煤炭行业2020、经营总结：复苏起点进攻开始

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250012 业绩20年疫响而展强性1 向周期开启 3 HYPERLINK l _TOC_250011 上市司绩动相较小 3 HYPERLINK l _TOC_250010 需求预领2011煤炭行业大发 4 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利减等标大向好 6 HYPERLINK l _TOC_250008 财务析现流中好，产构续化 8 HYPERLINK l _TOC_250007 经营金维优，融资金有反复 8 HYPERLINK l _TOC_250006 负债保持优，红率遍升 10 HYPERLINK l _TOC_250005

2、管理销费持下，所税略增长 12 HYPERLINK l _TOC_250004 经营据析200 位毛有下，位利出分化 14 HYPERLINK l _TOC_250003 行业望投建：苏起，攻始 15 HYPERLINK l _TOC_250002 价格苏强求弱给、焦格年将持高位 15盈利苏龙迎价升，经杠企弹优势现17 4.3.估值攻融预好，分比提升 HYPERLINK l _TOC_250001 4.4.商品市煤股资度期域级性王头具备长绝回报 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险示 20业绩梳理0年因疫情影响而蛰伏但展现强大性，1年向上周期开启上市公司业绩波动性相对较小

3、2020年煤炭全行业受疫影响业绩有所收缩据计局国模上煤炭采洗业营况的疫冲020 全业现收入利总分为2.00.22 亿同下降9.215202H1受疫影煤快下至绿区以伴内疫控得下半年得益于需求端的恢复，煤价开始稳步回升，但全年均价有所下降，行业润降。20211 得益于下游火电需求超预期，叠加煤炭主产地保供任务结束量下降煤价淡季淡续快速上涨行业收利润大幅提升年第Q1行营收入561 比升3.0润额809同比升92.。图 ：煤炭行业 0211收入同比提升 3%图 ：煤炭行业 0211利润总额同比提升 2%数据来源：统计局、注由于口径不同实际披露增速和根据数字计算增速存在差别数据来源：统计局、上市公司 2

4、20 年及 2021 业绩波动性相对行业小。煤炭A 股上市企视，炭块中信2020年现入模合计1,96 元，同比平实归净润99 亿，比降.。2011 煤板块入307元同加253母利26元比加6.4，主因同煤同大提升。图 ：煤炭上市块 201 收入增长 25%图 ：煤炭上市块 201 归母净利增长 3.%数据来源：in、数据来源：in、2020年上市公司占全行营收利润比重继续提升将上公数与 全行数比220 煤炭块业入行比重5.5较年 同期升1.PC润额占业重4.4较年同提升7.PT。 2020年炭业疫响整有收全市公的入利润 表现优全业收利占业重续升方表在上 市公优资属进步凸显另方表煤炭团面产证 券

5、化持提。20211 上市公司占全行业营收、利润比重有所回落，因上市公司整业绩弹性小于行业均02Q1 炭块业行业比 3.8上年期降1PC母净行比40.比降1.PTQ1煤价比幅高景上公因煤等素绩长弹性低行平，收利润比所落。图 ：煤炭上市司收占行业比重有所回落亿)图 ：煤炭上市司利总额占行业比重有回亿元)数据来源：in、数据来源：in、需求超预期引领 20211 煤炭全行业业绩大爆发需求超预期引领 0211煤炭全行业业绩大020 半以得于需的复煤开持续涨伴经的面回炭小于求的面渐剧2021 甚部地出电煤荒行也启了保供产结春的节性素响随煤有所落但在3 月份后开启反弹。2011 全国煤炭行业实现收入 52

6、1 亿元，同比增 31.0降4润额809亿同加92.增加19.整行业02Q1表出量双的景气。图 ：煤炭行业 0211收入环比下降 4%图 ：煤炭行业 0211利润总额环比提升 9.%数据来源：统计局、注：1同比环比变化数据来自披露数值计算数据来源：统计局、202Q1上公实收入3027亿元同增长25.3环下降4.8；归母利25.7亿，比长63.环增长5.。图 ：煤炭上市司 201 收入环比下降 .8%图 ：煤炭上市公司 211归母净利环比增长 654%数据来源：in、数据来源：in、将各公司的非经常损益因素综合考虑后，2011 板块扣非归母净利规模计55.0亿较2204的1588元比长60较20

