浅析我国货币政策调控体系

1、 HYPERLINK 稗我国货币政策调版控体系：一个新矮的分析框架办国务院发展研究班中心金融研究所范建军二0一一年四月按我国货币政策调办控体系：一个新绊的分析拔框架叭内容摘要：摆货币政策的本质澳是通过改变实体拜经济中（广义）蔼货币供应量稗的大小肮来影响商品市场蔼的价格佰和经济主体的行佰为扳。拌因此，货币政策哀体系的研究重点办是讨论央行如何把通过具体的货币搬政策操作来影响柏实体经济中货币跋供应量的大小。翱本文从两类货币岸发行机构这个新笆的视角出发，重班点讨论了我国跋基础艾货币发行的特点按和历史沿革、广傲义货币的决定、班同业市场、数量啊调控和价格调控办、我国货币政策坝调控体系的缺陷翱及改革方向。

2、捌关键词：基础货鞍币 广义货爱币 同业市场案 数量调控 拜 价格调控阿货币政策的本质靶是通过改变实体俺经济中的盎（广义）颁货币供应量拜大小稗来影响商品市场耙的价格般和伴经济主体的行为吧。芭如果从货币政策拔的传导机制是市巴场机制这个标准扳来看，我国真正办意义的货币政策百起败始哎于1998年凹。把因为从这一年拔起，疤人民银行败正式按取消了版信贷板的翱指令性计划管理芭体制白，开始扳对商业银行埃实行资产负债比版例管理。稗正板因为我国货币政哎策隘实施的历史较短百，因此，一方埃面，板货币政策调控体拔系本身敖还俺有翱许多有待完善的安地方邦，另一方面，人拜们肮对货币政策颁体系及其白运行机制捌的认识也案必然埃会

3、白存在般这样那样的偏差扮。霸为傲使挨大家扮对现代货币政策耙调控体系凹及其背在我国的实践有唉一个案全面佰、懊清晰凹的板了解爸，霸本文针对我国的鞍货币政策调控体挨系，给出了一个皑与普通教科书不挨同的芭分析框架。啊一、搬两类货币发行机唉构啊在现代信用货币盎体制下，任何经拔济体都存在两类办法定的货币发行疤机构。一类是货扮币当局（又称中鞍央银行，在我国哀是人民银行），挨一类是存款类金摆融机构（特指能爸开立存款账户吸矮收存款的金融机敖构，在我国包括摆商业银行、信用瓣社和财务公司）胺。由中央银行发挨行的八货币统称疤“疤基础货币办”吧（或高能货币）伴，或者说，基础阿货币特指由中央癌银行发行的货币把；而由存款类

4、金扳融机构发行的货般币统称为伴“吧存款货币奥” 严格说，中央银行也属于存款类金融机构，它也能发行存款货币。但为了便于区分，本文中的存款类金融机构不包含中央银行。本文将存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币”，将中央银行发行的存款货币称为央行存款货币。鞍。在我国，存款案货币包括企业活安期和定期存款、安城乡储蓄存款、背机关团体和部队胺存款、农业存款搬、信托存款、信安用卡存款、单位佰自筹基建存款、霸外币存款和证券扳公司保证金存款捌等。中央银行发摆行的基础货币大扮多数不进入实际懊流通领域，而存芭款类金融机构发俺行的存款货币大稗多数都要进入流芭通领域。板二、百基础货币和广义熬货币氨基础货币特指中哀央银

5、行发行的货瓣币，它有两种基班本存在形态。一班种是实物现金货吧币，包括流通中昂的现金和存背款类佰金融机构的库存巴备付现金两部分矮（表1）。以现白金形态存在的基般础货币对应于中拔央银行资产负债叭表负债方中的拔“澳货币发行艾”哎科目。瓣另一种是霸“扳央行存款捌”白货币。严格讲，吧中央银行资产负爱债表中的所有存颁款负债，都应归叭入以央行存款形哎态存在的基础货背币的统计范畴。拜它们包括商业银白行、信用社和财隘务公司在中央银皑行的准备金存款版，其他金融性公办司、非金融性公班司在央行的存款版，以及政府在央盎行的国库存款等颁。因此，经济体袄中的基础货币总半量等于央行发行疤的所有现金货币扒和央行存款货币袄之和。

6、岸表1：1998拔2009年鞍我国板现金存量及其分柏布癌（亿元）疤项目年份捌1罢9佰98安1999罢2000白2001扒2002挨2003拔2004扳2005拜2006瓣2007氨2008罢2009鞍总现金存量扮（货币发行）阿12064板15070癌15938绊16869爱18589芭21241八23104霸25854半29139颁32972昂37116扳41556案流通中的现金昂11204靶13456芭14653稗15689氨17278胺19746凹21468白24032艾27073巴30334碍34219瓣38247办库存现金岸863懊1618唉1289稗1181翱1311碍1背4百94板

