复盘2010H2通胀这柄双刃剑

1、目录三季度：从加息到QE，在失望中凝聚共识 5七月：经济降、政策转，A 股强力反弹 5八月：消费与成长齐飞 8九月：仔细听，冰川开裂的声音 12四季度：成也通胀，败也通胀 15十月：一根大阳线，千军万马来相见 15十一月：凛冬将至，紧缩周期确立 19十二月：建设保障房，建筑建材崛起 23附录：2010H2 大事记及全年行业轮动 26图表目录 HYPERLINK l _TOC_250028 图 1：三季度全球权益同步反弹，但节奏不同： 7-8 月A 股更强 5 HYPERLINK l _TOC_250027 图 2：7 月至 8 月上旬，经济展望上修； 8 月中下旬，预期再度恶化 5 HYPER

2、LINK l _TOC_250026 图 3：反弹遵循填坑逻辑（横轴 4-6 月跌幅，纵轴 7 月涨幅；单位：%） 7 HYPERLINK l _TOC_250025 图 4：德赛电池 3 月开始上涨，成飞集成后来居上 7 HYPERLINK l _TOC_250024 图 5：上海本地龙头领涨， 7 月中旬主题扩散 8图 6：资金推动大蒜& 生姜上涨，严重脱离基本面 9图 7：猪肉上涨主因供需格局决定，替代效应下肉制品普涨 9 HYPERLINK l _TOC_250023 图 8：国际炒家引爆全球粮价，为国内农产品价格上涨营造外部环境 9 HYPERLINK l _TOC_250022 图

3、 9：2010Q 3 社零总额走势：食品饮料汽车 轻工（单位：%） 10 HYPERLINK l _TOC_250021 图 10：2010 年 6 月 8 日凌晨IPhone 4 发布，把互联网装进手机 11图 11：地产假摔，调控何时休？（单位：元/平米） 11图 12：券商板块净利润负增长，显著弱于 A 股非金融石油石化 11 HYPERLINK l _TOC_250020 图 13：Q3 非农就业数据持续低于预期，失业率高企，加息已成泡影 13图 14：“恐怖数据”PCE 在QE1 后，迅速拐头向下（单位：%） 13 HYPERLINK l _TOC_250019 图 15：进入 20

4、10Q 3，美元指数与长短利率再度同步向下 13 HYPERLINK l _TOC_250018 图 16：解禁期将近，创业板股票泡沫化（PE-TTM） 14 HYPERLINK l _TOC_250017 图 17：中美汇率战直接触发稀土价格爆发，一年半内涨 27 倍 15图 18：2010 下半年白酒价格快速上涨，9 月出现第一瓶千元茅台（单位：元） 15图 19：周期雄起，红十月的极致演绎 15图 20：2010 年 7 月中旬后，中国和欧美的长端利率走势分化 16图 21：2010 下半年开始，新兴市场开始稳步跑赢发达市场 16 HYPERLINK l _TOC_250016 图 22

5、：10 月 8 日，上证综指放量 16 HYPERLINK l _TOC_250015 图 23：以采掘板块为代表，周期板块估值处于底部，只欠东风（PE- TTM） 17 HYPERLINK l _TOC_250014 图 24：2010H 2 在弱美元下，全球工业品价格稳步上行，且预期还将持续 17 HYPERLINK l _TOC_250013 图 25：挖掘机销量持续高增，三一重工净利润翻倍带动机械板块上行 19 HYPERLINK l _TOC_250012 图 26：进入 2010 下半年乘用车销量同比加速，三季度国产销量增 35% 19 HYPERLINK l _TOC_25001

6、1 图 27：自 2010 年 11 月开始，抗通胀成为主要矛盾，升准周期开始 20 HYPERLINK l _TOC_250010 图 28：2010 年 10、12 的连续加息，标志着加息周期也同步开始 20 HYPERLINK l _TOC_250009 图 29：紧货币的同时紧信用，新增中长贷快速下降（单位：亿） 21 HYPERLINK l _TOC_250008 图 30：食品分项是 CPI 上升的直接原因，且预计将持续（单位：%） 22 HYPERLINK l _TOC_250007 图 31：平行世界，11 月创业板继续上涨 22 HYPERLINK l _TOC_250006

7、 图 32：宏观流动性和 A 股流动性高相关 23 HYPERLINK l _TOC_250005 图 33：当高房价成为最大民生问题后，保障房建设迎来爆发期 24 HYPERLINK l _TOC_250004 图 34：拉闸限电 + 电煤告急，2010Q4 发电量增速放缓供不应求 25 HYPERLINK l _TOC_250003 图 35：11 月后，华东&中南的PO42.5 水泥均价快速上行（单位：元/吨） 25 HYPERLINK l _TOC_250002 图 36：2010 年三季度 A 股大事记 26 HYPERLINK l _TOC_250001 图 37：2010 年四季

