从瑞萨电子火灾看芯片供需及库存

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250016 瑞萨电子：全球领先的半导体生产商 3 HYPERLINK l _TOC_250015 业务聚焦车用及物联网芯片，内生外延加速成长 3 HYPERLINK l _TOC_250014 效率提升提振盈利，技术研发紧跟趋势 5 HYPERLINK l _TOC_250013 公司近期火灾或加剧半导体紧缺形势 7 HYPERLINK l _TOC_250012 供给紧张持续，去库存风险较小 8 HYPERLINK l _TOC_250011 市场波动加大，短期增长确定性高，估值或有压力 8 HYPERLINK l _TOC_250010 尽管市

2、场对居家办公需求有担忧，华为拆分或加剧产能争夺 10 HYPERLINK l _TOC_250009 中芯获美设备许可，国内代工企业或受负面影响 11 HYPERLINK l _TOC_250008 库存周期处于低位，修正风险较小 11 HYPERLINK l _TOC_250007 下游需求是供应紧张的主要原因 13 HYPERLINK l _TOC_250006 部分半导体板块情况解析 15 HYPERLINK l _TOC_250005 驱动芯片：或已成为所有芯片中最为短缺的品类 15 HYPERLINK l _TOC_250004 晶圆代工：国内或面临更激烈的竞争 15 HYPERLI

3、NK l _TOC_250003 智能手机半导体：看好手机 CIS 供应链 15 HYPERLINK l _TOC_250002 居家办公产品：2022 年或面临需求下行的风险 16 HYPERLINK l _TOC_250001 封测：较容易的产能扩张或导致产能过剩 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 16图表目录图表 1：公司发展历程 3图表 2：2018 年公司汽车微控制器/片上系统产品的市场份额 4图表 3：2019 财年公司各业务营收占比 5图表 4：2020 财年公司各业务营收占比 5图表 5：公司研发战略四大核心科技 6图表 6：公司财务战略目标 6图

4、表 7：公司汽车产品战略 7图表 8：工业、物联网与基础设施市场大趋势 7图表 9：台湾半导体 2019 年以来走势 8图表 10：中国半导体指数 2019 年以来走势 9图表 11：费城半导体指数 2019 年以来走势 9图表 12：美国国债收益率对经济敏感板块的影响 10图表 13：美国国债收益率与亚洲板块关联 10图表 14：成长、价值及动力指数表现对比 10图表 15：近期成长指数出现估值下滑 10图表 16：2022 年电脑需求或出现同比下滑 11图表 17：fabless 厂商库存周期变化 12图表 18：fabless 厂商库存价值 12图表 19：fabless 厂商季度销售额

5、 12图表 20：全球多数 fabless 及 IDM 厂商的 2021 年一季度销售指引均超一致预期 13图表 21：分销商库存价值 13图表 22：分销商库存周期 13图表 23：主要代工厂的资本开支上调情况 14图表 24：主要 IDM 厂商也上调了资本开支 14图表 25：全球晶圆代工产能情况 14图表 26：主要代工厂 2021 年扩产计划 14瑞萨电子：全球领先的半导体生产商业务聚焦车用及物联网芯片，内生外延加速成长瑞萨电子（6723.T）成立于 2010 年，是 NEC 电子公司和瑞萨科技公司通过业务整合并成立的新公司，业务遍及科研、开发、设计和制造范围广泛的应用。公司前身NEC

6、 电子公司是 2002 年从日本电器分离的半导体子公司，专精于半导体产品和应用领域；而瑞萨科技是 2003 年由日立制作所及三菱电机的半导体事业部（电力控制用的半导体除外）合并而成的半导体公司，为当时世界第三大半导体公司，仅次于英特尔和三星电子。经过多年发展，瑞萨电子目前已经是是全球半导体解决方案供应商、全球领先的微控制器、模拟功率器件和片上系统（SoC）产品供应商。产品覆盖微控制器（MCU）、微处理器（MPU）、汽车产品、模拟器件、时钟和时序产品、接口和连接、储存器和逻辑、电源管理、射频产品、传感器产品等。近年来，瑞萨电子通过收并购丰富产品线来拓展全球市场。1）公司在2017 年以 32.2

