投资人在涨跌停日之吸铁交

1、.：.；投資人在漲跌停日之吸鐵交為與後續報酬林岳喬國立中正大學會計與資訊科技研讨所副教授黃怡青國立中正大學會計與資訊科技研讨所碩士生摘要本研讨針對台灣證券买卖市場之上市個股，依據某知名證券商所提供之200411月1日至200510月31日委託單明細資進分析，以檢視投資人在漲跌停日非理性之买卖行為，及其與後續股價反轉程度之關聯。本研讨定義吸鐵流量作為衡量投資人發生非理性买卖行為之指標；實證結果在整體樣本及漲停樣本上與預期相符，顯示後續股價之反轉程度與吸鐵流量的大小呈現正向關聯，惟本研讨委託流量係以投資人現股买卖衡量，故跌停樣本之吸鐵流量能够無法完全反映出投資人的非理性买卖行為，以致並未獲得非理性

2、买卖行為與後續股價反轉程度兩者間具關聯性之顯著證據。本研讨結果顯示股價接近漲跌停板之資訊確實能够吸引投資人的留意，假设進而引發非理性之买卖行為本研讨發現整體樣本中約有12%並不含任何一類吸鐵流量，顯示並非一切漲跌停日均存在投資人之非理性买卖行為，將導致後續股價反轉而使投資人蒙受損失。本研讨亦分析吸鐵流量之投資人屬性及股票特性，實證結果顯示：多數吸鐵流量來自財富水準中等、买卖頻率高、投資經驗中等、中年、男性之投資人，且吸鐵流量大小會隨著公司規模、股票價格、流動性、值與產業別等股票特性之不同，而有顯著差異。關鍵字：漲跌幅限制、吸鐵流量、买卖行為The Intra-day Magnetic Trad

3、ing Behaviors on Price Limit Days and Subsequent Stock ReturnsLin, Y.C. GeorgeAssociate Professor, Department of Accounting and Information Technology, National Chung Cheng UniversityHuang, Yi-ChingGraduate Student, Department of Accounting and Information Technology, National Chung Cheng University

4、AbstractBased on investors order data from 2004/11/1 to 2005/10/31 provided by a brokerage firm in Taiwan, this study analyzes the relationship between the irrational order flows on price-limit-hit days and the magnitude of posterior price reversal. This study measures the irrational order flow acco

5、rding to the magnetic order flow before an imminent limit hit. The empirical results show that, on upper-limit-hit days, larger irrational order flows will result in larger posterior price reversal. However, due to the short-sell constraints which blur the measurement of irrational order flows on th

6、e lower-limit-hit days, we do not find significant impact of irrational order flows on the posterior price reversal. In the sample used in this study, there are 12% of price-limit-hit days which do not have any irrational order flows.This study also analyzes whether the irrational order flows are re

7、lated to investors and firm characteristics. Our results show that irrational order flows mostly come from male investors in the middle wealth, experience, and age level and with high trading frequency. The magnitude of irrational order flows are also related to firm size, stock price level, liquidi

8、ty, beta and industry factors.Key words: Price Limits, Magnetic Order Flow, Trading BehaviorsPAGE 53緒論研讨背景1987年10月19日的黑色星期一，道瓊工業指數暴跌508點，使美國股市僅帳面損失即高達5,600億美圆，約等於淨賠一個法國；此種跌勢也迅速在世界各主要股市蔓延開來，因此引發全球股市崩盤，呵斥投資人莫大的損失與影響。許多學者與機構於是紛紛提出重新檢討市場機制的聲音，而斷路機制Circuit Breakers的提出即是在防止市場因過度反應或價格在短期內過度波動，而導致市場崩跌的情形再度發

9、生。斷路機制包括了各種暫停买卖Trading Halts措施以及漲跌幅限制Price Limits。暫停买卖是指當股價變動符合一定條件時，交將會被中斷一段時間，等過這一段時間之後才可繼續交，如美國紐約證券买卖所NYSE於1988年起即採用此類措施；漲跌幅限制則規定每日股票價格僅能在漲跌幅限制的範圍通常為前日收盤價的一定百分比內波動，因此會有超過此範圍限制的交發生，可降低股價之波動性，俾买卖者不致發生艰苦財務問題如融資斷頭等，且使投資人有機會重新評估市場資訊與投資策，防止因恐慌而產生非性的投資為。漲跌幅限制措施是一些新興市場最常採行的穩定市場機制，包括台灣、日本、韓國、馬來西亞、泰國等市場均已採

10、行，而其漲跌幅限制之規定與施行方法亦各有不同，如 REF _Ref202369163 h 表 1所示。表 SEQ 表 * ARABIC 1各股票市場漲跌幅限制規定股票市場漲跌幅限制與方向股票市場漲跌幅限制與方向奥地 15%中國 10%比時 5-10%日本 10-60%埃及 5%韓國 15%芬 15%馬西亞- 30%法國 15%台灣 7%森堡 5%泰國 30%葡萄牙 15%土耳其 10%資料來源：Osler and Tooma2004儘管各國股市以漲跌幅限制造為市場穩定機制已行之有年，有關其對市場與投資人的影響仍持續引起學界的廣泛探討，然實證研讨結果至今仍未能獲得一致的結論。支持者認為漲跌幅限制

11、主要有以下優點：1可降低股價之波動性，使價格維持於當日漲跌幅限制的範圍以內，俾买卖者不致發生艰苦財務問題，有利信誉機制的運作Greenwald and Stein，1991。2在市場價格巨幅波動時暫時卻投資人Cooling-off Effects，使其有機會重新評估市場資訊與投資策，以防止投資人因過反應Overreaction而產生非性的投資為Lee and Kim，1995；Kim and Yang，2004。3在漲跌停期間公佈買賣單平衡的資訊，可以吸引價值型投資人進場交，使股價回歸平衡價格Brady，1988；Greenwald and Stein，1991。反對者則主張漲跌幅限制對於股價

