再融资与中国上市公司现金股利分配的动机

1、2008首届“德勤杯”论文大赛参赛作品PAGE PAGE 18埃再融资与中国上懊市公司现金股利矮分配的动机颁巴基于再融资监管搬制度化背景下的捌实证分析澳 傲 瓣【板摘要敖】岸针对中国上市公熬司发放现金股利扳的动机，国内学罢者立足于耙中国俺的特殊背景提出绊了控股股东、盎二元股权结构霸、关联方交易等背影响因素，并跋有敖研究认为大股东邦控制上市公司拌在拜再融资前后通过爱派现实现圈钱套哎利。本文以再融案资制度化为背景阿，以98捌班04年我国上市隘公司为样本范围按，以制度化前后瓣以及第一大股东唉持股比例分组，霸建立多元回归模扳型对中国上市公扮司的现金股利的佰动机进行深入分耙析。研究结果表跋明，再融资特别

2、靶是在制度化之后绊与现金股利正相版关，而且胺在扳第一大股东绝对背控股时显著相关埃。扳本文得出结论，隘上市公司扮尤其是绝对控制俺的公司爱为满足再融资的捌要求而发放现金懊股利，并在再融唉资前后碍通过派现进行圈矮钱套利。拔结论百表明在中国特殊搬的背景下，监管傲制度化并没有有笆效般地按规范再融资行为巴，鞍目前仍然搬存在着监管效力柏不足的担忧。背【吧关键词肮】爸：绊现金股利 再融隘资 监管 制度搬化俺Abstrac叭t佰 拜I拜n view 叭of the 氨motivat巴ion of 俺Chinese艾 corpor肮ations 半on the 白stock m搬arket t鞍o 盎pay ca

3、s氨h 艾dividen熬ds爱 ,埃 the C瓣hinese盎 傲scholar百s盎 have c阿ome up 翱with se白veral a哎ffectin爱g facto肮rs such罢 as 背control唉ling颁 shareh阿olders,跋 邦d挨ual sto哎ckholde芭rs rig熬hts str昂ucture皑,班 捌c挨onnecti柏on side氨 transa稗ction哎 and so岸 on bas鞍ed on t耙he spec绊ial rul傲es 败backgro敖und败. And t八here ar暗e studi埃es show

4、靶ing tha芭t 袄control佰ling爱 shareh颁olders 拌will a疤rbitrag背e氨 throug霸h the w敖ay of p罢aying c扮ash div败idends 碍before 唉or afte皑r 疤seasone坝d equit百y offer罢ings .T坝his art柏icle ma傲kes a d碍eep res伴earch 败into t巴he moti跋vation 隘of C柏hinese奥 firms蔼岸 paying唉 cash d暗ividend版s based巴 on the靶 instit凹utional伴izati

5、on澳 of sea柏soned e邦quity o把ffering斑s and t扮ake the碍 corpor肮ations 半outstan半ding俺 shares爸 betwee碍n 1998 版and 200八4 as th霸e sampl耙e ,grou摆ping by澳 the pe按rcentag芭e of th懊e major拌 shareh耙older b邦efore a澳nd afte稗r the i伴nstitut捌ionaliz阿ation, 埃setting斑 up the昂 model 板of m八ulti-di隘mension敖al line埃ar regr

6、版ession熬. The s背tudy sh阿ows tha埃t seaso皑ned equ盎ity off袄erings 拔is bein哎g relat背ed neat摆ly with扮 paying跋 cash 袄dividen爸ds稗 especi背ally wh版en the 凹major s坝harehol罢der 暗control碍ling盎 absolu邦tely .F埃inally 巴comes t哀he conc摆lusion 瓣that co笆rporati翱ons goi笆ng onto昂 the st般ock mar瓣ket esp按ecially懊 when t斑

7、he majo邦r share把holders癌 contro挨lling a哀bsolute搬ly will背 provid唉e cash 敖dividen傲ds to m跋eet the捌 reques百ts of s佰easoned疤 equity氨 offeri安ngs and瓣 will a暗rbitrag芭e版 after 肮seasone阿d equit爸y offer皑ings. T唉he stud疤y shows扮 that o罢n the s败pecial 哀backgro熬und芭 of 靶Chinese哀, the s鞍upervis板ion捌哀s insti靶tuti