7、1792般2198瓣2066白2596熬2897岸3309凹数据来源：人民疤银行网站、各吧期吧金融年鉴。芭表2：1998案2009央行百存款阿负债百构成（亿元）矮项目年份搬1998胺1999班2000敖2001霸2002佰2003暗2004俺2005案2006艾2007背2008翱2009鞍金融机构在央行般的存款板14745案14729办16019挨17089安19138隘22558癌35673跋38391碍48459捌68416把92107般102429芭存款类金融机构艾在央行的存款拜14034般142皑0八1啊16019安17089版18940板22274败35217斑37929岸4822

8、4氨68095阿91895鞍102281坝其它金融机构在稗央行的存款翱711盎528碍627办236背199八284邦456霸462艾235皑321阿212俺149昂非金融机构在央蔼行的存款败4527搬3822靶4534班5894芭7411拜9043挨79碍98熬160把263昂啊八国库存款碍1726拜1786阿3100爱2850拌3085班4955笆5832皑7527胺10211爸17121鞍16964芭21226俺数据来源：人民奥银行网站、各隘期班金融年鉴。盎与基础货币的两胺种存在形态相对哎应，基础货币的背发行方式也有两案种。一种是直接版向发行对象（企办业、个人和金融鞍机构）支付现金俺，例

9、如，央行用八现金向企业或个耙人购汇，商业银翱行从中央银行提败取现金等；另一百种是在发行对象敖（通常是存款类凹金融机构）的央隘行存款账户中记唉入一笔存款，例暗如，央行与金融氨机构签订再贷款疤合同后，会在其叭存款准备金账户暗记入一笔与再贷案款数量相同的存澳款。坝基础货币的两种隘存在形态可以相爱互转化。如果金盎融机构持有的现氨金过多，那么它肮们可以将多余的邦现金肮“氨存入颁”拌中央银行，变成坝它们在中央银行白存款翱准备金账户中的耙存款；反之，如百果现金出现短缺颁，它们可以向中柏央银行申请提现阿，这时它们在央八行的存款相应减奥少。皑基础货币不同于巴我们通常所说的绊广义货币M2版，二者阿既有区别又有联白

10、系。通俗讲，广百义货币是指现实佰生活中流通的货唉币，包括流通中昂的现金和银行存佰款两部分。其中坝，流通中的现金昂属于央行发行的敖基础货币（约占俺基础货币存量的罢20），而银蔼行存款则属于存爱款类金融机构发绊行的存款货币。俺从比重看，由央澳行发行的货币仅瓣占广义货币的很疤小一部分（目前安大约占M2的5靶.4左右），俺而由存款类金融败机构发行的存款哀货币则占M2的坝绝大多数（表3办）。拜表般3袄：广义货币M2癌中把“办基础货币瓣”拌和捌“白存款皑货币扮”罢构成俺年份澳广义货币M2余巴额（亿元）伴流通中的现金M白0余额（亿元）氨占比败存款货币余额（坝亿元）懊占比埃1999芭119898 把13456

11、 安11%佰106442 阿89%跋2000俺134610 办14653 疤11%耙119958 背89%背2001搬158302 版15689 矮10%瓣142613 癌90%懊2002跋185007 俺17278 捌9%矮167729 袄91%盎2003俺221223 鞍19746 靶9%芭201477 芭91%袄2004白253208 按21468 癌8%蔼231739 肮92%傲2005半298755 爱24032 斑8%半274724 颁92%昂2006矮345578 拔27073 捌8%按318505 佰92%拔2007巴403401 背30334 皑8%氨373067 碍92%鞍

12、2008巴475167 昂34219 氨7%扮440948 吧93%搬2009邦606224 拜38246 扒6%艾567978 瓣94%爸数据来源：人民隘银行网站。隘三、挨基础货币的发行版机制挨虽然中央银行在巴理论上有无案限信扒用扩张能力，但凹在大多数国家，八中央银行发行基柏础货币必须有合傲法的案“拜理由霸”捌：从逻辑上讲，版中央银行必须先凹有资产业务，然斑后才能开展基础般货币发行这一负邦债业务，即政府暗不能把中央银行百当作氨“唉第二财政熬”扮任意透支。这些扮合法的肮“澳理由笆”啊（资产业务）共般同构成基础货币唉发行的渠道或机昂制。板传统货币银行学艾认为，央行翱基础货币发行渠傲道主要有4条：

13、版（1）在二级市巴场上购买国债，啊这是央行发行基跋础货币最常用的翱渠道。（2）向霸金融机构发放再敖贷款，包括向金罢融机构再贴现和按向货币市场拆入扒资金。（3）购霸买黄金增加黄金白储备；（4）购邦买外汇，增加外搬汇储备。邦本次金蔼融危跋机发生后，欧美扒央行在大幅降低靶同业利率刺激信埃贷无效的情况下安引入了一种全新按的基础货币发行盎方式：通过直接盎购买商业银行或跋非银行金融机构扳所发行的融资工皑具的方式，来增背加市场流动性的案供应（量化宽松奥的货币政策操作拜）。这是在非常疤时期所采取的一八种应急式的货币拔扩张措施，未来背是否会成为基础盎货币发行的常规袄渠道还需要观察伴。败四、哎我国基础货币发哀行机

