从美国投顾业务及头部公司特点看国内基金投顾业务发展

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250033 一、引言：美国投顾行业仍保持快速增长，头部效应显著 5 HYPERLINK l _TOC_250032 二、智能投顾行业的先驱者之一：Betterment 7 HYPERLINK l _TOC_250031 注册开户 8 HYPERLINK l _TOC_250030 设定投资目标 8 HYPERLINK l _TOC_250029 帐户服务 9 HYPERLINK l _TOC_250028 投资组合的构建与管理 9 HYPERLINK l _TOC_250027 投资策略 11 HYPERLINK l _TOC_250026 客户服

2、务与平台安全 14 HYPERLINK l _TOC_250025 平台佣金与费率 15 HYPERLINK l _TOC_250024 三、业务多元化的智能投顾平台：Wealthfront 15 HYPERLINK l _TOC_250023 注册开户 15 HYPERLINK l _TOC_250022 设定投资目标 16 HYPERLINK l _TOC_250021 帐户服务 16 HYPERLINK l _TOC_250020 投资组合的构建与管理 17 HYPERLINK l _TOC_250019 投资策略 18 HYPERLINK l _TOC_250018 客户服务与平台安全

3、 24 HYPERLINK l _TOC_250017 平台佣金与费率 24 HYPERLINK l _TOC_250016 四、美国公募巨头 Vanguard 的基金投顾业务 25 HYPERLINK l _TOC_250015 Vanguard Personal Advisor Services (PAS) 25 HYPERLINK l _TOC_250014 注册开户 25 HYPERLINK l _TOC_250013 设定投资目标 26 HYPERLINK l _TOC_250012 账户服务 27 HYPERLINK l _TOC_250011 投资组合的构建与管理 27 HYPE

4、RLINK l _TOC_250010 客户服务与平台安全 28 HYPERLINK l _TOC_250009 平台佣金与费率 28 HYPERLINK l _TOC_250008 Vanguard Digital Advisor (DA) 29 HYPERLINK l _TOC_250007 注册开户 29 HYPERLINK l _TOC_250006 设定投资目标 29 HYPERLINK l _TOC_250005 账户服务 30 HYPERLINK l _TOC_250004 投资组合的构建与管理 31 HYPERLINK l _TOC_250003 客户服务与平台安全 31 HY

5、PERLINK l _TOC_250002 平台佣金与费率 31 HYPERLINK l _TOC_250001 Vanguard 投顾产品投资策略 32 HYPERLINK l _TOC_250000 五、三家海外投顾机构综合对比 35产品模式以及费率对比：同质化较高，特色性产品打开区分度 35投资策略对比：定量化细分资产研究与资产配置类研究相结合 36六、国内基金投顾可供借鉴的思路 37国内基金投顾服务起步较晚，业务模式相对单一 37提升投研能力：聚焦底层细分资产与资产配置策略两大维度 38拓展底层可投资资产类别与细分投资策略的颗粒度 39投研智能化程度加深，提高数据以及多类别服务联动性

6、39丰富金融类业务功能，拓展针对投资者服务深度 39收费模式多样化，通过增值化服务创造更多的盈利空间 40七、风险提示 40图表目录图 1：2020 美国投资顾问总人数及监管资产总规模稳步增长 5图 2：2013-2020 年客户数量（百万） 6图 3：个人客户是最大的投顾客户类别 6图 4：美国投顾业务客户类型及其资产规模 6图 5：美国投顾业务客户类型构成比例（%） 6图 6：按监管资产总规模分类的 SEC 注册投顾数量 7图 7：2020 年美国投顾业务行业集中度（%） 7图 8：Betterment 官网简介 8图 9：Betterment 资产配置设置 9图 10：“社会责任”投资组

7、合中 ESG 主题基金占比 错误!未定义书签。图 11：Betterment 灵活投资组合 11图 12：Betterment 投资组合策略中各类资产的相关性 12图 13：Betterment 投资组合策略下各类资产的权重配置 13图 14：Betterment 投资组合策略的有效前沿 VS 传统有效前沿 14图 15：Wealthfront 购房规划示例 16图 16：Wealthfront 投资组合示例（风险分数为 8.0） 17图 17：各类资产波动率预测结果 20图 18：各类资产相关性预测结果 20图 19：各类资产默认配置权重的约束设置 21图 20：应税账户资产配置 22图 2

8、1：退休账户资产配置 22图 22：Personal Advisor 简介 26图 23：Personal Advisor 退休目标达成成功率计算 27图 24：Personal Advisor Services 投资组合页面示例 28图 25：仪表盘界面界面 30图 26：Vanguard Digital Advisor 最佳退休计划推荐 30图 27：Digital Advisor 还贷策略页面 30图 28：Vanguard 生命周期模型（VLCM）框架 32图 29：效用分数最高的为最佳“滑行轨迹” 32图 30：VCMM 中资产收益模拟模型的四个模块 34图 31：VCMM 模拟用于