7、 亿美元收购美国芯片厂商英特矽尔（Intersil）。Intersil 在电源管理芯片领域拥有高市占率，在汽车与工业机械、智能型手机等通讯用半导体也握有关键技术，客户遍及美、欧、亚洲新兴市场。瑞萨收购 Intersil 抢攻车用芯片市场，扩增车用半导体产线以及海外市场。2）2019 年公司以约 67 亿美元收购 Integrated Device Technology（IDT）。此次收购为瑞萨电子嵌入式系统提供了包括射频、先进定时、存储接口及电源管理、光互联、无线电源及智能感应在内的丰富的模拟混合信号产品。同时，这些产品可以与瑞萨现有产品结合，瑞萨电子可为客户提供更综合全面的解决方案。3）20

8、21 年 2 月瑞萨电子宣布将以 60 亿美元收购英国戴乐格半导体（Dialog）。Dialog 是创新的高集成度和高能效混合信号 IC 供应商，此次收购将扩大瑞萨电子在物联网、工业和汽车领域的优势。由于收并购较为频繁，瑞萨电子近年来在这方面已花费超过一万亿日币，截至 2020 年 12 月，公司计息债务已达 7171 亿日元。图表 1：公司发展历程公司前身NEC电子公司从日本电器分离，专精于半导体产品，和应用领域2002历史沿革时间2003瑞萨科技由日立制作所及三菱电机的半导体事业部（电力控制用的半导体除外）合并而成2010NEC电子公司和瑞萨科技公司合并成立瑞萨科技2012获得来自日本公私

9、基金INCJ和几个主要客户的投资，用于投资开发用于汽车和工业用途的MCU、模拟和功率芯片2011日本东北地震和海啸导致公司纳卡工厂停产三个月20142017退出4G无线业务后，子公司瑞萨移动通信合并以32.2亿美元收购美国芯片厂商英特矽尔（Intersil）推出自动驾驶概念车，开始为自动驾驶汽车提供新的产品线宣布将以60亿美元收购英国戴乐格半导体（Dialog）瑞萨子公司拥有的一家工厂发生大火，停产一个月20212019以约67亿美元收购IDT资料来源：公司官网，公司官网，公司的主要产品微控制器和片上系统在全球都取得了领先的市场占有率。2019 年瑞萨电子在全球微控制器市场的份额达到 31%，

10、中国市场份额达17.2%。2018 年瑞萨电子在汽车领域微控制器/片上系统各部分的全球市场占有率如下：1）ADAS 及信息：27%；2）底盘及安全性：21%；3)车身：32%； 4）xEV：28%；5）动力总成系统：33%。2019 年公司在金氧半场效晶体管（MOSFET）的市占率为 6.6%，绝缘栅双极型晶体管（IGBT）的市占率为 4.8%。图表 2：2018 年公司汽车微控制器/片上系统产品的市场份额资料来源：公司公告，预测目前，瑞萨电子的业务主要分为两大部分，具体业务情况如下：一）汽车产品。主要产品包括：1）微控制器；2）片上系统；3）模拟半导体器件；4）功率半导体器件。主要应用于：1

11、）汽车控制领域（用于控制汽车发动机和车身）；2）汽车信息领域（用于检测车辆内部和外部环境的传感系统，以及用于向车辆驾驶员提供各种信息的汽车信息设备）。二）工业、物联网与基础设施。主要产品包括：1）微控制器；2）片上系统。主要应用于智能社会的“工业”，“基础设施”和“物联网”领域。2020 财年公司主要两大业务板块（汽车电子，和工业、物联网与基础设施）的营业收入分别占总营收的 47.65%、50.72%（合计：98.37%）。各业务详细情况如下：汽车产品：汽车产品业务营收在 2020 财年小幅下滑，实现营收 3410 亿日元，同比下滑 8.1%；营业利润增速较之前有所放缓，实现营业利润 484