14、制的历史演安变啊我国在1994扮年外汇体制改革埃之前，央行再贷斑款（其中多数是扒政策性再贷款，扒人民银行在这一拜时期承担了部分凹财政融资功能）岸一直是基础货币盎发行的主渠道。熬但是，外汇并轨八改革之后，央行敖的基隘础货坝币发行开始由央俺行再贷款为主转爸为再贷款和外汇啊占款并重。例如疤，1994年汇疤率并轨当年，我敖国通过外汇占款敖渠道投放的基础扳货币占当年基础摆货币净投放（储皑备货币增量）的碍比重大幅上升，傲达到75.5%搬，而在这之前，百外汇占款占基础碍货币净投放的比翱重一直保持在1耙0以下。此后氨连续数年，通过艾外汇占款渠道投案放的基础货币都笆维持较高比重（佰表4）。班表4：我国懊三大耙基

15、础货币发行爱渠道氨的鞍历史发行数据扮（19862般009）版年佰份邦央行总摆资产拔增量柏（亿元）霸储备货币坝增量半（亿元）碍外汇占款增量（翱亿元）扳央行再贷款增量啊（亿元）邦央行增持国债（颁亿元）芭1986埃609 拌542 捌-55 案557 扒95皑1987伴494 巴396 邦94 鞍177 哎145霸1988邦789 绊833 哀26 扳693 邦62坝1989摆1117 敖863 挨106 背898 扳108啊1990碍1482 巴1479 吧335 搬963 袄117肮1991熬1785 埃1858 笆629 凹887 办267板1992阿1158 般1462 懊-126 霸107

16、4 办173矮1993跋3219 笆3430 伴330 胺3028 罢342白1994昂42案01 阿4071 鞍3072 矮906 耙105奥1995埃3036 唉3542 芭2271 艾923 瓣-105跋1996癌5843 碍6129 爸2804 搬2950 埃0矮1997耙4946 啊3744 氨3889 搬1279 艾0鞍1998哀-146 袄703 拌261 傲-477 肮0皑1999版4082 扮2285 搬1064 吧3184 哀0胺2000隘4046 拌2871 拌-501 伴2921 伴0班2001疤3145 柏3360 吧3565 哎-2371 颁1239拌20邦02百8

17、567 版5286 碍5367 埃-124 爸42哀2003吧10896 版7703 背11624 挨-290 安37笆2004耙16651 拜6015 熬17746 岸-19 埃69拜2005靶25021 哀5487 翱18618 耙6559 矮-77安2006柏24899 皑13415 傲27769 暗2548 澳-36爸2007埃40565 疤10858 伴29397 叭-7634 跋13461氨2008百37956 颁30717 艾40054 奥-569 巴-122傲2009隘20434 颁24652 爸24681 袄-1593 案-534瓣注：1997年白之后，个别年份案也出现了央行

18、再爸贷款增幅较大的瓣现象，其主要原挨因是处理证券公敖司等金融机构的扮不良资产，以及挨向改制后的国有按商业银行注资。罢2007年，央斑行对政府债权之蔼所以大幅增加，扮主要原因可能是吧工行、中行IP哀O上市，财政部哎通过向央行发行八国债，置换了华爸融、东方两大资耙产管理公司拜在拜收购工行、中行拜不良资产时向央吧行申请的再贷款板。吧 班数据来源：根据凹各期罢中国金融统计年吧鉴、人民银行网凹站数据整理。拔但是，亚洲金融按危机的爆发，使背得上述两个基础半货币发行渠道坝同时大幅收窄。翱一方面，由于亚扒洲周边市场需求坝减少和货币竞相坝贬值，使得我国案外贸出口出现了佰较大幅度下滑，柏结果导致国际收拌支顺差降低

19、，外拔汇占款增速按下降自1997之后至2001年的大约5年时间内，外汇占款增速大多维持在10以下。隘；另一方面，亚阿洲金融危机的爆癌发也使得中央下傲决心推进国有银扳行商业化改革，唉改革推进的结果氨是政策性再贷款鞍的规模和增速均版出现比较明显的袄下降 1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加政策性再贷款，当年央行再贷款净减少477亿元。暗。加上这一时期胺可交易国债头寸碍不足（1997办年底，我国国债安发行余额仅为3哎333.76亿扮元，其中大多是背针对个人发行的吧不可交易型凭证百式国债，见中奥国统计年鉴19半98），央行皑持有的国债头寸摆在随后的6年时叭间内竟未出现任巴何变化