9、汇率预测 34图 32：VCMM 投资组合解决方案 35图 33：五家公募基金基金投顾业务已经上线产品展示 38表 1：三家主流投顾平台资产管理规模 7表 2：Betterment 年管理费率 15表 3：Betterment 单次咨询包价格 15表 4：不同风险分数的应税投资组合的历史年化收益 23表 5：不同风险分数的税收优惠投资组合的历史年化收益 24表 6：Personal Advisor Services 年管理费率 29表 7：Betterment, Wealthfront, Vanguard 投顾产品对比 36表 8：三家机构针对宏观环境以及多类别资产收益预测模型 36表 9：三

10、家机构组合构建与优化模型 37一、引言：美国投顾行业仍保持快速增长，头部效应显著在基金投顾业务快速推进，互联网基金组合“元年”开启基金组合的年度报告中，我们对天天基金、且慢以及蛋卷基金三大平台上的基金组合配置标的进行了梳理，并与公募基金业绩进行了细分对比。而随着基金投顾业务在加快推进，第一批试点机构在加快基金投顾业务的落地。2019 年 10 月，证监会下发关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，为公募基金投资顾问业务拉开序幕。五家首批获得基金投顾牌照的公募基金，已经逐步完成产品布局，上线了基金投顾产品，我们在上一篇基金投顾及基金组合跟踪研究报告中对五家公募基金投顾产品进行全面

11、梳理。他山之石，可以攻玉，本篇报告将分析美国投顾业务的发展模式， 以及将美国市场 Betterment、wealthfront 和Vanguard 三家在投顾领域领先的机构作为研究对象，从业务模式、投资策略等方面进行全面的分析，为国内投顾业务的发展提供拓展思路。从各方面来看，美国投资顾问行业在 2020 年经历强劲的增长，这表明该商业模式对金融服务专业人士非常具有吸引力，投资咨询服务市场也在不断扩大。在美国证券交易委员会（SEC）注册的投资顾问的数量继续稳步增长，并且再创历史新高。根据 2020 年 Investment Adviser Association（IAA）和 National R

12、egulatory Services（NRS）联合发布的2020 Evolution Revolution：A Profile of the Investment Adviser Profession公布的最新数据，2020 年底在 SEC 注册的投资顾问共有 13,494 名，相比 2019 年的 12,993名净增长了 3.9%。SEC 注册投顾的监督资产规模（RAUM）总额已从 2019 年的 83.7 万亿增至创纪录的 97.2 万亿美元。图 1：2020 美国投资顾问总人数及监管资产总规模稳步增长资料来源：IAA 2020 Evolution Revolution，所有在 SEC 注

13、册的投顾与客户之间都是信托关系，美国投顾行业在公司的规模、类型、提供的服务以及客户方面高度多样化。截至 2020 年底，SEC 注册的投资顾问为超过 4200万客户提供服务。个人客户占客户总数的 95.0%，是最大的投顾客户类别，其中非高净值个人客户占客户总数的 83.3%，而高净值个人仅占客户总数的 11.7%。投资顾问为所有个人客户管理的资产规模达 12.8 万亿美元。提供投顾服务的既有已注册的投资公司，其管理规模达 33.3 万亿美元，也有除已注册的投资公司之外的集合投资工具，对应管理规模为 26.0 万亿美元。图 2：2013-2020 年客户数量（百万）图 3：个人客户是最大的投顾客

14、户类别资料来源：IAA 2020 Evolution Revolution，资料来源：IAA 2020 Evolution Revolution，图 4：美国投顾业务客户类型及其资产规模图 5：美国投顾业务客户类型构成比例（%）资料来源：IAA 2020 Evolution Revolution，资料来源：IAA 2020 Evolution Revolution，从投顾提供方的分布来看，2020 年监督资产规模（RAUM）介于 1 亿至 10 亿美元之间的 SEC 注册投顾数量占总数的 57.8%，美国投顾行业集中度继续提高，少数顾问管理着一半以上的行业总资金规模。与过去几年一样，2020

15、年超过一半 SEC 注册投顾的监督资产规模（RAUM）介于 1 亿至 10 亿美元之间，超过四分之三投顾的 RAUM 在 1 亿至 50 亿美元之间。几乎每个 RAUM 区间的顾问数量都出现了增长，其中超过 1000 亿美元的顾问数量增长最为强劲，增长了 18.2%，这很大一部分是由于规模更小的投顾公司的并购和 2019 年强劲的股市表现。管理规模超过 1000 亿美元的投顾数量达 175 名，仅占SEC 注册顾问总数量的 1.3%，但这 175 家公司的监管资产规模（RAUM）达 62 万亿美元，占行业总资金规模的 63.8%，较 2019 年的 49.9 万亿美元增加 24.3%，头部效应

16、愈加明显。图 6：按监管资产总规模分类的 SEC 注册投顾数量图 7：2020 年美国投顾业务行业集中度（%）资料来源：IAA 2020 Evolution Revolution，资料来源：IAA 2020 Evolution Revolution，智能投顾市场有所扩大，按所服务的非高净值个人客户数量衡量的前 5 名投顾提供方中，有 2 家是智能投顾平台，它们在 2020 年的客户数量达 750 万，相比 2019 年增加了 270万客户。而目前美国智能投顾的主力参与者主要分为两类：一是 Vanguard、Fidelity、Charles Schwab 等美国传统资产管理公司；二是 Bette

