二级资本债行情走到哪一步了

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 商业银行资本补充“四大金刚” 5 HYPERLINK l _TOC_250012 二级资本债：发行量最大、发行范围最广 6 HYPERLINK l _TOC_250011 永续债：解决银行其他一级资本“痛点” 11 HYPERLINK l _TOC_250010 可转债：发行规模有限 11 HYPERLINK l _TOC_250009 优先股：基本被永续债取代 12 HYPERLINK l _TOC_250008 中小银行发行银行资本补充工具诉求依旧迫切 13 HYPERLINK l _TOC_250007 大行需满足 TLAC 标准

2、，仍有资本补充诉求 14 HYPERLINK l _TOC_250006 部分中小行资本补充压力较大，资本补充工具供给料将持续旺盛 17 HYPERLINK l _TOC_250005 二级资本债量价表现：一级谨慎参与，把握二级交易性机会 19 HYPERLINK l _TOC_250004 一级定价：一级直接参与性价比不高 19 HYPERLINK l _TOC_250003 利差走势：年初以来利差有所走阔 20 HYPERLINK l _TOC_250002 成交数据：外资增持二级资本债，鲜有偏离成交 24 HYPERLINK l _TOC_250001 定价预测：二级资本债定价较为稳定，

3、整体较无风险收益率上浮 150bp 左右 28 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 29图表目录图表 1：各级资本构成及补充工具 5图表 2：四种资本补充工具特点 6图表 3：12 浦发次级债利率跳升条款 6图表 4：二级资本债典型条款 6图表 5：商业银行资本管理办法（试行）对二级资本债新老划断的相应规定 7图表 6：二级资本债供给节奏（单位：只，亿元） 7图表 7：二级资本债期限结构分布 8图表 8：二级资本债评级分布（外圈主体评级，内圈债项评级） 8图表 9：2013 年以来二级资本债发行分布（按发行额） 8图表 10：2013 年来二级资本债发行分布（按发行只数）

4、 8图表 11：二级资本债供给节奏（亿元） 9图表 12：二级资本债供给节奏（只） 9图表 13：已经出现的二级资本债不赎回案例 9图表 14：南粤银行不赎回二级债情景假设 10图表 15：14 南粤银行二级不赎回后估值收益率显著走高（单位：%） 10图表 16：2019 年底距离资本充足率监管红线不足 1pct 的银行发行的二级资本债（赎回日在 2021 年及以前） 10图表 17：银行永续债发行情况 11图表 18：银行可转债发行情况 12图表 19：银行优先股国内上市情况 13图表 20：商业银行资本充足率监管要求（单位： %） 13图表 21：商业银行各级资本充足率（单位： %） 14

5、图表 22：商业银行整体资本充足率测算（单位：%） 14图表 23：四大行核心一级资本充足率（单位：%） 14图表 24：四大行一级资本充足率（单位： %） 15图表 25：四大行资本充足率（单位：%） 15图表 26：四大行资本充足率测算（单位： %） 16图表 27：四大行资本充足率缺口测算（单位：%） 16图表 28：四大行仍需发行资本补充工具金额与历史发行情况对比（单位：亿元） 17图表 29：不满足监管要求的银行数 17图表 30：距监管红线 1 个百分点以内的银行数 17图表 31：山西运城农商行资本充足率情况（单位： %） 18图表 32：测算 2024 年银行若维持 2019

6、年底资本充足率水平，需补充资本额度（仅展示部分银行） 18图表 33：部分此前资本补充工具市场亮相较少的中小银行未来资本补充压力较大（单位：亿元） 19图表 34：二级资本债票面利率历年变化（单位： %） 19图表 35：二级资本债一二级利差变动（单位： bp） 20图表 36：部分一二级利差较高的二级资本债，主要由地方性银行发行（单位： bp） 20图表 37：二级资本债信用利差（单位： bp） 21图表 38：二级资本债信用利差走势（单位： BP） 21图表 39：二级资本债品种利差（单位： bp） 22图表 40：二级资本债品种利差走势（单位： BP） 22图表 41：二级资本债次级利差

7、走势（单位： BP） 23图表 42：二级资本债次级利差（单位： bp） 23图表 43：二级资本债期限走势（单位： BP） 24图表 44：二级资本债期限（单位： bp） 24图表 45：截至 2021 年 2 月商业银行二级资本债持有结构 25图表 46：商业银行+银行理财与剔除银行理财非法人产品二级资本债托管余额对比（单位：亿元） 25图表 47：外资机构二级资本债托管余额（单位：亿元） 26图表 48：2020 年二级资本债月度成交金额（单位：亿元） 26图表 49：2020 年二级资本债月度成交金额（单位：亿元） 26图表 50：各类银行成交相对活跃度 27图表 51：各类银行在二级