12、亿日元。营收下滑及营业利润增速放缓的主要原因是汽车产量减少导致“汽车控 制”领域的销售减少。营业利润增长主要因为产品组合的改善导致毛利率的提高，但是 SG&A 支出的减少被营收的减少所抵消。工业、物联网与基础设施：2020 财年工业、物联网与基础设施业务营收小幅提升，实现营收 3636 亿日元，同比增长 10.3%；营业利润大幅提升，实现营业利润 897 亿日元，同比增长 51.9%。营收增长主要是由于 2019 年 3 月完成对 IDT 的收购后，“基础设施”领域（主要是数据中心）、“物联网”领域 PC 端的 OA 设备（由于远程工作和远程学习而需求增加）推动营收增长。营业利润的增长归因于销

13、售增长以及由于毛利率提高而带来的利润增加。图表 3：2019 财年公司各业务营收占比图表 4：2020 财年公司各业务营收占比其他, 2.42%其他, 1.55%工业、物联网与基础设施, 45.91%汽车产品,51.67%工业、物联网与基础设施, 50.80%汽车产品,47.65%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，效率提升提振盈利，技术研发紧跟趋势供应链提效战略：瑞萨电子致力于提高供应链效率，通过绕开海外销售子公司并增加直接运输来提高效率。根据公司 2021 年分析师交流会，公司已将日本的转销商数量从 18 个减少到 8 个，将海外的转销商从 53 个减少到 37 个，并根据附加值确保合

14、理的利润差异。为了有充足的供应品以及更好的管理存货、减少存货开支，公司实行保留大量的“Die bank inventory”（已完成前端处理的在制品）的策略。目前这个策略已取得明显成效：1）2020 年，涵盖产品数量由年初的 67,864 件产品增加至年末的 118,618 件产品；2）2020 年微控制器交货时间大幅减少，由年初的 20-22 周减少至年末的 12-16 周。协同效应战略：公司收购的 Dialog 是创新的高集成度和高能效混合信号 IC提供商，围绕着低功耗和混合信号专业知识，产品种类涉及广泛。公司收购 IDT 主要出于系统补充、扩展公司在提供全面解决方案方面的领先优势，从而提

15、高了高计算电子系统的性能和效率的目的。自收购 IDT 以来，业务发展较为符合公司的预期，产生了稳定的协同效应。到 2020 年，成本协同效应总计1.36 亿美元，主要来源有：1）专利与设计工具；2）组织与运营；3）采购； 4）配送利润。2020 年组合设计收入为 10.7 亿美元，同比增长 729.46%；新客户总数为 20,560，同比增长 47.07%。公司技术资产的互补性和合并投资组合的规模将使公司能够为客户构建更强大、更全面的解决方案，以服务于高速成长的汽车和物联网市场。研发战略：公司总体研发跟随“软件优先”趋势，相比较于硬件，未来公司将更注重于软件研发。公司的科技创新将在半导体本身价

16、值的基础上，通过软件开发，专注于提升用户体验，从而实现：1）易于使用的软件开发环境； 2）软件可重用性/兼容性；3）大规模的富足生态系统；4）减短上市时间；5）敏捷的 CI/CD。公司将围绕四大核心科技展开研发：1）AI，公司追求先进的计算，重点开发虚拟软件开发环境以及AI 编译器，使半导体技术达到高质量（高 TOPS）、能源高效率、多网络多模式（动态可重配置处理器（DRP）；2）安全性，通过对 ISO/IEC 标准的评估支持以及成立产品安全事件响应团队，使半导体技术具有高可靠度及功能安全机制；3）数字、模拟和电源协同，为客户提供优势组合解决方案，以实现缩短实验室周转时间、减少物料支出、提高容

17、错率、提高精确性等优势；4）原生云，将云 IT 技术导入终端，与有影响力的云 IT 合作伙伴结盟。图表 5：公司研发战略四大核心科技资料来源：公司公告，预测财务战略：公司长期财务目标是：1）汽车产品毛利率达到 40-45%，工 业、物联网与基础设施毛利率达到 55-60%，总毛利率达到 50%；2）汽车产品营业利率达到 10-15%，工业、物联网与基础设施营业利率达到 25-30%，总营业利率达到 20%以上；3）通过外包 G&A 和减少物流、IT 成本，持续减少 SG&A，达到低于营收的 10%；4）减少公司债务，在 2022 年底净债务/EBITDA 小于 1.0 x。图表 6：公司财务战