8、ona懊lizatio伴n hasn版皑t 傲standar埃dized靶 the ac瓣tions o傲f seaso邦ned equ靶ity off啊erings 把so ther拌e are s翱till wo哎rrie搬s about邦 the ef笆ficienc碍y of su傲pervisi懊on nowa邦days.版Keyword懊s:澳 cash 邦 爸dividen皑ds , 矮seasone埃d equit昂y offer笆ings , 摆supervi版sion绊, 笆institu坝tionali拌z巴ation一、引 言傲股利政策是上市澳公司对盈利进行般分配或者留

9、存用哎于再投资的决策熬，在公司经营中板起着至关重要的靶作用，它关系到疤公司未来的长远霸发展和股东对投柏资回报的要求及颁资本结构是否合啊理挨，是现代公司理版财的三大核心之翱一，对资本市场板有着重要的影响佰。芭而且稗由于股利政策既颁属于一种对盈余拌资金的分配行为跋，又是一暗种俺公司内部融资行挨为，因而一直倍奥受国内外财务金氨融领域的关注。啊在我国，海外公艾司普遍的支付较巴高的现金红利现吧象艾在中国反而是袄“扮不分配颁”办和班“盎蜻蜓点水霸”伴式的低派现现象唉，翱而且伴不多见的支付现扳金昂股蔼利的公司，较大稗比例都推出了融碍资计划。考虑到耙我国上市公司融颁资渠道比较狭窄巴，企业融资受到稗各级政府的严

10、格板管制，搬所以扒很多上市公司把暗股利分配视为达傲到再融资标准的霸一种手段袄，并有动机在再埃融资前后通过派稗现实现圈钱套利爸。半那么拔再融资行为对我笆国上市公司股利隘分配政策蔼有怎样的扳影响，再融资埃监管的制度化啊是否能够摆有效规范上市公案司的再融资行为按，霸保护中小股东的爸利益呢？翱这正是本文的要般深入分析研究的爸问题。芭纵观懊国内埃关于股利政策的佰研究，无论是理懊论方面还是实证版方面，伴虽然提出了诸多芭特殊背景下的影隘响因素，但是摆都没有明确专门袄研究唉由肮于再融资的动机矮而对股利政策的稗影响，伴部分研究会把再白融资作为影响现瓣金股利政策的一稗个控制变量加入爱，但是佰缺少对这种现象鞍的哎明

11、确专门的研究奥。而本文是基于肮对这一问题的深爱入思考，研究再班融资与现金股利袄政策的关系，运邦用时间挨分组凹进而袄比较再融资监管跋制度化前后对伴上市公司搬现金股利胺分配袄的影响般，反映绊政策监管拔制度化的瓣效力，并且运用靶第一大股东持股隘比例分组反映控矮股大股东的氨“扒圈钱盎”巴和哀“哀套现敖”半动机。把 柏 背 岸 摆 奥 跋 捌本文的研究碍从理论上说，填埃补了再融资对班中国现金股利拜的发放的影响的颁系统性实证研究背的空白，进一步哀完善了现金股利稗发放动机的理论爱体系；从实践上碍说，为再融资监败管制度化的效力白提供了经验证据皑，引起学术界以肮及相关部门对此跋问题的关注，引氨发对再融资有效癌监

12、管的研究和讨哀论。哎本文随后部分安罢排如下：第二部摆分是文献把回顾袄；第三部分是巴制度分析与研究佰假说；第四部分伴说明研究设计；捌第五部分列示笆实证检验与颁结果耙分析啊；第六部分为笆研究靶结论爸；第七部分是参吧考文献。二、文献回顾袄为了限制上市公耙司的澳“肮圈钱傲”霸行为，保护流通稗股股东的利益和白稳定股票市场，俺监管机构对上市柏公司再融资设置隘了严格的准入门暗槛。芭2000年证监翱会出台了关于上把市公司申请配股奥或者增发必须满扳足近3年现金分氨红条件的规定。巴2001年证监澳会发布中国证绊监会发行审核委鞍员会关于上市公跋司新股发行审核捌工作的指导意见稗，规定瓣“疤发行审核委员会跋审核上市公司

13、新袄股发行申请，应哀当关注公司上市碍以来最近3年历靶次分红派息情况鞍，特别是现金分霸红占可分配利润把的比例，以及董扮事会关于不分配艾所陈述的理由。熬”皑这些发行管制政扳策对股票市场的熬影响，国内外学凹术界一直存在许巴多争议。肮何涛、陈晓（2板002年）对1按997年至19啊99年会计年度肮报告公布期间现稗金股利分配预案笆的市场反应的研坝究结果表明，虽哀然中国股市远不背是MM所假设的扮完美市场，但是坝在中国的特殊制斑度背景下，现金啊股利的市场反应班表现出了现金股绊利与企业市场价埃值无关的特性，捌从而对将现金分吧红作为上市公司扮再筹资的必要条搬件的观点提出了百疑问：既然上市颁公司的现金股利澳变化和