8、资本债高估值成交中占比 28图表 52：去年 12 月至今年 3 月底二级资本债高低估值成交 TOP20 银行（单位：亿元） 28图表 53：2013 年至今二级资本债发行初始利差（单位： bp，用发行利率-发行当天 5Y 国开收益率估算） 29商业银行资本补充“四大金刚”银行资本分为核心一级资本、其他一级资本以及二级资本三个部分。资本充足率是指银行自身资本和加权风险资产的比率，代表了银行对负债的最后偿债能力。银行用少量资本运营大量债权资产，以此来获得高回报率，但这也是银行产生系统风险的根源之一。根据商业银行资本管理办法（实行）规定，我国商业银行需要达到一定最低标准才能符合资本监管要求。图表

9、1：各级资本构成及补充工具资料来源：Wind，研究所可转债是四种资本补充工具中唯一用来补充核心一级资本的工具，且转股前不属于资本。由于其本身股性较弱，票息一般是四种工具中最低的。在吸收损失方式上，不含减记条款，含有转股条款，但转股权属于投资人，转股周期较长，加上投资者的决策和博弈时间，转股前后可长达 2 年，因此补充资本生效时间也较长。优先股和永续债用于补充其他一级资本，优先股先于永续债诞生，在商业银行对于 资本补充的需求愈发迫切的情况下，永续债的发行量在近两年大幅上升。银行永续债在 发行成本、清偿顺序上对发行人较为友好。银行永续债在受偿顺序上，排在存款人、一 般债权人和次级债务之后，但由于计

10、入负债，故清偿顺序排在优先股之前；同时银行永 续债必须含有减记或转股条款。在吸收损失方式上，优先股含强制转股条款，股性较强，而银行“永续债”并不必须含有转股条款；同时优先股无减记条款，银行”永续债“ 可能含 有减记条款。另外，优先股、可转债发行门槛较高，此前仅上市银行可以发行。二级资本债用于补充二级资本，由于发行门槛较低因此发行体量最大，但其多采用非完全市场化方式发行，风险并未完全分散。在吸收损失方式方面，二级资本债含减记条款，这也是二级资本债和前身次级债相比最大的不同，减记条款确定了二级资本债具有完全吸收损失的能力。二级资本债也可以含有转股条款，但目前还未有确实含有转股条款的二级资本债发行。

11、然而，由于二级资本债权益属性相对更强，监管审核把关更为严格，因此发行时程也较长。图表 2：四种资本补充工具特点优先股永续债可转债二级资本工具补充资本类型其他一级资本其他一级资本核心一级资本（转股后）二级资本权益属性强较弱较强弱票息/股息高高低较低期限无无5-7 年主流为 5+5 年转股条款强制可有有可有减记条款无可有，为主无有，为主赎回条款有有有有回售条款无无可有无利息延迟只付可取消且非可累计可取消且非可累计无无利率调升有有无无资料来源：Wind，研究所二级资本债：发行量最大、发行范围最广二级资本债的前身是次级债和混合资本债。2013 年之前发行的次级债、混合资本债条款常常有两个特点：1）利率

12、跳升机制或其他赎回激励，即通过罚息或其他方式鼓励银行在赎回日赎回二级资本债；2）不含有减记或转股条款。图表 3：12 浦发次级债利率跳升条款资料来源：Wind，研究所2012 年，银监会陆续出台商业银行资本管理办法（试行）、关于商业银行资本工具创新的指导意见，对银行资本补充工具进行了强有力的规范，对前期发行的不合规二级资本债进行“新老划断”，新的二级资本工具除了要求不得含有赎回激励机制（如罚息）、原始期限不低于 5 年外，必须含有减记或者转股条款。图表 4：二级资本债典型条款二级资本债条款条款具体要求次级属性受偿顺序排在存款人和一般债权人之后期限要求原始期限不低于 5 年，并且不得含有利率跳升

13、机制及其他赎回激励。赎回要求自发行之日起，至少 5 年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权必须得到银监会的事先批准。减记、转股条款必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该工具能立即减记或者转为普通股。回售条款无商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最资本“衰减”后五年，可计入二级资本的金额，应当按 100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。资料来源：Wind，研究所商业银行资本管理办法（试行）还根据不同时间点和相应债券条款，对 2013 年前后发行的二级资本债进行了“新老划断”，2013 年 1 月 1 日

14、前发行的二级资本债，若部分条款不符合新“办法”要求，仍有可能被计入监管资本，但 2013 年 1 月 1 日后若继续发行不符合要求的资本补充工具，则不能够被计入资本。图表 5：商业银行资本管理办法（试行）对二级资本债新老划断的相应规定时间点要求2010 年 9 月 12 日前发行2013 年 1 月 1 日之前可计入监管资本，2013 年 1 月 1 日起按年递减 10%，2022 年 1 月 1 日起不得计入监管资本。若不含有减记或转股条款，但满足其它合格标准，2013 年 1 月2010 年 9 月 12 日至 2013 年 1 月 1 日之间发行1 日之前可计入监管资本，2013 年 1