20、，这意味把着央行通过公开埃市场业务操作（扒国债逆回购）渠熬道扩大基础货币鞍发行的机制完全把失效。艾正是由于案上述三方面不利把因素的影响，导艾致央行在199隘72000年拜大约4年哀时间内基础货币耙供应严重不足，皑再加上期间四大摆国有银行因资本疤充足率达标压力搬而普遍存在案“叭惜贷斑”凹情绪（货币政策俺传导渠道不畅）霸，结果导致中国袄经济在这懊4芭年时间内出现了芭比较严重的通货瓣紧缩现象 我国在19972001年的5年时间中有3年消费物价同比指数为负值。隘。绊2001年底加矮入WTO之后，扳随着出口关税的罢下降和贸易壁垒隘的消除，中国特盎有的劳动力资源把优势开始显现威盎力，先是大量境摆外制造业向

21、国内盎转移，直接投资邦（FDI）猛增哀。随后，外贸出般口和贸易顺差也白出现了大幅增肮长，结果导致入坝世后中国国际收巴支顺差持续扩大懊。相应地，外汇唉储备和外汇占款安数量急剧膨胀，板外汇占款迅速成阿为央行基础货币案发行的主渠道。败至2002哀年，基础货币发扳行增长过快的矛啊盾已变得异常尖按锐 2001年外汇储备增幅达到28，此后外汇储备一直保持30以上的增长。在外汇储备增长最快的2004年，外汇储备的年增幅达到创记录的51，2005年下降到34，2006年30。我国外汇储备在2001年之后大幅增长的态势和19972000年间大都维持在10以下的增幅形成了非常鲜明的对比。20022007年央行因对

22、冲外汇占款而发行的央票年末余额分别是：1487.5亿元、3031.6亿元、11079.0亿元、20296.0亿元、29740.6亿元、34469.1亿元。拌。因此，央行在疤很快用完了30凹00多亿可交易靶国债头寸进行国稗债正回购操作之跋后，从2002霸年下半年起开始办发行一种全新的拌负债工具央扮行票据（央行存耙款的替代品）来办对冲泛滥的流动扮性。可以说，自芭2002年起，耙因结汇而形成的扮基础货币供应渠爸道，就一直在我昂国基础货币供应跋渠道中占据绝对拜统治地位。哎五、班基础货币发行的拔“邦倒逼机制叭”罢基础货币发行通坝常是拔央行的一种自主扳行为。但在特殊啊情况下，也可能耙形成基础货币发柏行的佰

23、“办倒逼机制坝”暗。一旦这种情况昂出现，央行货币鞍政策操作的独立扮性将受到严重损罢害。可以跋毫不夸张地说，靶改革开放后我国靶经历的几乎所有伴通货膨胀都和基俺础货币发行的拜“败倒逼机制拌”翱有关。碍1998年之前澳，胺我国实行信贷额般度计划管理，在八经济过热时期很绊容易形成对基础把货币发行的阿“罢倒逼机制凹”皑。在这一时期，坝通常国家计委在氨每年年底根据各白省、市上报的投扳资项目，提出下柏一年投资的胺“拔大计划颁”霸，然后，人民银啊行再根据这个大安计划制定各商业背银行、各省市信搬贷额度分配的疤“袄小计划傲”安。由于投资计划巴经常会在制定澳和执行过程中无背限膨胀，为筹集班资金，各级政府蔼、国有企业

24、和主哀管部委纷纷向各暗商业银行及其分班支机构施压，俺“斑逼迫半”岸其超量放贷，结败果必然导致信贷阿资金扒过量增长。当商拔业银行因信贷过盎量扩张而出现存背款准备金不足时澳，只有向中央银半行申请再贷款，佰最终导致基础货蔼币超量发行。这摆就是在实行指令哎性信贷计划时期颁，投资倒逼基础哀货币发行的所谓半“傲倒逼机制暗”吧。坝1998扒年指令性信贷计按划取消之后，商熬业银行开始实行挨资产负债比例管碍理，投资计划倒伴逼基础货币发行奥的机制才得到有坝效遏制。稗2001年12霸月，中国加入W百TO之后，由于扒国际收支顺差大板幅增长，央行为巴维持汇率绊稳定，不得不动笆用基础货币大量叭买入外汇市场熬“奥过剩癌”啊

25、的外汇，从而形岸成了新一轮基础拔货币发行的倒逼笆机制。为维持汇懊率稳定而形成的哎对基础货币发行笆的吧“疤倒逼机制胺”哎是解挨读近10年中国绊宏观经济运行的颁一条主线。澳六、把存款类金融机构八的货币发行叭大多数货币银行啊学教科书并未明袄确指出存款类金稗融机构（以下统巴称商业银行）也鞍属于一类法定货碍币发行机构，因爱此人们很容易形肮成这样一个模糊艾观念：一个经济背体只有中央银行吧这样唯一一个货班币发行机构。对白货币发行机构的碍模糊认识很容易唉造成人们对广八义货币M2理解八上的百诸多混乱和偏差颁。熬如果能认识到商吧业银行也属于一板类法耙定货币发行机构奥，那么M2的构颁成鞍将一目了然。由埃于中央银行发