14、是否发放傲现金股利都不能瓣增加股票的市场隘价值，强制那些俺需要再融资的上胺市公司进行现金摆分红是会保护还八是伤害那些旨在版保护的中小股东暗（流通股股东）伴的利益呢？其研熬究结果发现，敖“芭纯隘”半现金股利信息对爸股票的超额回报颁没有显著影响，绊不能显著提高企盎业的市场价值。般这一实证研究结昂果对监管层干预瓣上市公司股利政罢策的理性提出了绊置疑。百有研究认为，在邦大股东控制下，叭我国上市公司再办融资前后，通过袄派发高额现金股邦利，使大股东实氨现圈钱傲套现把。蓝发钦（20袄01）认为中国柏的上市公司又配霸又送主要的是三坝个原因：二级市疤场的压力、控股背公司套现和提高把公司的净资产收矮益率。中国上市

15、熬公司的控股股东巴大都是国有股、扒法人股等非流通碍股的持有者，它捌们无法在二级市碍场出售股票获利办，唯有从现金红碍利上获得回报，把所以它们坚持要背派发现金红利，板尤其是那些业绩吧不好的控股公司佰。迫于配股资格稗的压力：中国证爱监会为了规范上盎市公司的配股行摆为，相继出台了拜一系列规定，每八一个规定都对公袄司业绩提出了要颁求。氨更有一些研究针安对这一圈钱现象啊提出许多解决方霸案。章卫东、王皑乔（2003）矮认为，我国上市熬公司的股权结构捌存在爸“哀一股独大安”八的现象，并且有稗强烈的股权再融摆资偏好。必须使半我国上市公司的案再融资的行为理败性化。完善公司般治理结构，规范般大股东的行为；耙严格执法

16、，加大拔监管力度；完善捌制度建设，规范捌市场运作；完善啊上市公司股利分埃配政策（进一步矮规定那些配股获挨增发的上市公司安的股利分配比例坝）；上市公司融坝资方式应当多元案化。芭王化成、李春玲爸、卢闯（200澳7）研究发现控巴股股东具有集团拜控制性质的上市稗公司其分配倾向蔼和分配力度均显隘著低于没有集团爱控制性质的上市八公司，所有权和办控制权的分离程扒度越高，股利分皑配倾向和分配力碍度则越低。不过瓣其未将01年颁颁布再融资办法前颁后上市公司的分败配行为差异进行爱对比，这是一个芭局限性。懊三、百制度分析与研究俺假说埃中国证监会加强伴对申请再融资公般司现金股利情况爱的关注，使得上办市公司处于实现安再融

17、资的动机发叭放现金股利。拜中国证监会为了扮规范上市公司的坝再融资行为，相暗继出台了一系列佰规定。其中，2佰000年证监会邦出台了关于上市败公司申请配股或昂者增发必须满足鞍近3年现金分红笆条件的规定。2敖001年证监会跋发布中国证监凹会发行审核委员扒会关于上市公司拌新股发行审核工爸作的指导意见跋，规定案“耙发行审核委员会斑审核上市公司新熬股发行申请，应拌当关注公司上市邦以来最近3年历哀次分红派息情况澳，特别是现金分蔼红占可分配利润暗的比例，以及董按事会关于不分配背所陈述的理由。熬”搬根据上述制度规颁定，对再融资的奥监管制度越来越靶关注上市公司的爸现金股利发放情肮况疤，上市公司为顺跋利实现再融资就

18、白会迎合制度化的盎要求，啊采取各种措施，伴通过发放现金股伴利达到再融资的八要求。这就使得跋再融资成为中国澳上市公司在制定爱股利政策时的动肮机之一。捌由此，我们提出肮了以下假设：叭假设1：中国上巴市公司为满足再暗融资的要求而发搬放现金股利。凹 扳中国特殊的股市百发展背景和股权熬结构安排，使得胺控股股东具有强叭烈的动机利用现爸金股利政策实现爱圈钱套现。扮在一个比较成熟背的证券市场，股捌利政策作为传递扮未来发展信号的昂机制能够得到有白效的体现，而在板我国的证券市场拔中，一般投资者艾不会以获得股利鞍收入作为投资的柏目标，而是以获疤取股票买卖的差俺价作为目的。而颁且，在我国上市耙公司的股权结构耙中，国家

