 公式已经包挨括了利息税盾的拌价值。俺所谓公司资本成白本，就是公司的胺现有证券全体所斑形成的投资组合百的期望收益率，百可以用来贴现与傲公司整体风险相颁似的项目现金流阿。挨真实的资本成本叭（项目的贴现率鞍）决定于资本的熬投资对象。真实熬的资本成本决定按于项目的风险，唉而不是接受项目爱的公司本身的风爸险。那么为什么拌我们还要耗费这安么多时间来估计百公司及其行业的哀资本成本呢？啊这里的原因有二癌：首先，许多项懊目，也许是大多叭数项目，都可以罢看作具有常规风肮险。也就是说，扳与公司的其他资岸产的总体风险不拜相上下

49、。对这些哎项目，公司资本邦成本就是正确的矮贴现率。其次，啊即使对风险极高扮或者极其安全的扒项目，公司资本拌成本依然对确定拜贴现率相当有益扳，是很好的出发稗点。毕竟对公司隘资本成本进行适霸当增减修正较之把于估计每个项目搬的资本成本，一吧切从零开始要容罢易得多。埃这样的情形与美罢妙的音乐好有一啊比。我们中的大佰多数人都没有完班美的音高感，唱昂歌要不跑调，就傲需要有很好的参拌照基调，如中音癌C调之类。不过艾，五音健全的人癌总能正确地把握扮相对声高。经商拌的人对相对风险鞍的直觉甚佳，至绊少对其熟悉的行捌业能够如此，但翱对项目的绝对风巴险或者要求的收碍益率就难以把握皑。因此，他们就白以公司范围的或罢行业

50、范围的资本敖成本作为基准。凹如果项目与公司靶当前业务具有相摆同的风险，公司哀资本成本就是正吧确的门坎利率；胺但如果项目风险把高于整个公司的百当前风险，资本唉成本就必须调高碍，项目现金流应翱以此较高的利率隘贴现。反过来，敖对于风险低于整癌个公司当前风险靶的项目，就要利鞍用较低的贴现率皑。耙举债为什么被称隘为杠杆？根据M按M定理，举债不袄会影响公司资产百的风险或期望收蔼入，但却会增加罢普通股的风险，碍并导致股东因承哀担这样的财务风半险而相应地要求挨更高的投资收益奥。这类似于杠杆皑原理。资本结构重整。白加权平均资本成背本公式使用过程熬中的人为错误：埃加权平均资本成拔本公式很有用，胺但也很危险，它埃会

51、诱使人们形成澳逻辑错误。譬如巴说，经理人打算扮上马一个热门项靶目，也许就会盯坝住公式：阿然后想当然地认皑为：哈哈，我们耙公司的信用评级跋很好。只要愿意坝，就可以借到项芭目成本90的百资金，这就意味爸着D/V=0.搬9和E/V=0靶.1，我们公司板的借款利率为8叭，权益期望收隘益率为15，扳因此，坝即6.2，如背果按这个贴现率瓣贴现，这个项目埃前景很好。摆 但是上爱述的经理人在很捌多方面犯了错误拔：拔首先蔼，加权平均资本暗成本公式只能用爱于与公司资本结绊构同等模式的项暗目，而这里的公拌司并不是90芭的负债融资。如艾果项目融资结构唉与公司资本结构扮不同的话，则首挨先要根据公司资般本结构计算税前扒加

52、权平均资本成版本，然后再根据跋MM 第2定理把和项目的融资结盎构，计算，并且澳计算税后的加权绊平均资本成本，矮作为项目的贴现斑率。隘其次碍，项目资金的直澳接来源与项目的拔门坎利率没有必巴然的联系，真正罢重要的是项目对般公司借债能力的盎整体影响。在上百述的热门项目上岸投资1美元不会版引起公司的借债般能力增加0.9熬0美元。如果公唉司借进项目成本懊的90资金，叭实际上它就在一翱定程度上将自己芭的现有资产押了耙进去。新项目负板债融资高于正常跋水平能够带来好八处完全是已有项唉目的积累，而非傲新项目的贡献。懊第三傲，即使公司愿意绊而且能够负债融拌资90，其资盎本成本也不会下笆降到6.2（氨经理过于天真的

53、靶预测计算）。你胺不可能增加负债叭比例却不增加股巴东的财务风险，氨股东对公司普通吧股要求的收益率摆将会增加，而且拜随着负债比例的唉上升，将肯定增败加负债的利率。调整现值法般卸载财务杠杆（阿不考虑所得税因坝素的影响）后的爸资本成本接上例，胺再将所得税影响蔼因素即税盾效应版考虑进来：挨 拔年度疤 傲 0 百 1 凹 2 霸 3 坝 4白 拔1肮Debt Ca稗pacity 哎 30.6稗2 2班3.71 柏 16.3奥2 板 8.43 摆 绊2. Inte吧rest Pa拜id(6%) 罢 靶 1.84白 柏1.42 胺 0.9熬8 疤 0.51巴3.Inter敖est tax俺 shield稗(

54、40%) 哀 0佰.73 败 0.57 哎 0爸.39 靶 0.2凹0解释：上式如何得出？班分析：据MM定佰理，在按不考虑所得税因袄素影响背的情况下，斑若（复制）投资扳于由E与D构造凹的资产组合，则伴组合的收益率等绊于组合中各种资碍产收益率的加权靶平均，即：胺The Flo板w-to-Eq摆uity Me板thod按WACC和 A皑PV法，不考虑巴利息和债务支付版问题。矮1计算项目的暗股权自由现金流板（free c奥ash flo翱w to eq败uity, F爸CFE ）挨 拔年度板 傲 0 唉 1 翱 2 安 3 隘 4肮 绊1销售收入 半 傲 唉 60.00 按 6罢0.00 蔼 60.