8、度 A 股大事记 26 HYPERLINK l _TOC_250000 图 38： 2010 年月度行业轮动情况一览 27表 1：从新闻梳理看 7 月市场预期是如何扭转的 6表 2：监管趋严、不良抬头、房贷收紧，多重利空下银行股 8-9 月重挫 12表 3：第二轮地产调控，持续压制A 股风险偏好 14表 4：三季报行情驱动航空、汽车、机械等行业领涨 18表 5：11 月有关货币政策的表述梳理 20表 6：除了货币政策收紧，还有一系列政策组合拳抗通胀 21表 7：To C 端消费品遇到政策面利空 24三季度：从加息到 QE，在失望中凝聚共识七月：经济降、政策转，A 股强力反弹进入 2010 年三

9、季度，伴随着人们的信心逐渐恢复，全球股市低位反弹，具体又可分为三个阶段：图 1：三季度全球权益同步反弹，但节奏不同：7-8 月 A 股更强资料来源：Wind，申万宏源研究17 月初至 8 月上旬：这一时期，中外股市同步强力反弹，短时间内涨幅超过 10%。其背后的驱动因素是全球层面的“经济-政策交谊舞”开始发挥作用，全球投资者开始憧憬新一轮刺激政策，以带领世界走出欧债危机的泥潭。其催化剂是世界各国 6 月 PMI 同步拐头向下 + 美国新增非农数据重新回到零以下 +失业率高企，以至于格林斯潘说“美国经济可能进入暂停”。在这一阶段，美联储新一轮加息变得遥遥无期。图 2：7 月至 8 月上旬，经济展

10、望上修；8 月中下旬，预期再度恶化资料来源：Wind，申万宏源研究28 月中下旬：这一阶段，处于政策尚未见效，但经济却加速下坠的时间窗口。每况愈下的数据不断牵动着人们的神经，美联储对未来的展望日趋悲观，恐慌情绪进一步蔓延。这一阶段， A 股相对坚挺，始终在 2600 点的支撑位上盘整，而欧美股市二度探底，黄金重拾升势，原油再回低点。39 月之后：这一阶段，新一轮宽松逐渐成为共识。欧美市场信心恢复，欧美股市&黄金&原油同步上行，但 A 股却由于地产调控的内因而相对疲软。就 7 月而言，A 股自身的运行又可以细分为两个阶段：17 月 1-16 日，等待农行上市，A 股筑底：随着 6 月季度末的平稳

11、渡过，枯竭的流动性有所恢复， SHIBOR 隔夜利率从 2.3%快速下行至 1.5%，各路资金准备择机加仓。然而，还有一个靴子没有落地 农行 IPO：毕竟在 2010 年这是有史以来最大 IPO， A+H 两地募资高达 1500 亿。在当时 A 股流动性环境中，农行犹如一艘巨轮驶入一片浅海，一旦破发，或将指数带向新低。7 月 6 日农行网上申购，前一天上证综指见底；7 月 15 日，农行 A 股上市险守发行价、16 日农行港股上市，获得开门红。同一日，上证综指见到第二个低点，利空彻底出尽。27 月 19-30 日，政策强调“平稳较快发展”，A 股反弹：早在 7 月上旬，“经济降，政策转”的信号

12、已经非常明显：7 月 1 日，6 月PMI 环比回落 1.8，超市场预期；2 日，经济形势座谈会提前召开；3 日，高层密集考察，舆论导向不再从紧；7 日，住建部否认第二轮地产调控；15 日，经济数据出炉，CPI 仅涨 2.6%，解除了宽松政策的约束。到了 7 月 20 日，决策层强调“经济平稳较快发展的重要地位”，沪指劲升 2.15%突破 2500。强烈的买入信号下，投资者们快速加仓，上证综指也于 7 月底站稳 2600 点。时间新闻表 1：从新闻梳理看 7 月市场预期是如何扭转的2010-7-16 月 PMI 指数 52.1 环比回落 1.82010-7-1一行三会提 18 条措施支持中小企

13、融资2010-7-2经济形势座谈会提前召开，刺激政策可能全图重来2010-7-3政策不再从紧 高层密集考察2010-7-6汇金称按比例出资千亿参与三大行再融资，银行股大涨2010-7-7住建部官员否认存在第二轮楼市调控2010-7-8央行：下半年延续适度宽松货币政策2010-7-8IMF 上调经济增长预期 中国今年增长率将达 10.5%2010-7-9外媒称中国考虑救市 农行 IPO 后或暂停新股发行2010-7-10中央研究楼市调控影响 防止误伤经济2010-7-15上半年 GDP 同比增 11.1% CPI 涨 2.6%低于预期2010-7-11国资委授意地产央企扩张2010-7-19沪指

14、收市劲升 2.11% 憧憬宏观政策重新放宽2010-7-20胡温强调经济平稳较快发展的重要地位2010-7-21央行拟推新政促进小企业融资2010-7-22胡锦涛重申下半年货币政策适度宽松2010-7-26鼓励民间投资新 36 条实施细则出台资料来源：新浪财经，申万宏源研究结构上，由于大盘上涨的驱动力为“预期修复”，那么反弹自然遵循“填坑”的逻辑。下图是 28 个申万一级行业的表现一览：横轴是 4-6 月间的跌幅，纵轴是 7 月反弹的涨幅，可以看到两者呈现明显负相关性。以房地产为例，二季度下跌 31.8%位列倒数第一；而 7 月则暴力反弹 21.5%，排名正数第一。唯有“非银金融”远离回归线，

