解析传统金融学与行为金融学的理论分歧

1、解析传统金融学与行为金融学的理论分歧摘要：以有效市场假说为核心的传统金融学，通过设置理想的假设条件和推导 简明的数学公式来分析复杂的投资决策过程，其简洁完美的模型和结论曾是资本 市场运作的主导力量，但却难以解释现实金融市场的诸多异象。关键词：传统金融学；行为金融学；投资决策；理性人假设；有限套利引言：早期的金融理论主要通过对公司财务报表的研究来识别市场的投资机会，并解释市场中 的投资选择行为，因此，与银行家们采用的信用分析具有很高的相似性，投资者进行投资选 择主要基于比率分析和财务报表分析。20世纪60年代前后，在理性投资人假设和金融数学 取得进步的前提下，资本配置线、证券市场线、CAPM和A

2、PT模型得以确立，并以此解释证 券市场中的投资选择行为。随着计算能力和数据可获得性的迅猛进步，金融统计学成为金融 市场研究的主流工具，有效市场假说成为金融理论的核心思想。在有效市场假说框架下，股 票市场价格反映了所有公开及非公开的可获得信息，即使市场价格存在偏离，价值偏离程度 也不会太大，而且偏离也会在很短的时间内被修正。1传统金融学与行为金融学的理论基础金融是货币流通和信用活动以及与之相关的经济活动的总称，所谓金融，顾名思义就是 跟资金有关系的一切经济活动的综合。也可以认为就是资金融通的一切活动的综合。从它的 定义就可以知道，凡是参与资金融通的过程，那些活动和事情就可以称为金融，价值的流通

3、是金融的本质。金融产品种类非常多其中有证券、保险、信托和银行等，金融所涉及的学术 领域也是非常广阔的，包含的种类主要有：财务、银行学、投资学、会记、保险学、证券学、 信托学等等。曾在解释金融市场现象方面取得了巨大成功的传统金融学，是以理性人和无摩擦市场假 设为理论前提，以现代资产组合理论和资本资产定价理论为核心的一套金融学理论。传统金 融学的核心理论假设是有效市场假说，强调资产的市场价格可以迅速并充分反映所有与资产 相关的外部及内部信息。传统金融学理论把投资者看作是理性人，即投资者在从事经济活动 时总是理性的，试图追求收益最大化以及成本最小化，并且投资者是风险厌恶型，即面对不 同资产的风险态度

4、一致，投资者对价格收益分布的估计是无偏的，且满足贝叶斯过程，因此， 证券价格能够充分反映所有交易参与者对信息的理解和认同;价格则表现为随机漫步，具有不 可预测性，市场投资者无法获取长期稳定超额利润。世界经济在飞速发展的步伐下，对金融的需求 日益加重，西方金融实业界和金融学界却对其的概念存在着很大的分歧。前者认为融资服务 就是金融，而后者则是对金融作出了具体的划分，他们认为金融有其中心点、和方法论”至 于中心点就是市场经济的运转，方法论则是给金融找到相应的替代物给其一个工具定价。总之，行为金融学认为投资者并非理性人，而是普通的正常人，不具有同质化特征，且 不是风险厌恶型的，而是损失厌恶型的，因此

5、，市场并不会有效。行为金融的理论基础是投 资者实际决策模式，包含应变性、偏好多样化、追求满意方案等，主张对投资者心态与行为 分析，认为传统金融学所主张的预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的 决策过程进行有效描述。总之，由于人类行为的复杂性，行为金融学还没有形成完整的理论 分析体系;而传统金融理论因过于简化金融市场的复杂性，也难以解释现实市场中广泛存在的 (I 巳-fe 异象。2行为金融学对传统金融学的挑战在传统金融范式中，理性投资者可以从如下两个方面理解:一是主观概率更新规则的贝叶 斯理性，是指投资主体收到信息后会，按照贝叶斯法则来更新事件发生的主观概率，在接收 信息前，投资主

6、体对不确定事件具有先验概率；而接收信息后，投资主体会按照一定规则对不 确定事件进行概率修正，并由此得到后验概率。二是期望效用最大化理性，是指在后验概率 给定的情况下，理性主体依照预期效用函数，在特定的风险厌恶水平下形成自己的期望效用， 然后在财富预算约束下追求期望效用最大化，得到最优的资产配置。因此，基于传统金融理 论的理性投资者假设，资产的市场价值不会偏离其内在价值。也就是说，在传统金融理论的 分析框架下，股票的市场价格在大多数时间等于其内在价值，反映了股票所有的信息因素， 包括财务状况、盈利能力、产量、经营环境、经济周期、法律环境、竞争、发展前景、工业 要素等等。显然，传统金融理论并未考虑