15、 月 1 日起按年递减 10%，2022 年 1 月 1 日起不得计入监管资本。2013 年 1 月 1 日之后发行不合格资本工具不再计入监管资本资料来源：Wind，研究所我们重点研究 2013 年后发行的二级资本债，第一只国内银行二级资本债是 2013年发行的 13 滨农商二级。2013 年 7 月 25 日，天津滨海农村商业银行股份有限公司发行了国内第一只银行二级次级债 13 滨农商二级，发行规模 15 亿元，期限为 10 年，票面利率为 6.50%，固定利率，年付息。2014 年以来，银行二级资本债发行迅速放量， 2019 年以来单年发行规模已稳定在 5000 亿元以上。图表 6：二级资

16、本债供给节奏（单位：只，亿元）资料来源：Wind，研究所二级资本债期限结构以 5+5 为主，债项评级普遍偏低。从期限结构来看，二级资本债普遍期限结构为“5+5”，即第五年末发行人在银保监会批准且行使赎回权后资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求的前提下可以赎回债券；从债券评级来看，由于二级资本债的次级条款，债项评级常常低于主体评级，具体来看，主体评级为 AAA的二级资本债有 365 只，而债项评级为 AAA 的二级资本债仅有 136 只。图表 8：二级资本债评级分布（外圈主体评级，内圈图表 7：二级资本债期限结构分布债项评级）资料来源：Wind，研究所资料来源：Wind，研究所截至 20

17、21 年 3 月底，共有 289 家银行发行过二级资本债，中小银行表现活跃。2013 年以来发行的银行二级资本债中，尽管国有大行发行二级资本债单笔规模大，国有银行+全国性股份银行二级资本债发行额占全部发行额的 57%，但城商行、农商行的深度参与体现在其发行广度上，分别发行 296 只/235 只二级资本债，占 2013 年以来发行二级资本债只数的 42%/41%。图表 9：2013 年以来二级资本债发行分布（按发行额）图表 10：2013 年来二级资本债发行分布（按发行只数）资料来源：Wind，研究所资料来源：Wind，研究所近三年大行发行二级资本债力度强于中小银行。中小行二级资本债发行高峰为

18、 2015-2017 年，其中农商行 2016-2017 年共发行二级资本债 894 亿元，占 2013 年农商行二级资本债发行总额的 46%，而城商行二级资本债发行高峰则集中于 2015-2017 年及 2019 年。相较而言，国有大行和股份行 2019 年开始加快了二级资本储备步伐，二级资本债发行节奏明显加快。图表 11：二级资本债供给节奏（亿元）2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年城市商业银行2419114477810264781126684108股份制商业银行1506890700100012502030120017

19、0090国有商业银行1280490300238034003200550农商行152441554963982391941845外资银行2010354020资料来源：Wind，研究所图表 12：二级资本债供给节奏（只）银行类型2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年城市商业银行1163932512527285股份制商业银行1154564681国有商业银行521751333农商行110155463302526外资银行11311资料来源：Wind，研究所考虑到二级资本债的“资本衰减”条款（商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二

20、级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按 100%、 80%、60%、40%、20%的比例逐年减计），银行在赎回日一般会选择赎回并置换新一期二级资本债，但截至 2021 年 3 月，已经出现过 10 次二级资本债到期不赎回的情况，涉及银行均为城商行、农商行。图表 13：已经出现的二级资本债不赎回案例赎回日发行人银行类型证券简称发行额(亿元)期限2018/7/26天津滨海农商行农商行13 滨农商二级15.005+52019/12/9广东南粤银行城市商业银行14 南粤银行二级15.005+52019/11/28临商银行城市商业银行14 临商银行二级14.005+52020/7/

21、24石嘴山银行城市商业银行15 石嘴山银行二级6.005+52020/5/28安徽桐城农商行农商行15 桐城农商二级2.705+52020/5/13贵阳农商行农商行15 贵阳农商二级7.005+52020/4/13九台农商银行农商行15 九台农商二级8.005+52020/12/14大连农村商业银行农商行15 大连农商二级20.005+52020/12/25包商银行城商行15 包商银行二级65.005+52021/2/2山东诸城农村商业银行农商行16 诸城农商二级5.005+5资料来源：Wind，研究所银行选择不赎回二级资本债，本质上是由于其资本充足率距离监管红线较近甚至突破监管红线，从而导致