18、略目标20192020汽车产品工业、物联网与基础设施总计毛利率43%48%40-45%55-60%50%营业利率12%19%10-15%25-30%20%+资料来源：公司公告，汽车产品战略：瑞萨电子致力于帮助客户成为集电脑、手机、汽车于一体的集成平台。公司的软件工具可帮助 OEM/Tier-1 摆脱物理硬件约束，减轻物理实施负担。为满足新冠疫情后的软件平台服务，公司将开发编译器/计划程序部署工具、模拟仿真AI 工具并与硬件产品结合成为优势组合产品。在 xEV 方面，公司将增加新产品（如感应式位置传感器、传感器信号调节器、电池管理 IC等），以应对新兴市场需求。通过公司有优势的性能微控制器、感应

19、精确的 BMIC、IPS、SSC、低损耗 IGBT、MOSFET 提高公司在 xEV 市场的渗透率。瑞萨将持续为不同集成度的 xEV 动力总成系统提供高功率、高密度的解决方 案。图表 7：公司汽车产品战略感应式位置传感器MCU市场份额，集成RDC新增产品现有产品及优势与主要的xEV制造商合作传感器信号调节器IGBT和MOSFET电池管理IC资料来源：公司公告，预测工业、物联网与基础设施战略：市场大趋势促使公司工业、物联网与基础设施产品迅速发展。公司继续在多个领域推动产品内容扩展，通过优势组合产品提供成长机会。1）目前，云数据复合年增长率为 33%，公司将注重于内存接口产品、核心功率产品、定时产

20、品和光学产品（CDR，LD，TIA）的发展；2）到 2023 年，5G 渗透率将达到 30%，公司将注重于射频产品、定时产品、功率产品、光学和 MIP 产品（O-RAN）的发展；3）由于工业 4.0，智能化将走向终端，公司将发展微控制器、微处理器、连接性产品、低功耗/无线电源、声音识别、传感器、OIS 和驱动产品。公司将维持微控制器的领先地位，实现低功 耗、高品质、高安全性、好平台、ASSP 的特点，并应用于消费电子、智能住宅、工业、物联网、机器人和电子AI。微处理器方面，公司将促进多功能工业自动化网络、交流伺服、交流驱动、增强低端通用微处理器（RZ/G 系列）、嵌入 AI 的微处理器。储存器

21、接口方面，由于过渡到新的 Ice lake CPU 平台，公司将通过新的 CPU 平台实现产品种类的增加。图表 8：工业、物联网与基础设施市场大趋势终端市场产品新冠疫情前新冠疫情后目前及长期趋势数据中心储存器接口、定时产品、核心动力+智能手机无线充电、光学稳像+笔记本电脑及平板电脑显示能力、高功率电池解决方案+医疗及环境传感器信号、调节IC、流量传感器+专注环境监控及语音用户界面MPU、MCU中性的+抗辐射及卫星技术抗辐射模拟产品、射频产品、MCU中性的+焦点转移到LEO卫星资料来源：公司公告，注：“+”表示“需求增加”公司近期火灾或加剧半导体紧缺形势3 月 19 日凌晨，瑞萨电子位于日本那珂

22、的 300mm（12 英寸）半导体工厂发生火灾。作为市场上主要的汽车芯片供应商之一，业界对此次事故维持了较高强度的关注。就物质损失方面，根据公司于 3 月 30 日发布的对该次事故影响的最新公 告，本次火灾主要发生在N3 工厂的一楼，受损设备由此前公告的 11 台上升至 23 台，其中 11 台将在 4 月内得到替换，但其他设备的替换可能最晚至 6 月才能实现；储存在该工厂的半成品产品约有 75%完好无损（受损产品包括微控制器及片上系统产品），并可以被进一步加工成为最终成品。在经济损失方面，公司预计每月损失将在 130 亿日元左右，若 N3 工厂需要 1.5 个月完全恢复，那么公司营收损失将在

