立高食品VS安井：相当于10年前安井的发展阶段

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 底层逻辑共享：立足大餐饮连锁供应链，两者都是基于专业化分工渗透的底层逻辑 4 HYPERLINK l _TOC_250014 立高：烘焙产品工业化、提升门店运营效率与盈利能力 4 HYPERLINK l _TOC_250013 安井：餐厅连锁化率提升、去厨师化，催生食材半成品需求 5 HYPERLINK l _TOC_250012 行业发展阶段：烘焙处于工业化初期，速冻火锅料处于稳定成长期 6 HYPERLINK l _TOC_250011 行业竞争格局：均为细分赛道龙头，遥遥领先竞争对手 6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、10 治理规范，激励领先：职业经理人制，激励充分。 7 HYPERLINK l _TOC_250009 渠道能力突出：团队狼性，服务力强 8 HYPERLINK l _TOC_250008 产品策略比较：高质中价、大单品策略，立高具有一定技术壁垒 10 HYPERLINK l _TOC_250007 品类延伸路径清晰：立高场景延伸，安井发展预制菜 HYPERLINK l _TOC_250006 供应链优势持续巩固，保持领先：安井已完成全国化布局，立高正逐步完善 12 HYPERLINK l _TOC_250005 产能：安井已完成全国化产能布局，立高正逐步完善 12 HYPERLINK l _

3、TOC_250004 冷链：立高自建物流，安井利用第三方 14 HYPERLINK l _TOC_250003 信息化系统：安井拥有先进的信息系统，立高有待加强 14 HYPERLINK l _TOC_250002 财务对比：立高 OE高于安井 15 HYPERLINK l _TOC_250001 结论：立高可能处于 0年安井的发展阶段，可持续成长乐观 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 17图表目录图 1：209-219 年我国烘焙行业复合增速 12% 4图 2：手工作坊占比从 15 年 05%提升至 20 年721% 4图 3：我国烘焙人均消费额低于海外 4图

4、4：烘焙半成品 4图 5：207 年主要国家速冻食品人均消费量（千克人） 5图 6：日本速冻食品人均消费量（千克人） 5图 7：200-219 年我国餐饮业零售总额 CR 达 14% 5图 8：平均每户家庭人口下滑，家庭小型化趋势明显 5图 9：餐饮业各项成本占比 6图 10：餐饮业劳动力成本上升 6图 1：立高销售收入按地区分布已初步实现全国布局 7图 12：安井销售收入按地区分布已初步实现全国布局 7图 13：安井食品股权结构（221 年 3月底） 8图 14：立高食品股权结构（PO发行后） 8图 15：立高销售人员数量人均创收不断增加 9图 16：立高经销商平均收入增加，表明质量向好 9

5、图 17：立高渠道结构直营渠道占比高于安井 9图 18：安井渠道结构，特通仅为 23% 9图 19：公司过去单个经销商收入增速达 2030% 10图 20：业务人员举办主题活动，促进销售 10图 21：213-015 年安井大单品实现收入占公司总收入的 0%以上 10图 22：挞皮、甜甜圈是立高两大单品，217-219 年合计贡献收入的比例为 23%、47%、62% 10图 23：立高冷冻烘焙食品收入占比从 217 年的 37%提升至 220 年的 28% 12图 24：安井菜肴类制品收入占比提升 12图 25：立高冷冻西点系列产品 12图 26：冻品先生酸菜鱼产品 12图 27：立高自有车辆

6、运费收入占比 7% 14图 28：立高自有车辆单位成本低于外部车辆 14图 29：安井存货周转率高于竞品（为实现充分可比，用扣除发出商品的存货周转率计算） 14图 30：安井资本开开支固定资产不断增长，支撑收入规模提升，固定资产周转率经历先降后升的阶段 15表 1：立高及其竞争对手 6表 2：安井及其竞争对手 7表 3：立高的渠道服务主要内容 9表 4：立高相关产品的技术攻关 表 5：立高 PO募投项目拟新建或扩建产能 12表 6：预计募投项目投产后立高产能将从 1279 万吨提升至 821 万吨 13表 7：安井产能已经实现全国化布局 13表 8：立高、安井杜邦分析 15表 9：我们认为立高