22、赎回二级资本债后无法满足监管要求所致。以南粤银行为例，2019 年底南粤银行资本充足率为 12.03%，资本净额为 209.06 亿元，风险加权资产为1738.03 亿元。若南粤银行选择 2019 年底对“14 南粤银行二级债”进行赎回，资本充足率会下降至 11.16%，接近监管红线。图表 14：南粤银行不赎回二级债情景假设资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率年报数据12.03%10.01%10.01%若赎回二级债11.16%10.01%10.01%监管红线10.50%8.50%7.50%资料来源：Wind，研究所图表 15：14 南粤银行二级不赎回后估值收益率显著走高（单位：%）资料来

23、源：Wind，研究所我们对目前存量且即将在 2021 年赎回的银行二级资本债进行梳理，筛选 2019 年资本充足率距离监管红线不足 1pct 的银行所发行的二级资本债，我们认为这部分二级资本债均面临着一定到期不赎回的风险。图表 16：2019 年底距离资本充足率监管红线不足 1pct 的银行发行的二级资本债（赎回日在 2021 年及以前）证券简称发行人发行额(亿)期限(年)赎回日发行债券评级主体发行评级利率2019 年资本充足率监管距离红线红线（pct）16 沿海银行二级营口沿海银行10102021/12/28A+AA4.3010.70% 10.50%0.2016 锦州银行二级锦州银行2510

24、2021/12/27AAAAA4.308.09% 10.50%-2.41乌当农商二级 16 郓城农商二级 16 贵阳农商二级 16 禹城农商二级贵州乌当农商行 山东郓城农商行 贵阳农商行山东禹城农商行4102021/12/264102021/12/65102021/11/253102021/11/21AA-5.503.47% 10.50%A+A+4.709.76% 10.50%A+AA-4.707.81% 10.50%AA+4.6011.43% 10.50%-7.03-0.74-2.690.930.9310.50%11.43%AA4.50AA-2021/4/211020鞍山银行16 鞍山银行二

25、级资料来源：Wind，研究所永续债：解决银行其他一级资本“痛点”银行永续债之所以受到银行的欢迎，主要是由于其能够补充银行其他一级资本的属性，以及相较于同样可以补充其他一级资本的银行优先股，银行永续债在发行成本、清偿顺序上对发行人较为友好。银行永续债主要用于补充银行其他一级资本，而发行银 行永续债存在两大必要性：1）资本补充的需要。金融机构去杠杆、非标回表等任务为 银行带来了一定的资本消耗，银行业金融机构未来补充资本的需求日益迫切；2）现有 资本补充工具匮乏，存在“一级资本较薄、二级资本较厚”的情况。目前其他一级资本 补充工具主要仅有优先股一种方式，银行永续债可助力银行补充其他一级资本。银行永

26、续债在受偿顺序上，排在存款人、一般债权人和次级债务之后，但由于计入负债，故清 偿顺序排在优先股之前；同时银行永续债必须含有减记或转股条款。第一只国内银行永续债是 2019 年发行的 19 中国银行永续债 01。2019 年 1 月 25日,中国银行成功发行我国商业银行首单永续债 19 中国银行永续债 01,发行规模 400 亿元，期限为 5+N，初始票面利率为 4.50%，固定利率，年付息。永续债发行至今仅两年之久，共发行 48 只，发行金额达 10621 亿元。图表 17：银行永续债发行情况40003000200010000发行支数(右轴）发行额（亿）33508004003121412114

27、614591742141210864202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4资料来源：Wind，研究所可转债：发行规模有限可转债补充资本质量最高但效率最低。可转债属于混合资本工具，商业银行发行可转债的初衷在于通过促使投资者转股以补充核心一级资本。从补充的资本质量来看，转债无疑要高于优先股和二级资本债。未转股之前，银行需要只付的可转债利息也明显低于其他资本工具。但是，可转债补充资本效率相比其他资本工具较低。可转债转股期本身需要 6 个月，在触发前满足相应触发条款条件还需要消耗更长时间。相比而言，优先股和二级资本债发行后可直接计入对应资本

28、。国内银行第一只可转债为 2003 年发行的民生转债。2003 年 3 月 21 日，民生银行发行了境内第一只银行可转债民生转债，拉开了我国银行可转债市场的序幕。从 2003年至今，我国银行目前仅发行 18 只可转债，发行规模共计 2940 亿元。由于资本补充周期长且效率低，可转债发行规模相比其他资本工具而言体量较小。2019 年可转债发行量达到高峰，年度发行金额达到 1360 亿元。2020 年截至 10 月末，可转债发行金额为95 亿元，但是，受政策驱动和核心一级资本补充需求增加，非上市银行发行可转债或仍有政策空间，届时有望看到银行转债一级市场放量。图表 18：银行可转债发行情况资料来源：