7、0的1928 元长3。图 ：2211煤炭板扣非净利环比提升 0.%数据来源：in、20211 焦炭板块营收净利增幅最大。从细分板来看，动力煤、无烟煤、焦、炭板块21Q1 收规合分为213、14、5、 184 比化别+24+1.7+187+74.归母公司东净润模计分为39424亿元同变分别为+5.2、88.、71.、+85.9。炭有行业02Q1 营收和归净均幅其中炭幅为焦自020年7月起连涨14轮经算202Q1行平毛利85元吨比升1元吨。图 ：煤炭所有子行业 0211 营收均增长，其炭涨幅最大为 7.9亿)图 煤炭所有子行业 211归母净利均增长中炭涨幅最大 95.9亿)数据来源：in、数据来源

8、：in、盈利、减值等指标均大幅向好2020 年上市公司中多数绩同比下滑，2211 多数同比大幅提升细化到市司度在217 板分有19家市公实净润超过100增，在2182019 ，合一标上市司量别下至7 和4 家200 年疫影，年有3 上公实现 100润长利幅超0有15家达42202Q1全行业益量双有16家市司现翻净润幅超20企数剩2家。20211 焦炭上市公司基本均实现业绩翻番或大幅扭亏，剔除焦炭企后煤炭企业实现业翻的主要为 10 亿市值以下的公司。2Q1 32 家利同提，较2020 年年数幅增。们净利润长生化企进一分Q1利增长0上企中，市截至201 年4 月0 日超过100亿有6家于10 的有

9、 10 且8家A 焦市公除T 45.4实盈利同翻番剔焦司外有3家00 市以上公实业绩翻番永能（378 亿、中能（928 亿、安环（268 亿，其余司值在00 元以在炭业气条头司因长煤例高产稳定常绩性小而高定本煤企具有高业弹。图 ：2211板块盈全面回暖图 ：焦炭上市公司 211弹性最大数据来源：in、数据来源：in、注为表达清晰市值过中国神华和净利增速变化过（ST安泰96、云煤能源1）未放入图片注：总市值数据截至221年4月30 日20201 后全行业亏损面持续下行从统局布的行亏企数来看受情来产降情后价跌业在2020年56 月的损分达到、40，损远于一波气低，随后价动上业损面有下，至221 年

10、2 行亏损面已至2高下降PT。2017年以来行业资产减整体趋于下降状态炭业自 016 年回升始生较规的资减值核原于行景高时过度投以应账按账龄提模增200 年业产值损失与用值失为79 元较09 的4 元降2.，且自2016年整规续下其中020资减值降至48亿，较206 下降67.3市公整的产量供给改后步得到优。来值于市公业的响将步下。图 ：煤炭行亏损自 020年 6月起持续下降图 ：217年以来行资产减值整体趋于降元)数据来源：in、数据来源：in、2020 年有多家此前计提规模减值较大的公司出现了减值的下降且减值计提趋于 0如中煤能、潞安环能等其中能源产值提步下017至220分为19.1.50

11、6 也部公司美能山化西业天等公出了值规模的然据企业展史经所环境不资减值的提序先随着业气回业盈回和几年减值集计220减值回到常平。图 ：217年以来资减值趋于下降的公司亿)图 ：220年资产减增加的部分公司亿元)数据来源：in、数据来源：in、财务分析：现金流稳中向好，资产结构持续优化经营现金流维持优质，投融资现金流有所反复2020年煤炭板块现金流持向好200 经资资动现金流合别207、517、864 亿，比长.1、44.9、2.2。经营现流规模所资流为值明市公司偿债进股馈绝值低明情影公去杆力度相变资动现金绝值投现金出观固定产无资和他长资支的目200 合计888亿元较2019 年涨12.，则22