7、可能处于 10 年前安井的发展阶段 16底层逻共立足餐连锁供应者都基于业化分工渗透的底逻辑立高：烘焙产品工业化、提升门店运营效率与盈利能力烘焙行业过去 10年复合增速 12手工作坊占比稳定根据欧睿数据200 年我国烘焙行业规模 23482 亿元同增 3.0剔除疫情影响200-209 年复合增速12.1随着消费者对新鲜食物追求、以及个性化消费，手工作坊占比从 2015 的 705提升至 200 年的 72.1。2020 年冷烘焙食行业规模约 02 亿元，渗透率大提升空间。根据草根调研数据，烘焙店原材料成本占其收入的比例为 30、使用冷烘焙食的比例约为 20，算 200年冷冻烘焙食市场规模约 10

8、2 亿。对标海外，美国 149 年只有 3的面包店使用冷冻烘焙食品到 1961 年就快速增到 39法国在 194 年冷冻面包已占面包销售的 50%以上，日本早在 2000 年也已经有 50的烘焙店使用冷冻烘焙食品。行业驱动因：在保证口感、健康的前提下，烘焙从手工向工业化转变背后是行业专业师傅成本高、手工技术无法满足烘焙店品类多样化的趋势，同时也出于保证口味稳定性的需要。帮助烘焙/商超节省员工成本、提盈利能力运营效率；冷冻烘焙食品部分产品后期加工只需要家用烤箱即可完成，不需要高水平的烘焙师傅，通过轻资产模提高可复制性。烘焙品/场景多样化。品类从原来的单一主食类转向丹麦系列、法式面点等多品类；场景

9、不仅限于烘焙店，近年“茶烘焙”兴起，咖啡厅、奶茶店等亦成为烘焙的消费场地，而其缺乏专业烘焙师傅（若聘用专业傅，不经济，冷冻烘焙面团成为其主要选择。图 1：200-2019年我国烘焙行复合增速 2.1%图 2：手工作坊占比从 15年 0.5提升至 20年72.1%0烘焙行业规模（亿元同比（右轴）%050505050手工作坊占比（%）56789资料来源：欧睿、资料来源：欧睿、图 3：我国烘焙人均消费额低于海外图 4：烘焙半成品人均消费额（美/人）0法国美国日本 中国台湾中国香港 中国资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、安井：餐厅连锁化率提升、去厨师化，催生食材半成品需求我国速冻食品人均消费量远

10、低于西方国家及日本。根据前瞻研究院数据美国是世界上速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家人均年消费量 80 千克以上，速冻食占食品行业的 60-70。日本人均年消费整体呈上升态势2017 年达到 2.5 千克，我国速冻食品人均年消费量为 10.6 千克，仅美国的 1/8、日本的 1/。2656日本速冻食品人均消费量（千/人）图 ：207年主要国家速冻食品人均消费量（千克人） 2656日本速冻食品人均消费量（千/人）0国欧盟本日本速冻食品人均消费量（千克日本速冻食品人均消费量（千克/人5088888资料来源：前瞻产业研院、资料来源：日本速冻业会、我国餐饮业规模 .7 万亿，-09 年复合增速达

11、1。9 年我国餐饮业零售总额为 .7万亿元，同比增 .%， 029 年复合增速达 .%，驱动因素在于城镇化率提升、家庭小型化推动在外就餐人数以及频次增长。餐饮连锁化外卖平台发展成本提升推动第三方餐饮服务需求根据弗若斯特沙利文数据，按照收入口径，7 年连锁餐厅收入占总餐饮收入的比例为 .%，相较于 23 年提升 .pt，并预计至20年提升至%028 年我国外卖市场规模复合增速达 .%高于餐饮业，外卖平台对生产与服务效率的要求更高；3）近年来餐饮业劳动力成本、租金成本不断上涨，方面经营不好的小餐饮店被淘汰，另一方面餐饮店为节约成本去厨师化意愿更强。因此第三方餐饮服务需求提升是必然趋势。半加工食材增