12、有一定程上的扭曲，因此產生以下的問題：1漲跌幅限制使未反映的資訊遞延到下一期，這反而會使下一期的股價波動性添加而非低，构成波動性外溢Volatility SpilloverFama，1989；Kuhn et al.，1991；Kim，2001。2假设股票平衡價格在漲跌幅限制的範圍外，那麼平衡價格要遞延至漲跌停日後才干在市場上反映，導致價格發現延遲Delayed Price Discovery，影響市場的效率性Fama，1989；Lehmann，1989；Lee et al.，1994。3漲跌幅限制使投資人無法在停板以外的價格進行买卖，必須要等到下一個交日才干重新交，因此降低了市場的流動性，使交

13、活動在漲跌停日後爆增，此即交干擾Trading InterferenceFama，1989；Lehmann，1989；Telser，1989；Lee et al.，1994。除了對股價呵斥扭曲，Fama1989亦主張漲跌幅限制會改變投資人的买卖行為，認為當股價接近漲跌幅限制時，能够會吸引尚未下單之投資人的留意或致使已下單之投資人轉趨積極，因此以高於低於其最適买卖战略Optimal Trading Strategy的價格甚至漲跌停板價格下單買進賣出，构成非理性之买卖決策。當市場存在此種非理性之买卖行為情形嚴重時，將導致漲跌停限制的存在反而如吸鐵般吸引股價加速向漲停板價或跌停板價移動，促使本来能够

14、不會觸及的漲跌停板因此發生，此即所謂的吸鐵效果Magnet EffectsFama，1989；Miller，1991；Subrahmanyam，1994；亦即，漲跌幅限制的存在引發了投資人非理性的买卖行為，因此促使了漲跌幅限制的自我實現Self-fulfilling。研讨動機在上述有關漲跌幅限制所產生的問題中，過去國內外之實證研讨絕大多數著重於波動性外溢、價格發現延遲及交干擾這三項的檢定，且結論莫衷一是；而漲跌幅限制之吸鐵效果雖早在1989年即由Fama所提出，但相關研讨則於近期始逐漸遭到學界的重視。Subrahmanyam1994首先以模型探討吸鐵效果，結果發現當股價越接近漲跌停板時，其股價

15、波動性、市場流動性、买卖量與股價達漲跌停板的機率都隨之添加，顯示當股價越接近漲跌停板時，越會加速向漲停價或跌停價移動，而构成所謂的吸鐵效果。其後陸續有實證研讨結果出爐，其中支持吸鐵效果存在的有Chen1997、Cho et al.2003、Nath2003、Osler and Tooma2004、Chan et al.2005、Du et al.2006、Wong et al.2006、逖2006及Hsieh et al.2007，而不支持吸鐵效果存在的則有Kim and Yang2004、郭玉佩2004與Abad and Pascual2007，顯示實證上對於漲跌幅限制能否會引發吸鐵效果，至

16、今仍未有定論。然而，上述有關吸鐵效果之實證研讨，多著重於檢定當個股股價接近漲跌幅限制時能否發生加速向漲停板價或跌停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率能否隨之添加本研讨定義此類情形為價格的吸鐵效果，而對於價格的吸鐵效果之构成缘由則較少進行深化的分析。儘管過去學者認為價格的吸鐵效果乃股價接近漲跌幅限制時，能够會吸引尚未下單之投資人的留意或致使已下單之投資人轉趨積極，因此以高於低於其最適买卖战略的價格甚至漲跌停板價格下單買進賣出，构成非理性之买卖決策所致，但迄今尚未有相關實證研讨對此加以驗證；且價格的吸鐵效果除能够為上述之投資人非理性买卖行為所致外，亦能够為艰苦根本面音讯之影響所致。例如假设某

17、上市公司盤中傳出獲得流失艰苦訂單的音讯，衝擊之大足以使該公司股價達到漲跌停時，該個股股價也能够發生加速向漲跌停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率也會隨之添加，此情形同樣也符合價格的吸鐵效果之定義，顯示價格的吸鐵效果並不一定全為投資人之非理性买卖行為所致。綜上所述，價格的吸鐵效果成因為何尚未得到驗證，而分析其能够成因有二：一是艰苦根本面音讯之影響、一則是投資人之非理性买卖行為；前者可由公開資訊管道及媒體獲悉並衡量其影響，而後者則將反映於漲跌停前的委託單資訊，亦即，當股價接近漲跌停時，將吸引以高於低於投資人最適买卖战略價格買進賣出的委託單出現。為與以往研讨所稱之吸鐵效果即本研讨定義之價格的吸

18、鐵效果有所區別，本研讨在此定義上述特定委託流量出現之情形為委託流量的吸鐵效果。由過去學者對於吸鐵效果的定義可知，當委託流量的吸鐵效果到達一定嚴重程度時，才會導致價格的吸鐵效果發生，因此並非每個漲跌停日都能觀察到價格的吸鐵效果；這或許也是導致過去實證結果分歧的缘由之一。是以，假设欲探討漲跌幅限制對投資人之影響為何，分析委託流量的吸鐵效果應較檢定價格的吸鐵效果能否存在更為直接；亦即委託流量的吸鐵效果領先於價格的吸鐵效果，分析達漲跌幅限制前之委託流量組成，將有助於辨認出吸鐵流量並作為價格的吸鐵效果能够出現的先行指標。此為本研讨動機之一。此外，上述有關吸鐵效果之實證研讨，僅限於探討吸鐵效果對於漲跌停個