12、0 年炭市司投现流端收回资金多加了现回。2021 炭板经、资、资动现流计别4、87、-45 元比2.2279.6148.4其营活净金有所下主板未算收账较，期现仅为9.9筹活动净金向加明市公积去杆活动向加明得益于业景，块司投增。图 200年煤炭板块经营活动现金流略提升亿)图 ：煤炭板块投资活现金流继续增加数据来源：in、数据来源：in、图 ：煤炭板块经营现流和收入匹配度保高位图 20年煤炭板块资本支出类投资现流所提升数据来源：in、数据来源：in、从细板来动无煤焦煤焦炭020 经净金流分为16642980亿元同变分+.+4.24.3、+836动煤无、炼煤炭200 营净金营收入比分为9218.11

13、.8除炼煤板外其板块该比较020年提微，整维稳。21Q1以四细分行业营现流别为397、0、11 元同比9.7、5.0、 104.3、27.1。图 除炼焦煤外各板块经营净现金流有回升亿)图 ：220年焦炭板投资净现金流同比幅降数据来源：in、数据来源：in、从投活现流度看力煤无煤煤炭块 220年投资活动净现金流合计分别为133、62、228、93 亿元，同比下 5.514.6497202Q1投现流合分为35、4、49、8 亿元同降分为99.1、7.175.2、324。 图 ：动力煤板块投资现金流持续增加亿)图 ：220年焦炭板投资净现金流同比降 数据来源：in、数据来源：in、从筹活现流度看力煤

14、无煤煤炭块 220年筹活净金合分别为85187965亿同下降81.9、 48.9、7.、06.%；202Q1 投资活净现金流合计分别为47、28、16、5 亿元，比降别为28.、13.、2.、47.7。图 200年动力煤板筹资净现金流有提亿)图 除炼焦煤板块0211筹资活动净现金均减少数据来源：in、数据来源：in、负债率保持持续优化，分红率普遍提升煤炭行业负债率持续优化，子行业除无烟煤外，2011 各板块资产负债率均下降。行相艰的200 负率较209 的497有所下为4922021 炭块产债一步至487。从细板来，力、无煤炼煤炭202Q1 资负率分为44.57.804.在对稳煤价可的本开支背

15、之结业稳的营动金计业债有进一下的间。图 ：煤炭板块资产负率持续下降图 ：除无烟煤外，221 各板块资产负债均数据来源：in、数据来源：in、优质现金流推升板现价值持续凸显煤板块202Q1 末币总额为3614 亿，较200 年的335 元加29 亿。200 全年板财费规合计226 亿，较019 年的279 亿同下 19.0此市司018 以财费率断优，至202Q1已至1.8，部煤利息入经于出。图 ：煤炭板块在手现持续提升亿)图 ：煤炭板块财务费率进一步下降数据来源：in、数据来源：in、2020年动力煤子行业在现金积累较快2011则变为无烟煤子行业。从细板来力烟焦炭020 货资+交易性融产模计别2

16、6158123亿同长32.3、44.6、0.1，16；0Q1 货资交易金融产模计分别8817492 亿较200 末长9.46.70.5、16.6。20211煤炭各子板块财费用占利润比重均行动力无炼焦煤焦220 财费用利分别为13.7、57.1、4.、 28.4无煤炼煤块的务用利侵相对大其炼焦煤板主由永能高额务用拖烟煤块因华阳股份板公盈整不佳。图 4211煤炭各子块在手现金规（除焦炭续提升亿)图 2011煤炭各子板块财务费用占利比均下行数据来源：in、数据来源：in、2020年多数上市公司分率提升或持平炭块务方的善体现在市司分从200 分数来大多上公的分红率然提6 市公7 公分下15家司分红率持

17、变14 家分红增，中业头中神在2020年报行股181元额分次分率升至2港准则下为0冀能源率也次至180外兖煤继019年89分率，200 分红为77的水。表 ：煤炭多数上市公司分红率维持平稳或增加公司简称272829202变化冀中能源3%4%3%10%11%宝泰隆5%0%0%10%10%中国神华4%4%5%9%3%兖州煤业3%3%8%7%1%盘江股份6%7%6%7%1%昊华能源2%3%3%7%4%平煤股份0%0%6%6%0%陕西煤业4%2%3%5%2%恒源煤电3%3%3%5%1%靖远煤电4%4%4%5%7%淮北矿业3%3%3%4%6%开滦股份3%3%3%4%1%金能科技1%1%1%4%2%华阳股