15、主要由于当时佣金价格战愈演愈烈，且 2010Q2 交易量大幅萎缩，导致券商股持续低迷。图 3：反弹遵循填坑逻辑（横轴 4-6 月跌幅，纵轴 7 月涨幅；单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究此外，当市场重新转暖后，主题投资再度活跃，“锂电池”板块王者归来。前已述及，在国家大力发展“新能源汽车”的导向下，例如德赛电池、万向钱潮等个股自 3 月两会期间就已启动，并在 6 月下旬时回调。进入 7 月，新的龙头崛起接棒 成飞集成。公司于 2010 年 7 月 6 日公告，拟募资 10.2 亿建设锂离子动力电池项目，随即连续涨停。其在 48 个交易日内累计暴涨 347%，成为 2010下半年的“第一

16、妖股”。在主题投资的视角下，其成为龙头绝非偶然。（1 ）双重主题共振：成飞集成的母公司为中国航空工业集团，其表态在 2011 年前实现旗下子公司的整体上市，因而公司有明确的资产注入预期，除了“锂电池”概念，还属于“重组概念”，这在当时是市场的另一热点。（2）炒作阻力低：成飞集成从前高算起除权后累计下跌接近 40%，流通盘不到 6500 万。在前期锂电池相关个股被暴炒几轮后，成飞集成的流通盘小、资金构成比较单一等“优势”凸显，因而受到资金的青睐。图 4：德赛电池 3 月开始上涨，成飞集成后来居上资料来源：Wind，申万宏源研究除了锂电池，上海本地股也在 7 月风光无限。该主题的活跃，最直接的导火

17、索是上海国资重组再次被提上议事日程。6 月底，时任证监会主席的尚福林在“陆家嘴金融论坛”上明确表示：“ 要大力推进市场化的并购重组，支持部分改制上市公司通过并购重组、定向增发等方式实现整体上市。” 该报道立即刺激了上海凤凰、华谊集团等龙头，它们在 7 月上旬快速拉升。进入 7 月中旬又有媒体报道称：“上海国资委或集中迎来一轮整合期”。此后，主题行情进入扩散期，7 月 14 日 11 只上海本地股齐齐涨停。图 5：上海本地龙头领涨，7 月中旬主题扩散资料来源：Wind，申万宏源研究八月：消费与成长齐飞八月A 股明显强于海外市场，背后是中国经济更有韧性。进入 8 月后，欧美股市再度回落，核心是面对

18、断崖式下行的欧美高频经济数据，投资者们担心刺激为时已晚。然而，这种担忧对于 A 股来说是多余的：那时的中国经济在“四万亿”刺激后，依旧处于“热火朝天”的“青年期”：只要不刻意压制，必然无比亢奋。因此在确认政策转向“稳增长”后， A 股的下行风险就明显下降了 指数整个 8 月间均在2600-2700的区间内运行，明显强于外围市场。另一方面，虽然大盘波动有限，但结构上的分化却十分严重，具体表现为“消费与成长齐飞，金融与地产同跪”的总体格局。图 6：资金推动大蒜&生姜上涨，严重脱离基本面 图 7：猪肉上涨主因供需格局决定，替代效应下肉制品普涨资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏

19、源研究结构上，农业为矛，吹响反攻的号角。“四万亿”计划后，泛滥的流动性在各个领域都引发了通胀，农产品市场也不例外。自 2009 年初至 2010 年中，全国范围内生姜和蒜头的批发价分别上涨了 123.9%、393.5%。人民群众充分发挥创造力，发明了诸如“姜你军”、“蒜你狠”、“豆你玩”等热词。进入 2010 下半年，虽然央行已经在一、二、五月连续三次升准，但当时的宏观流动性依旧总体宽裕。随着经济预期重新上修，农产品价格也获得了新的上涨动力，上述两个品种的价格在三季度再度上行 36.4%、51.7%。不过 8 月农业板块上涨的真正原因是猪肉价格的爆发式上涨。早在 2010 年初，就有分析人士预

20、测说：“2009 年底以来，我国生猪价格持续 14 周走低，猪粮比价下降到 5: 1，显著低于 6: 1 的盈亏平衡点由于多种原因，当前肉猪大量出栏，未来供给跟不上，下半年肯定会出现猪肉价格反弹，而且肯定不会是温和的。”最终一语成箴。此外，通过替代效应，白羽肉鸡等其他肉制品价格也出现了同步上涨。虽然对农业股是利好，但不断上行的猪价给 CPI 带来了新的压力，构成市场重要的中期风险。事后回顾，2010Q3 也恰逢国际市场上投机者瞄准小麦、玉米等经济作物，并造成全球粮价暴涨的时间窗口。这在之后近一年内给中国带来了明显的输入性通胀，并最终和其他因素一起导致了滞涨的局面，迫使央行自 2010年底开始连

21、续加息，并使得A 股在 2011 年步入熊市，当然这是后话了。图 8：国际炒家引爆全球粮价，为国内农产品价格上涨营造外部环境资料来源：Wind，申万宏源研究除了农业板块外，其他消费品板块均表现不俗：（1 ）食品饮料劲升 11.6%：在金九银十的日子里，白酒企业再掀涨价潮。（2 ）汽车虽然中观数据一般，但有政策的大力支持，单月也上涨 8.6%。（3 ）轻工&家电由于受到地产调控拖累仅上涨 5.5%、4.8%。事后看这样的排序非常基本面：社零总额的饮料、烟酒分项增速在三季度均不断上行；汽车销售同比走平；而家具的销售增速不断下降（家电和电子产品一起统计，故不列示）。图 9：2010Q3 社零总额走势