19、股當日價格變化的影響，未曾觸及其與後續股價報酬間之關聯；因此，儘管研讨結論分歧，但市場存在價格的吸鐵效果與否，對於投資人的影響终究是好是壞？投資人會否因此而蒙受損失？以往研讨均無法提供相關解答，但這卻是政策制訂者於規劃市場买卖制度，以及投資人於決定买卖战略時所最為關注的焦點。本研讨認為，部分的價格的吸鐵效果能够原因於委託流量的吸鐵效果，當市場存在此種委託流量的吸鐵效果情形嚴重時，將促使本来能够不會觸及的漲跌停板因此發生，故後續股價極能够反轉回到平衡價格，而使投資人蒙受損失；然而，假设價格的吸鐵效果係原因於艰苦根本面音讯之影響便不會如此。是以，價格的吸鐵效果存在能够並不用然對投資人有負面之影響，

20、但委託流量的吸鐵效果出現則能够使投資人蒙受損失；了解投資人在漲跌幅限制下的买卖行為與其後續報酬間之關聯，如委託流量的吸鐵效果對於投資人獲利情形之影響，有助於投資人進行理性的投資決策，並可提供未來政策修訂之參考。此為本研讨動機之二。另一方面，假设能辨認出吸鐵流量並作為價格的吸鐵效果能够出現的先行指標，則可透過分析其中委託流量之投資人屬性及股票特性，找出較易發生委託流量的吸鐵效果之特定投資人屬性或特定股票特性族群，提供主管機關於規劃买卖制度及市場管理上之參考。此為本研讨動機之三。研讨目的基於以上動機，本研讨擬針對台灣證券买卖市場之上市個股，依據某知名證券商所提供之200411月1日至200510月

21、31日委託單明細資進分析，以檢視投資人在個股漲跌停日之交為變化及其與後續股價報酬之關聯。本研讨主要目的如下：藉由券商提供之委託單明細資，分析漲跌停日投資人在股價趨近漲跌停板時之委託流量組成，以了解委託流量如何受漲跌幅限制影響而改變，並辨認出吸鐵流量作為價格的吸鐵效果能够出現的先行指標。價格的吸鐵效果存在並不用然對投資人有負面之影響，但委託流量的吸鐵效果出現則極能够使投資人蒙受損失；因此本研讨目的不在驗證價格的吸鐵效果存在與否，而是藉由事件研讨法，分析投資人在漲跌停日不同买卖行為委託流量與其後續報酬間之關聯，以了解漲跌幅限制之委託流量的吸鐵效果對投資人獲利狀況之能够影響，如當委託流量的吸鐵效果越

22、強時，後續股價反轉程度能否越大？以利投資人進行投資決策及主管機關未來政策修訂之參考。分析委託流量的吸鐵效果其中委託流量之投資人屬性及股票特性，找出較易發生委託流量的吸鐵效果之特定投資人屬性或特定股票特性族群，提供主管機關於規劃买卖制度及市場管理上之參考。本研讨與以往針對價格的吸鐵效果之實證研讨不同之處以及研讨貢獻在於：本研讨係初次以券商提供之委託單明細資，針對原因於投資人非理性买卖行為之委託流量的吸鐵效果所進行的實證研讨；且本研讨的目的並非在於檢定價格的吸鐵效果存在與否，而是對於反映投資人买卖行為的委託流量進行深化分析，嘗試辨認出吸鐵流量並作為價格的吸鐵效果能够出現的先行指標，這也是過去文獻所

23、缺乏的。有別於以往僅限於探討價格的吸鐵效果在漲跌停個股當日股價的變化，本研讨延伸分析委託流量的吸鐵效果與其後續報酬間之關聯，期能提供漲跌幅限制對投資人獲利影響之攸關資訊，有助於投資人進行理性的投資決策，並可供未來政策修訂參考。找出較易發生委託流量的吸鐵效果之特定投資人屬性或特定股票特性族群，提供主管機關於規劃买卖制度及市場管理上之參考。研讨內容與架構本研讨之後續內容分述如下：首先將介紹吸鐵效果之理論基礎與相關實證結果，接著簡介本研讨環境背景台灣證券买卖市場、說明研讨期間與樣本資及闡述研讨方法設計與流程，隨後分析本研讨之實證結果，最後則為本研讨之研讨結論與研讨建議。本研讨架構如下頁 REF _R

24、ef186876452 h 圖 1所示：研讨背景與動機研讨目的辨認出吸鐵流量作為先行指標找出吸鐵流量之投資人屬性及股票特性理論基礎與文獻回顧研讨方法與設計實證結果與分析研讨結論與建議分析漲跌停日不同买卖行為與後續報酬之關聯分析吸鐵流量之股票特性分析漲跌幅限制下不同买卖行為與其後續報酬間之關聯分析吸鐵流量之投資人屬性圖 SEQ 圖 * ARABIC 1研讨架構理論基礎與文獻回顧本研讨旨在探討投資人於個股漲跌停日之吸鐵交為與後續報酬，因此，首先將介紹本研讨主要概念之來源吸鐵效果之理論基礎與相關實證結果，以了解吸鐵效果之成因與實證發現。1987年10月19日的黑色星期一，道瓊工業指數暴跌508點，引