17、rment、Wealthfront 等专做量化投资的金融科技公司。智能投顾已被纳入美国 SEC 监管框架，具有起投低（如 Wealthfront 的起投金额为 500 美元）、费用低（Betterment、Wealthfront 在 0.25%左右，RIA 在 0.5%-1.2%之间）的优点。本文挑选了上述两大类中 3 家美国主流头部投顾公司：Vanguard 、Betterment 和 Wealthfront，来深度梳理与分析其业务模式。根据智能投顾评价网站 Robo-Advisor Pros披露的数据，截至 2021 年 5 月，Vanguard Personal Advisor Serv

18、ices 管理资产规模达 2,310 亿美元，为投顾平台第一，Betterment 为 267 亿美元，Wealthfront 达 250 亿美元。表 1：三家主流投顾平台资产管理规模Vanguard Personal Advisor ServicesBettermentWealthfront管理资产规模（亿美元）2,310267250资料来源：Robo-Advisor Pros，；数据截至 2021 年 5 月二、智能投顾行业的先驱者之一：BettermentBetterment 是智能投顾行业的先驱者之一，也是最早使用科技来推荐投资组合并实现投资流程自动化的公司之一。自 2008 年成立以

19、来，该公司增加了其他资产类别和现金管理产品。Betterment 的平台直观，易于使用且具有丰富的教学资源，因此非常适合刚接触投顾产品的投资者。无论账户的资金规模如何，都会对其提供基于资本损失的避税服务，以及各种支票和储蓄帐户的选择，这使其成为现金管理的首选。Betterment 的功能方面：无需进行投资的情况下，投资者就可以同步其所有财务帐户以获取资产的整体情况。需要实际投资时，可以投资于 Betterment 平台上的投资组合，也可以创建具有自己特定要求的灵活投资组合。应税帐户的设计目的是通过资本损失的抵税来最大化税后收益，并在必要时重新调整投资组合。Betterment 很大程度上是个基

20、于投资目标的平台，会根据不同投资目标指定个性化的投资建议，并且有许多投资规划工具以及投资建议可供投资者使用和参考。注册开户Betterment 的帐户注册非常容易，在手机上操作也非常简便。用户输入他们的年龄，年收入和目标，而并没有风险测评，取而代之的是，Betterment 会提供资产配置建议及其相关风险，投资者可以通过调整投资组合中权益产品与固定收益产品的百分比来选择适合自己的配置比例。投资者通过把外部帐户（例如银行和经纪公司的资产）连接到 Betterment 帐户，可以得到资产的完整情况，并简化向 Betterment 投资组合的现金转移。Betterment 还允许客户设置从多个外部帐

21、户进行自动存款。用户可以开设个人账户或共同账户，包括罗斯个人退休账户（Roth IRAs）、传统人退休账户（traditional IRAs）以及信托账户。Betterment 提供了五种投资组合，并且在投资组合获得资金后，客户可以切换策略，平台会在切换策略之前告诉投资者是否有税收影响。每个投资目标都可以投资于不同的策略，因此可以将较长期目标的资金（例如退休储蓄）分配给较高风险的投资组合，而较短期目标的资金（例如为房屋的首付款）可以分配给低风险的投资组合。图 8：Betterment 官网简介资料来源：Betterment， 设定投资目标Betterment 具有非常清晰的投资目标的设定步骤，

22、每个步骤都可以分别进行监控。资产分配以环形显示，股票以绿色显示，固收产品以蓝色显示。如果平台发现投资者落后于设定的目标，会鼓励投资者做更多的储蓄，这样的机制尤其对于认为为某些长期目标而储蓄还太早的年轻投资者非常有帮助。图 9：Betterment 资产配置设置资料来源：Betterment， 帐户服务Betterment 会建议用户设置自动存款，如果需要跳过自动存款，可以从转帐前发送的提醒电子邮件中快速完成。当投资者关联外部账户后，整合外部帐户的资产信息以全面了解整体的资产概况是该平台的优势之一。每个外部帐户的全部或部分资金都可以专用于投资者的一个目标。即使投资者将不得不关联更多账户到平台，资

23、产的综合概览功能对于投资者而言还是非常有价值的。Betterment 的另一个优势在于，如果投资者既有应纳税帐户又有免税帐户，则可以通过策略对税收进行协调。Betterment 的税务协调服务是称为资产定位(asset location)投资策略的自动化版本。此策略通常会将预期以较高税率征税的资产放到税收优惠大的税收优惠帐户（IRAs 和 401(k)s 养老计划）中，并将以较低税率征税的资产放在应税帐户中，因为每年都需要支付股息和任何已实现的资本收益的税款。Betterment 的研究表明，这种策略可以每年平均增加 0.48的税后回报，并可以在多年中积累。2020 年 4 月，该公司推出了现