22、：食品饮料汽车轻工（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究Iphone 4 全球热销，电子板块大放异彩。2010 年 6 月 8 日凌晨 1 点，乔布斯在，苹果在夏季全球开发者大会上带来了他生前最后一款 iPhone 产品，并铸就了永恒的经典。在当时，IPhone 4 被媒体誉为“上帝手机” 它具备完美的工业设计、流畅的操作系统以及丰富的内容生态。以至于后来的新品都只能算在iPhone 4 上修修补补而已。它创造了无数个“第一次”，也真正实现了苹果的理想：“把互联网装进手机”。它也是绝大多数中国人接触的第一款苹果手机， “卖肾”的说法就是从那时流行起来的。进入 8 月后，市场已经充分意识到

23、了这款手机的历史意义，但当时 A 股纯正的苹果产业链公司并不多，市场选择了莱宝高科、长信科技、欧菲光等公司。图 10：2010 年 6 月 8 日凌晨 IPhone 4 发布，把互联网装进手机资料来源：百度图片，申万宏源研究说完了“消费与成长齐飞”，我们再来看看排在倒数的三个行业。第二轮调控箭在弦上， 地产倒三：在 4 月“国十条”发布后，一系列调控组合拳在 6-7 月短暂抑制住了房价的上行动力，北京&上海的二手房成交价均有小幅回落。但进入 8 月后，才发现这是一次“假摔”。因此舆论风向再度逆转，发改委、住建部、国土部纷纷发声，人民日报也刊文称“摒弃楼市调控杂音”，第二轮调控预期再起。图 11

24、：地产假摔，调控何时休？（单位：元/平米） 图 12：券商板块净利润负增长，显著弱于 A 股非金 融石油石化 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究量价齐跌拖累券商中报业绩，非银金融倒二：2010Q2 两市成交量极度萎缩，最终导致了券商股的业绩非常难看：2010 年中报，A 股非金融石油石化的净利润增速高达 79%，而券商板块的这一数字为-22%，对比明显。多重利空共振，银行倒一：8-9 月间银行下跌是多方因素作用的合力。首先，外部环境恶劣：9 月 14 日，巴塞尔协议新规落地，给欧洲银行业带上了经箍咒。其次，内部监管也同步收紧：8 月 3 日，银监会全面清理银行乱收

25、费；10 日，银信细则发布，市场预期 2 年内表外转表内；12 日，银监会规范银信理财合作业务，叫停开放式信托产品。第三，银行新股上市压低估值：8 月 9 日，光大银行上市； 8 月 16 日，农行“脱鞋”。第四，房地产承压，导致新增业务受挫，且存量房贷风险上升。时间新闻表 2：监管趋严、不良抬头、房贷收紧，多重利空下银行股 8-9 月重挫2010-8-3银监会全面清理银行乱收费2010-8-5银监会建议商业银行暂停京沪深杭第三套房贷2010-8-6京沪深渝宁杭穗启动新一轮房贷压力测试2010-8-9光大银行今日网上申购2010-8-10央行：加大金融系统反腐倡廉力度2010-8-10银信细则

26、发布，市场预期 2 年内表外转表内，金融股领跌2010-8-12银监会规范银信理财合作业务 叫停开放式信托产品2010-8-16农行脱鞋首日坚守发行价2010-8-22美国监管机构 20 日关闭 8 家银行 今年达 118 家2010-8-29中国银行业 QDII 理财产品出海大半亏损2010-9-8欧洲银行业健康状况遭质疑 纽约股市大幅下跌2010-9-9刘明康称银行系统性风险暴露隐患不容忽视2010-9-14巴塞尔协议新规落地，重创欧洲银行业2010-9-16市场预期资本充足率上限将提 5 大行资本缺口最高或达万亿2010-9-17银监会严查银行违规揽储 银行业总资本充足率最低 8%201

27、0-9-18央行警示大行金融风险2010-9-25国家严查二套房贷致各银行全面收紧 认房又认贷2010-9-23工行 A+H 配股两大股东全额认购资料来源：新浪财经，申万宏源研究九月：仔细听，冰川开裂的声音进入 9 月后，A 股继续横盘，而外围市场却集体反弹，美股尤其坚挺。忽视这一点的投资者，往往会对 10 月A 股的突然爆发毫无准备。回到 2010 年初，QE1 结束之际，美联储憧憬加息。2008 年 11 月，美国金 融市场正处于次贷危机的漩涡之中，为避免近在眼前的崩溃，美联储宣布将购买 机构债和MBS，标志着首轮量化宽松的开始。到了 2010 年春天，美国经济看上 去恢复得不错，美联储的