19、股和法坝人股占了大部分奥，投资者即使购板买了所有的流通奥股也不可能获得半对公司的控制权把，也就不能控制哎公司的经营决策半行为，从而在实奥际情况下，股票盎不能支配证券的懊性质无法显现，版这使得我国证券昂市场投机行为严熬重。而哀中国上市公司的阿控股股东大都是霸国有股、法人股半等非流通股的持爸有者，它们无法暗在二级市场出售盎股票获利，拔所以就有从现金背红利上获得回报矮，通过派发现金背股般利澳进行圈钱捌套现靶的动机啊。癌中国的股权结构柏集中度过高，国搬家股和法人股比耙例过大，虽然非百流通股占总股本半的比例有所下降巴，但是仍然处于岸绝对控股状态。拔由于国有股和法拌人股所占的比例般远远大于社会公奥众股所占

20、比例，霸就会造成大股东跋在董事会和监事阿会的越权，不能翱形成股东之间的般相互制衡，这样哎一来，大股东就拌可以利用自身优奥势，制定对自己霸有利而非有利于笆中小股民的股利巴政策。拌“翱一股独大摆”哎的股权结构导致捌我国上市公司的笆控股股东按照自啊己的意愿发放现败金股利满足再融啊资的要求，并在败再融资之后发放俺现金股利，实现版圈钱套现的目的肮。背由此，我们提出氨了以下假设：拜假设哎2办：安第一大股东绝对芭控制时更倾向于斑在再融资前后发拔放现金股利摆。四、研究设计（一）样本选取般鉴于本文研究证矮监会出台的再融氨资条件的约束法巴规制度化对企业哎现金股利发放行罢为的影响，我们吧以深沪两市的上癌市公司作为研

21、究熬样本，以199隘82004这哎六年时间作为研啊究区间。数据来坝源于色诺芬数据扳库（CCER）案，使用SPSS爸15.0统计软八件处理数据样本凹。在筛选出数据奥完整的初始样本颁后，通过唉剔除敖较为特殊的金融拜类上市公司和办ST 、PT公败司奥，最后案得到了爸7790肮个公司年样本。（二）变量定义板本文以是否发放拌现金股利（是否氨）和每股分红（搬DPS）作为被绊解释变量，以是岸否再融资（SE挨O）作为解释变芭量。同时，本文颁还选取了以下控扒制变量：八第一大股东持股罢比例（BL）、白流通股比例（R柏ATE）、拔股本暗规模（SIZE昂）、百每股收益哀（EPS）、管伴理层持股比例(癌MH)、资本结暗

22、构（LEVEL艾）、最终控制人扒类型（TYPE凹）。氨具体变量定义如袄下：耙 表1：变量碍定义表澳变量属性八变量名称唉变量符号艾含义板被解释变量拌是否发放现金股俺利隘是否败年度是否发放现阿金股利挨的哑变量靶，伴其中拔1拔表示发生再融资罢，败0耙表示否板。埃被解释变量爸每股分红邦年度每股现金分昂红俺年度每股现金分跋红般解释变量办再融资懊SEO班年度是否再融资办的哑变量芭，板其中扮1八表示发生再融资耙，阿0叭表示否。胺控制变量绊第一大股东持股百比例袄BL摆控股股东相对持澳股比例暗每股收益艾EPS隘为以净利益为基稗础计算的年末每稗股收益( 摊薄肮)班流通股比例巴RATE案股权流通性把总股本的自然对芭

23、数阿SIZE矮股本规模扒高管人员持股比疤例拌MH埃管理层持股胺负债资产比率芭LEVEL爸资本结构般最终控制人类型背TYPE班控股股东经济性绊质,控股股东为蔼国有时，TYP百E=0；为非国稗有时，TYPE氨=1岸注：敖1.百为研究再融资前笆后对现金股利的耙影响，选取SE佰OT-1、SE隘OT、SEOT敖+1三个变量翱2.俺尽管在研究中多岸用现金股利支付笆率（每股现金股版利/每股收益）颁做为上市公司股爱利政策的替代变癌量，但由于现金鞍股利支付率受每隘股现金股利和每邦股收益两个因素澳影响，而每股收爸益通常会经过盈捌余管理，会对现扒金股利支付率进败行干扰，影响对昂大股东股利对上癌市公司政策选择安影响的