24、金管理产品，Betterment Checking 和 Betterment Cash Reserve。支票帐户包括借记卡，ATM 费用和跨境交易费用的报销。2020 年 6 月， Betterment 的支票帐户增加了移动存款功能，现金将从支票帐户转入储蓄帐户，以获得更高的利率。投资组合的构建与管理Betterment 提供 5 大类投资组合：（1） 核心投资组合（Betterment Core Portfolio）：由投资于全球股票和债券的 ETF（iShares, Vanguard）组成。（2） 3 种“社会责任”投资组合（Socially Responsible Investing P

25、ortfolios）。Broad Impact投资组合会筛选并持有公司治理良好且在环境和社会影响方面得分高的股票。Climate Impact 投资组合致力于缓解气候变化，寻找碳足迹最低的公司，并投资于不包含使用化石燃料的公司的ETF。Social Impact 投资组合重点关注强调多元化的美国公司。以超越市场为目标的高盛Smart Beta 组合（Goldman Sachs Smart Beta）。由贝莱德的 ETF 组成，注重收益的全债券投资组合（BlackRock Target Income）。灵活投资组合（Flexible Portfolio）：由与标准投资组合相同的单个资产类别构成，

26、但根据用户的偏好进行权重设定。“社会责任”投资组合（Socially responsible investing ; SRI）包含投资于大市值股票的 ETF，例如iShares MSCI KLD 400 Social ETF（DSI），并用新兴市场 ESG 基金代替新兴市场股票的敞口。Climate Impact 投资组合包括“绿色债券”基金，为全球范围内对环境有益的项目提供资金。Social Impact 投资组合包括NACP ETF 和SHE ETF，NACP ETF旨在向具有更强种族和民族多样性政策的美国组织提供敞口，SHE ETF 则投资于在高层领导中表现出更多性别多样性的美国公司。图

27、 10：“社会责任”投资组合中 ESG 主题基金占比资料来源：Betterment， Betterment 还有灵活投资组合（Flexible Portfolio）功能，若投资者对 Betterment 推荐的组合不够满意，可以自行调整各资产类别的配置权重，并且投资分析页面会反馈调整后的投资组合的总体风险与分散程度，以供投资者参考。灵活投资组合也只投资于 ETF。图 11：Betterment 灵活投资组合资料来源：Betterment， Betterment 每月会对投资组合进行评估，如果发现组合偏离了最初设定的目标，则会对其进行重新平衡。并且随着目标日期的临近，投资组合将变得更加保守，以锁

28、定收益并避免重大损失为目标。因为大多数投资者并没有时间或精力来实际实施这些标准的投资组合管理技术，自动化的风险重分配是智能投顾如此受欢迎的主要原因之一。Betterment 的客户所有的内部应税帐户都能获得税收平衡策略的服务，并且没有余额限制。而其他智能顾问需要一定的余额（通常要求 25,000 美元以上，甚至更高）才能启用此功能，这也是使 Betterment 脱颖而出的关键点。投资策略大多数资产管理公司在确定的风险范围内只会提供数量有限的投资组合，但 Betterment投资组合策略旨在为客户提供更细粒度的选择，并能使他们控制想要承担的风险。 Betterment 的投资组合优化方法不是提

29、供一组传统的：激进、适中和保守，三种投资组合选择，而是用组合优化算法来使投资组合策略能够包含 101 个不同的子组合。其中Betterment Core Portfolio Strategy 由 101 个个性化的投资组合组成，因为这种程度的颗粒度能够为资产配置管理提供灵活性，可以根据客户不同的时间表和具体情况来实现不同的目标，这有助于为个性化的投资规划和内部推荐算法奠定基础。Betterment 的资产配置策略是基于经济学家Harry Markowitz 提出的现代投资组合理论，并且在此基础上做了以下 5 点改进：前瞻性收益预测、协方差估计、在投资组合中暴露特定的因子、将输入数据的估计误差纳

30、入考虑、将税收纳入考虑。任何资产配置策略都是从可投资资产的大范围开始，根据 Black-Litterman 的研究成果， Betterment 的可投资资产领域是全球市场投资组合。然而，全球市场投资组合并没有明确定义，Betterment 定义的构成全球市场投资组合的资产包括：发达市场股票、新兴市场股票、短期国债、通胀保护债券、投资级债券、国际债券、市政债券和新兴市场债券。图 12：Betterment 投资组合策略中各类资产的相关性资料来源：Betterment，；计算区间 2007 年 4 月 - 2016 年 12 月；注：基于样本计算协方差矩阵后经过缩减技术处理虽然现代投资组合理论倡导

31、将所有可投资的资产类别都纳入到投资组合当中，但由于某些资产存在纳入成本过高（如：费用）和数据缺乏（如：缺乏支持其历史表现的足够数据）的问题，Betterment 放弃了对这些资产的配置。比如平台放弃了对私募股权、大宗商品和自然资源的配置，因为对它们市值的估计不可靠，并且缺乏支持其历史表现的数据。 Betterment 用于评估给定资产回报率的模型还表明，此类资产类别可能对总投资组合的收益不敏感。虽然大宗商品代表了全球金融市场中的一种可投资资产类别，但由于它们对全球股票/债券投资组合的风险调整后回报的贡献较低，Betterment 将此种 ETF 类别排除在其投资组合策略之外。此外，往往作为独立