28、官员们对未来充满信心，他们开始讨论“何时重新加息？”。进入五月后，二次探底近在眼前，加息彻底化为泡影。2010 年 4 月，QE1正式结束，然而结束宽松的当月，有着“恐怖数据”之称的美国 PCE（个人消费支出）数据就开始扭头向下；到了 6 月，PCE 则从 2.12%断崖式下行至 1.46%。与此同时，新增非农就业人口则从 5 月的增长 52.4 万人，变成了 6 月的减少 13.7万人。到了此时，加息早已化为泡影。新的问题在于：这是暂时的么？图 13：Q3 非农就业数据持续低于预期，失业率高企，加息已成泡影图 14：“恐怖数据”PCE 在 QE1 后，迅速拐头向下（单位：%） 资料来源：Wi

29、nd，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究进入三季度，长端利率下行，金价持续走高，国际市场开始预期QE2。答案是否定的。随后披露的 7、8 月数据再次证明了一个事实 “药不能停”，否则必然二次探底。虽然联储的官员们尚未正式宣布，但市场早已开始 Price In：自 4 月起美国长端利率就开始持续下行。8 月 10 日，联储委员会下调了美国经济增速预期，向放松货币政策迈出了第一步。从这一刻起，第二轮量化宽松的预期快速发酵，金价于 9 月底突破 1300 美金/盎司。如果投资者观察到这些信号，就会对接下来的全球大宗商品上涨有所预期。仔细听，远方冰川开裂的声音。图 15：进入 2010Q3，

30、美元指数与长短利率再度同步向下资料来源：wind，申万宏源研究第二轮地产调控，是 9 月 A 股相对欧美市场滞涨的核心原因。9 月 13 日披露的大中城市房价数据显示，8 月环比继续持平，且一线城市房价全线回暖。既然现实如此，第二轮地产调控顺势开始：9 月 10 日，被媒体称为“最严厉房贷政策”在燕郊开始试行，非京户口首套首付升至五成！9 月 15 日，人民日报刊文称 “关键时期调控不可动摇”；18 日，龙头房企增发失败；20 日，新华社连发七文驳斥“楼市即将回暖”；29 日，首付上调至 30%，第三套房全面停贷同一时期，A 股市场上地产产业链上市公司全线下挫。时间新闻表 3：第二轮地产调控，

31、持续压制 A 股风险偏好2010-8-13李克强：坚决抑制房地产投机炒作2010-8-18北京：拟禁开发商直接收预售房款2010-8-19中国住建部官员称将坚定不移调控楼价2010-8-21李克强：坚决抑制房地产投机炒作行为2010-8-22各地酝酿房产预售款三方监管新政2010-8-26发改委：部分城市房价仍然过高2010-9-1银监会重申：坚决遏制房地产投机投资需求2010-9-7京沪穗深楼市首次全线回暖2010-9-10最严厉房贷政策试剑燕郊 外地人首套首付五成2010-9-138 月大中城市房价同比涨 9.3%，环比连续两月持平2010-9-15人民日报：关键时期楼市调控不可动摇201

32、0-9-18国土部严把房企融资关 万科等多家企业增发失败2010-9-20新华社七驳“楼市即将回暖”2010-9-21上海楼市成交量连涨七周 市场预期新房产税即将出台2010-9-22媒体称新房产税国庆前后出台2010-9-27部委：企业闲置土地一年以上禁拿地2010-9-29商品房贷款首付比例调至 30%以上，暂停发放第三套房贷资料来源：新浪财经，申万宏源研究银行业监管压力巨大，跌幅第二。9 月 14 日，巴塞尔协议新规落地，重创欧洲银行业，国际金融股普跌。监管倒逼之下，市场预期将提高资本充足率上限，而根据媒体测算，彼时五大行的资本缺口可能高达万亿。在这样的背景下，银行板块 9 月跌幅第二（

33、具体可见上一节的表 7）。图 16：解禁期将近，创业板股票泡沫化（PE-TTM）资料来源：Wind，申万宏源研究最后值得一提的是创业板在 9 月下跌 8.1%，原因有三：（1）第一批 28 家创业板公司在 2009 年 10 月底上市，一年期的解禁高峰即将到来。（2）相对于其 17%左右的中报增速，其动态 PE 却高达 67 倍，显著高于市场总体。（3）9月 3 日深交所向各大券商发出“禁炒令”，要求对成飞集成、棕榈园林、壹桥苗业等股票的交易进行“人盯人”监控，成为了戳破泡沫的催化剂。当然 9 月的A 股并非全无亮点：1有色板块在黄金和稀土的驱动下爆发，单月上涨 14.55%。在美剧纸牌屋里，

34、中美在贸易问题上激烈博弈，稀土（Rare Earth）就是中方手中重要的筹码。而故事的灵感，就源于 2010 年的汇率之争。当年 5 月 23 日，一条“中国稀土资源长期被大量贱卖出口”的新闻出现在报端，但并未引起人们的注意。进入下半年，稀土出口量维持稳定，出口价格却直线上升，在不到一年半的时间里涨了 27 倍。2白酒板块则处于长期的基本面趋势之中，稳步上涨。自 2010 年 7 月至 2012 年初，飞天茅台的零售均价从 800 元上涨至 2000 元上方，带动了资本市场上白酒股的长牛。图 17：中美汇率战直接触发稀土价格爆发，一年半内涨 27 倍图 18：2010 下半年白酒价格快速上涨，