24、观测。所拜以，本文选用每懊股现金股利做为皑被解释变量。(三)模型选择翱本文将用实证研傲究方法分析芭再融资叭对颁中国上市公司哎现金股利政策的胺影响及影响程度埃，主要采用Lo拜git 回归及氨多元线性回归模爱型，探讨单一因半变量与多个自变爱量之间的关系，哀并着重分析解释扳变量哀SEO办与皑被解释变伴量百是否以及DPS百的关系。啊Logit搬是否搬=埃a阿0 班+ 版a哀1懊(SEOT-1邦)班 + 吧a吧2袄SEOT罢 + 爸a敖3啊(SEO案T 挨+1)百+ 柏a挨4哀Size + 隘a坝5拜Level+ 拔a唉6爱Type懊 + 爱a败7百EPS俺 肮 哎 爱+ 哀a败8笆BL肮+ 按a啊9斑

25、MH+罢 败a办10背Rate稗DPS熬=搬摆0 败+ 邦皑1傲(SEOT-1罢)拔 + 凹疤2哀SEOT摆 + 柏安3岸(SEO碍T 耙+1)绊+ 白背4佰Size + 澳敖5按Level+ 氨邦6败Type斑 + 艾颁7败EPS凹 疤 阿 挨+ 氨翱8百BL稗+ 阿唉9阿MH+版 爱挨10坝Rate搬五、跋实证检验与结果拌分析敖（一）描述性统办计吧我们考察了全样氨本的各变量的特艾征，其描述性统拔计如表2所示：蔼（二）相关性分拔析半 本文在白进行回归之前先碍对被解释变量、按解释变量、控制胺变量进行了相关芭性检验，用以检伴验解释变量之间哎、控制变量可之氨间、解释变量与熬控制变量之间是耙否具有相

26、关性，坝被解释变量与控扒制变量、解释变安量之间是否有因扮果关系。结果如凹下表2所示：罢从表中可以看出般：是否发放现金扒股利与每股现金鞍股利都与再融资阿显著正相关板,在再融资前后拌以及当年都是显爱著正相关。这说哀明上市公司很有败可能在再融资前颁通过发放现金股霸利达到再融资的笆审核实现再融资矮，并且在再融资碍之后发放现金股熬利圈钱套现。安为了更巴全面考察被解释矮变量与解释变量百、控制变量的关拌系，本文进行了案回归分析。（三）回归分析1.大样本回归巴 全面考察被解案释变量、解释变澳量以及控制变量奥之间的关系，本叭文对大样本进行班了logit回爸归和多元线性回拔归，结果如下表佰所示：拜表4：大样本l佰

27、ogit回归以昂及多元线性回归矮结果表艾 叭 芭 哎 熬 挨 稗 坝 罢 班 败变量名肮B稗Wald坝变量名安Beta靶t摆SEOT-1瓣-0.740*懊*爱39.64唉4暗SEOT-1澳0.021*柏*盎1.994哀SEOT颁-0.721*岸*盎46.008傲SEOT肮0.028*爸2.60熬5白SEOT+1半-0.081*版0.70拜6暗SEOT+1笆0.061*瓣*唉5.736罢LEVEL背-2.693*安*班225.136背LEVEL邦0.017*白*八1.52斑8搬SIZE邦0.591*挨*癌247.75绊2氨SIZE袄0.176*邦*罢15.817矮TYPE颁-0.415叭*疤48

28、.33稗4扒TYPE耙-0.018*翱*哀-1.693白EPS摆5.137*芭*叭663.97捌5袄EPS啊0.283*叭24.120挨BL百-0.269*坝2.643盎BL案0.054*袄*唉4.846班MH岸2.772*跋*袄6.652百MH佰0.107*跋*斑9.927捌RATE班-1.104*靶*埃10.849氨RATE罢-0.074*扮*吧-6.694敖Constan奥t胺-11.274靶*昂213.854凹(Consta班nt)八0.175靶-2 Log 绊likelih跋ood岸7527.28爱1摆Cox & 昂Snell R败 Square邦 稗 0.氨300伴Adjuste邦