32、资产类别的房地产投资信托 (REIT) 并未包含在投资组合策略中，Betterment 对房地产的敞口是通过持有该行业的 ETF 来实现的。现代投资组合理论需要对收益和协方差进行估计来优化位于有效边界上的投资组合。虽然可以用历史平均值来估计未来的回报，但因为历史回报并不一定代表未来，这本质上是不可靠的。更好的方法是利用资本资产定价模型(CAPM)和效用函数，使 Betterment 能够通过优化得到特定风险承受意愿下能取得最大回报的投资组合。为了得到输入投资组合优化的前瞻性收益预测，Bettermentnt 使用资本资产定价模型 (CAPM)，该模型假设所有投资者的目标是在获得相同信息时最大化

33、其预期回报并最小化波动性。在CAPM 的假设下，全球市场投资组合是最优投资组合。由于Betterment 已知全球市场投资组合中各资产权重，并且可以合理估计这些资产的协方差，因此可以计算出市场隐含的回报。这种关系产生了反向优化方程： = market其中是收益向量，是风险规避参数，是协方差矩阵，market 是全球市场投资组合中资产的权重。通过使用 CAPM，预期收益基本上应该与资产对投资组合整体风险的贡献成正比。为了通过上述等式的反向优化来计算预期回报，需要协方差矩阵作为输入。为了避免传统的基于历史样本的协方差矩阵分析带来的偏斜，Betterment 采用 Ledoit 和 Wolfs 提出

34、的缩减方法，该方法使用目标矩阵与样本协方差的线性组合，将最极端的系数拉向中心，从而减少估计误差。Betterment 投资组合策略的基础资产配置确保了市场因子被纳入，但为了从价值和规模方面获得更高的回报，Betterment 借助 Black-Litterman 模型，对投资组合的暴露进行了倾斜。具体做法是从默认的全球市场投资组合开始，通过该模型的 Idzorek 实现，在一定置信水平下将组合向规模和价值倾斜。在对这两种因子进行倾斜时，同时也考虑到了基础基金的流动性所带来的限制。尽管反向优化能估计资产的预期回报，但没有人可以预测未来。因此，Betterment 使用蒙 特卡罗方法来模拟各种可能

35、的市场情景，通过在这些模拟的市场情景下实施 Betterment 自有的投资组合优化策略，再对每个情景中资产类别的权重取平均，从而得到对最佳权重 更稳健的估计。这样的二次优化分析减轻了投资组合构建对收益估计的敏感性，并使投资 组合能适应更广泛的潜在市场情景。因此，通过平台的投资组合优化方法，Betterment Portfolio Strategy 基于倾斜的市场投资组合进行加权，基于 Fama-French，通过 Monte Carlo 模拟产生的权重进行平均。因此，Betterment 的投资构建策略是基于 Fama-French 使投资组合进行因子暴露上的偏斜，再对蒙特卡洛方法模拟出的不

36、同场景下的权重取平均，最终得到不但在各个风险等级下最优，并且非常稳健的投资组合。图 13：Betterment 投资组合策略下各类资产的权重配置资料来源：Betterment， 图 14 展示了对于只包含美国股票指数（用 SPY 表示）和美国债券指数（用 AGG 表示）的投资组合，用 Betterment 投资组合策略生成的有效边界与传统有效边界之间的差异， Betterment 投资组合的预期回报在每个风险级别上都优于传统的均值方差投资组合。图 14：Betterment 投资组合策略的有效前沿 VS 传统有效前沿资料来源：Betterment， 客户服务与平台安全在提供客户服务的时间与方式

37、方面，美东周一至周五早上 9 点至下午 6 点可通过电子邮件和电话，周末上午 11 点到下午 6 仅支持邮件。Betterment 取消了其针对潜在客户的在线聊天功能，但现有客户可以在登录后与客户服务在线聊天。购买 Premium 帐户的客户可以随时获得理财规划师的帮助，但如果只有基础账户的客户需要支付 199-299 美元的咨询费用。理财顾问的咨询是通过 Zoom 进行的。Betterment 的资源中心里有内容丰富的文章，内容涉及退休计划以及如何最大程度地减少税收负担。还有一些视频可以帮助客户了解如何使用该平台。Betterment 还撰写了许多文章来帮助投资者了解投资组合的构成以及公司会

38、如何应对不利的市场事件。在新冠病毒导致的衰退期中，Betterment 推出了专注于市场波动的教育，鼓励其客户坚持投资。Betterment 的安全性是比较充足的。网站已加密，并且手机版提供双重身份验证。 Betterment 没有缴纳超额的证券投资者保护公司（SIPC）保险，但是交易通过 Apex Clearing 进行清算，Apex Clearing 具有适当的风险管理工具。由于平台客户没有进行风险交易，也没有提供保证金贷款，因此也不太可能需要额外的SIPC 保险覆盖。但如果帐户中有超过 500,000 美元或超过 250,000 美元的大额现金，可以考虑将多余的部分转移至缴纳额外保险的公