25、發全球股市崩盤，呵斥投資人莫大的損失與影響，許多學者與機構因此紛紛提出重新檢討市場機制的聲音。漲跌幅限制Price Limits規定每日股票價格僅能在漲跌幅限制的範圍通常為前日收盤價的一定百分比內波動，因此會有超過此範圍限制的交發生，可降低股價之波動性，俾买卖者不致發生艰苦財務問題如融資斷頭等，且使投資人有機會重新評估市場資訊與投資策，防止因恐慌而產生非性的投資為。漲跌幅限制措施是一些新興市場最常採行的穩定市場機制，包括台灣、日本、韓國、馬來西亞、泰國等市場均已採行。儘管各國股市以漲跌幅限制造為市場穩定機制已行之有年，有關其對市場的影響及其有效性仍持續引起學界的廣泛探討，然實證結果至今仍未獲得

26、一致的結論。支持者認為漲跌幅限制主要有以下優點：1可降低股價之波動性，使價格維持於當日漲跌幅限制的範圍以內，俾买卖者不致發生艰苦財務問題，有利信誉機制的運作Greenwald and Stein，1991。2在市場價格巨幅波動時暫時卻投資人Cooling-off Effects，使投資人有機會重新評估市場資訊與投資策，以防止投資人因過反應Overreaction而產生非性的投資為Lee and Kim，1995；Kim and Yang，2004。3在漲跌停期間公佈買賣單平衡的資訊，可以吸引價值型投資人進場交，使股價回歸平衡價格Brady，1988；Greenwald and Stein，19

27、91。反對者則主張漲跌幅限制對於股價有一定程上的扭曲，因此產生一些影響市場績效的問題；此外，亦有學者主張漲跌幅限制會改變投資人的买卖行為，引發所謂的吸鐵效果Magnet Effects。理論基礎漲跌幅限制之吸鐵效果雖早在1989年即由Fama所提出，但相關研讨則於近期始逐漸遭到學界重視。Fama1989主張漲跌幅限制會改變投資人的买卖行為，認為當股價接近漲跌幅限制時，能够會吸引尚未下單之投資人的留意或致使已下單之投資人轉趨積極，因此以高於低於其最適买卖战略Optimal Trading Strategy的價格甚至漲跌停板價格下單買進賣出，构成非理性之买卖決策。當市場存在此種非理性之买卖行為情形

28、嚴重時，將導致漲跌停限制的存在反而如吸鐵般吸引股價加速向漲停板價或跌停板價移動，促使本来能够不會觸及的漲跌停板因此發生，此即所謂的吸鐵效果Magnet EffectsFama，1989；Miller，1991；Subrahmanyam，1994；亦即，漲跌幅限制的存在引發了投資人非理性的买卖行為，因此促使了漲跌幅限制的自我實現Self-fulfilling。實證研讨Subrahmanyam1994首先以模型探討吸鐵效果，結果發現當股價越接近漲跌停板時，其股價波動性、市場流動性、买卖量與股價達漲跌停板的機率都隨之添加，顯示當股價越接近漲跌停板時，越會加速向漲停價或跌停價移動，而构成所謂的吸鐵效果

29、。Ackert et al.2001則以實驗研讨當买卖干擾如漲跌幅限制即將發生時的买卖量變化，發現市場會有买卖活動添加的情形。除以理論模型與實驗印證外，有關吸鐵效果之實證研讨結果亦陸續出爐。初期研讨對象多以期貨市場為主，惟實證結果多數都不支持吸鐵效果的存在Kuserk et al.，1989；Arak and Cook，1997；Berkman and Steenbeek，1998；Hall and Korfman，2001；至於有關股票市場吸鐵效果之實證研讨，近期則隨著亞洲新興市場的崛起而逐漸添加，但對於吸鐵效果存在與否結論仍分歧，茲分述如下：支持吸鐵效果存在者在以台灣證券市場為研讨對象方面

30、，Chen1997認為因投資人擔心價格到達漲跌幅限制後能够無法交，故有動機提早买卖，因此交會在到達漲跌幅限制前添加。Chen選取台灣股市390檔上市個股於1994年每五分鐘的交資進研讨，結果發現，漲跌停板在30分鐘或以內時，漲跌停前之买卖量比漲跌停板時更大，亦即吸鐵效果存在。Cho et al.2003以全部上市公司19983月至20004月之每五分鐘報酬資，分別採用GARCH模型和GMM檢測漲跌幅限制下的吸鐵效果。研讨結果顯示，當價格接近漲停板時吸鐵效果相當顯著，但價格接近跌停板時吸鐵效果卻顯著；即使在進一步控制能够的動能效果Momentum Effects以後，結果仍維持如此。其後有Won

31、g et al.2006以台灣證交所2004年164檔上市股之买卖資料，沿用Du et al. 2006之方法分析漲跌停前30分鐘內之價量變化。研讨發現，在達漲跌幅限制前的30分鐘內，每五分鐘股票報酬率、买卖量、波動性及买卖次數均有加速添加之情形發生，顯示有吸鐵效果的存在；研讨亦發現，當买卖量為機構投資人所主導時，並未發現顯著之吸鐵效果，由此可知吸鐵效果之發生，係由缺乏資訊的個別投資人所引起的。Hsieh et al.2007則以2000年439檔上市股之买卖資料，運用邏輯迴歸模型分析價格變化。研讨發現，當股價接近漲跌停板時，股價續漲續跌之條件機率顯著上升，且股價觸及漲跌停板之頻率添加，顯示吸

32、鐵效果存在；研讨亦發現，吸鐵效果之發生，開始於距漲停板價10檔內及距跌停板價5檔內。在以其他證券市場為研讨對象方面，Nath2003以19993月至20004月印證交所1,333檔股票資，衡量漲跌停日之买卖時間間隔與價格距漲跌停板距離研讨吸鐵效果。研讨發現，當股價越接近跌停板時，平均每筆买卖時間間隔顯著縮短，但當股價越接近漲停板時則無此現象，顯示當價格接近跌停板時吸鐵效果顯著，但價格接近漲停板時則否。Osler and Tooma2004以埃及股市1998年至2001年漲跌幅限制為5%與1994年至1997年無漲跌幅限制兩期間五家上市公司約佔總买卖量之12%之股價資料，運用邏輯迴歸模型分析並比