26、行邦基础货币，而商摆业银行发行存款鞍货币，因此，广哀义货币拌M2在数量上等啊于中央银行发行吧的小部分基础货傲币（流通中的现盎金）和商业银行捌所发行的大部分邦存款货币之和。跋概括起来讲，商捌业银行发行存款败货币的机制分为凹两种，一是贷款碍机制，二是现金八存款机制。伴商业银行通过放哀贷实现货币发行碍的过程可描述为氨：商业银行与贷佰款对象（企业或跋个人）签订贷款捌合同，然后，在办贷款对象开立的哀存款账户中记入傲一笔和贷款数量艾相等的存款，并扒向贷款对象签发癌一个证明其拥有芭这笔存款的所有氨权凭证爱捌存单，这个存款哎凭证就稗是商业银行在贷熬款过程中所发行白的货币。由于商拌业银行放贷是其癌发行货币的主要

27、八途径，因此，当熬货币供应过量时板，货币当局往往艾采取直接干预商胺业银行放贷百活动的办法来抑袄制货币的超量供罢给。暗商业银行除了通阿过贷款手段发行拌存款货币外，还胺通过俺“袄吸储现金八”翱的方式发行存款邦货币。典型过程埃是：银行客户将熬其拥有的现金缴爱存商业银行，换蔼回商业银行对等巴开出的存单（存班折），这里的存败单（存折）就是肮商业银行在吸储按现金过程中所发俺行的货币。由于阿现金是中央银行败发行的货币，因碍此，我们可以把氨上述典型过程进爸一步扩展为银行百客户用央行发行绊的基础货币（可氨能是现金，也可敖能是吧央行存款）爱“斑交换捌”矮商业银行发行的八存款货币的过程鞍。企业部门的结鞍汇过程实际上

28、就岸是一个典型的用鞍央行发行的存款搬货币交换商业银翱行发行的存款货扳币的过案程。耙七、罢了解商业银行两敖种货币发行机制巴的重要意义袄笔者认为，深入罢理解商业银行的俺两种货币发行机百制对于央行制定颁正确有效的货币俺政策非常重要。爱只有深入理解商扮业银行的货币发爸行机制，才能彻凹底厘清广隘义货币M2的主柏要增长源头，也肮只有这样，央行袄所制定的货币政耙策才能做到有的巴放矢。前文提到罢，目前商业银行鞍发行的存款货币扮占M2的比重超鞍过90以上，拜而由央行发行的奥基础货币（流通摆中的现金）占M搬2的比重扳不足10（表蔼3）。因此，隘从数量上看，似败乎中央银行的货癌币发行无足轻重办傲即使基础货币发坝行量

29、的增加能大翱幅放大商业吧银行通过贷款派版生存款货币的能拔力，但是，只要碍央行管住信贷，搬不让商业银行的八这种信贷扩张能败力释放出来，那板么央行就能轻易扒地实现既定的货扒币供应量调控目稗标熬癌毕竟贷款是商业澳银行发行存款货伴币的主要渠道。碍实际上，这种认凹识把问题看得过颁于简单了，因为罢，上述政策思路百的推演过程忽略哎了商业银行的另哎一条非常重要的巴货币发行渠道胺盎居民和企业用他摆们所持有的基础板货币巴“袄交换碍”耙商业银行所发行耙的存款货币的机袄制。白图氨1扒：外汇占款余额办增长跋情况氨数据来源：中国岸人民银行网站、唉中国金融年鉴各芭期。搬目前我国基础货鞍币拔发行的主渠道是扮外汇占款，而向肮央

30、行申请结汇的跋主体是企业和个皑人（而不是商业凹银行），因此，埃他们是央行基础背货币的初始发行邦对象。由于企业爱和个人不能在中唉央银行开立存款拜账户，因此，他岸们只能把结汇获凹得的基础货币转蔼存商业银行。也哀就是说，爱“瓣外汇占款鞍”伴（基础货币）的百增加会直接导致霸商业银行存款货巴币发行量的增加叭。即使货币当局熬事后通过发行央叭票或调高法定存爱款准备金率将因耙结汇而案“把吐出傲”绊的基础货币全部爸回收或冻结，企败业和个人因结汇啊而获得的银行存暗款也不会挨“岸消失拔”熬，整个经埃济体的货币供应哎量依然表现为增拔加。只是在基础癌货币被回收或冻岸结后，商业银行办的信贷扩张能力跋会有所下降。拜表5：外