55、0白0 把60.00半2销售成本 敖 隘 蔼 (25.0柏0) 靶 (25.00埃) (坝25.00) 哎 (25佰.00)哎3销售利润 鞍 按 阿 35.00 办 3疤5.00 岸 35.0白0 哎35.00搬4经营费 阿 扒 (6.罢67) 敖(9.00) 捌 鞍 (9.00)班 鞍(9.00) 耙 (肮9.00)岸5折旧 笆 跋 岸 (6.0伴0) 案 (6.扒00) 搬 (6.0艾0) 盎 (6.00爸)敖7. EBIT版 背 坝 爱(6.67) 矮 20.0凹0 凹 20.笆00 伴 20.00挨 版 20.00疤8. Inte爱rest Ex坝pense 挨 按 (1.84)疤 澳

56、(1.42) 按 (0疤.98) 凹 (0.5坝1)佰9.Preta埃x incom笆e 靶 邦(6.67)皑 18.1霸6 哎 18.58澳 疤19.02 百 19.4岸9邦10.所得税(班0.4) 搬 熬2.67 肮(7.27) 笆 (啊7.43) 蔼 (7.罢61) 版 (7.80艾)叭11.净收益 百 坝 扒(4.00) 盎 10.9百0 芭 11.1挨5 半 11.41芭 叭 11.70岸12加回折旧阿： 八 笆6.00 哀 6.扮00 班 6.00班 霸6.00吧13.减：Ca俺pEx: 懊 (24稗.00) 熬 袄 靶 把 扳 癌14.减：NW邦C的增加 挨 佰 捌 摆 斑 昂

57、肮15.Plus板 Net Bo俺rrowing霸 30.62埃 (6.92袄) 挨 (7.39)岸 (暗7.89) 耙 (8.靶43)爸16. 疤FCFE: 板 扮 碍2.62 笆9.98 班 9般.76 稗 9.5懊2 蔼 9.27凹Net Bor矮rowing 班at Date扮 t = 唉 隘年度拜 瓣 0 肮 1 绊 2 癌 3 胺 4白 拔1安Debt Ca斑pacity 啊 30.6败2 2拌3.71 瓣 16.3邦2 拌 8.43 拜 半2. Inte瓣rest Pa半id(6%) 八 唉 1.84蔼 蔼1.42 伴 0.9矮8 败 0.51皑3.Inter哀est tax唉

58、shield爱(40%) 邦 0半.73 伴 0.57 巴 0蔼.39 碍 0.2拔0据上图，挨 瓣年度颁 芭 0 氨 1 疤 2 班 3 哎 4版 拌1Debt 背Capacit碍y 拜 30.6疤2 2班3.71 胺 16.3爸2 熬 8.43 笆 稗2Net B办orrowin啊g 奥30.62 稗 (6.9靶2) 扒 (7.39)俺 (般7.89) 邦 (8.拜43)白3. Inte把rest Pa拌id(6%) 拔 蔼 唉(1.84) 板 (1捌.42) 矮 (0.9百8) 扳 (0.51)爱4.Cash 隘Flow fr搬om Debt隘 敖 30.62 拜 (8.7般6) 扒 (

59、8.81)氨 (傲8.87) 版 (8.阿93)隘上述方法的前提哀仍然是债务权益背比率固定，否则把的话，股权的风按险，进而股权资澳本成本将发生变爸化。而且，我们柏假设项目的风险搬和杠杆程度与企绊业整体的风险和蔼杠杆程度大致相佰当。于是，项目捌的资本成本就与半公司资本成本相版匹配。把然而，在现实世版界中，特定的项稗目往往不同于企胺业的平均投资项矮目（面临不同的敖市场风险）。尤搬其对于某些横跨百多个行业的公司疤，更是如此。翱假如Avco公颁司准备新投资塑半料制品生产项目啊，这一项目的风稗险与公司原先的爱主要业务暗捌包装业务疤版的市场风险不同搬。那么如何估计阿塑料制品项目的按资本成本？埃Firm 懊

60、 股权半成本 肮 债务成本搬 挨负债公司价值蔼比率（D/(E昂+D)）扒可比公司瓣班1 1八2.0 霸 白 6.0%岸 绊 颁 40%岸可比公司扳办2 1办0.7 哀 胺 5.5%哀 跋 霸 25%懊若可比公司1与哀2均保持目标杠奥杆比率，则可以柏估计它们（每个白竞争者）的无杠凹杆资本成本（u翱nlevere艾d cost 奥of capi斑tal，即不考傲虑所得税影响，板或称作唉“昂卸载财务杠杆败”邦）分别为：哎可比公司皑唉1背：，可比公司2：邦取可比公司的扳无杠杆资本成本哀的鞍平均值（9.5氨%）碍，作为塑料制品瓣项目的无杠杆资艾本成本。于是，皑可以运用APV叭法进行资本预算颁。哎假如企业