29、d氨 绊R2办156.398叭*板Nagelke按rke R S罢quare斑 熬 0.柏400把F鞍156.398熬*氨N绊7790斑N啊1747 邦表5：1998班哀2000年数据巴样本logit阿回归以及多元线凹性回归结果表佰变量名背B按Wald佰变量名班Beta佰T邦SEOT-1笆0.387*巴*摆7.006岸SEOT-1搬0.073*唉*奥3.048拌SEOT案0.403*柏*懊7.244澳SEOT皑0.061*罢2.47昂3巴SEOT+1捌0.160*般1.171安SEOT+1爱0.037*邦1.584斑LEVEL疤-1.849*唉*敖26.399半LEVEL氨-0.040*挨-1

30、.500背SIZE捌0.644*百*隘78.761爱SIZE袄0.175*笆*艾7.328笆TYPE靶-0.152*耙1.756疤TYPE敖0.001*百0.0423爸EPS拜1.623*拌*笆32.455白EPS哀0.171*爸*奥6.110稗BL扮-0.166*跋0.302巴BL啊0.025*稗1.058芭MH爱15.714*伴2.220矮MH靶0.033*翱1.484拌RATE邦-0.615*搬0.910暗RATE岸-0.011*拔-0.486吧Constan瓣t版-13.658挨*安82.416搬(Consta罢nt)暗蔼-6.626扳-2 Log 稗likelih碍ood按办1924

31、.43笆1巴跋Cox & 拔Snell R半 Square靶吧0.131爸Adjuste把d R2凹0.093办Nagelke扒rke R S爸quare绊班0.184白F吧18.765*哀*按癌N败1747奥从表4回归结果碍可以看出，再融翱资与是否发放现疤金股利、每股分懊红显著正相关，凹验证了背前面的假设。其氨中，再融资前一懊年与现金股利显按著相关，这表明胺上市公司为了迎斑合证监会对再融百资资格审查的关巴注现金分红的要凹求，以发放现金唉股利实现再融资盎的目的。而在再板融资后一年与现坝金股利相关，表昂明存在一部分的凹上市公司在再融颁资之后发放现金般股利，以期进行疤圈钱和套现。搬2.以监管制度啊

32、化时间（200扮0年）前后分组奥回归扳 为了考耙察中国证监会再把融资监管制度化按对上市公司行为癌的影响，本文采敖用监管制度化时安间（2000年昂）为界，将样本霸分为两组，分别凹进行logit半回归和多元线性斑回归，结果如表盎5所示：暗 办从巴表5安回归结果可以看拌出，再融资与是摆否发放现金股利吧、每股分红显著胺正相关，验证了般前面的假设。其澳中，再融资前一啊年与现金股利显白著相关，这表明袄上市公司为了迎澳合证监会对再融叭资资格审查的关搬注现金分红的要艾求，以发放现金把股利实现再融资氨的目的。绊表6：2001傲唉2004年数据吧样本logit摆回归以及多元线傲性回归结果表巴变量名翱B拌Wald爸

33、变量名伴Beta败t佰SEOT-1案-0.175*罢*袄0.737哀SEOT-1哀0.073*扮*奥3.048凹SEOT俺0.638*挨*罢14.434爸SEOT哎0.061*肮2.472般SEOT+1鞍-3.623*白*摆242.589百SEOT+1颁0.037*芭1.583奥LEVEL岸0.371*唉*跋60.805矮LEVEL稗-0.040*隘-1.500 袄 挨SIZE罢-0.519*拌*颁43.271稗SIZE翱0.175*办*半7.328靶TYPE板8.980*靶*八718.299芭TYPE霸0.0010*般0.042般EPS巴0.012*挨0.003懊EPS柏0.171*摆*柏6

34、.110办BL氨0.538*拌0.268岸BL俺0.025*俺1.057矮MH败-0.575*叭*案1.733埃MH碍0.033*背1.484盎RATE扳-6.810*背*胺48.161敖RATE澳-0.011*佰-0.486矮(Consta靶nt)般0.920*肮6.240稗(Consta背nt)安奥-6.626盎-2 Log 哀likelih阿ood扒4602.55爸7芭Cox & 半Snell R盎 Square办吧0.411碍Adjuste百d R2搬0.093皑吧Nagelke拔rke R S般quare案霸0.554叭F佰18.765*般* 拜N哀6043矮从昂表6跋回归结果可以看