23、 175 亿日元左右，若恢复期为 2 个月，那么营收损失将达约240 亿日元。在恢复生产方面，公司预计至 4 月中旬完成N3 工厂内无尘车间的修复，并开始恢复生产（与此前预期的 1 个月维持一致）。在此基础上，公司认为，若主要设备能在 4 月底前完成替换，那么将能在火灾发生后的 60 天内（约至 5 月中旬）实现第一批产品出货，至 6 月末（约火灾后 90-100 天）实现产品出货量的完全恢复。此外，公司还计划通过其他方式进行生产来弥补N3 工厂受损的影响。公司预计，N3 工厂的生产约有三分之二可以通过代工或内部生产方式进行弥补，这可能会在一定程度上减少公司所受的损失。在我们看来，本次火灾对公

24、司的影响可能主要在二季度体现，但也有可能由于设备无法按时抵达等问题对公司三季度的生产造成一定影响。由于瑞萨是市场上主要的汽车芯片供应商（尤其是对日本车企而言），目前芯片供应紧张的趋势或将因此而被加剧。我们预计二季度在日车企（含在日本进行生产的其他车企）将因此减少正常约 3-4 周的产量（约 180-240 万辆），对日本本土车企的二季度营业利润损失或达 8000-10000 亿日元。但就 2021 财年全年来看，我们认为 2021 年下半年如果加紧生产，各企业应当能挽回约 70%的损失。对非日本本土车企的损失则较难测算，我们预计 N3 工厂的下游客户中约有四分之一是非本土企业，因此二季度这些企

25、业的产出下滑应在 60 万-80 万之间，全球汽车产量因此受损约 240-320 万辆，相当于 2019 年二季度全球产量的 11%-14%。供给紧张持续，去库存风险较小市场波动加大，短期增长确定性高，估值或有压力台湾半导体指数在春节假期前（尤其是 1 月份）曾出现过较大幅度的上涨，主要归功于半导体企业通过 1-2 月的业绩说明会向投资者展现了广阔的盈利增长空间和发展前景。图表 9：台湾半导体 2019 年以来走势资料来源：Bloomberg，图表 10：中国半导体指数 2019 年以来走势图表 11：费城半导体指数 2019 年以来走势7000600050004000300020001000

26、03500300025002000150010005000资料来源：Wind，资料来源：Wind，但是在春节之后，市场上出现了担忧情绪并导致半导体板块出现了较大幅度的调整，主要由于以下几大因素：对市场回归正常化的应对：由于美国十年国债利率上行至接近疫情前水平、疫苗推广程度逐渐加大以及美国政府新出台的 1.9 万亿美元经济刺激方案等因素，市场或回归正常化；对竞争加剧的担忧：中芯国际获得美国方面的成熟工艺设备供应许可，这可能会加剧代工厂之间的竞争；对库存修正的担忧：多个季度以来下游厂商进行了连续不断的大量芯片购置，可能会导致库存修正的风险。整体来看，我们认为仅有第一个担忧是实际存在的，即如果资金从

27、科技板块向外流出，则必然对半导体板块的估值造成影响，但我们并不认同其他两者。目前来看，半导体供需关系并非我们的主要关注点。就我们看来，其不确定性主要来自于疫情结束后，即 2022 年的需求。在短期来看，受益于供给短缺导致的产品价格提升及产品组合改善，我们预期在 4-5 月份财务报告期将有进一步盈利上调的空间。当前半导体代工产能的紧张趋势并未得到改善，以至于部分企业已经开始对 2022 年的产能分配进行规划、谈判。举例来说，联电（UMC）已经开始上调 2021 年二季度 12 寸及 8 寸晶圆的价格，并与客户商讨2022 年的产能分配；日月光（ASE）也正在推动客户签订 2022 年焊线机产能分

28、配合约；台积电公告未来 3 年 1000 亿美元扩产计划等。由于公司盈利能力上行确定性较高，但估值上升幅度可能出现受限，我们认为盈利上升幅度最大，以及结构性趋势最强的板块可能受益更大，因此更看好驱动芯片板块、晶圆代工板块、手机半导体板块、后复苏周期板块（内存接口芯片等），此外部分厂商还可能受益于华为海思退出市场；但对国内封测厂商（可能面临供给过剩的问题）保持相对谨慎的观点。图表 12：美国国债收益率对经济敏感板块的影响资料来源：Bloomberg，图表 13：美国国债收益率与亚洲板块关联资料来源：Bloomberg，注：AeJ 为“亚洲（除日本）”的缩写图表 14：成长、价值及动力指数表现对比