12、速高于餐饮整体。根据9 年餐饮业年度报告，原料进货成本占餐厅营业额的比例中值为 .6%，按此测算，08 年餐饮食材规模达 .9 万亿，按照 %生鲜食材、%外购半加工食材%其他计算半加工食材规模达 00亿元随着第三方餐饮服务需求提升，预计半加工食材占比将维持增长，增速高于餐饮行业整体。速冻食品由于保质期长、克服食物的季节性、店内操作方便，是半加工食材的主要形态之一。图：年我国餐饮业零售总达.%图：平均每户家庭人口下滑，家庭小型化趋势明显05050505050餐饮行业收入（亿元同比（右轴，%）50()()()353025202052062205206207208209210211212213214

13、215216217辽宁:城镇居民家:平均每户家庭人口上海:城镇居民家:平均每户家庭人口资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局图：餐饮业各项成本占比图：餐饮业劳动力成本上升%月最低工资标:北京（/月月最低工资标:上海月最低工资标:深圳:特区内资料来源：中国饭店业会、料来源：i、行业发展阶段：烘焙处于工业化初期，速冻火锅料处于稳定成长期我国烘焙行业目前仍处于工业化初期，冷冻烘焙产品渗透率低于海外，有较多的品类有待开发（目前仍有大量的手工制作的品类，且终端门店对冷冻烘焙产品认知度不高，需要龙头企业主动消费者教育。而速冻火锅料制品处于稳定成长期，消费频次高C 端的客户操作均十分简单，随着近年火锅店的

14、全国化，已经基本完成消费者教育，并从 B端走向家庭餐桌。行业竞争局：均细分道龙遥领先竞对手立高市占率约1%竞争对手小而散根据冷冻烘焙行业规模10亿元测算立高的规模约%。根据草根调研数据，行业竞争对手有新迪嘉禾、山东高贝、江西鑫万来、南侨食品（冷冻烘焙团规模 .5 亿元等后面-4名的竞争对手规模在 4 亿元之间立高规模遥遥领先竞争对手。安井：市占率约 %，优势已经很突出，且已实现全国化布局。安井在火锅料制品的市场占有约%，20年速冻火锅料制品收入 .2亿元，行业竞争对手有海欣食品、三全食品惠发食品等，20年速冻丸子规模分别为 .4 亿元、.5亿元、.7 亿元。安井凭借强渠道服务力，实现高于行业的

15、收入增速，全国化产能与渠道布局初步形成。名称概况0年名称概况0年规模立高食品成立于 0年，4年购 4年收购广州奥昆和广昊道目前奶油水果品、酱料和冷冻烘焙食品的规分达到2种1、9和 7种。新迪嘉禾新迪嘉成于 9 年位于江杭主产品括慕蛋糕列油蛋系甜甜圈系列欧式包系、丹吐司列、面团司系等冷烘焙食，以超渠为主。山东高贝是华北区较投资产烘冷冻成品企业主要产冷蛋挞皮披萨底、饼类、起酥类、丹麦面团等，北方区为。营收 1亿元，其中冻烘食品 6亿元营收约 4亿元营收约 4亿元江西鑫万来主要体量来自 A，9年始发流通营收约 2亿元南侨食品南侨股自 6 起先在天州上海地投建立主生产售烘应用油脂、稀奶油、冷冻面团产品

16、营收 2亿元，其中冻烘食品营业收入 5亿元。东莞黑玫瑰黑玫瑰成立于 4年，位于广东东莞，法国独企业主要品包牛角、丹酥、皮、式小心等。资料来源：公司公告、根调、，未上公司据和际可存在入名称概况0年规模安井食品采取“全渠道、全区域名称概况0年规模安井食品采取“全渠道、全区域大单”的营策和“C兼顾双轮动”渠道策略组合模式，0年位中端 C端的鲜装入约-7亿元。营收 7亿，其速冻糜制及肉品收入 2亿元4亿海欣食品有海欣、鱼极两大品牌鱼极位中端，售以东地为主营收 1亿，其速冻肉制及肉三全食品速冻食品老牌企业，以统速老三（水汤圆子）主，收入C营收 2亿元，其中烤类4亿惠发食品主营速丸类类油类串等产的速调理制