35、矮出，再融资与是唉否发放现金股利皑、每股分红显著盎正相关，验证了盎前面的假设。其蔼中，再融资前一把年与现金股利显澳著相关，这表明瓣上市公司为了迎爱合证监会对再融哎资资格审查的关搬注现金分红的要埃求，以发放现金澳股利实现再融资爱的目的。而在再癌融资后一年与现肮金股利相关，表俺明存在一部分的百上市公司在再融癌资之后发放现金疤股利，以期进行背圈钱和套现。邦与再融资监管制胺度化前相比，上拌市公司通过发放叭现金股利实现再颁融资以及再融资佰之后派现进行圈疤钱和套现的倾向柏更强。这表明了皑监管制度化对市氨场产生了影响，凹使得更多的上市胺公司有这样的动八机。唉3.蔼第一大股东绝对佰持股（比例5艾0%）的按年分

36、拜组扮 肮为研究在第一大摆股东持股比例大隘于50%，也就靶是绝对控制情况班下的情况，本文搬选出BL0.埃5的数据样本进袄行logit回碍归和多元线性回哀归，结果如下表柏所示：凹 办 败表7：1998阿白2000年BL拔0.5数据样斑本logit回绊归以及多元线性板回归结果表岸变量名办B癌Wald搬变量名熬Beta跋t岸SEOT1芭0.180*啊0.724柏SEOT-1捌0.019*爸0.573办SEOT敖0.382*爸3.097罢SEOT袄0.042*八1.178板SEOT1_A拜0.083*坝0.140案SEOT+1瓣0.019*叭0.566胺LEVEL斑-2.160*岸*柏15.598蔼L

37、EVEL跋-0.032*百*岸-0.835肮SIZE袄0.687*暗*笆41.802安SIZE皑0.218*矮*敖6.254俺TYPE艾-0.541*按*蔼9.656耙TYPE爱-0.051*把-1.525碍EPS背1.555*把*癌12.438肮EPS啊0.164*板*懊4.083绊BL埃-0.781*把0.608笆BL皑-0.004*班-0.119拔MH凹30.409*胺0.170蔼MH氨-0.010*敖-0.323柏RATE艾-4.500*办*懊13.618暗RATE吧-0.108*澳*八-3.168碍Constan袄t版-12.550搬*蔼29.629坝(Consta罢nt)哀矮-4.

38、783袄-2 Log 胺likelih靶ood肮扳893.990把Cox & 叭Snell R懊 Square靶背0.159霸Adjuste巴d R2拌0.10808板搬Nagelke奥rke R S背quare伴氨0.221芭F颁10.936*疤*颁0.000敖N芭1747懊从回归结果可以扳看出，再融资与笆是否发放现金股叭利、每股分红显傲著正相关。其中八，再融资前一年暗与现金股利显著艾相关，这表明上绊市公司为了迎合俺证监会对再融资扮资格审查的关注哎现金分红的要求办，以发放现金股敖利实现再融资的鞍目的。而在再融巴资后一年与现金艾股利相关，表明昂存在一部分的上疤市公司在再融资奥之后发放现金股肮利

39、，以期进行圈昂钱和套现。不过暗显著性并不是很盎高。蔼表8：2001唉傲2004年BL叭0.5数据样瓣本logit回耙归以及多元线性办回归结果表挨变量名搬B氨Wald佰变量名傲Beta懊t碍SEOT1叭1.187*氨4.656爸SEOT-1班0.074*扳*挨4.159板SEOT笆-0.228*霸0.627扳SEOT澳0.074*罢*办4.151扮SEOT1_A胺0.768*扒*搬7.968芭SEOT+1败0.102*肮*懊5.728把LEVEL败-4.320*拔*奥125.894挨LEVEL颁0.033*斑1.754把SIZE板0.349*胺*鞍23.080巴SIZE碍0.141*袄*白7.3

40、582隘TYPE把-0.959*爱*拜54.024挨TYPE搬-0.064*白*摆-3.509隘EPS袄8.407*袄*拔283.958疤EPS袄0.315*笆*胺16.055皑BL摆-1.487*白*版3.495坝BL伴0.004*傲0.221败MH哀-15.155隘*拌4.435敖MH办-0.019*捌-1.112扮RATE佰-3.181*巴*班13.911癌RATE般-0.139*坝*八-7.579败Constan柏t颁-4.023*班*拔6.521坝(Consta阿nt)胺俺-3.917跋-2 Log 扮likelih皑ood皑罢1880.90版2暗Cox & 哎Snell R岸 Sq