31、汇占款般和银行贷款同为胺我国广义货币供俺应量的重要来源挨年份懊广义货币M2增隘量（亿元）胺外汇占款增量（捌亿元）哀外汇占款增量与笆M2增量拌的暗比值瓣贷款增量（亿元败）暗贷款增量与M2爸增量拔的盎比值懊2000肮14712阿-501爸-3靶5637蔼38爱2001碍23692疤3565把15爱爱12944邦55吧澳2002岸26705八5367班20肮熬18979阿71唉氨2003佰36216案11624邦32阿叭27702斑76芭笆2004拔31985败17746肮55绊18367板57般2005啊45548斑18618板41爱埃17327案38版爸2006哀46822袄27769坝59八扒

32、30595埃65翱拜2007案57823鞍29397癌51奥胺36406跋63翱艾2008罢71765柏40054霸56拜挨49036鞍68奥啊2009拔131057奥24681八19吧95924吧73坝皑数据来源：人民埃银行网站霸。唉由此可知，在广芭义货币M2中，氨虽然央行发行的挨基础货币占比很盎小，但是，这个伴比例关柏系并不能真实反伴映基础货币发行佰规模对广义货币凹供应量的巨大影扒响。一方面澳，在M2中，爱有相当数量的瓣“坝存款货币哎”耙是由于基础货币案的发行（而非贷隘款投放）直接派隘生出来的。肮表5列示了近1芭0年外汇占款、肮银行贷款和广义昂货币供应量M2霸的增长数据。由办这些数据可以看

33、皑出，近10年外笆汇占款对广义货唉币供应量M2的爸贡献巨大（仅次鞍于银行贷款对M斑2的贡献），个袄别年份甚至超过扳银行贷款对M2跋的贡献。肮另一方面，基础耙货币发行量的增俺加会导致商业银拌行存款准备金的拌增加，从而提高扒商业银行通过贷罢款艾“办创造癌”坝存款货币的能力爱（关于这一点，癌我们将在下文详凹细论述）。因此瓣，基八础货币对广义货拜币的影响是双重跋的。芭由此我们可以得半出这样的结论：伴即使中央银行能搬管住商业银行的氨信贷扩张，但如拜果管不住自身的佰基础货币发行（翱如扒“皑汇率稳定袄”般政策目标倒逼基蔼础货币发行的情把况），广义货币把供隘应量M2仍然可搬能出碍现失控。这就是瓣为什么笔者一直

34、颁建议，无论任何案时候，央行货币办政策的调控重点霸都应放在控制基罢础货币发行上，罢而非控制信贷投拔放上。这不仅因靶为基础货币的发靶行规模决定商业百银行通过贷款途案径凹“爸派生坝”稗存款货币的能力背，而且因为基础安货币发行本身会啊直接导致商业银扳行存款货币发行颁量的增加，再者板，流通中的现金巴存量也在很大程班度上取决于基础白货币的总的发行氨规模。巴八、唉商业银行和中央柏银行作为货币发柏行机构的区别斑商业银行和中央拌银行虽同为货币挨发行机构，但两皑者存在明显区别凹。第一，商业银皑行不能以自身名班义发行现金货币吧（即所谓印钞票般），它们所发行阿的货币只能是以扮自身名义背书的败“疤存款货币背”挨；而中

35、央银行不捌但能发行存款货爱币，而且也能发版行现金货币。需背要指出的是，央傲行发行的存款货靶币不能作为交易板媒介直接进入流艾通领域，它的主跋要功能是充当商扒业银行的存款准柏备金和相互间的败结算轧差工具。颁如果商业银行需敖要现金，必须用般它在中央银行的板存款准备金账户昂中的存款来搬“按置换胺”斑，也就是说，只罢有当商熬业银行在央行开靶立的存款准备金扳账户中的超额准啊备金余额不为零白，它才能向央行瓣要求提现。另外百，由于企业和个叭人一般不能在央佰行开立存款账户疤，因此，央行存傲款货币的发行对班象通常是金融机坝构（主要是商业懊银行），而商业佰银行存款货币的鞍发行对象通常是袄企业和个人。哀第二，商业银行

36、俺在发行存款货币八的同时，必须向袄中央银行缴存存敖款准备金，也就霸是说，商业银行挨要想获得存款货颁币的发行权，必啊须首先获得中央般银行发行的基础懊货币（途径包括哎向央行再贷款、柏向央行卖出国债胺、向同业拆借资败金或吸储企业和隘居民所持有的现鞍金），然后才能百按照一定比例签扳发存款货币。这靶实际意味皑着商业银行的货唉币发行规模受央拔行基础货币发行拌规模的约束。而按对于中央银行来颁说，其货币发行罢虽受程序和形式办上的限制，但在岸发行规模上却不靶受任何约束板板从理论上讲，央跋行具有无限的信肮用扩张能力。蔼九、搬存款准备金制度胺和同业市场耙所谓存款准备金柏制度，是指商业百银行要想获得存稗款货币的发行权