17、品业于 5 年成立于山东诸城。千味央厨专注于 ，为餐饮企业供定化、准化速冻食，9年直比资料来源：公司公告、营收 9亿元，其中制品7亿元营收 9亿元（9年，米面品为主图：立高销售收入按地区分布已初步实现全国布局图：安井销售收入按地区分布已初步实现全国布局% 华南地华东地华北地西南地% 华南地华东地华中地华北地西南地西北地东北地区东北地区% % 治理规范激励领：职经理制，励充分。安井：至 200 年12 月底控股股东国力民生股 3937，不参与实际经，总经理张清苗先生于 198 年筹建无锡华顺民生食品公207 年负整合厦门华顺和无锡华凭借对行业趋势的嗅觉，张总推动华顺自我转，目前负责公司实际经。2

18、010 年公推进管理层持，截至 2020 年底，除董事长刘鸣鸣先外总经理张清苗先、副总经黄清松总、黄建联持股，合计持股 6.77。立高：控股股东彭裕辉、赵松、彭永成为一致行动人截至目三人合计直接和间接控制公司的股份 34.95公司于208 年实施股权激励向部分高级管理人员及核心员工予以奖励广州立兴和广州立创为公员工持股平台合计持股 6.07陈和军和宁宗峰先生是广东奥昆和广东昊道的创始人2016 年广东奥昆和广东昊道成为立高的全资子公司，目前陈和军和宁宗峰分别担任广东奥昆总经理广州昊道总经，分别直接持股 6.41、4.72，并主管两家公司一线的经营业务，广东奥昆是公司成长最快、最具潜力冷冻烘焙食

19、品业务的生/销售主体，我们认为立高为“类职业经理人制。图：安井食品股权结构（年月底）图：立高食品股权结构（P发行后）刘鸣鸣刘鸣鸣39.37%6.54%3.54%1.64%1.59%安井食品彭赵彭裕松永辉涛成15.29% 10.19% 3.40%龙望志广州立创广州立兴张新光0.30%立高食品0.38%0.75%1.01%2.25%2.63%3.44%4.39%4.72%6.41%立高食品0.38%0.75%1.01%2.25%2.63%3.44%4.39%4.72%6.41%9.69%10.14%郑卫平彭岗周颖万建宁宗峰陈和军白宝鲲赵键渠道能力出：团狼性服务强冷烘焙食的使用者为烘焙店、商超、餐饮

20、等，速冻丸子的使用者为火/麻辣/烧烤等终端门店。两者的终端需求存在差异，烘焙店、商超、餐饮需要以最终成品的形式了解烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的应用并且需要掌握产品的使用方（有些产品并非简单烘烤，例如蛋糕裱花装饰、冷冻烘焙食品后期加工，而速冻丸子的使用方法相对简单因此立高对渠道的服务力更多体现在直接对接终端的深度技术服务经销商职能相对弱化（部分市场经销商为配送商的角色，安井则体现在帮助经销商开拓终端做地面推广活动等，经销商收入不断提升、忠诚度高。两者团队都十分狼性，服务力远优于竞争对手。立高：早在 201 年，公司就在行业内推出烘焙 D 教学光，公司为客使用公司产品提供技术指导为客户设计烘焙食品

21、的应用方案及营销方案以及提供烘焙店运营培训2019年公司上门为客户提供服务接近 50 万开“超级店长特训营活动 8 场接受培训人数多达 500 人由于终端客户需求更加具体和专业立高的技术团队和销售队充分协作，每个大区均会配臵技术人员，对重点客户进行产品技术合作。2019 年开始立高进行渠道改革，区别于之前的传统经销商合作模式，公司增加销售人员配备，直接服务终端，直接建立与终端门店的高粘性，并加大相关的费用投放与终端建立长期的合作相地公司销售人员数量从 2017 年的 725 人增加至2020年的983人。立高为扁平化渠道管理全部为一级经销商2020 年公司经销商数量超180 人201-209年