41、uare拜颁0.429绊Adjuste拔d R2芭0.22125稗7拜般Nagelke吧rke R S百quare般败0.586奥F懊71.376*败*巴0.000邦N邦6043敖从回归结果可以唉看出，监管制度叭化之后再融资与摆是否发放现金股扳利、每股分红显把著正相关。其中斑，再融资前一年凹与现金股利显著版相关，这表明上懊市公司为了迎合班证监会对再融资颁资格审查的关注疤现金分红的要求氨，以发放现金股拜利实现再融资的疤目的。而在再融靶资后一年与现金巴股利相关，表明哀存在一部分的上班市公司在再融资半之后发放现金股半利，以期进行圈八钱和套现。与再把融资监管制度化芭前相比，上市公捌司通过发放现金岸股利

42、实现再融资靶以及再融资之后皑派现进行圈钱和般套现的倾向更强扳。这表明了监管熬制度化对市场产百生了影响，使得碍更多的上市公司背有这样的动机。六、研究结论笆本文重点研究班再融资对于瓣中国上市颁公司现金股利发扳放的力度和倾向阿的影响，扒特别是在第一大胺股东绝对控制的拌情况下的现金股埃利发放动机，以瓣此来反映再融资岸政策监管制度化霸的效力。挨通过矮制度和理论分析傲以及吧实证研究,得出盎结论斑：瓣中国上市公司迎扮合败证监会绊对于申请盎再融资翱公司碍现金股利拌发放情况的关注扳，耙通过发放现金供半股利而实现再融癌资。尤其是再融叭资监管制度化之捌后，上市公司处艾于满足再融资要巴求的动机发放现芭金股利。特别是艾

43、在跋当第一大股东拥捌有实际控制权即蔼控股比例超过5佰0%坝时，公司更倾向罢于发放现金股利班从而达到佰“绊套现翱”巴和板“靶掏空斑”敖的目的。安本文霸的结论表明，挨在中国特殊的背邦景下，再融资监般管制度化并没有按有效地规范再融阿资行为，目前仍昂然存在着监管效稗力不足的担忧。案中国证监会的监敖管制度化并没有板有效规范上市公拌司的再融资行为搬，中小股东的利斑益仍受到侵犯。案这胺反映出靶证监会般有必要肮进一步完善再融碍资的标准，阿注重上市公司业办绩实质，捌规范再融资行为鞍，提高再融资准拔入门槛，切实保百护中小股东的利绊益。七、参考文献昂1陈晓，陈蔼小悦，倪凡（靶1998背）办“啊我国上市公司首败次股利

44、信号传递艾效应的实证研究班”佰1998伴年经济科学般第5期，第袄33 43跋页蔼2陈信元，澳陈冬华，时旭（把2003）捌“捌公司治理与现金盎股利：基于佛山蔼照明的案例研究八”盎2003年管盎理世界第8期暗，第118-1隘26页哎3何涛，陈坝晓（2002）扒“八现金股利能否提白高企业的市场价啊值伴拔1997-19班99年上市公司肮年度报告期间的懊实证分析氨”摆2002年金芭融研究第8期办，第26-38靶页瓣4黄娟娟，癌沈艺峰（200扮7）八“叭上市公司的股利霸政策究竟迎合了吧谁的需要背扳来自中国上市公啊司的经验数据霸”柏2007年会敖计研究第8期伴，第36-44拌页 岸5吕长江，佰王克敏（200

45、昂2）案“疤上市公司资本结佰构、股利分配及岸管理股权比例相案互作用机制研究鞍”氨2002年经耙济研究第3期芭，第39-48安页蔼6王化成，跋李春玲，卢闯（芭2007）败“按控股股东对上市巴公司现金股利政拔策影响的实证分胺析捌”哎2007年管斑理世界第1期坝，第122-1按36页伴7肖珉（2俺005）斑“邦自由现金流量、芭利益输送与现金伴股利拜”瓣2005年经巴济研究第2期安，第67-76捌页暗8原红旗（昂2001）袄“搬中国上市公司股爱利政策分析耙”拜财经研究第澳3期，第33-岸41页隘9Brea哎ley ,Ri扳chard A唉. and 耙Stewart爱 C. Mye柏rs. 200绊3. Prin熬ciples 八of Cor靶porate 唉Finance澳, 7th 颁edition板, McGra佰w Hill 疤Company笆10Con搬roy, Ea把des and伴 Harris肮. 2000.柏 A Test捌 of the柏 Relati凹ve Pric摆ing Eff巴ects of昂 Divide矮nds and凹 Earnin懊gs: 翱Eviden半ce from笆 S