29、Wind，研究所优先股：基本被永续债取代优先股是早期的其他一级资本补充工具。目前我国商业资本补充工具较少，尤其是其他一级资本工具匮乏。优先股作为补充其他一级资本的途径，自 2013 年底启动以来，成为上市商业银行重要的资本补充工具。在 2014 年 9 月前，我国商业银行核心资本充 足率与一级资本充足率完全重合， 在此后“其他一级资本”这一概念才逐渐走进大众视野。第一只国内银行优先股是 2014 年发行的农行优 1。2014 年 11 月 28 日,中国农业银行 400 亿元优先股农行优 1 在上海证券交易所正式挂牌,票面利率 6.00%，初始转让价格 2.43 元/股，标志着中国境内其他一级

30、资本工具发行的序幕开启。自优先股 2014 年启动以来，我国银行境内共上市优先股 37 只，共集资金 8371.5亿元。由于优先股自发行预案公告到成功发行上市之日历时可能超过 1 年之久，其资本补充作用本质上于上市之日生效，因此我们仅统计了 2020 年 10 月及之前成功上市的优先股，准备发行但尚未上市的优先股并未纳入统计。优先股启动后的前三年上市体量均在 1000 亿元以上，2017 年有所下降，仅为 200 亿元，此后再次上行。2019 年同样是优先股募集金额高峰年份，共 6 只优先股上市，募集金额达 2550 亿元，为启动以来募集金额最多的一年。2020 年成功上市一只优先股，为长沙银

31、行发行的长银优 1，资金募集量为 60 亿元。图表 19：银行优先股国内上市情况资料来源：Wind，研究所中小银行发行银行资本补充工具诉求依旧迫切部分中小行逐渐开始暴露风险。2013 年以来，银行整体的资本充足率水平长期呈 上升趋势，今年以来受风险资产规模扩大影响有所下降，但 2020 年二季度末，商业银 行整体资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率仍分别达到 14.21%、11.61%和 10.47%，高于商业银行资本管理办法（实行）对应标准 3.71%、3.11%和 2.97%。亦符合巴塞尔协议及银监会要求的其他一级资本充足率达到 1%，尚在安全范围内。图表 20：商业银行资本充足

32、率监管要求（单位：%）银行项目 2013类别年底2014年底2015年底2016年底2017年底2018年底系统重要性银行核心一级资本充足率6.56.97.37.78.18.5一级资本充足率7.57.98.38.79.19.5资本充足率9.59.910.310.711.111.5核心一级资本充足率5.55.96.36.77.17.5其他银行一级资本充足率6.56.97.37.78.18.5资本充足率8.58.99.39.710.110.5资料来源：Wind，研究所图表 21：商业银行各级资本充足率（单位：%）商业银行:资本充足率商业银行:一级资本充足率商业银行:核心一级资本充足率1514131

33、211102013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-069资料来源：Wind，研究所假如各家银行维持现有资本不变，今年风险资产按照过去半年增长率增长，预计商业银行整体资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率情况如下表所示

34、，距标 准仍有 2 个百分点以上差距。因此，针对总体，今年暂时不会出现大规模资本紧缺状况。图表 22：商业银行整体资本充足率测算（单位：%）资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率2020 年 6 月末14.2111.6110.47银监会标准要求10.508.507.50估计 2020 年 12 月末13.4110.95 9.88可用空间2.912.45 2.38资料来源：Wind，研究所大行需满足 TLAC 标准，仍有资本补充诉求农业银行和中国银行资本充足率在四大行中属于较低水平。从四家系统重要性银行来看，各级资本充足率尚在标准之上，但相对而言，农业银行和中国银行资本充足率在四大行中属于较

35、低水平，特别是一级资本。农业银行和中国银行核心一级资本和一级资本充足率分别比另两家四大行对应比率低超过 2pct 和 1pct。图表 23：四大行核心一级资本充足率（单位：%）中国银行:核心一级资本充足率农业银行:核心一级资本充足率建设银行:核心一级资本充足率工商银行:核心一级资本充足率141312111092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-

36、032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-068资料来源：Wind，研究所图表 24：四大行一级资本充足率（单位：%）中国银行:一级资本充足率农业银行:一级资本充足率建设银行:一级资本充足率工商银行:一级资本充足率15141312111092013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-

37、122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-068资料来源：Wind，研究所图表 25：四大行资本充足率（单位：%）中国银行:资本充足率农业银行:资本充足率建设银行:资本充足率工商银行:资本充足率181716151413122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12

38、2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0611资料来源：Wind，研究所此外，四大行需满足 TLAC 监管方案制定的国际标准。TLAC 监管方案由 2015 年二十国集团在土耳其安塔利亚领导人峰会上提出，仅针对全球 30 家系统重要性银行，其中我国工商银行中国银行建设银行和农业银行也包括在内。2020 年 9 月 30 日，央 行会同银保监会起草的全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）（以下简称办法），正式向社会公开征求意见，办法要求，在中国境内设立的被认定为全球系统重要性银行的商

