美元指数欧元日元美国经济通向滞胀之路

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 1、美国的滞胀之路 4 HYPERLINK l _TOC_250006 、陷入政策困境的全球经济 4 HYPERLINK l _TOC_250005 、美国 70 年代滞胀的启示 6 HYPERLINK l _TOC_250004 、逐渐走向滞胀之路的美国经济 HYPERLINK l _TOC_250003 2、投资建议 HYPERLINK l _TOC_250002 、美元长期走弱 HYPERLINK l _TOC_250001 、强烈建议高配贵金属 HYPERLINK l _TOC_250000 3、风险提

2、示 2期货究告图表目录图表 ：美国贫富差距持续扩大 4图表 ：K型复苏，居民部门债务增速中枢走低 4图表 ：政府部门债务占比远高于其他部门 5图表 ：长期利率走低下的经济增长 5图表 ：0 年代滞胀，持续凯恩斯的恶果 6图表 ：0 年代的高增长并未引起滞胀 6图表 ：失业率和 CI 出现次背离，滞胀局面 7图表 ：0 年代财政失衡开始0 年代财政失衡加剧 7图表 ：3197,1781980 美国 0 年代两次滞胀 8图表 0：经济和增长之间的反复权衡最终导致滞胀 8图表 1：最大化就业政策为导向使得紧缩力度弱于通胀 8图表 2：劳动生产率和货币增速高度相关 8图表 3：经济增长依赖于财政支出

3、9图表 4：经常项在 0 年代初转向逆差 9图表 5：居民部门没有 8 年金融危机的去杠杆，更容易被带起 10图表 6：美国 2 的高增长将会传到至 CI 10图表 7：拜登新政的内容 图表 8：劳动力市场缺口抑制通胀 12图表 9：新冠疫情导致的劳动力市场缺口暂时掩盖了通胀 12图表 0：财政刺激填补产出缺口，产出缺口闭合抬升通胀 13图表 1：劳动生产率提升是财政政策的结果 13图表 2：国债增速远高于美联储购债速度推升利率水平 13图表 3：央行货币政策于居民部门边际效用递减 13图表 4：平均通胀目标提出对于通胀形成支撑 14图表 5：债券平急速上升施压美联储稳定曲线 14图表 6：国

4、债占 GDP比例处于历史高位 15图表 7：实际利率走低对于美元形成下行压力 151、美国的滞胀之路、陷入政策困境的全球经济轰轰烈美大落帷拜上们为新时到就之为货政时币政从导渐为合政策成主的政动导向。主要因于目球经已进规政策际应显同时的贫富距得会度盾加登上对弥合种层的盾质上有解决因这及分层面革桑斯失败明目的均贫改革还到因拜的台虽是时的民倾中向进到和的阶段，只过对社会在题掩性。美国最富有的%净财富占比图表 美国富距续大图表 ：K型，部门务增美国最富有的%净财富占比美国居民债务增速美国居民债务增速同比速同比-5%6678901-10%89/0991/0292/0793/1295/0596/1098/

5、0399/0801/0102/0603/1105/0406/0908/0209/0710/1289/0991/0292/0793/1295/0596/1098/0399/0801/0102/0603/1105/0406/0908/0209/0710/1212/0513/1015/0316/0818/01全球济临核问在于不内性动济的长式全济增不断低同劳生率水增也之低这表驱经增的生性逐步放从 8全融危之美储超常的币松也是 E，通过产方来决 0率限题修复体济但央的资购买对于济边提效是递的央扩自的资负表降了用利调节了胀期同还财富应传望是企部增投民部消费但我看央资产债的张度高于民企部其是部门的务速明于

6、8 年融机前居债务速低实上得美经济韧不终联缩表程得提终并在冠情影之资产负表平幅升。在现在这个背景之下，我们需要探讨一个非常急迫的问题，未来经济发展的动能在何处？极的革法国择温的正路我认美经济最有可的线是政策发，币策助政政，实经维增。国P0图表 政府门比远于其部门图表 长期国P0美国政府部门债务占P比美国政府部门债务占P比美国居民部门债务占P比美国企业部门债务占P比%-5%-10%789资料来源：lmbrg资料来源：Bmbrg在新疫之恩主义际回了国策制者视范之除冠疫情间国财刺加冲体济进到 1 国推出 9万亿财刺，使美整体政字占 GP 比重过了 的这一平已经是二而美财赤占 P 例的高。那摆目最的题

7、前强财刺会不导持的如果答这个题我需明凯斯义出背以及此致美经在 0 出现滞的因并结合在到状来析未滞的能。凯恩主起于国萧条后在恩主提出本义会“律，即供给会自动创造需求，这意味着就业市场可以完全通过市场调节，但是在大条期，国过 失业和剧少的 GP 出致痛紧无法社会容忍，此经了战调后凯斯义正登台。美国实际P同比美国劳动生产率同比图表 ：0代，续凯斯的果图表 ：0代美国实际P同比美国劳动生产率同比美国实际产出缺口占P 比美国实际产出缺口占P 比美国PI同比%-5%-10%-2%-15%-4%60/0163/0767/0170/0774/0177/0781/0184/0788/0191/0795/0198