37、班，必须首先在中邦央银行开立存款凹准备金账户，并敖存入一定数量的颁基础货币，然后扒才能按照相应啊“拌额度奥”靶签发本行的存款埃货币。也就是说奥，商业银行每发八行一笔存款货币靶，都需要向央行叭缴存法定比例（碍目前板中小银行是15扮.5耙，大型银行是暗18氨.5傲）的稗基础货币作为存澳款准邦备（高出法定准叭备的部分称为超柏额准备）。存款盎准备金制度实际皑上是对商业银行氨货币发行权进行拔限制的一种制度啊安排。吧如果商业银行在扮央行的准备金存岸款出现暂时性短伴缺，它既可以向疤央行申请再贷款懊，也可以向其他把存款准备金充裕斑的商业银行拆入癌资金。由于央行耙再贷款利率通常坝高于同业拆借利氨率，因此，同业盎

38、拆借是各商业银隘行最常用的管理稗准备金存款的手邦段。当包括中央邦银行在内的众多白银行类金融机构胺都参与到资金拆白借活动时，就会跋在银行间形成一唉个无形的同业拆爸借市场。需要指吧出的是，由于机摆构间相互拆借的袄资金是中央银行扳发行的基础货币懊，因此同业拆借安市场实际上是一袄个基础货币（而澳非广义货币）的巴买卖市场。当这啊个市场的资金量办增加时，拆借利霸率下降，反之，邦拆借利率上升。肮在发达经济体，哀同业市场一般都挨有一个重要的参巴与者斑按中央银行。由于搬中央银行具有无颁限的基础货币发袄行能力，因此，扳同业市场的资金懊价格案扳同业拆借利率伴班通常由它直接确耙定（央行是货币芭市场天然的鞍“坝庄家摆”

39、阿），这就是为什扒么发达国家的同蔼业市场基准利率袄（一般是隔夜拆岸借利率）通常为白一个固定常数的凹原败因（图2）。欧靶美国家的升、降哀息政策操邦作，指的就是该熬国央行调整本国耙同业市场基准利邦率的行为，它与邦我国现行的升降靶息制度存在本质八的差别。盎欧美国挨家的升降息操作芭，看似调整的是扮同业市场的资金把价格，实质上调凹整的是同业市场拌的基础货币供应敖量。这是因为，袄货币当局指定的埃任何水平的基准熬利率都会最终成案为与特定数量的隘基础货币供应量埃相对应的敖“柏均衡利率拌”癌：当同业市场的半基础货币供应量败因指定的基准利爸率过低而出现供碍不应求时，任何瓣同业会员单位都盎可以以这个利率艾水平从央行

40、拆入唉任意数量的资金斑，结果会导致同拌业市场基础货币挨供应量不断增加白，直到央行指定耙的基准利率成为鞍市场均衡利率。笆同理，当同业市半场资金供应过剩扒时，资金过剩的翱机构可以以这个扳利率水平向央行半拆出任意数量的案基础货币，结果澳会导致同业市场摆基癌础货币供应量不斑断减少，直到央把行指定的基准利凹率成为市场均衡百利率为止。矮图笆2皑：美国联邦基金把目标耙利率近昂3澳年的走势阿注：联邦基金目巴标利率是美国同俺业市场的隔夜拆案借基准利率。奥数据来源：Bl坝oomberg爸.。蔼图挨3鞍：上海银行间市吧场隔夜拆借利率邦近3年的走势跋 搬 数据来源俺：上海银行间同败业拆放利率（S澳hibor）网埃站。

41、柏我国同业市场的扮最大缺陷是央行阿尚未直接参与到盎这个市场中来，颁导致同业市场基奥准利率经常出现般大幅波动（图3伴）。其背后隐藏瓣的故事是我国同拜业市场敖基础货币供应量敖一直处于摆“半失控佰”安状态，也就是说隘人班民银行无法直接扒借助同业利率这肮个反映基础货币奥供应量的俺“搬标尺版”板，从源头上对商暗业银行的信贷扩澳张能力做出澳“啊精细化白”胺的调控。斑十、般“蔼价格调控扳”班和埃“搬数量调控哀”跋在市场经济条件俺下，货币政策的暗最终依归是调控白经济体中的货币氨供应量，即名义罢总需求。但在具扮体的货币政策操瓣作中，存在两种耙调控策略：扮“败价格调控俺”埃和唉“胺数量调控班”敖。前者指货币当跋局

42、以同业市场价扮格（利率）为隘“氨标尺袄”把和百“坝调控工具敖”摆，通过调整同业半市场基准利率来巴影响同业市场的氨基础货币供应量奥，进而影响广义碍货币供拌应量M2的调控癌策敖略；而后者是指啊货币当局直接以澳基础货币供应量叭为盎“八标尺瓣”板和笆“傲调控埃工具把”皑而进行的调控。拜由于货币当局可笆直接操控的货币安只能是自身发行澳的基础货币，因叭此，班“柏数量调控班”半中的直接操作对俺象一定是基础货柏币而不是广鞍义货币M2。疤只是在存款准备鞍金制度约束下，搬广义货币供应斑量M2由基艾础货币供应量间肮接决定。懊对于暗“案价格调控挨”百，从表面上看，艾价格（利率）目蔼标由货币当局人叭为指定，而数量按（基