18、份3%3%4%4%0%露天煤业2%0%6%3%2%山西焦化0%2%3%3%4%兰花科创3%3%3%3%4%上海能源3%3%3%3%-潞安环能3%3%3%3%0%中煤能源3%3%3%3%0%陕西黑猫1%1%56%2%57%山西焦煤8%5%1%2%3%山煤国际0%0%1%1%6%新集能源0%1%9%1%2%美锦能源0%4%0%-平能4%8%0%-郑州煤电0%3%0%-永泰能源0%0%0%-安源煤业0%0%0%-大有3%3%3%-3%安泰0%0%0%-淮河能源0%0%4%-4%云维0%0%0%-辽宁能源3%3%3%-3%云煤能源0%0%0%-晋控煤业0%0%0%-数据来源：in、注：将露天煤业 09

19、 年中分红计入 08 年；兖州煤业 09 年中分红未计入。管理销销售费用持续下降，所得税率略有增长销售费用和管理费率续下降200 煤板管理用售费用率为5.2、21较219 年别降、0.PT销售用率大幅下降主因新会计准则下将原来计入销售费用的运输费调整至营业成本2021 理用、销费率为3.7、2.0。2020年煤炭板所得税所得税利润总额2.9较 019年的 23.%上升 0.P主因西部开发优惠税率在 020年有所中断当年原优惠煤矿税率按 2计算2021年优税获启2021 块所得税下至0.7。虑到税为3 月后始执，计年所得税较季仍一下降间。图 ：销售费用和管理用率均略有下降图 ：2211板块所税下

20、降至 207%数据来源：in、数据来源：in、随着 201220年成本费用恢复性增长时期束煤炭上市公司在费管控上很难再进一增200 管费下度较的别昊华能（3.0亿上能（1.5 亿提幅较的为州1.3亿ST大（5.2亿。2020年所得税规模合计加 .7亿元主由行两大力龙陕西煤+1.9 神（2.1亿中煤业得增主要是由投隆收结及2020 西开优率取。220 所得税降快分为兖煤（5.2 亿集能（2.3 华阳股（2.3 亿其州煤主澳沃马煤矿提额值导致当业下所税降。22Q1 业得比增加32.9 亿预计后随西开优税率启续得用率模在基础上维稳。图 3：煤炭板块费用下降主要来自华阳股份、昊华能源数据来源：in、经

21、营数据分析0年单位毛利有所下滑单位利出现分化根据们煤开企自产业进分20 年 26 家A 公司产销收同下降2.5、本比长5.2毛同下降9.0煤价下导了入下叠期成有增因为计则费销售用记营成，致毛下。图 3：2020年煤炭板块收入略降成本微增毛利下降数据来源：in、26 家A 股炭采市司中有12家位售本下外国神集源成本持余12家位本有提综来看行成上增趋，但料本人成仍在续。图 4：CS煤炭开采板块 020年与 219年成本对比图数据来源：in、根据们煤上公按区划后个型业进对比对位毛利单净（原值和业收后进计算：自产单毛除露煤+3.3煤+5.4外，均有下但同司幅也所异中中1.0、大有3.1神5.7远（5.

22、9幅较小于6以的控平北区州业西南区华北地西区幅对较。除华地32.地5.7陕煤4.7外，大部区企自煤位净税净润剔除减和业外收，中北区华地西地、北、露天煤国华兖煤位利在10以上。图 ：煤炭开采企业 29200年吨煤毛利对比图 ：煤炭开采企业吨净利 01200 年（非归母，还原减值、营业外支考虑到非煤业务）比数据来源：in、数据来源：in、行业展望及投资建议：复苏起点，进攻开始价格复苏强需求和弱供给煤焦价格全年均将维持高位Q1以煤市波剧尤是1月动煤格冲回2月份焦炭格高落，力煤焦价在3 、4 月均现大幅度弹且前在续反趋之于品价的势我们认为求核根驱力而给相难量虽在基上供给可会阶性波动煤产供进口松期焦炭产