22、经销商平均收入逐年增加，也表明经销商质量较好。对于经销商，立高的产品好卖（产品品终端服务力，周转高于竞品，渠道利润可观，经销商积极性较高。不同于安井立高重视特渠的开（商/餐饮等客户的冷冻烘焙食品需求处于快速成长期，成立专业销售团队进行开拓与服务，草根调研反馈，立有较高的活动密，相关服务教商超如何卖产品、配备促销员等等相应地，渠道结构方，立高直营渠道占比 217，其中商超占比 13.5（安井直营 14.4，其中商超 12.1主要服务内容表 ：立高的渠道服务主主要服务内容为客户使公司品供技术指导为客户设烘焙品应用方案营销案为客户提烘焙运培训建立了专业的技术服务队，营销员进培训提高销人的技术务能，同

23、，定或根客户求为终端客户提供如蛋糕裱装饰冷冻焙食后期工及用等业技术导，客户作成时得充分挥品优势。9 年，公司上门为客户提服务近 0万次。近年来，利用自身的奶、酱和冷烘焙品先为烘店设了甜甜、葡、蛋酥、芝芝酪蛋、水果蛋糕、天使白面包等款市热销品。9 年公举办了列大活动提升端烘店的运能包在东惠州广西州东泰等地“烘焙百家讲坛”系列活动参与焙店近 0家；开展“超级长特营”动 8场，接受培训人多达0人。资料来源：图：立高销售人员数量/人均创收不断增加图：立高经销商平均收入增加，表明质量向好销售人员数量销售人员人均创收万元/人，右轴)789经销商数量经销商平均收入（万元/人，右轴）789资料来源：公司公告、

24、料来源：公司公告、图：立高渠道结构直营渠道占比高于安井图：安井渠道结构，特通仅为.%经销经销商商超商超-他零售电商资料来源：公司公告、料来源：公司公告、安井业务人员对经销“贴身服务1打通销售渠道的支持即协助经销商开发分销商、销售终端构建完善的销售网络2增加渠道粘度的支持即协助经销商召开各种订货会； 3）提升品牌拉动销售的支持，即通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布臵，并派专人指导监督，保证公司在品牌传播形象上的统一性，方便消费者记忆，达到传播的叠加效果4）丰富营销活动促进销售的支持，即通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互动相应地，安井对业务人员更多是任务考核基本考核

25、任务指开发网点、做形象、做促销活动，很少涉及销/收入指标。安截至 2020 年底拥有 1033 个经销商公司扶持大经销商，过去单个经销商收入增速达20-30、净利率 10-15（根据渠道调研数据，费用核清晰，经销商忠诚度极高。图：公司过去单个经销商收入增速达%图：业务人员举办主题活动，促进销售经销商数量（个）4 4 4 5 6 7 8 9 0资料来源：公司公告、料来源：公司官网、产品策略较：高中价大单策略立高具一定术壁垒立高安井均为细分子赛道龙头，面向占比多数的腰部市场客户，产品价格中等，质量相对较高。安：坚持每年集中全部资源聚焦培养 12 个“战略大单品，新品研发上，公司采取“跟随战略，即发

26、现市场上具备冠军潜力的产品，并符合“全渠道通用、全区域适销”标准，对其口味、形状、生产技术进行改进，使“大单品”成功概率更高” 013205 年公司大单品实现收入占公司总收入的 30以，大单品销售增长对营收增长的贡献达 50左右，较为成功的大单品有 202 年推出的红糖馒头213 年推出霞迷208 年推出的蛋饺、 2019 年推出的锁鲜装系列等。立高：产品开发思路为迎合市场需求开展相应业务，发掘市场未成熟业务，同样采取大 单品策略挞皮甜甜圈是公司两大单品2017-219年合计贡献收入的比例为22.324.7、 26.2，2019 年推出麻薯，市场反馈良好2020 年已经超过 1亿元。图：年安井

27、大单品实现收入占公司总收入的以上图挞皮甜甜圈是立高两大单品2年合计贡献收入的比例为.、.、.%0大单品实现收入（百万元占收入的比例（右轴）%0挞皮+甜甜圈收入（万元占公司收入比例8资料来源：公司公告、料来源：公司官网、冷冻烘焙食品进行烘烤或解冻等后口感需要与现场手工制作相似或者超过现场制作口感，原料配比、工艺流程对产品品质影响大（而速冻丸子，是通过汤底赋味，口味还原度要求没有那么高。立高从国内外引入自动化生产线，并根据国内原材料和公司产品的特点，在核心环节对关键生产设备进行大量适应性的自主改造并对生产线的布局和生产设备间的协同进行自主调整。同时发酵类食品对温度、湿度等环境参数的稳定性要求高，公