39、司。平台佣金与费率Betterment 的年管理费率根据资产规模进行分段收取，基础投顾服务是 Digital-only，即只有机器人的智能投顾，该服务不设最低账户余额限制。若用户需要人工投顾服务，则需要参加Premium Plan，该计划需要账户最低余额最少达10 万美元，并且年管理费率更高。同时平台还有提供单次人工服务的 5 种满足不同需求的咨询包，购买后便可以通过电话进行相应内容的咨询，具体费率情况如下表所示。另外标的中的 ETF 每年约产生 0.07至 0.15的管理费。用户均可以免费使用 Betterment 的理财计划和帐户合并工具，但经常会建议将部分现金转移到投资帐户中。关闭帐户、

40、发送支票以及电汇不收取任何费用。表 2：Betterment 年管理费率Digital-onlyPremium plan资产规模2 百万美元的部分0.15%0.30%账户最小余额要求$ 0$ 100,000资料来源：Betterment，表 3：Betterment 单次咨询包价格 Getting StartedRetirement PlanningFinancial Check upCollege PlanningMarriage Planning 时长45min60min60min60min60min价格（美元）299399399399399资料来源：Betterment，三、业务多元化的

41、智能投顾平台：WealthfrontWealthfront 能通过智能投顾提供一套完整的投资目标设定、计划、银行业务以及投资的方案，平台界面的设计非常用户友好，目前（20210526）管理客户的资产达 250 亿美元。 Wealthfront 可以以极具竞争力的价格提供纯智能投顾的服务，其投资目标设定和计划技术非常出色。注册 Wealthfront 帐户便可以访问Path，这是一个免费的财务计划工具，该工具可集成客户的帐户数据并使用第三方数据来更好地为客户进行投资规划。Wealthfront获得 Investopedia 颁布的 2020 年智能投顾最高奖项。2020 年8 月，Wealthf

42、ront 收购了做财务规划的初创公司Grove，作为他们称为Self-Driving Money 愿景的一部分。该愿景的目标是帮助客户支付账单，建立应急基金并为投资组合做出贡献。注册开户进行 Wealthfront 帐户初始设置的时间取决于客户关联到计划的其他金融机构和资产的数量。如果只是支票帐户，很快就能完成。但花时间在 Wealthfront 中关联更多账户和填写更多资产信息是值得的，这样平台能提供更好的投资目标规划。例如，客户可以将房屋价值和与抵押贷款关联的储蓄账户接入平台。Wealthfront 允许开设应税的个人账户，联合账户和信托账户，以及传统的 IRAs、Roth IRAs、SE

43、P IRA 和 401（k）养老计划结余。 Wealthfront 还允许开设 529 大学储蓄帐户，这在智能投顾中很少见，但与其他 Wealthfront 帐户相比，529 大学储蓄帐户的管理费更高。完成全部信息的输入（包括个人退休金账户(IRAs)和 401(k) 养老计划）以及可能拥有的任何其他投资，如 Coinbase 钱包，Wealthfront 会向客户展示其当前财务状况和退休进展情况。所有这些流程都没有人工的参与，不像其他的一些智能投顾平台会在这过程中让人工顾问参与会话。为了确定要投资的投资组合，系统会询问客户有关对风险的态度以及何时需要资金的问题，并基于此推荐确切的投资组合，但

44、客户无法自定义预设的投资组合。若投资帐户余额超过 100,000 美元，客户还可以选择股票投资组合（用于 US Direct Indexing），而不是 ETF 投资组合。如果客户不想对某些公司进行投资，也可以将它们列入受限名单。设定投资目标投资目标的规划与跟踪服务是 Wealthfront 的亮点。平台界面会显示客户的所有资产和负债，从而使客户可以快速直观地审视实现目标的可能性。Wealthfront 会通过第三方数据来帮助制定各种计划。比如如果客户打算购买房屋，那么 Wealthfront 会连接到Redfin（美国一家房产中介网站），以帮助客户估算特定地理位置的房屋价格。同样，Wealt

45、hfront 的大学储蓄方案对许多美国大学的成本都有估算。大学费用的估算不仅包括学费，还包括食宿、路费以及其他费用。像这样的通过第三方数据进行规划的情景还有很多，甚至可以算出能实现投资目标的前提下，投资者可以休假不工作的时间。通过客户的反馈，这项服务适用的目标情景还在增加。图 15：Wealthfront 购房规划示例资料来源：Wealthfront， 帐户服务使用 Wealthfront 可以轻松设置自动存款。截至 2021 年 5 月，帐户余额超过 25,000 美元的客户可以使用 Wealthfront 的投资组合信贷额度借到最高达其帐户价值的 30借贷，利率为 2.45-3.65，并可

46、以按自己制定的时间表偿还贷款。如果用户的账户价值大幅下降，平台则会要求更快偿还贷款。Wealthfront 还提供了现金管理帐户，支付 0.10的年利息（数据时点：2021 年 4 月），利率会根据联邦基金利率而波动。它和投资帐户不同，可以轻松地来回转移资金。Autopilot 是 2020 年 9 月推出的一项独特功能，是 Wealthfront 向 Self-driving Money 的目标迈出的重要一步。首先需要设定自动转出的帐户，该帐户可以是 Wealthfront Cash或外部银行帐户。然后投资者根据月度帐单来设定该帐户的最大余额，开启 Autopilot 的功能后，超出所设置最