39、业银行应满足：外部 TLAC 风险加权比率自 2025 年 1月 1 日起不得低于 16%；自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 18%；外部TLAC 杠杆比率自2025 年 1 月 1 日起不得低于 6%，自 2028 年 1 月 1 日起不得低于 6.75%。中行、农行资本补充压力相对较大。假设 1）今后风险资产按过去三年风险资产复合增长率增长；2）2021-2027 年四大行利润水平均为2019 年利润*95%；3）银行70%归母净利润用于补充资本，预计四大行对应资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率情况如下表所示。整体来看，建行、工行至 2024 年资本补充压力不大，而中

40、行、农行资本补充压力则相对较大。图表 26：四大行资本充足率测算（单位：%）预计率中国银行农业银行建设银行工商银行2024 年底核心一级资本充足率12.57%11.14%15.33%14.44%一级资本充足率13.73%12.06%15.94%15.27%资本充足率15.91%14.61%18.15%17.18%核心一级资本充足率12.77%10.61%15.51%14.53%2027 年底一级资本充足率13.77%11.36%16.04%15.24%资本充足率15.64%13.44%17.93%16.88%资料来源：研究所整理图表 27：四大行资本充足率缺口测算（单位：%）资料来源：研究所整

41、理考虑以上情况（70%归母净利润用于补充资本）后，假设四大行均通过发行资本补充工具的方式补充缺口资本（即不考虑其他股权融资手段），四大行至 2027 年仍需发行 2.05 万亿元资本补充工具。其中，中行、农行、建行、工行分别需发行 4966 亿元/12226 亿元/163 亿元/3188 亿元资本补充工具。从历史发行情况来看，四大行中相对缺资本的中行、农行发行二级资本债、银行永续债量同样较大，预计农行、中行后续发行银行永续债、二级资本债需求将会维持。图表 28：四大行仍需发行资本补充工具金额与历史发行情况对比（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所部分中小行资本补充压力较大，资本补充工具供给料

42、将持续旺盛部分中小银行缺资本，且 2020 年该问题出现恶化趋势。相较资本储备较为充足的大行，疫情冲击下中小银行的资本充足率则显得有些“捉襟见肘”。我们统计了国内 176家商业银行的资本和风险资产情况，发现不满足监管要求的银行个数虽在 2019 年有所下降，但 2020 上半年又呈现出增加趋势。进一步统计距监管红线 1 个百分点以内的银行个数，2020H1 同样有所走高。图表 29：不满足监管要求的银行数图表 30：距监管红线 1 个百分点以内的银行数2018年底2019年底2020年中2018年底2019年底2020年中40353222101211811865444443资本充足率一级资本充

43、核心一级资本资本充足率距一级资本充足率距 核心一级资本充足率不达标足率不达标充足率不达标标准1个百分点内标准1个百分点内距标准1个百分点内资料来源：Wind，研究所资料来源：Wind，研究所以出现资本补充压力的中小银行山西运城农村商业银行股份有限公司为例。山西运城农商行在 2020 年以前各级充足率能够维持在监管红线以上，2020 年风险资产大幅增长，各级资本充足率在 2020H1 有所下降。2020 年 6 月，山西运城农商行一级资本充足率从半年前的 8.81%下降至 8.32%，已经低于监管要求的 8.5%。图表 31：山西运城农商行资本充足率情况（单位：%）2018年末2019年末202

44、0年中10.58.57.514121086420资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率资料来源：Wind，研究所假设 2024 年底，所有银行需维持2019年底资本充足率水平，样本159 家银行（不包含工农建中）仍需发行 1.3 万亿元资本补充工具。以目前银行永续债和二级资本债的发行节奏来看，5 年发行 1.3 万亿元资本补充工具压力并不大，但更加具体来看，样本 159 家银行中有 109 家银行在目前的基础上仍需发行资本补充工具才能满足 2024 年资本充足率等同于 2019 年的假设。图表 32：测算 2024 年银行若维持 2019 年底资本充足率水平，需补充资本额度（仅展示部分银行

45、）2024 年资本充足率距离监管红线（不考虑资本补充工具）2024 若维持 2019 年水平需额外补充资本（亿元）发行人核心一级总资本核心一级总资本招商银行4.30%3.80%3.80%121311896上海银行1.00%0.80%0.40%289414751华夏银行0.90%1.70%1.10%281556740宁波银行1.00%0.90%0.80%183317712中国1.70%2.00%1.80%19260534中原银行-1.90%-2.00%-2.50%296380506浙商银行0.90%0.80%1.00%213296492平安银行1.00%1.70%1.60%258137466中信

46、银行1.40%1.50%1.30%-129119450广州银行-1.30%-2.30%-3.20%333333435锦州银行-4.70%-4.90%-5.80%301369428广州农村商业银行0.60%0.60%0.20%185255360渤海银行0.10%0.80%-0.30%51161349成都银行0.40%-0.60%0.40%152152328江西银行-0.90%-1.90%-2.40%209209282徽商银行0.70%1.00%0.50%87175281北京银行2.10%1.80%0.80%-104-51263贵州银行1.50%0.50%-0.30%168168215长沙银行0.