33、較兩期間之差異，以檢定如此嚴格的漲跌幅限制下能否存在吸鐵效果。研讨發現，在漲跌幅限制實施以後，股價漲跌幅度到達5% 之機率顯著較實施以前添加，結果顯示吸鐵效果的存在，且漲停時較跌停時的吸鐵效果更強。相對於埃及股市的嚴格漲跌幅限制，Chan et al.2005則比較吉隆坡股市漲跌幅限制為30%19951月至199612月間98檔曾達漲停板價個股與175檔接近漲停板價個股，在達漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形，檢測在較為寬鬆的漲跌幅限制下能否仍存在吸鐵效果。Chan et al.認為當吸鐵效果存在時，達漲停板價個股在達漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形將有較大的反轉，研讨結果支持這個假說，顯示

34、吉隆坡股市在漲停時存在顯著吸鐵效果。另Du et al.2006亦以韓國股市19989月至19993月間達漲跌停個股之买卖及委託資料，檢定日內股價之吸鐵效果與動能效果。研讨發現，在達漲跌幅限制前的30分鐘內，股票報酬率、买卖量、波動性及委託流量均有加速添加之情形發生，顯示有吸鐵效果存在；在控制動能效果後結論亦維持不變，且發現在範圍越窄的漲跌幅限制下吸鐵效果越強。逖2006則以20001月1日至200512月31日上海證券交所全部上市股票為對象，對價格達到漲跌幅限制的股票和未達到或接近漲跌幅限制的股票進分組比較。結果顯示，價格越接近漲跌停，則股價上漲下跌1% 的時間間隔越短；進一步的分析還顯示，

35、上漲事件中50% 的股票在85秒內從9% 漲到10%，下跌事件中50% 的股票在91.5秒內從9% 跌到10%，這明漲跌幅限制具有動價格接近漲跌停的吸鐵效果。不支持吸鐵效果存在者在以台灣證券市場為研讨對象方面，Kim and Yang2004以2000年439檔個股之买卖資料探討漲跌幅限制之吸鐵效果。研讨發現，股價達吸鐵價格Kim and Yang定義為漲跌停板兩檔以前之價格後30分鐘內到達漲跌停板之機率並未大於50%，且達漲跌停板個股其股價達吸鐵價格後之买卖量並未較達吸鐵價格前添加，故結果不支持吸鐵效果存在。郭玉佩2004以19991月5日至200012月28日之每五分鐘股票報酬率資，運用C

36、ho et al.2003所提出之研讨方法，僅針對12家高科技產業上市公司檢視吸鐵效果。結果顯示，高科技產業在漲跌幅限制下存在漲停的吸鐵效果，但跌停的吸鐵效果並顯著；但在進一步控制能够的動能效果以後，吸鐵效果的顯著性有明顯低的情形，故無法支持高科技產業在漲跌幅限制下仍存在吸鐵效果，僅能解釋吸鐵效果是動效果的一種表現方式。在以其他證券市場為研讨對象方面，Abad and Pascual2007以西班牙股市2001年至2003年114家上市公司之委託檔與买卖檔資料，研讨漲跌幅限制之吸鐵效果。結果發現，即使價格在距離漲跌幅限制極短的距離之內，股價達漲跌停板的機率並未顯著隨距離的縮短而添加，且在漲跌停

37、日股價非但並未加速向漲跌停板移動，反而還有減速之情形；因此，實證結果並不支持吸鐵效果存在。茲將以上探討吸鐵效果之相關文獻彙總如 REF _Ref190649341 h 表 2所示：表 SEQ 表 * ARABIC 2探討吸鐵效果之相關文獻彙總文獻期間與樣本衡量變數其他變數主要結論支持吸鐵效果存在台灣證券市場Chen19971994年390檔上市股每五分鐘买卖量-漲跌停板在30分鐘或以內時，漲跌停前之买卖量比漲跌停板時更大，亦即吸鐵效果存在。Cho et al.200319983月至20004月一切上市公司每五分鐘股票報酬率動能效果之控制變數當價格接近漲停板時，吸鐵效果相當顯著；但價格接近跌停板

38、時，吸鐵效果卻顯著；進一步控制動能效果以後仍維持如此。Wong et al.20062004年164檔上市股每五分鐘股票報酬率买卖量波動性买卖次數個別與機構投資人相關變數在達漲跌幅限制前的30分鐘內，每五分鐘股票報酬率、买卖量、波動性及买卖次數均有加速添加之情形發生，顯示吸鐵效果存在；研讨亦發現吸鐵效果之發生，係由缺乏資訊的個別投資人所引起的。支持吸鐵效果存在Hsieh et al.20072000年439檔上市股股價持續之條件機率股價觸及漲跌停板之頻率股票特性相關變數當股價接近漲跌停板時，股價續漲續跌之條件機率顯著上升，且股價觸及漲跌停板之頻率添加，顯示吸鐵效果存在；亦發現吸鐵效果之發生，開