7、投资者的心理因素，认为大多数人是能够公平估计 到股票的内在价值的。群体行为是指因投资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。 有效市场假说的支持者认为，即使投资者是非理性的，但因为大量投资者交易之间是相互独 立的，非理性行为的效果会相互抵消。但前景理论(Kahnman和Tversky， 1979)指出，非理性 投资者的决策并非是随机的，他们通常向同一方向行动，因此，他们的非理性行为不会相互 抵消，即与生物研究提出的羊群效应”相一致。羊群效应”是指在信息不确定条件下，证券 市场投资者的行为常受他人判断以及市场舆论的影响。Shiller(1984)进一步证明了基于投资者 非理性的

8、社会化，驳斥了有效市场假设提到的随机性，他认为，投资者的情绪不仅没有抵消 非理性行为，往往还会使这种情形变得更为极端。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992)研究发 现，美国的小公司股票交易具有轻微的“羊群效应”，可能是与小公司的公开信息较少、基金 经理无法判断交易策略有关。Wermers(1999)指出，美国共同基金买入的股票更具同期与滞后 收益，从而认为基金投资的“羊群效应”是理性选择的结果，并加速了信息在股价中的反映， 因此有利于稳定市场。由于投资者具有不完全且不对称的信息，模仿他人行为可以节约自己 的信息搜寻成本，选择与其他人相同的策略可以避免个人决策失误带来的

9、后悔和痛苦，属于 群体动物的人类一旦偏离大多数人会产生恐慌感，因此会导致金融决策中羊群行为的普遍存 在。有效市场假说的支持者进一步提出，即使非理性投资者也的行为不能相互抵消，投资者 应该能够从以前的错误中获取教训，避免陷入类似的非理性中，并最终达成理性行为。金融 学基本定理的分析结论表明，并不存在上面提到的套利机会。有效市场假说的支持者们进一 步提出，即使投资者非理性且影响不能相互抵消，投资工具的价格与内在价值存在偏离，理 性投资者可以通过无风险套利获益，而套利仍会将资产价格在极短时间内拉回内在价格。套 利是利用投资工具的市场价格与内在价值的差价进场交易，以牟取暴利的手段。假设市场上 一种证券

10、由于非理性投资者的存在而被高估，理性套利者将会发现这种价格的偏离，套利者 出售或卖空这种相对昂贵”的证券，同时购买其他相同或本质上类似的廉价”证券，以此对 冲套利获利。换句话说，只要这种替代证券能够获得且套利者能对其进行交易，就能够获得 无风险利润，而卖空效应将使被高估或者低估的证券价格恢复到内在价值。因此，只要替代 证券随时可得、套利交易迅速有效且套利者为获取利润而相互竞争，那么证券的价格将永远不会偏离其基本价值太远，而套利者本身最终也不会获取大量的超常收益。3投资决策模型方面的分歧在传统金融理论中，绝大多数资产价格或交易行为模型均假设投资者评估风险的基础是 预期效用理论框架。预期效用理论认

11、为，人们对待风险的态度始终不变，其效用函数自始至 终为凹形，即默认投资者都是风险厌恶的，更愿接受确定收益，而不是任何预期收益行为的 风险性期望，即在不确定性条件下，投资者会基于最终财富和结果发生的概率大小做出投资 决策。Markowitz在1952年提出了均值一方差投资组合理论，考虑了投资者如何由多种单一 资产构造资产组合，并从所有的资产组合中选择最优资产组合的问题，标志着现代投资组合 理论(MPT)的开端。兼顾人类行为特征和经典理论的行为金融决策模型逐渐发展起来。首先， Shefrin和Statman(1994)提出的行为资产定价理论(BAPM)作为行为金融学对传统金融CAPM模 型的改良代

12、表，投资者被分为信息交易者和噪声交易者两类，在强调理性趋利的同时也突出 了价值感受的特性，以均值方差有效资产组合代替CAPM模型中的市场组合，证券的预期收 益由“行为Beta”决定。在BAPM的一般均衡模型中，资产价格具有内生性，即投资者的最优 决策行为不仅决定自身的消费水平和持有的投资组合，也决定了各个资产的价格。4结语虽然行为金融学因能够解释市场异象而获得了普遍认可，但正如Stephen指出的那样， 所谓传统金融学难以解释的反常经验观察结果往往有四个特点一是从资本市场规模来说， 异象”涉及金额不大，且规模占比通常都很小;二是异象”在统计学上难以获得有力支撑;三是 异象”都较为短暂，且发现之后都存在迅速消失的趋势;四是异象”不容易被用作交易策略的 基础，尤其是在考虑买卖差价和信息成本等因素之后，赢利将会是十分困难的。显然，当行 为金融学理论逐渐深入人心，投资者会更加趋于理性，市场异象也就会逐渐从市场中消失。因此，即使行为金融学理论的前提假设条件更加贴近现实市