35、9 月出现第一瓶千元茅台（单位：元）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究四季度：成也通胀，败也通胀十月：一根大阳线，千军万马来相见A 股迎来“红十月”，表现冠绝全球。经过了 9 月疾风骤雨般的地产“二次调控”，上证综指依旧坚守在 2600 点上方。What Doesnt Kill Me Makes Me Stronger，至此利空阶段性出尽，上证综指于 9 月最后几个交易日收涨，逼近 2700 点。那时，投资者们还没有意识到一轮逼空即将上演图 19：周期雄起，红十月的极致演绎资料来源：Wind，申万宏源研究联储官员明示 Q E2 + 日央行宣布零利率，欧美日同步宽松

36、格局确立。9 月 27 日，华尔街日报称：“美联储官员正在考虑若要再度购买长期美国国债可采取的新策略” 这几乎是对 Q E2 的明示，美元指数应声跌穿 80 点。面对来势汹汹的“弱美元”，各国央行心照不宣地开始了贬值竞赛。10 月 5 日，日本央行出手了，它宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从 0.1%降至零，时隔四年再度回归“零利率”政策，意图阻止日元进一步升值。至此，美日欧三大经济体同步宽松的格局正式确立，唯一不确定的只是节奏而已。图 20：2010 年 7 月中旬后，中国和欧美的长端利率 走势分化图 21：2010 下半年开始，新兴市场开始稳步跑赢发 达市场 资料来源：Wind，申万宏源研究

37、资料来源：Wind，申万宏源研究中国和发达经济体利差扩大，国际资本加仓新兴市场，港股率先上涨。在这场贬值竞赛中，出于内外因素，中国成了为数不多的“逆行者”。自 7 月中旬以来，中国和发达经济体的国债长端利率走出了明显的剪刀差，人民币的长期升值趋势进一步确立这样的背景之下，国际资本涌向以中国为代表的发展中国家， MSCI 新兴市场指数开始跑赢发达国家指数。十一黄金周，全国人民欢度假期，而南方的香港市场已经在外资的推动下率先开启了主升浪图 22：10 月 8 日，上证综指放量资料来源：Wind，申万宏源研究非农不及预期+日内阁通过刺激方案，A 股逼空行情正式上演。就像一颗火星落在干燥的草堆上，外围

38、市场的乐观情绪瞬间点燃了 A 股。10 月 8 日节后第一天，上证综指上涨 3.13%，成交量快速放大至 1676 亿，干脆利落地突破了位于 2700 点关口，释放出明确的买入信号。当天晚间，9 月的非农就业数据出炉，环比再次下降 9.5 万，远逊于市场预测的增加 9 千，这在当时的氛围中被解读为“超级利好”。周末，日本内阁会议通过了 5 万亿日元刺激方案，行动之快再超预期。 10 月 11 日周一，A 股高开高走全天上涨 2.49%，成交量进一步放大至 2535 亿，投资者情绪亢奋，逼空行情正式开始。静待Q E2 落地，指数强势突破 3000 点。10 月 12 日，美联储会议提要公布，官员

39、普遍认为：“不久后可能需要为疲弱的经济提供更多支撑”。这样的前瞻指引近乎露骨，人们基本可以确认，11 月 4 日的利率会议大概率就是第二轮量化宽松的起点。既然可预期的利好就在不远处，那么市场就足够安全。10 月 19 日周二，央行时隔 33 个月意外加息 25 个基点，上证综指低开高走，A 股投资者选择赢在当下。此后，指数在 3000 点高位震荡，等待着QE2 正式落地图 23：以采掘板块为代表，周期板块估值处于底部，只欠东风（PE-TTM）图 24：2010H2 在弱美元下，全球工业品价格稳步上行，且预期还将持续 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究估值为盾，业绩

40、为矛，采掘板块崛起。就市场结构而言，采掘板块于 10 月 8日上涨 8.75%，成为了当之无愧的主角。原因在于：一方面经过小盘股相对大盘蓝筹长期的相对收益，以及二次探底后对于全球需求的过分担忧，导致 9 月底石油开采板块的 PE 估值仅为 14.3，比 2008 年后的低点还要便宜；另一方面，自 9月 29 日至 10 月 7 日间，作为最为受益宽松的商品种类，OPEC 原油均价在 8 个交易日内，上涨涨 7% ，且继续上涨的预期强烈。于是乎，十一结束后的投资者们看到的是尚底部的石油开采板块，和已经一飞冲天的油价，结果自然不言而喻。对于煤炭板块来说，虽然煤价主要由国内决定，市场普遍预期高位震荡

41、，但三季度业绩高增 38.6%，且估值亦处于绝对低位，因此也成为了资金的宠儿；到了 10月下旬，国务院要求推进煤矿企业兼并重组，为其再添利好。申万一级行业累计净利润增速ROEPE申万一级行业累计净利润增速ROEPE表 4：三季报行情驱动航空、汽车、机械等行业领涨钢铁2020Q1-Q3411.3%15.1%12.94食品饮料2020Q1-Q330.8%9.4%34.93交通运输231.1%13.6%17.11采掘28.7%20.2%16.34有色金属163.1%7.2%49.63建筑材料26.6%9.2%30.48电子148.2%8.6%62.24电气设备25.6%14.8%42.44汽车115