23、能放但于全年存产缺给端波或造成价格短调或涨限但年格幅往年期大向并不会生化。图 ：021年 CCI动力煤价格指数淡季不淡元吨)图 ：221年焦炭价波动较大，4月触底回升元吨)数据来源：in、数据来源：in、强需求助力价格淡持上涨Q1电电量439亿同+257，较12 月计18.4的增增加7.PCQ1 生铁量2.2 亿同比+.0计速加1P20QGP 比长18.201 年3 月PM51.9、4月511宏观济速快业指数续升。供给3 煤产量3.1 亿0.2Q1产累计速6.0速降9.PT口量027 （1.8均降其中年核煤炭进来国大亚自2020 年12 月来连四个煤零口，蒙古炭口难放，全弱给撑格势。图 ：02

24、1年火电、生铁产量累计增速超预期(%)图 2021年煤炭产累计同比大幅提进累计增速大幅下降%)数据来源：in、数据来源：in、焦炭面Q1 累产加8.6累增速较12 月下降1.7 个分点价出大波导致利速滑蒙西部焦企开始极得底部现强钢铁格续涨和消费提中来政策于如炭高耗行的核越发严格产扩空非有限且量目投也或不预支撑价和利然维在相高。图 ：221焦炭产量计增同比提升%)图 ：测算焦炭盈利仍于高位数据来源：in、数据来源：in、盈利复苏龙头迎量价双升高经营杠杆企业弹性优势现虽然市场担忧发改进价格调控但由于近期矿事故频发考虑到安全生产形势，只能通过国有大型煤企增产，由此带来龙头量价齐升。以动煤头西业中国华

25、中能等例2011 西业煤炭量比升340，煤均同提升6.，煤源别提升1916.9，国华分升4.8、169。图 4：2011煤炭业务同比量价双升的主要公司一览数据来源：in、煤炭企业多为重资，2011 上市公司非流动资占比均值 6、中位数 71从 1盈利比情况来看高营杠公司将具备更高盈利弹性22Q1 流资占总产重5上公司有0 同期CS煤开行业归净利比速高前5名全位这10家公司别新能永泰源昊能能源兰科。同这5 业增最的公大具较的炭生成本新能源、泰源吨生成本为29、36 图 ：211 非流动资产占总资产比重 7以上的司一览%)图 ：211归母净利翻番的公司的煤炭生成较高数据来源：in、数据来源：in、

26、估值进攻：融资预期好转，分红比率提升煤炭集团债务问题转，助力板块估值进攻4 月至可个积 极的南政务会通河能工集改重方、山西省王新央副行潘胜行作谈华集将属 阳煤工化资整划移潞化集团银监发布关于筹建山西银行股份有限公司的批复、山西省召开金融机构进晋入企随务解决预转将压制成煤估值的因，力值升。融资益行利整向及务题转业资力逐步降其较观数是13 平和17 中01 债受煤违约影后盘已续弹。图 13平煤债和 17冀中 1债在受永煤违约影后收盘价已持续反弹元)数据来源：in、煤炭板块的高分红可以维持。上市公司持续高分红的原因主要有四点 ）维较的现创力；b资结构理务规无需预期下降；）来资开势下或稳d大持股例较，

27、或有较资需我为当煤行在向下间限判断之下现流然维持相稳水负债可手项目完后本有的本支结煤企为国大东股比例将充的意愿动分率息率备期引。图 5：煤炭龙头公司 01200 年整体资本开支均衡或下降状况亿)图 ：部分煤炭公司 212020年分红率对比数据来源：in、数据来源：in、煤炭块净仍于史较分位至201年4月30日盘净率为1.，而2020 年虽有降处于20102 年平02Q1全行盈同大提，板估进蓄待。图 ：煤炭板块市净率仍处于历史较低分位图 ：220年煤炭板净利润在 20212年水平数据来源：in、数据来源：in、商品牛市下煤炭股投资纬度：短期区域分级、弹性为王，龙头具备长期绝对回报我们为煤块1 的亮表并是局行业前站复苏的起点，短期来看，强势的需求和受控制的供给带来确定的供需缺口，将使全商价和业盈维在史对位对过受成本影难释利的业高营杆带分的利长期来碳和方行业局化路优质司相长的时期具可的值报。我们认为