39、始於距漲停板價10檔內及距跌停板價5檔內。其他證券市場Nath200319993月至20004月印證交所1,333檔股票平均每筆买卖時間間隔-當價格接近跌停板時吸鐵效果顯著，但價格接近漲停板時則否。Osler and Tooma20041998至2001年埃及股市五家上市公司股價漲跌幅度到達5%之機率波動性與動能效果之控制變數在漲跌幅限制實施以後，股價漲跌幅度到達5% 之機率顯著較實施以前添加，結果顯示吸鐵效果的存在，且漲停時較跌停時的吸鐵效果更強。Chan et al.200519951月至199612月吉隆坡股市98檔曾達漲停板價個股與175檔接近漲停板價個股達漲停板價前後之委買、委賣單失

40、衡反轉-達漲停板價個股在達漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形有較大的反轉，顯示吉隆坡股市在漲停時存在顯著吸鐵效果。Du et al.200619989月至19993月韓國股市達漲跌停個股報酬率买卖量波動性委託流量委託單性質在達漲跌幅限制前的30分鐘內，股票報酬率、买卖量、波動性及委託流量均有加速添加之情形，顯示有吸鐵效果存在；在控制動能效果後結論不變，且在範圍越窄的漲跌幅限制下吸鐵效果越強。逖200620001月至200512月上海證交所全部上市股票股價上漲下跌1%的時間間隔-價格越接近漲跌停，則股價上漲下跌1%的時間間隔越短，漲跌幅限制具動價格的吸鐵效果。不支持吸鐵效果存在台灣證券市場Kim

41、 and Yang20042000年439檔個股到達漲跌停板之機率买卖量-股價達吸鐵價格後30分鐘內到達漲跌停板之機率未大於50%，且买卖量並未較達吸鐵價格前添加，因此研讨結果並不支持吸鐵效果存在。郭玉佩200419991月至200012月12家高科技產業上市公司每五分鐘股票報酬率動能效果之控制變數在控制動能效果以後吸鐵效果的顯著性明顯低，無法支持在漲跌幅限制下仍存在吸鐵效果，僅能解釋吸鐵效果是動效果的一種表現方式。其他證券市場Abad and Pascual20072001至2003年西班牙股市114家上市公司到達漲跌停板之機率每五分鐘股票報酬率波動性與動能效果之控制變數股價達漲跌停板的機率

42、並未顯著隨距離的縮短而添加，且在漲跌停日股價非但並未加速向漲跌停板移動，反而還有減速之情形；結果並不支持吸鐵效果存在。資料來源：本研讨整小結由文獻探討可知，實證上對於漲跌幅限制能否會引發吸鐵效果至今仍未有定論。茲將以上有關吸鐵效果之實證結果彙總如 REF _Ref187044161 h 表 3所示：表 SEQ 表 * ARABIC 3吸鐵效果之實證結果彙總支持吸鐵效果存在不支持吸鐵效果存在台灣證券市場Chen1997Kim and Yang2004Cho et al.2003郭玉佩2004Wong et al.2006Hsieh et al.2007其他證券市場Nath2003Abad and

43、 Pascua2007Osler and Tooma2004Chan et al.2005Du et al.2006逖2006資料來源：本研讨整然而，上述有關吸鐵效果之實證研讨，多著重於檢定當個股股價接近漲跌幅限制時，能否發生加速向漲停板價或跌停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率能否隨之添加本研讨定義此類情形為價格的吸鐵效果，而對於價格的吸鐵效果之构成缘由則較少進行深化的分析。儘管過去學者認為價格的吸鐵效果乃因股價接近漲跌幅限制時，能够吸引尚未下單之投資人的留意或致使已下單之投資人轉趨積極，因此以高於低於其最適买卖战略的價格甚至漲跌停板價格下單買進賣出，构成非理性之买卖決策所致，但迄今尚

44、未有相關實證研讨對此加以驗證；且價格的吸鐵效果除能够為上述之投資人非理性买卖行為所致外，亦能够為艰苦根本面音讯之影響所致。例如假设某上市公司盤中傳出獲得流失艰苦訂單的音讯，衝擊之大足以使該公司股價達到漲跌停時，該個股股價也能够發生加速向漲跌停板價移動之情形，或其股價達漲跌停板的機率也會隨之添加，此情形同樣也符合價格的吸鐵效果之定義，顯示價格的吸鐵效果並不一定全為投資人之非理性买卖行為所致。綜上所述，價格的吸鐵效果成因為何尚未得到驗證，而分析其能够成因有二：一是艰苦根本面音讯之影響、一則是投資人之非理性买卖行為；前者可由公開資訊管道及媒體獲悉並衡量其影響，而後者則將反映於漲跌停前的委託單資訊，亦

45、即，當股價接近漲跌停時，將吸引以高於低於投資人最適买卖战略價格買進賣出的委託單出現。為與以往研讨所稱之吸鐵效果即本研讨定義之價格的吸鐵效果有所區別，本研讨在此定義上述特定委託流量出現之情形為委託流量的吸鐵效果。由過去學者對於吸鐵效果的定義可知，當委託流量的吸鐵效果到達一定嚴重程度時，才會導致價格的吸鐵效果發生，因此並非每個漲跌停日都能觀察到價格的吸鐵效果；這或許也是導致過去實證結果分歧的缘由之一。是以，假设欲探討漲跌幅限制對投資人之影響為何，分析委託流量的吸鐵效果應較檢定價格的吸鐵效果能否存在更為直接；亦即委託流量的吸鐵效果領先於價格的吸鐵效果，分析達漲跌幅限制前之委託流量組成，將有助於辨認出

46、吸鐵流量並作為價格的吸鐵效果能够出現的先行指標。除上述有關吸鐵效果之實證研讨中，Chan et al.2005提及吉隆坡股市在漲停板價前後之委買、委賣單失衡情形有較大的反轉，以及Du et al.2006提及韓國股市委託流量在接近漲跌幅限制前有加速添加之情形外，國內外專門針對漲跌幅限制與委託流量間關係進行研讨之文獻並不多見；而Chan et al.2005與Du et al.2006亦是以投資人整體委託流量進行研讨，並未對委託單的組成內容加以個別分析，因此無法得知這些委託流量異常現象的成因。Choi2000認為既然價格的构成與委託流量息息相關，那麼漲跌幅限制與委託流量間的交互作用即應加以考量，