29、资料来源：注：AeJ 为“亚洲（除日本）”的缩写图表 15：近期成长指数出现估值下滑资料来源：注：AeJ 为“亚洲（除日本）”的缩写尽管市场对居家办公需求有担忧，华为拆分或加剧产能争夺在我们看来，当前的半导体供给紧张局势或无法在 6 个月内得到解决，尤其是我们认为华为在 2020 年 11 月拆分荣耀之后，可能会在 2021 年第二季度进一步将P 系列及Mate 系列也进行拆分。如果以上事件确实发生，那么这不仅仅会有利于镜头及 OLED 供应端（这是华为一直以来致力于推动的领域），还会进一步加剧半导体供应紧张的趋势上述产品也同样对半导体有需求，是以也会加入对产能的争夺；事实上，荣耀拆分之后就已

30、经对半导体的供应趋紧起到了推波助澜的作用。从应用端来看，我们认为居家办公相关产品的长期需求较值得关注，特别是如果疫苗对缓解疫情的效果显著的话。不过就目前而言，我们认为暂时还没有出现会导致 3-6 个月内供需局面发生大幅调整的迹象，主要原因包括：1）尽管供应链预测的需求量持续提升（预期 2021 年笔记本电脑需求量达 3 亿台，而2020 年需求量约为 2.2-2.3 亿台），但我们看来 2021 年笔记本电脑的实际出货量可能只会同比增长 10%左右，主要是受到关键零部件产量的限制；2）如果笔记本电脑的需求在 2021 年下半年仅小幅下滑，考虑到目前库存量较小，我们预计供应链在 2021 年下半

31、年会进行一定的补库存。事实上，目前居家办公相关产品的需求较春节前已有明显提高，我们认为需求下滑的潜在风险主要还是集中在 2022 年，即在连续两年高增长之后。图表 16：2022 年电脑需求或出现同比下滑百万台台式机笔记本电脑同比增速400350300250200150100500 资料来源：预测15%10%5%0%-5%-10%-15%中芯获美设备许可，国内代工企业或受负面影响根据媒体报道，在 2020 年 12 月被加入美国出口管制实体清单数月之后，中芯国际或已取得美国就成熟制程的设备供应许可。根据我们的行业调研，该消息目前暂时尚未得到官方确认，但美国政府已经对部分美国设备供应商进行了口头

32、提示。在此基础上，再考虑到中芯国际 2021 年的资本支出计划指引约为43 亿美元（根据公司在 2 月说明会上提供的信息），这个数字事实上已经纳入获得许可的影响，我们认为该消息若得到证实将不会对一致预期造成冲击。同时，我们的调研还显示中芯国际以后与美国设备供应商的相关业务可能都将需要事先获取美国政府的许可。从自上而下的角度来看，我们维持半导体行业的效率将受限的观点，并认为其将逐渐分为两个生态体系：1）中国；2）全球其他地区。半导体是长周期产品，如果中芯国际无法保证至少 3-5 年（从芯片设计到芯片供应）的业务稳定性，下游客户（尤其是非中国客户）或难以将其作为主要代工厂。总体来说，我们较看好非中

33、国的代工厂商（如联电，其 10%以上的销售来自中国客户）。而从另一方面来看，中芯国际的产能扩张将对其国内竞争对手造成影响（如华虹；与中芯国际相同，华虹的国内营收占比在 70%左右）。库存周期处于低位，修正风险较小本次半导体上行周期的驱动因素众多，其中包括了新冠疫情及中美摩擦等因素，这两项前所未有的大事件对整个科技产品供应链都产生了巨大的影响，促使各大厂商开始增强库存准备（与过去 10-20 年内流行的准时化生产相比）。这也导致了过去 10-20 年里具有较强指示性的单独的库存周期的指导意义被削弱，尤其是考虑到fabless 厂商的库存周期在 2020 年四季度已经处于历史低位。图表 17：fa