47、20%0.10%-0.40%97143212杭州银行0.10%0.70%1.10%5247204资料来源：Wind，研究所事实上，剔除工农建中四家银行后，其余所有样本银行银行 2013 年以来近 8 年发行的二级资本债+永续债总额仅为 2.4 万亿元，因此上文计算的 2024 年前样本银行需发行 1.3 万亿元资本补充工具并非小数目。此外，中大型银行资本补充能力强，风险资产分散度高，受到经济基本面下行的负面影响相对较小；而中小型城商行、农商行资产投放下沉力度更大且资本补充手段相对匮乏，在金融风险持续暴露的背景下通过发行资本补充工具补充资本的诉求长期来看都会比较强，未来我们有望看到更多中小银行首

48、次亮相资本补充工具发行市场。图表 33：部分此前资本补充工具市场亮相较少的中小银行未来资本补充压力较大（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所二级资本债量价表现：一级谨慎参与，把握二级交易性机会一级定价：一级直接参与性价比不高2020 年二级资本债一级定价中枢较 2019 年有所下行，主要体现在 AA 及以下债项评级二级资本债发行票息下行，中高评级二级资本债发行票面利率则与 2019 年基本持平。图表 34：二级资本债票面利率历年变化（单位：%）年份/债项评级AAAAA+AAAA-A+AA-总计2013 年6.507.456.982014 年5.986.366.226.256.646.2720

49、15 年4.604.965.255.195.886.075.382016 年3.603.854.334.144.644.944.482017 年4.564.805.085.015.295.485.112018 年4.804.965.785.585.865.715.512019 年4.314.645.555.115.525.714.982020 年4.374.655.004.795.295.253.884.862021 年4.274.994.805.305.604.84资料来源：Wind，研究所二级资本债发行利率市场化程度不高，2020 年以来一二级利差走阔，一级参与性价比相对较低。我们用上市后

50、一周个券估值-票面利率计算一二级利差，2020 年二级资 本债一二级利差在 25bp 左右，较 2019 年 8bp 明显提高；分银行来看，城商行、股份 行一二级利差最为显著，国有大行、农商行、外资行二级资本债一二级利差则相对较小。图表 35：二级资本债一二级利差变动（单位：bp）年份/银行类型城市商业银行股份制商业银行国有商业银行农商行外资银行总计2013 年79.1179.112014 年11.64(61.91)(79.59)(5.41)(21.35)2015 年28.9813.4017.8430.9046.2027.872016 年44.1723.6830.8457.3350.79201

51、7 年60.1643.5561.1565.4562.072018 年18.937.782.5216.5838.6815.902019 年3.526.978.5614.11(11.07)8.152020 年33.5622.5017.4518.923.6624.74总计33.74(0.75)9.3341.5519.3732.12资料来源：Wind，研究所图表 36：部分一二级利差较高的二级资本债，主要由地方性银行发行（单位：bp）发行起始日证券简称发行额期限发行利率(亿元)(年)（ ）发行人地发行人域上市后 7 日估值-银行类票息（bp）型农商行155.31吉林省吉林环城农商行4.310516 环

52、城农商二级2016/12/142017/4/14药都农商二级6104.7药都农商行安徽省130.86农商行农商行129.9山东省山东齐河农商行4.710317 齐河农商二级2017/3/142017/12/272016/12/817 延边农商二级 0316 海口农商二级4105延边农商行15104.3海口农商行吉林省127.9农商行海南省125.96农商行2017/12/2117 济宁银行二级 025105济宁银行山东省125.92城市商业银行2017/11/2017 延边农商二级 023105延边农商行吉林省119.12农商行2017/12/1517 宁夏银行二级 0115105宁夏银行宁夏

53、回族自治区113.95城市商业银行农商行113.94青海省青海大通农商行5101.516 大通农商二级2016/12/302017/11/2917 抚顺银行二级10105抚顺银行辽宁省113.48城市商业银行资料来源：Wind，研究所利差走势：年初以来利差有所走阔信用利差2020 年年末以来二级资本债信用利差开始收窄。我们用 3Y 二级资本债收益率曲线-国开债收益率曲线计算二级资本债利差，AAA-/AA+/AA/AA-二级资本债利差历史中枢分别在 58bp/74bp/127bp/195bp 附近，而目前二级资本债利差在经过约 4 个月趋势性收窄后，中高评级二级资本债利差已明显低于历史中枢，而中