47、因此以韓國股市1994年5月至7月間300檔個股之委託與买卖資料，檢視在漲跌幅限制下的委託流量分佈情形。Choi2000將一切委託單依投資人下單之價量與當時市場價量之相對關係，代表投資人买卖之積極程度並據以分類分類方式係參考Harris and Hasbrouck1996及Biais et al.1995，藉以觀察流動性供給狀況與價格构成的動態過程；在比較經常達漲跌幅限制與不常達漲跌幅限制個股的委託流量分佈後發現，漲跌幅限制影響了流動性的供給，進而呵斥達漲跌幅限制個股的委託流量分佈有被扭曲之情形，且加強了委託流量的正向序列相關效果。Choi2000依研讨結果推論流動性供給的扭曲與委託流量的正向

48、序列相關，能够引發股價的正向序列相關；惟其在吸鐵效果方面，僅依漲跌停組买卖發生於漲跌停時比率較高的股票之高於最正确買檔價買入與低於最正确買檔價賣出之委託單比率，較未漲跌停組买卖發生於漲跌停時比率較高的股票為高，斷定漲跌停日確實存在吸鐵效果，但此情形僅能代表漲跌停組股票之價格競爭較為猛烈，並無法釐清此價格競爭是由於股票特性不同或漲跌停限制所引起。儘管如此，其研讨方法已為後續相關研讨提供了新的指引；亦即針對投資人不同的买卖行為深化分析委託單的組成內容，也許可為過去尚無定論的吸鐵效果提供新的解釋與證據。此外，綜觀以上文獻探討，可發現以往研讨僅限於探討吸鐵效果對於漲跌停個股當日價格變化的影響，未曾觸及

49、其與後續股價報酬間之關聯；Choi2000探討之研讨亦缺乏此類驗證。因此，儘管研讨結論分歧，但市場存在價格的吸鐵效果與否，對於投資人的影響终究是好是壞？投資人會否因此而蒙受損失？以往研讨均無法提供相關解答。本研讨認為，部分的價格的吸鐵效果能够原因於委託流量的吸鐵效果，當市場存在此種委託流量的吸鐵效果情形嚴重時，將促使本来能够不會觸及的漲跌停板因此發生，故後續股價極能够反轉回到平衡價格，而使投資人蒙受損失；然而，假设價格的吸鐵效果係原因於艰苦根本面音讯之影響便不會如此。是以，價格的吸鐵效果存在能够並不用然對投資人有負面之影響，但委託流量的吸鐵效果出現則能够使投資人蒙受損失；了解投資人在漲跌幅限制

50、下的买卖行為與其後續報酬間之關聯，如委託流量的吸鐵效果對於投資人獲利情形之影響，有助於投資人進行理性的投資決策，並可提供未來政策修訂參考。研讨方法與設計以下首先簡介本研讨環境背景台灣證券买卖市場，其次說明研讨期間與樣本資選取方式及資型態，最後明整個實證研讨之設計及程。台灣證券买卖所集中买卖市場簡介台灣證券交所Taiwan Stock Exchange；TSE集中交市場乃亞太地區中具有高买卖量與高周轉率特征之證券买卖市場，與鄰近之香港、新加坡、泰國、馬來西亞、上海及深圳等主要股市相較之下，买卖活動最為活躍。根據台灣證券交所證券統計資料年報顯示，集中交市場在接近本研讨樣本期間之2004及2005年

51、底時，分別有697及691家掛牌上市公司，總市值約14.04兆及15.63兆新台幣，年度成交張數為987,573,775張與663,512,192張，折合成交總值約為23.88兆及18.82兆新台幣，年周轉率則為206.09% 與127.27%。2004及2005年度之市場股價指數變化情形如 REF _Ref187156631 h 表 4及 REF _Ref187155744 h 圖 2所示，顯見集中买卖市場具有高波動性。表 SEQ 表 * ARABIC 42004及2005年度市場股價指數變化年度發 行 量 加 權 股 價 指 數年 平 均最高日期最低日期20046,033.787,034.

52、103/45,316.878/420056,092.276,575.5312/295,632.9710/28資料來源：台灣證券买卖所證券統計資料年報圖 SEQ 圖 * ARABIC 22004至2005年市場股價指數及股票成交量值資料來源：台灣證券买卖所2005年年報台灣證券买卖所自1962年2月9日成立以來，為防止投資人因價格之劇烈變動產生艰苦損失，基於保護投資大眾的考量而採取漲跌幅限制措施，並因應國內外艰苦政經情勢之變化而彈性調整，作為穩定股價之工具。近年來由於全球政經情勢變動甚劇，為防止艰苦事件嚴重影響股市，漲跌幅限制亦曾多次調整，如 REF _Ref202413416 h 表 5所示。

53、集中买卖市場买卖時間為星期一至星期五，普通买卖委託時間為8：30至13：30，撮合成交時間為9：00至13：30，採電腦自動买卖方式且僅接受限價委託，無論是開盤前30分鐘所累積的委託、盤中或收盤皆採集合競價，撮合時首先依價格優先原則，其次依時間優先原則依序成交。如 REF _Ref202413416 h 表 5所示，集中买卖市場目前設有7% 的漲跌幅限制，亦即投資人僅能以前日收盤價 7% 範圍內的價格進行买卖。表 SEQ 表 * ARABIC 5史股價漲跌幅限制日期漲幅跌幅事件51.02.09 62.04.085%5%集中市場正式開業，初次訂定漲跌幅62.04.09 62.08.063%3%二