34、bless 厂商库存周期变化天Fabless - 当期库存周期Fabless - 预期库存周期9080706050403020100资料来源：公司公告，Bloomberg，如果我们将 fabless 厂商的库存周期进一步拆分，能看到库存价值（以美元计）已经上升至历史高位，结合库存周期下行的现象，这可能意味着fabless 厂商的销售量已经达到一个新高（全球主要 fabless 及 IDM 厂商的 2021 年一季度销售额指引基本都比一致预期高 7%-8%）。在我们看来，投资者需要关注的应该是科技产品销售是否能维持这一轮自 2020 年中期开启的上升动力，毕竟随着新冠疫情的消退，全球经济将会重新

35、启动，从而对市场需求造成一定的不确定性。图表 18：fabless 厂商库存价值图表 19：fabless 厂商季度销售额百万美元12,00010,0008,0006,0004,0002,0000百万美元fabless销售额 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0001Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q21F0资料来源：公司公告，Bloomberg，资料来源：公司公告，Bloomberg，图表 20：全球多数 fabless 及 IDM 厂商的 2021

36、年一季度销售指引均超一致预期2021年一季度营收指引（百万美元） Fabless指引发布后一 指引发布前一变化致预期致预期2021年一季度营收指引（ 百万美元）IDMs指引发布后一 指引发布前一变化致预期致预期高通759370927%英特AMD3201272018%德州仪器39773582.8411%Marvell8007862%恩智浦2909261411%联发科361333069%意法半导体291527466%Nvidia5284449318%英飞凌317231112%Xilinx8157992%安森美145713488%莱迪斯半导体1101037%亚德诺半导体16

37、0115364%博通650063243%Skyworks115092424%联咏9058882%Qorvo104494411%瑞昱7697660%Maxim6416174%奇景光电27825310%Microchip145413875%Silicon Laboratories24222110%威世7276748%Cirrus Logic3022981%罗姆半导体8688492%慧荣科技159130.522%合计3965836941.847%Synaptics3233056%合计3089428484.58%资料来源：公司公告，Bloomberg，此外，半导体分销商的库存价值及库存周期同时下降至历

38、史低点，在我们看来这也将进一步减少库存修正的风险。图表 21：分销商库存价值图表 22：分销商库存周期百万美元12,00010,0008,0006,0004,0002,0000天分销商 - 当期库存周期分销商 - 预期库存周期706050403020101Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q200资料来源：公司公告，Bloomberg，资料来源：公司公告，Bloomberg，下游需求是供应紧张的主要原因我们认为中芯国际取得美国设备许可对当前的整体供需关系并不会造

39、成太大的影响。从历史上来看，周期性是半导体产业的基本属性之一，其产能投资需要较长的前置时间（一般为 1-2 年），这使得半导体生厂商难以应对突然上升的短期需求，而随之产生的供给短缺就会造成产品价格的提升这也是目前正在发生的现象。许多晶圆厂都在 2021 年 1-2 月的说明会上提出将会上调资本开支，在我们看来这会使得各厂商 2022 年的产品产量得到提升。我们推算台积电、联电、中芯国际、格芯、华虹和世界先进在 1-2 月公布的产能扩张总量（根据资本开支上调情况推算）将使 2022 年成熟 12 英寸（14nm 及以上）和 8 英寸产能增加6%及 2%，上调幅度依旧较为有限。因此，我们判断当前造

40、成半导体市场供应紧张的主要还是下游需求导致的。图表 23：主要代工厂的资本开支上调情况代工厂新资本支出指引指引前资本支出预期上调幅度 新建产能投产时间新建产能具体数值台积电2021年内投入250-280亿美元2021年内投入200-220亿美元26%未公示未公示2021年内：8产能提升1%联电2021年内投入15亿美元2021年内投入10亿美元50%新12寸产能（28nm为主）约在 12寸产能提升5%世界先进2021年内投入50亿新台币2021年内投入20-30亿新台币100%2021年二季度及四季度完成0.18/0.25um产能将在2021年内逐季提升（部分来自 0.35/0.5um产能迁移