54、低评级二级资本债信用利差则位于历史 70%-90%分位数附近。图表 37：二级资本债信用利差（单位：bp）AAA-AA+AAAA-最小值38.5943.5968.59108.59历史 25%分位数63.1572.6798.14136.38历史 50%分位数74.9784.32113.76150.55历史 75%分位数84.2998.37128.16167.23最大值107.32120.32164.44228.57目前水平57.6673.65126.65194.65目前分位数11%29%72%87%资料来源：Wind，研究所图表 38：二级资本债信用利差走势（单位：BP）资料来源：Wind，研究

55、所品种利差中高等级二级资本债较普通信用债存在品种利差，低等级二级资本债投机属性较低等级普通信用债则相对较低。我们用中债二级资本债收益率-中债中短票收益率计算品种利差，由于二级资本债具备次级属性，在与其他高等级信用品的比较中，自然存在一定品种溢价；但考虑到银行的投资安全性整体高于其他产业，因此中低评级二级资本债的投机属性明显低于中低评级其他产业债，也就造成了AA-二级资本债“品种利差倒挂”的情况。仅关注中高评级二级资本债，其品种利差自 2020 年 7 月起触底回升，但 2020Q4 以来进入收窄通道，目前中高评级二级资本债品种利差均位于历史中枢以下水平。图表 39：二级资本债品种利差（单位：b

56、p）AAA-AA+AAAA-最小值-14.46-19.46-24.46-201.46历史 25%分位数9.809.7012.06-154.25-147.20历史 50%分位数18.0615.0218.73历史 75%分位数25.6326.2427.75-134.85最大值50.9352.9350.42-117.58目前水平6.368.3513.35-135.65目前分位数10%19%30%73%资料来源：Wind，研究所图表 40：二级资本债品种利差走势（单位：BP）资料来源：Wind，研究所次级利差中低二级资本债“次级利差”仍位于历史高位。我们用二级资本债收益率曲线-商业银行普通债收益率曲线

57、刻画二级资本债的“次级利差”，“次级利差”的历史中枢一般在40bp 附近。二级资本债的次级利差同样于 7 月份开始走阔，至 10 月中高评级次级债利差震荡调整，而中低评级次级债次级利差仍持续走阔。图表 41：二级资本债次级利差走势（单位：BP）资料来源：Wind，研究所图表 42：二级资本债次级利差（单位：bp）AAA-AA+AAAA-最小值21.4612.3818.3820.38历史 25%分位数35.1629.2737.5049.60历史 50%分位数40.3841.9954.7166.46历史 75%分位数48.3749.0165.6482.09最大值63.3061.0094.12130

58、.02目前水平34.9241.9782.97122.97目前分位数24%50%89%95%资料来源：Wind，研究所期限利差二级资本债期限利差走阔，长端性价比显现。2021 年年初以来，尽管二级资本债整体利差有所收窄，但用 5Y与 3Y二级资本债信用利差相减得到的二级资本债期限利差却持续走阔。图表 43：二级资本债期限走势（单位：BP）资料来源：Wind，研究所图表 44：二级资本债期限（单位：bp）AAA-AA+AAAA-最小值-30.42-26.42-18.42-16.42历史 25%分位数-4.882.346.617.99历史 50%分位数5.958.1212.1715.27历史 75%

59、分位数11.8313.6418.1827.01最大值27.5230.5237.5260.56目前水平19.9520.9622.9623.96目前分位数96%93%87%68%资料来源：Wind，研究所成交数据：外资增持二级资本债，鲜有偏离成交二级资本债主要投资机构为银行、银行理财及其他法人产品，投资者结构相对稳定。截至 2020 年 9 月，银行二级资本债市场托管量共计 2.4 万亿元，其中近 1.3 万亿元由商业银行及银行理财持有，投资结构相对比较稳定，保险、券商、外资机构参与绝对规模相对较少。图表 45：截至 2021 年 2 月商业银行二级资本债持有结构资料来源：Wind，研究所外资、剔

60、除银行理财的非法人产品持续增持二级资本债。尽管供给放量，但 2020年年末以来，商业银行+银行理财二级资本债有所减少，而剔除银行理财的非法人产品二级资本债持有量则有所增加。此外，有“smart money”之称的外资机构 2020Q4 以来也逐渐增持二级资本债。图表 46：商业银行+银行理财与剔除银行理财非法人产品二级资本债托管余额对比（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所图表 47：外资机构二级资本债托管余额（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所进入 2020 年 3 季度以来二级资本债交易较为活跃，2020 年末交易量触顶。2020年 12 月二级资本债交易量达到 4752 亿元，为年