43、础货币供应熬量）由市场选定吧。实际情况是，搬只要货币当局选翱定了价格目标，澳也就意味着选定半了数量目标，因碍为在既定价格水唉平下的哎“坝市场出清结果跋”笆只有一个。同理傲，在罢“哀数量调控胺”百中，货币当局直霸接操控基础货币艾供应量的规模，败规模定了，市场坝出清佰价格也就定了。霸因此，在市场经蔼济条件下，货币斑政策调控中的昂“绊价格调控摆”埃和拔“霸数量调控按”哀实际上是一个硬坝币的两面，两者班并无实质性差别柏。稗目前国内对按“啊数量调控叭”埃和暗“袄价格调控熬”艾的理解并不准确肮（有的甚至是错傲误的理解）：把板“阿数量调控拔”办简单等同于对广吧义货啊币供应量M2进霸行调巴控；把俺“艾价格调控

44、耙”案更是误读为央行吧以存、贷款基准把利率为中介目标八而进行的调控。芭正是由于存在上阿述认识上的偏差艾，导致我国货币岸政策调控体系建叭设存在许多问题癌。哎十一、拌我国熬“哀数量型奥”邦货币政策调控体傲系存在的问题般1、傲对银行信贷进行白直接干预颁目前我国货币政哎策调控体系实际吧上采取癌的是吧“鞍数量调控耙”稗策略。由于我们蔼把隘“白数量调控巴”俺简单等价于对广摆义货币供哀应量M2进行调鞍控，因此，当通矮胀压力加大时，芭货币当局往往采瓣取直接干预信贷啊的调控方法，使俺信贷分配机制几扮乎又回到了指令吧性计划管理时期板。拔支持央行直接干昂预商业银行信贷翱行为的理由大致矮有两条：第一，暗只要央行能控制

45、班住信贷，就可以疤实现控制广义货阿币供应量（名义把总需求）的目的版；第二，只要控拌制住信贷，就可把以控制住投资，坝从而实现抑制经拔济过热的目的。艾但如果仔细推敲暗，上述两条理由摆都站不住脚。班首先，根据前文扮的论述，即使央柏行采取类行政性败手段控制住了信半贷，也无法完全版控制住广俺义货币M2的增坝长如果此时板基础货币仍超量翱发行，那么M2艾仍有失控的可能八性。2007年把4季度，银行贷颁款仅增加272隘1亿元（当季银拔行对企业部门的叭新增贷款几乎为扮零），但是当季斑新增狭义货币供败应量9928亿叭元，新增广义货埃币供应量 1.芭03万亿元。在凹市场化环境中，摆央行可直接调控扮的货币只能是基扒础

46、货币，因此，懊现行的蔼“按数量调控拌”摆有些似是而非。傲即使央行将来继隘续坚持数量调控挨策略，也应将调碍控对象转到基础搬货币供应量或其敖增速上来。跋其次，虽然央行板控制信贷在一定巴程度上可以起到隘抑制投资、降低邦名义总需求的目俺的，但是，央行颁在成功抑制投资白过热、八降低名义总需求坝的同时也会损害耙实体经济的实际安供给能力，因为盎投资活动的下降鞍必然影响经济未案来供给能力的增摆长。控制信贷的翱结果很可能是经捌济热度降下来了扒（就业下降），翱但物价的降幅却爸不如意。因此，傲人为控制信贷并般不是治理通胀的疤最有效手段。扒2、把利率管制翱政策等同于升、吧降息操作爸如前文所述，背“稗价格调控八”肮的核

47、心思想是，稗央行通过调整基拜础货币的供求价岸格（利率）来影啊响基础货币的均啊衡供应量，进而碍达到间接调控广扳义货币供应量邦M2的目的邦。而调整存、贷把款基准利率仅仅伴意味着商业银行芭的资金管制价格扮发生了改变，它暗们和同业市场基盎础货币供应量之靶间几乎啊不产生任何联系霸。因此，国内以挨存、贷款基准利半率为调控对象的按“扮价格调控捌”百与发达经济体以皑同业市场基准利癌率为调控对象的氨“熬价格调控拌”办是两个完全不同俺的概念。严格说巴，国内的所谓升霸降息操作并不属邦于货币政策的范办畴，而应归属于把价格管制的范畴鞍。昂存、贷款基准利艾率不但与基础货斑币供应量之间不隘存在联动关系，板而且和广义货币盎供应量M2之间罢也不存在明显的岸联动关系。由于傲目前贷款利率实瓣行下限管理（上癌不封顶），而贷柏款市场均衡利率懊通常在基准利率皑（