28、司通过长时间的生产经验积累，具备了不同环境下的生产调整能力，使公司得以在广东、浙江等不同的环境下实现平稳生产，并应对各种化。产品技术攻关表 ：立高相关产品产品技术攻关挞皮从国内外引入挞皮自动生产，根国内材料公司品的点，在心环对关生产备进大量应性自主造，对生产线的布局和生产设备的协进行主调，是内较实现皮全自化生的企业）通过殊的品配和生工艺提高甜圈品口和品，例：通二次酵技生产甜圈能够使母的性加 ，甜甜体积的膨胀度增大 ，提口感柔软和面的抗化性）对动化产线定制改造和化能，以大规生产件下的全过程品控能力，保甜甜产品稳定。蛋黄酥解决了该产品咸蛋黄为颗蛋，传技术法实自动生产难题，现了黄酥批量产，比起工生产

29、品加甜，外皮层次分明。麻薯通过调配方优化产工艺解决机械生产长时冷冻存后品出导致有膨胀的问题实现大规的工化推。资料来源：公司公告、品类延伸径清晰立高景延，安发展预菜立高与安井均有多 借助已经拥有的经销商以及已经进入的渠道资源推出新品后可以快速放量，进一步将渠道优势放大，同时多 KU 也增强了下游客户对公司产品的粘，形成正反馈。立高200 年冷冻烘焙食品奶水果制品酱料收其他占比 5.82059.3、 7.69.7冷冻烘焙食品从 217 的 37.5提升至200 年的 2.8公司将冷冻烘焙分为六大品类，包括冷冻西点、酥饼系列、起酥系列、多拿滋系列、丹麦系列、挞皮系列等，一方面公司将围绕烘焙场景进行品

30、类延伸，例丹麦系列冷冻西系（例如慕斯蛋糕，以及陈列在烘焙店收银台周边的休闲食品（帮助提升客单价区别于现烤类产品，冷冻西点系列应用场景更广在星级酒店咖啡厅等均有较大的需裱花师人工成本较高，冷冻西点可形成代替；另一方面，公司也围绕制作场景，从品类互补的角度进行拓展，比如 2020 年之前公司外购挞液，但是鉴于挞皮和挞液可以搭配销售，实现渠道资源利用最大化，公司于 2020 年开始自产挞液并对外销售。安井：安井的产品策略一直围绕相关品类发展阶段而递进2018 年开始产品策略从火锅料制品为主、面米制品为”转型“冻火锅料、速冻米面制品、速冻菜肴制品2020年以来疫情下 C 端需求旺公司 019 年推出的

31、锁鲜装具备潜公司调整策略C兼顾双轮驱动主食发力均衡发展加快主食类和 C 端产品上面对速冻菜肴制品发展迅速的趋，公司精准定位餐饮市场中央厨房概念2020 年下半年并表冻品先生，以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家2021 年进一步丰富速冻菜肴品类抢具有成长潜力速冻菜板块。图：立高冷冻烘焙食品收入占比从年的.5提升至年的.%1.0%5.6%16.9%11.4%7.1.0%5.6%16.9%11.4%7.3%13.2%10.4% 6.8%12.1% 9.7% 7.6% 9.3%24.0%20.5%28.1%2.2%37.5%41.9%46.6%52.8%图：安井菜肴类制品收入占比提升其他（含菜肴制品

32、） 鱼糜制品 肉制品 面米制品789123456789资料来源：公司公告、料来源：公司公告、图：立高冷冻西点系列产品图：冻品先生酸菜鱼产品资料来源：公司官网、料来源：公司官网、供应链势持续固保持领井已完全国布立高正逐步完善产能：安井已完成全国化产能布局，立高正逐步完善安井：公司上市以来通过自有资金、可转债不建设产，生产基地从 206 年的 6 个增至目前的 9 （含在建以及拟建产能从205 年的 4 万吨至 200 年底的60 万目前公司已经基本形成从南到北、从东到西的全国化布局产能全国可减少物流成本、提高供应链效率，同时“产地销“销地研”下产地可生产差异化产品，实现工厂价值最大化。立高：目前