42、.7%12.3%14.32医药生物24.8%8.3%41.52机械设备63.4%11.6%20.82传媒21.2%14.8%60.26家用电器50.7%12.9%19.68化工19.1%12.8%18.11休闲服务43.4%16.3%58.40建筑装饰18.7%7.9%21.16纺织服装43.2%9.5%47.69国防军工17.9%11.7%40.36商业贸易41.3%22.8%32.39非银金融17.1%5.8%19.76计算机38.3%18.6%59.48综合15.5%5.4%47.01轻工制造34.7%10.1%38.70农林牧渔13.8%20.7%64.98公用事业33.6%9.6%3

43、3.52房地产13.3%14.8%24.42银行32.6%11.5%8.35通信-17.5%10.4%51.20资料来源：Wind，申万宏源研究除了采掘外，有色板块因为黄金、稀土等大宗商品的持续上行而延续涨势，金融地产则在利空出尽后迎来反弹，这里就不再赘述了。图 25：挖掘机销量持续高增，三一重工净利润翻倍带动机械板块上行图 26：进入 2010 下半年乘用车销量同比加速，三季度国产销量增 35% 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究值得一提的是机械、汽车和航空：1三一重工作为机械板块的龙头，在当时具备强大的ALPHA 逻辑：首先，公司于 6 月 10 日，以 22

44、.8 亿元的作价收购湖南汽车及三一汽车的全部股权，注入集团的汽车起重机和工程车辆等优质资产，成长性进一步增强。其次，受益于区域规划加速出台拉动基建需求、保障房建设全面开工、2009 年的工程机械出口全面反弹等因素，行业基本面强劲回暖，挖掘机销量在 2010 全年维持 60%以上同比高增。最后，公司竞争力强大，全球市占率不断上升，2010 前三季度分别实现了 294.1%、245.5%、111.3%的跨越式增长。上述因素的共振下，最终公司股价在 10 月上涨 52.46%，带动了整个板块上行。2在 2010 年，中国尚处于人均汽车保有量的快速爬坡期，随着二次探底疑虑的消除，汽车板块再次成为了市场

45、的焦点。7 月之后中观层面的乘用车产销数据同比加速增长，加之三季报业绩喜人，最终促成了汽车股在当时的亮眼表现。3低空开放破冰叠加人民币升值，航空板块走强。一方面油价上涨的利空被人民币升值的利好抵消；另一方面，市场期待已久的“低空空域管理改革指导意见”正式获批，并于国庆节前下发到有关部门。这意味着低空开放终于“破冰”，通用航空作为战略性新兴产业的有望成为新的经济增长点，并带来整个产业链的黄金十年。最终，航空运输板块在 10 月上涨 34.26%。十一月：凛冬将至，紧缩周期确立QE2 如期落地，利好出尽。十一月的第一周是十月的延续，市场继续高歌猛进。北京时间 11 月 4 日凌晨 2 点 15 分

46、，美联储在全世界的目光中宣布：“启动第二轮定量宽松计划，总计将采购 6000 亿美元的资产。”靴子落地、利好出尽。经济满血复活后，施政目标再次变为“防过热”。七月，在“二次探底”甚嚣尘上之时，政策的主要目标曾经从“防过热”转为“稳增长”。而 10 月 20 日的突然加息，则暗示了目标函数的再次改变。更多的信号随后浮现：11 月 1 日，十月PMI 连续三个月回升至 54.7%，经济预期回暖；5 日，美国劳工部宣布，十月的非农就业人数环比增长 15.1 万，意味着美国劳动力市场可能已经站稳脚跟；9 日，央行称“不会放任通胀”， 年内二次加息预期升温。此时，上证综指已经在不知不觉中再次站上了 31

47、00 点，与 4 月中旬下跌时的起点恰好持平图 27：自 2010 年 11 月开始，抗通胀成为主要矛盾，升准周期开始图 28：2010 年 10、12 的连续加息，标志着加息周期也同步开始 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究月 CPI 超预期，市场冲高回落，就紧缩达成共识。接下来的两个交易日，市场亮起了黄灯：10 日，央行时隔半年再次宣布上调存款准备金率 0.5 个百分点； 11 日，十月CPI 发布：同比增 4.4%、环比增 0.7%。当天市场冲高回落、分歧加大。12 日周五，盘中媒体报道称“央行可能紧急加息”，随即指数快速下跌再次击穿 3000 点，创出 1

48、4 个月内的单日最大跌幅；而同一时间的商品期货市场也几乎全面跌停。至此人们终于意识到：成败皆通胀，紧缩周期已经近在眼前。表 5：11 月有关货币政策的表述梳理时间新闻2010-11-2央行：继续实施适度宽松的货币政策 关注潜在通胀2010-11-4世界银行：建议中国进一步加息 全年增速预期 10%2010-11-9央行：不会放任通胀，年内二次加息预期升温2010-11-10央行上调存款准备金率 0.5 个百分点2010-11-1110 月 CPI4.4% 环比涨 0.7%2010-11-12央行回应加息报道，沪指重挫 5% 创 14 个月最大单日跌幅2010-11-1719 日迎来加息敏感窗口