47、大余额$100 以上的部分会转入投资者选择的 Wealthfront 帐户。当 Autopilot 发现有超出的余额时，投资者会收到一封电子邮件，并且可在 24 小时内取消掉它。因此该功能虽然是自动的，但仍是可控制的。投资组合的构建与管理Wealthfront 遵循现代投资组合理论（MPT）进行投资组合的资产配置。Wealthfront 提供有 20 种不同的投资组合，并会根据客户的风险评分进行推荐。Wealthfront 主要使用低成本的ETF 来覆盖现金以外的 11 种资产类别，包括：美国股票、外国股票、新兴市场股票、高股利股票、房地产、通货膨胀保值债券、市政债券、公司债券、美国政府债券、

48、新兴市场债券和自然资源。涵盖这些资产类别的 ETF 由通常的头部机构提供，包括 Vanguard，Schwab，iShares 和 State Street。尽管 Wealthfront 因为税收效率而更喜欢 ETF，但产品中可能会提供共同基金。例如，高净值客户可以投资 Wealthfront 的 Risk Parity 共同基金，该基金费率较高，以换取更高的潜在回报。此外，只要符合资产配置需求，Wealthfront 会接受管理已转入帐户的共同资金。但是，随着时间的流逝，这些共同基金很可能会被更具有税收效益的 ETF 所取代。图 16：Wealthfront 投资组合示例（风险分数为 8.0

49、）资料来源：Wealthfront， Wealthfront 的理念是持续跟踪投资组合，并在投资组合与目标资产分配策略明显偏离时重新平衡投资组合，因此重新平衡的时间不是固定的。存款、取款和股利再投资都可以作为重新平衡投资组合的触发因素。同样，如果客户更改了的风险评分，则 Wealthfront 的算法将通过调整资产配置来匹配新评分，但这可能需要一定的时间，这是因为 Wealthfront非常重视税收的最小化。Wealthfront 的目标是最大程度地减少短期资本收益并且避免洗售（wash sell），即使在资金转入帐户或将股票添加到投资者自定义的限制列表中时， 也可以做到这一点。 Invest

50、opedia 评价Wealthfront 是拥有所有智能投顾中最强大的税收协调服务的平台之一。 Wealthfront 有一份白皮书来说明该过程，并且被评价为确实能使投资者的投资组合受益。如果投资者在 Wealthfront 上有更大的资金余额，例如$100,000 或$500,000，则平台将通过更多技术来提供适用于股票的税收协调服务以及 Smart Beta 投资组合加权服务，为投资者帐户带来更多潜在收益。投资策略Wealthfront 主要使用低成本的 ETF 来覆盖现金以外的 11 种资产类别，在筛选 ETF 时，平台主要考虑的方面有：成本、跟踪误差、流动性、融券。Wealthfron

51、t 通过使用 Markowitz均值方差优化来确定所选资产类别的最佳组合。优化的输出是一组投资组合，这些投资组合共同构成了有效边界。根据风险调查问卷的结果会得到组合的目标波动率，根据目标的波动率构建投资组合的同时，Wealthfront 也会添加一些约束条件，如：投资组合设为多头形式、不会过度集中在少数资产类别上、满足权重的上下限约束。均值方差优化 (MVO) 需要将每个资产类别的预期回报、波动性（标准差）以及资产类别之间的相关性的估计作为参数输入。但 MVO 对输入参数很敏感，如果随意设定输入参数，往往会产生过于集中或不合理的投资组合。为了克服在实际投资中应用 MVO 的困难， Fische

52、r Black 和 Robert Litterman 在高盛工作时提出了Black-Litterman 模型（Black & Litterman，1992）。该模型能够从均衡配置和公司管理层观点方面推导出预期回报的参数，这在很大程度上减轻了 MVO 对输入参数的敏感性问题，并使其能够生成分散的、符合常理的投资组合。此外，Black-Litterman 模型提供了一个灵活的框架来表达对资产类别回报的看法，最终将反映在资产配置中。Wealthfront 开发了 Wealthfront 资本市场模型(WFCMM)，这是一个多因子模型，风险溢价可以根据利率和估值比率的变化而随时间变化。WFCMM 也是

53、 Wealthfront 专有的金融模拟工具，该模型对未来的经济风险因子、估值比率和美国国债收益率的分布进行预测。 WFCMM 的理论和实证基础是：各种资产类别的回报反映了投资者随着时间的推移（无风险利率）和承担不同类型的系统风险（beta）所需的补偿。该模型的核心是基于月度金融与经济数据的统计分析对风险因子与资产收益之间的动态相关性进行估计。WFCMM 基于估计出的方程组来应用蒙特卡罗模拟方法构建前瞻性预测，从而在多个时间区间内为每个资产类别生成大量的模拟结果。通过度量这些模拟结果的集中趋势来获得最终的预测，该模型产生的结果会随着每次使用的具体情况和时间的推移而变化。Wealthfront