33、公公司已在华南的佛山三水、广州增城和南，华东的浙江长兴等地先后投资建立了四个生产基地2020 年产能 12.79 万吨，此次 O 募集拟在广东三水、浙江长兴生产基地建设或改扩建项目，并启动新生产基河南卫辉目，合计增加产能 18.1 万吨，主要为冷冻烘焙食品 5.92 万吨、奶油 6 万吨、水果制品 .7 万吨、以及酱料3.59万吨。投资金（亿） 内容表 ：立高 IPO募投项目投资金（亿） 内容三水生产地扩项目2年产 0 吨奶含挞0 吨水制品1 万吨冻烘焙食品长兴生产地建及技改目06 万吨冷冻烘焙食品和 9万吨酱料和馅卫辉市冷西点糕点面食品产基建设目1年产 5 万吨冷冻烘焙食品资料来源：公司公告

34、、单位：吨0三生产地扩建 长生产地建设 卫生产地建设募投产能单位：吨0三生产地扩建 长生产地建设 卫生产地建设募投产能合计冷冻烘焙品00000000奶油000000水果制品000000酱料000000合计00000资料来源：公司公告、项目总产能厦门厦门一厂 77777777厦门二厂 5项目总产能厦门厦门一厂 77777777厦门二厂 55555555面点厂 21222222厦门三厂 440无锡无锡晓星厂房一期66666666无锡民生（O 募投） 55555555无锡民生（可转债募投） 7-226777辽宁辽宁一期辽宁二期 66666666辽宁安井项目 4-15424泰州泰州安井（O 募投）一期

35、 88888888二期 84888888三期 468四川四川安井（前次可转债募一期 53565555二期 5-23565湖北湖北安项（本公开发一期 7-26777二期 7-267河南河南安（次公发行可一期 6-686666二期 4-424三期佛山一期4666二期46山东一期46产能合计99677564无锡晓星厂房二期投）行可转债募投）转债募投）资料来源：公司公告、冷链：立高自建物流，安井利用第三方烘焙冷冻原料以及冷冻烘焙食品运输温度要求极高（温度波会使得酵母失去活性严重影响产品品质，这也决定了立高对冷链要严格。立高：自有车辆第三方车辆相结合。基于甜甜圈等冷冻面包产品对温度要求更高，以及公司冷冻

36、烘焙食品快速发展的需（一旦脱离低温环境，食品品质将产生较大影响，公司在行业内较早自建冷链物流车队截止2020 年6 月末拥有自有运输车辆30 辆司机43 人，共 21 个省自治区和直辖市的客户实现自主运输针对烘焙食品原对于广东省内区域，公司通过自有车辆配送，配送半径覆盖约 300 公里，配送时间不超过 48 个小时；广东省外则主要通过第三方物流公司进行配送。针对冷冻烘焙食品，公司自有车辆主要负责厂区及各地仓库至客户处的物流，对于厂区至各仓库间的干线运输，以及少量偏远地区客户的配送则由第三方物流公司负责，以此实现保证品控及实现运营效率最大化。安井：主依靠第三方物流。安井拥有少数自有车辆，主要负责

37、部分支线的短途运，如厦门、无锡向当地商超、卖场及终端客户的 供货，第三方物流公司主要负责干线的长途运输向全国各城市供货2016年 6 月底公司拥有自有辆 0 辆由于公司自有车辆数量较少，无法形成规模化的运输网络为了提高运输效率，公司自有车辆逐年减少，配送基本采用具有专业资质的第三方物流公司。图：立高自有车辆运费收入占比%图：立高自有车辆单位成本低于外部车辆辆%09876543210外部车辆物流单位成本（/千克）自有车辆78资料来源：公司公告、料来源：公司公告、信息化系统：安拥有先进信息系统，立高有待加强安井：公司始终推信息化建209 年在以往 、云之家I及 、WS基础上全力推进 M设备管理软并