49、2010-11-13央行二次加息箭在弦上，货币政策名义宽松实转紧缩2010-11-222010-11-25人大财经委副主任：存款准备金率仍有上调空间差钱！部分银行贷款利率上浮超 30%2010-11-29央行再次上调存款准备金率 0.5 个百分点，创历史新高2010-11-27专家预计 12 月再加息资料来源：新浪财经，申万宏源研究月下旬，利空更加密集，可分为三条线：1从“紧货币”到“紧信贷”：11 月 19 日宣布再次上调准备金率 0.5 个百分点，这距离上次仅有 9 天！短期用力过猛的结果就是流动性快速“干涸” 到了 11 月 25 日，部分银行的贷款利率上浮超过 30%。连锁反应下 20

50、10 年最后两个月新增企业中长期贷款快速下降至 3300、2400 亿。图 29：紧货币的同时紧信用，新增中长贷快速下降（单位：亿）资料来源：Wind，申万宏源研究2地缘政治风险升温：11 月 23 日下午 14 时 30 分左右，韩国西部延坪岛海域遭受来自朝鲜方面的炮击，韩国军队进行了回击。当日，首尔的金融市场宣布关闭。国际市场震动，A 股下跌 1.94%。表 6：除了货币政策收紧，还有一系列政策组合拳抗通胀时间新闻2010-11-3柴油供应紧张批发价疯涨2010-11-5拉闸限电等多因素促成柴油供应紧张 部分加油站控销2010-11-6多部委酝酿联合制定措施控制物价上涨2010-11-7浙

51、苏湘多个城市遭遇柴油荒 2000 多加油站售罄2010-11-9国务院两发急电加强秋粮收购管理 抑制农产品涨价2010-11-11“石化双雄”冲击涨停2010-11-1511 月上旬 36 城市 18 种蔬菜平均批发价同比涨 62.4%2010-11-16权威人士:近期或出台组合拳控制价格过快上涨2010-11-16多部委将严打农产品炒作，农产品期货跳水2010-11-20煤价还要涨一成 电价上调遭遇通胀敏感期2010-11-21国务院出台 16 项措施稳定物价2010-11-23煤炭上涨过快 出台限价措施呼声高涨2010-11-24人民日报称抑制通胀不会以打压股市为代价2010-11-25两

52、桶油高价卖油被罚 双双表态油荒下月底结束2010-11-26京粤川等地多项涨价方案冻结 稳粮油价国企要担责2010-11-28人民日报连续 5 天发文论物价稳定资料来源：新浪财经，申万宏源研究3政策组合拳抗击通胀：进入 11 月后，三类商品的涨价突破了监管层的容忍。（1 ）农产品：经过多元回归测算，食品分项是推升通胀的首因，在 10、 11 月分别推动CPI 上行 3.27 、3.78 个百分点。（2）成品油：国际油价上涨叠加 “石化双雄”屯油惜售，最终导致 11 月的柴油荒大面积爆发。自 11 月 5 日起，多地出现了加油站售罄的现象。（3 ）煤炭：持续的煤价上涨，使得火电行业大面积亏损，且

53、极大地推升了下游各行业的成本。图 30：食品分项是 CPI 上升的直接原因，且预计将持续（单位：%）资料来源：wind，申万宏源研究最终那些在 10 月因通胀预期暴涨的行业全部跌回起点。28 日，人民日报连发 5 天文论物价稳定，给 11 月画上了句号。图 31：平行世界，11 月创业板继续上涨资料来源：Wind，申万宏源研究在大盘蓝筹暴跌的同时，新兴产业成换仓首选，创业板指不断创出新高。这一方面是因为 TMT 行业受宏观调控影响小，成为了换仓的首选；另一方面，经济处在调结构的大周期下，有关新兴产业的扶持政策层出不穷，例如 11 月下旬市场开始预期：七大战略性新兴产业有望享受所得税率在 15%

54、的基础上减半征收的优惠，这将成为当年中央经济工作会议的重要议题。此外，11 月初创业板首批公司解禁，高管清仓式减持成为舆论焦点。深交所紧急出台补丁“创业板一年内离职董监高持股锁定期延长”，这也侧面助长了创业板的上行。十二月：建设保障房，建筑建材崛起在国际视角下看 A 股，其运行的轨迹和欧美市场总体相关，但仅就 12 月而言，两者的走势却出现了明显背离，其根本原因就在于流动性。通胀继续蔓延，央行被迫再度加息。前已述及，施政的核心逻辑已经在 10 月下旬起从“稳增长”转为了“抗通胀”，并促使央行在 10 月 20 日加息 25 个 BP；在 11 月再度两次升准共计 1 个百分点。短期内的一系列操作凸显了政府的决心和紧迫感，但政策的见效不可能那么迅速。进入 12 月后，通胀不仅没有结束的迹象，反而开始向新的资源品蔓延，12 月 11 日披露的 11 月 CPI 同比上涨 5.1%，突破了决策者的心理红线。情急之下央行于 12 月 10 日再度升准 0.5 个百分点，并于 12 月 26 日第二次加息 25 个 BP市场利率飙升，流动性稀缺导致A 股继续下跌。然而短期内“过度反映