54、股票波動幅過大62.08.07 63.02.185%5%63.02.19 63.04.145%1%發生石油能源危機，導致股市續三個月下跌63.04.15 63.05.201%1%奉規定股價漲跌幅訂為1%63.05.21 63.06.163%3%奉規定股價漲跌幅訂為3%63.06.17 67.12.185%5%67.12.19 68.01.032.5%2.5%中美斷交與第二次石油危機68.01.04 76.10.285%5%76.10.29 77.11.093%3%全球股市大崩盤與證交稅風77.11.10 78.10.105%5%78.10.11 88.09.267%7%順應投資人及輿論要求，漲

55、跌幅放寬為7%88.09.27 88.10.107%3.5%921集集大地震88.10.11 89.03.197%7%89.03.20 89.03.217%3.5%因應政黨初次替，民進黨候選人陳水扁當選總統衝擊89.03.22 89.10.037%7%89.10.04 89.10.117%3.5%因應政院長唐飛請辭事件衝擊89.10.12 89.10.197%7%89.10.20 89.11.077%3.5%融風後，股市因美股持續下跌，加上融資斷頭賣壓湧出，呵斥台股重挫89.11.08 89.11.207%7%89.11.21 89.12.317%3.5%國內政經穩，股市跌破5000點，台幣大

56、貶90.01.01 90.09.187%7%90.09.19 90.09.227%3.5%因納莉風災，台市損失嚴重90.09.23 迄今7%7%資料來源：台灣經濟新報資庫、本研讨整研讨吸鐵效果最想的股票交市場，是該市場擁有嚴謹的漲跌幅限制機制與高的波動性郭玉佩，2004；集中买卖市場設有股票每日價格7% 的漲跌幅限制，且其股價波動性高，故相當適协作為研讨吸鐵买卖行為之目標市場。研讨期間與樣本資料本研讨擬針對台灣證券买卖市場之上市個股，依據委託單明細資進研讨分析，以檢視投資人在個股漲跌停日之交為變化，及其與後續股價報酬之關聯。研讨期間與資料來源本研讨之樣本期間為：200411月1日至200510

57、月31日，共包含248個股市买卖日。選擇此期間係因本研讨需藉由某知名證券商所提供之投資人委託單明細資進研讨分析，故研讨期間即為該資料所包含期間，共計包含15,336,541筆投資人委託單明細記錄，資料欄位項目包括：虛擬客戶帳號、买卖日期、上市櫃類別、股票代號、委託價格、委託張數、買賣別、买卖別、买卖時間等。另亦运用該券商所提供之18,483,001筆成交明細資料包括：虛擬客戶帳號、輸入時間、买卖別、買賣別、上市櫃類別、股票代號、股數、單價等，並對應其投資人帳戶資包括：虛擬客戶帳號、客戶類別、開戶日期、出生日期等，以分析委託單成交情形與投資人屬性。本研讨亦分別自臺灣經濟新報資庫TEJ之股價資料庫

58、擷取上市個股之日收盤價、日報酬率、年週轉率、年成交筆數、除權息日期、全額交割股等資料，自分時股價資料庫擷取上市證券日內交明細資INTRA_DAY DATA，包括股票代碼、撮合時間、成交否、價格欄、數量欄等競價資訊。樣本選取與變數定義本研讨分析投資人於漲跌停日之吸鐵买卖行為與後續股價報酬，故在進行研讨方法設計前，首先定義樣本個股與相關變數如下：樣本個股i本研讨針對研讨期間內，曾有收盤價達漲跌停板之上市普通股，進行兩階段的篩選。第一階段首先排除融保險業及證券業類股：因融保險業及證券業的業性質特殊，財務結構較普通產業同，為低同產業財務變的質性，故予以排除。全額交割股：由於全額交割股大多為財務發生困難

59、或是停工的公司，獲性普遍佳、動性較差，為防止衡上的誤差，故在研讨期間曾被列入者，均予以排除。股價在10元以下之個股：因其股票通性較低，能够會呵斥衡上的誤差，故研讨期間個股均價在10元以下者，均予以排除。在20041月1日後才上市或在20061月1日前下市之個股：為防止缺乏相關變數衡量資料，故予以排除。為確保樣本個股有足夠之委託流量以供研讨分析，故進行第二階段篩選，將各類股分別按2005年之成交筆數遞減排序，選取位居各類股前75% 者作為本研讨之樣本個股。漲跌停日本研讨定義在研讨期間內，樣本個股收盤價達漲跌停板之买卖日為漲跌停日，但排除該买卖日為：樣本個股之盈餘宣告日或盈餘宣告日前後五個买卖日者

60、。樣本個股之除權息日或除權息日前後五個买卖日者。門檻價格本研讨應用吸鐵效果的概念，衡量投資人在股價接近漲跌幅限制時之行為變化。根據過去學者對吸鐵效果的定義，當股價接近漲跌幅限制，也就是達到一定的門檻價格Threshold時，能够會吸引尚未下單之投資人的留意或致使已下單之投資人轉趨積極，因此以高於低於其最適买卖战略Optimal Trading Strategy的價格甚至漲跌停板價格下單買進賣出，构成非理性之买卖決策即本研讨定義之委託流量的吸鐵效果，當市場存在此種非理性之买卖行為情形嚴重時，將導致漲跌停限制的存在反而如吸鐵般吸引股價加速向漲停板價或跌停板價移動，促使本来能够不會觸及的漲跌停板因此