41、）(28nm产能由每月4.6万片提升至5.9万片8年产能在2021年内提升至2.89万片，同比小幅提升。每月一万片，8寸产能4.5万片到达大部分设备会在2021年下半年 2021年内增加12寸成熟节点产能持平2021年内投入40-50亿美元（国内市场预期）中芯国际2021年内投入43亿美元华虹2021年内投入13-15亿美元 2021年内投入6亿美元133%2021年内12寸成熟节点设备将陆续到达12产能(55-90nm)将在2021年内由每月2万片提升至6.5万片资料来源：公司公告，图表 24：主要 IDM 厂商也上调了资本开支IDM新资本支出指引指引前资本支出预期上调幅度 新建产能投产时间

42、新建产能具体数值英飞凌2021年内投入16亿欧元2021年内投入14-15亿欧元10%于2021年三季度建成新12寸工厂（较计划提前一季度）未公示德州仪器维持资本支出/营收比例为6%维持资本支出/营收比例为6%持平未公示未公示意法半导体2021年内投入18-20亿美元 2021年内投入16-17亿美元2022财年内资本支出/营收比 2022财年内资本支出/营收比15%未公示未公示Microchip例提升至3%-4%（近年来最 例约至2%-2.5%NA2021年一季度外部与内部产能都将提升未公示高）资料来源：公司公告，图表 25：全球晶圆代工产能情况先进12寸产能成熟12寸产能8寸产能图表 26

43、：主要代工厂 2021 年扩产计划千片/月9,0008,0007,0006,000节点2021年产能增长情况（片/月） 对总产能的影响先进12寸台积电 9-10万30%中芯国际1万5,0004,0003,0002,0001,0000成熟12寸8寸华虹4.5万6%联电同比+5%（约2.9万）格芯1.2万中芯国际4.5万联电同比+1%（约1万）2%力积电2万 资料来源：公司公告，公开资料整理，资料来源：公司公告，公开资料整理，部分半导体板块情况解析驱动芯片：或已成为所有芯片中最为短缺的品类我们认为市场目前对该板块业绩增长潜力的预期过于悲观，主要原因包 括：1）驱动芯片厂商自去年 9 月起市场表现都

44、较为优秀；2）我们认为有能力转嫁成本上升压力的厂商将能成为竞争优势方；3）过去两个季度以来，驱动芯片厂商的盈利水平都大幅超过市场预期。我们认为代工厂商在 2021 年二季度的下一轮 8 寸/12 寸硅片价格上调将推动企业产品价格进一步上升，或推动相关企业（如联咏、奇景光电等）的毛利率及净利润提升。目前，许多投资者都认为驱动芯片的定价及毛利率水平都将在周期回落的影响下出现下调、回归原点但我们并不认为周期将会在近期回落。在我们看来，目前驱动芯片供应链的好转将修复一个行业内长期被忽视的问题：高压驱动芯片代工产能问题该产品是代工厂利润率最低的产品，也因此在近年来被多数顶级代工厂削减产能。我们认为平板行

45、业将需要为驱动芯片提供更合理的定价来确保其供应稳定。不然的话，许多其他价格高昂的平板零部件将由于成本占比较低的驱动芯片供应不足而无法产生价值。考虑到代工厂在驱动芯片扩产方面的低优先级已持续多年，驱动芯片或已成为所有芯片中最为短缺的品类，这也会降低其库存修正的风险。晶圆代工：国内或面临更激烈的竞争我们认为全球的晶圆代工厂将持续受益于本轮全球半导体行业的“效率受限”现状，中芯国际是否获得美国设备供应许可都不会导致现状有明显改变。我们注意到，在春节假期以后许多代工厂商已经开始加速 2021 年二季度后价格上调的幅度和规模，这可能会使得 4-5 月份收入报告期的毛利率等盈利指标进一步上行。根据我们的市场调研，甚至此前反复重申为维持客户合作关系而不会提价的台积电也已经开始在春节后上调驱动芯片晶圆的价格。值得注意的 是，在驱动芯片方面，联电的影响力要较台积电更大。目前来看，中芯国际将远离最悲观的预期（即由于无法获得美国许可而在 2021 年二季度面临暂停运营的压力）。但