54、使用 WFCMM 进行长期预期收益的预测，并通过 Black-Litterman 模型将其与CAPM 的预测结果相结合。用 Black-Litterman 方法来构建预期回报需要两个步骤：首先，在“反向优化”步骤中使用全球市场投资组合的成分标的，以获得每个资产类别的市场隐含预期回报。这一步能有效地为某个特定投资者确定了相应资产类别的预期回报，并调整市场组合以使其成为最佳投资组合。其次，使用贝叶斯方法使这些市场隐含的预期回报与“看法”融合，这确保： (a)分配给这两者的权重反映它们的相对精度；(b)“看法”以内部一致的方式分布在资产类别中。Wealthfront 将“看法”定义为 Wealthf

55、ront 多因子资本市场模型(WFCMM)预测的预期回报。Wealthfront 基于历史数据，并结合因子分析和缩减技术（shrinkage）得出资产类别协方差矩阵的估计值。众所周知，简单的基于样本的协方差矩阵估计往往不稳定，并且在应用于投资组合的选择时会导致极端的分配，而缩减技术是一种将经验估计量缩减到预先指定的目标的统计方法，可以来解决这种不稳定性。具体而言，Wealthfront 将描述各资产类别特有特征的协方差矩阵的估计结果缩减为对角矩阵，使之与因子模型的理论预测一致。基于较长时间序列的月度收益数据，Wealthfront 首先估计每个资产类别对风险因子集合的负载（beta），捕捉已实

56、现回报的波动的常见来源。将 N 个资产类别的 beta 值与K 个风险因子组合，得到一个N x K 矩阵，记为B。然后估计因子回归残差的 N x N 协方差矩阵，记为i，捕捉各资产类别的非系统性或异质性风险。最后，计算历史因子回报的 K x K 协方差矩阵，记为f。这就提供了各资产类别历史回报的协方差矩阵基于因子的分解，由如下的公式表示： = + 这种方法有效地将每种资产类别的风险划分为系统性风险部分 BfB，投资者将收到承担这部分风险的补偿；以及各资产类别特有风险的部分，该部分没有相应补偿。如果所选择的一组因子完美地描述了一组资产的经济性动态，则 这个协方差矩阵会是对角的（即所有系统性风险都

57、通过因子敞口捕获）。尽管在任何历史样本中都不会出现这种理想的情况，但由于样本特定的变化和模型指定错误的可能性，对角线的 提供了一个合理的、理论支持的缩减目标。将缩减后的各资产类别特有风险的部分表示为。最后，将缩减后的表示特有风险的协方差矩阵估计量与系统性风险的部分相结合，得到资产类别协方差矩阵的估计量： = + 通过 便可以计算单个资产类别的波动率，以及各资产类别收益的相关性矩阵，结果如下图所示。图 17：各类资产波动率预测结果资料来源：Wealthfront，图 18：各类资产相关性预测结果资料来源：Wealthfront，；计算区间：1995 年 - 2018 年接着，使用各类资产回报组成

58、的方差-协方差矩阵的估计值，以及每个资产类别的费后、税后预期回报作为均值方差优化的输入，以确定每个风险级别的最佳投资组合。此外，还会对下图中显示的每个资产类别的配置权重进行约束。除非另有说明，则最小分配约束设置为零以确保优化的投资组合仅做多（即不涉及任何空头头寸）。应税投资组合中只需要美国股票、外国发达市场股票、新兴市场股票和市政债券这几类资产类别，这些资产类别构成了目标日期基金 (TDF) 的基础。然而，大多数目标日期基金使用政府债券而不是市政债券，这会导致投资组合的税收效率较低，特别是对于较高税级的投资者而言。最后， Wealthfront 将 REITs 排除在应税投资组合之外，因为 R

59、EIT ETF 通常分发的税表较晚且比较重复，从而使投资者的纳税申报复杂化。Wealthfront 设置每个资产类别的最大配置权重为 35%，以确保组合足够的分散化。图 19：各类资产默认配置权重的约束设置资料来源：Wealthfront，Wealthfront 构建了两组投资组合配置方案：一组用于应税帐户，另一组用于退休帐户。每组投资组合分配包含 20 个投资组合，其目标年化波动率范围为 5.5%（风险评分 0.5）至 15.0%（风险评分 10.0），区间内增量为 0.5%。图 20 展示了应税账户的最佳资产配置。根据目标风险水平，投资组合包含 58 种资产类别，包括：美国股票、外国发达市

60、场股票、新兴市场股票、股息增长股票、美国政府债券、美国公司债券、市政债券和 TIPS。随着风险水平从左到右依次增加，对 TIPS 和公司债券等低风险/低收益资产类别的配置减少，而对美股、外国发达市场股票和新兴市场股票等高风险/高收益资产类别的配置增加。市政债券成为配置中的主要债券资产类别，它们享有联邦免税，因此具有较高的费后、税后预期回报。没有配置新兴市场债券是因为在低风险层面，它们被风险级别更安全、更高质量的债券（美国债券、市政债券、TIPS）替代，而在高风险层面被股票替代。股票不仅能提供更高的风险回报，而且更节税。图 20：应税账户资产配置资料来源：Wealthfront，图 21 展示了