38、且推“安井之家M平台进一步打通公司内外衔接信息流，最大化实现商品信息、订货信息、物流信息、报表信、的透明化，提高客户满意度和使用体验从结果来看，公司与经销商的费用核算清晰透明、资金回笼较快，存货周转率高于竞品（反应了收-库存商品流转速度。立高：根据草根调研反馈，目前公司与经销商信息阻，无法直接获全部终端信息。此次 O 公司拟对现有信息系统进行升级改造，设臵大数据处理平台、智能制造执行平台、营销电商管理平台、智能供应链平台、核心运营 P 系统等相关系统模块，提升信息系统的整体功能，提高管理效，为全国化产能与销售网络布局提供基础。图 ：安井存货周转率高于竞品（为实现充分可比，用扣除发出商品的存货周

39、转率计算）安井食品三全食品.8.8.78070605040302010000506070809资料来源：公司公告、财务对比立高 OE于安井OE对比：220 年立高 OE为 41.25，安井为 8.79，拆分来看，差异主要来自净利率和总资产周转率立高安井净利率分别为 12.838.67总资产周转率分别为 2.04、 1.09，立高净利率高于安井主要系产品深度加工高附加值带来的高毛利率，总资产周转率高于安井立高 200 年尚未 O、以在建工程不有关。展望，源于规模效应与产品结构升（立高：冷冻烘焙产品例如甜甜圈、麻薯等，安井：锁鲜装等，两者净利率有望维持小幅提升；但上市之后可能会扩大资本开支可能带立

40、总资产周转率阶段性下，安井总资产周转率预计稳。0年E净利率0年E净利率总资产周率权益乘数立高食品5348安井食品9799资料来源：公司公告、资本开支：安高额资本开支撑产能扩，立高 IO 后预计资本开提升安井如前所述安井 02 年以大幅增加资本开支进行全国化产能布局资本开支从 202年的 1.4 亿元增至 00 年的 696 亿元相应地固定资在建工从 202 年的3.8 亿元增至 200 年的24.4 亿元从固定资产周转率来看固定资产周转率 20-206 年下（大幅扩建阶段，产能有爬坡期206 年随着前期建设的产能投产、销售规模较快增长，固定资产周转率回升，进入资本开-收入反馈的良性阶段。立高：

41、由于资金原因，以及与行/公司发展阶段有关，公司资本开支不高200 年资本开支 1.56 亿元2020 年底固定资产 2.91 亿元，我们预计，随着公司 O 募集资金用于产能建设，公司资本开支将提升，支撑公司收入规模扩张，打造雄厚的供应链基础，构筑供应链壁垒。值得注意的是，我计算吨投资公司近 3年资本开支产能增加，发现安井与立高的吨投资均为 .7 万元吨，判断与产品属性（均为冷链，需要速冻轨道）有关。图 ：安井资本开开支/固定资产不断增长，支撑收入规模提升，固定资产周转率经历先降后升的阶段 15资本开支（亿元）固定资产+在建工程固定资产周转率（右轴）50123456789000000000资料来

42、源：公司公告、结论：立可处于0年前井的发阶，持续长乐观首先，两者具有相似之处。立高与安井所处的行业均享受着餐饮供应链加速渗，社会专业化分工趋势明确的红利，两者都是细分子赛道里面的龙头，遥遥领先竞争对手。公司治理方面安井为职业经理人制立的负责最主要业的子公（广州奥昆也是职业经理人制；渠道方面由于下游客户小 B居多两者渠道服务力均非常强销售团队狼性产品方面，面向占数居多的腰部市场，安井与立高定位“高质中价，且大单品策略下有利资源利用最大化。不同之处：1）烘焙行业尚处于工业化初期，需要龙头企业主动进行消费者（终端门店）教育，包括概念普及、使用方式、以及一揽子的产品策划方案等等，因此对于立高来讲，其更多直接对接终端进行深度技术服务，而速冻火锅料制品处于稳定成长期，安井帮助经销商开拓终端、进行地面推广活动2）冷冻烘焙食品的生产技术要求更高，产线国外引进、立高自主改造，同时发酵过程对对温度、湿度等环境参数的稳定性要求高，因此立更具有一定的技术壁以丰富生产经验的领先优势3）品类扩张方面，由于