8、/0702/0105/0709/0112/0716/0160/0163/0767/0170/0774/0177/0781/0184/0788/0191/0795/0198/0702/0105/0709/0112/0716/0119/0760/0361/0562/0763/0964/1166/0167/0368/0569/0770/0971/1173/0174/0375/0576/0777/0978/1180/01凯恩主的心创需在济为期到的击致资和动力出现的置以政部增加支所消因凯恩主核主就政府支出而过府出增加求但凯斯主的端于政对于的提振建出口严重估状下会效着出口回持财政赤对需的升生的无的求这会导

9、企部盈水的上虽然劳力场扭后业率于位但通预期实通的旋升终得实体济产低通的水，而成失率和通同存的胀局。、美国70 年代滞胀的启示我们来顾下国0年代济胀状国 0代布顿林系解之后，元现大的，国济体生驱动力弱国 0 年代胀主要为个期3年-5年-0在两阶国济出了经济增降升典型胀况在雷森林体导国理旧是凯斯义因持的扩性政策续使我必注到 0 年滞胀并是立现象垫在 0年已埋滞的种为 0代逊统期间美就大财字规，以冲济本的长缓是 0 年没有出持滞原就于财赤扩在 0 年空间在，0 代美同样历了财支扩的期0年总约逊“设伟社划财政张政策同越爆增政出即如，期的政张导了系列。最在 0 年布顿森体解，元入到由换状，美元幅贬值为价

10、美经稳定下。是到 0 年，政字继上升上透了来空在 0 年以胀取长背景，续张财刺激较为宽的币策来边应减对需提明出了际缓的。因在 3 年始加政策然期除通，但经下压的升使息政策续时非短卡特府台对济下的面不已续松的货政和政。图表 失业和PI现几背离滞面图表 ：0代政失开始，0代政衡剧 美国 美国PI同比美国失业率美国政府盈余/赤字P比例%-10%-20%6666668资料来源：lmbrg资料来源：Bmbrg我们体析 -以及 -0两济的胀况从雷林系解体后尼松弃紧缩财政向胀推政来动因此财政刺力加对松的政激成济回但经本的生性不足，此们以到业生在 2 就经现了顶迹，时民部债务增降业开上升因虽通在松的政激上联储

11、紧缩货政对经本造成打会一使经济弱因货政收缩度不至在 4年不不开降来冲济行， 加政对通生了制的效使失率是政字大上升为来一的胀埋伏笔。8 年-0年滞深次的素此是致在失率幅升背年美失为 特政设了业降的目，业要年低 ，卡特府沿了个标政导上福政府取税拨举公共来增加业这措进步加了政字上本上是通换增6年后通预特政面了前胀遇到同的在通和经济之相举不要控通又稳因货政摇定相于 -5年滞0的滞阶对实经济影更因在 5年以后众于胀期强化显加上的前制胀成被更张的财刺手所消通胀期实通之形成持的胀环反馈。图表 ：-0 美国 0代两滞胀图表 ：济增之的反权衡终致滞胀际PI 美联储目标利率美国工业生产同比右-5%-10%-15%

12、77770/0170/0971/0572/0172/0973/0574/0174/0975/0576/0176/0977/0578/0178/0979/0580/0180/0981/05资料来源：lmbrg资料来源：Bmbrg图表 ：大就政为导使得缩度弱通胀 图表 ：动产和币增高度关美联储目标利率美国美联储目标利率美国PI同比美国美国2同比美国劳动生产率%777777-4%资料来源：lmbrg资料来源：Bmbrg在 5 以联过制 1控通在体政执阶联储加息速远赶上胀上的度经运的模还通换失率降在8 年第次油争发油格大升和加济速身走成了美经史最显滞胀段导在 0 年沃尔得通迅大幅息来除胀凯斯义对美经的

13、导告结币义上经济进到阶。我们国 0 年的胀阶可看，胀要的因于政字累与内生性长间矛凯恩主为导经政策定环下财策定逐渐离政财政策求目成最化就最化业目的政赤呈出续张特征本该周的政赤扩在济强未收为了应对政府赤字的长期上升局面，货币政策只能选择相对低利率来配合财政赤字的扩张，此币策于胀的制用不显。所以 0 代济长重要征一是府债务速居债增密切，政府务速先居债务速同由经主要财刺驱政刺通胀换增的景个国 2增处显的中阶同动生率的增和 2速关这表在恩义的式经增核心量是政府出政支带了整经的也成了和 0 年后经济的结果因虽我看美国 0 代次胀时间幅不样但核心有变的。0年的胀最对世界生深的凯恩主走神策制者意识到味求长增需

14、求政导对经产生破此币义和改革上历舞，币政代财政成了影经周的角。图表 ：济长赖财政出图表 ：常在0年初转逆差 美国居民部门债务增速同比1.5%美国政府债务增速同比经常项占P比例1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%66666资料来源：lmbrg资料来源：Bmbrg、逐渐走向滞胀之路的美国经济在讨目的国济况之，里须入 ，就现代币，现货币理虽不但对于决前国济到的题出明的货币理本是府用创理代币论强货本没价仅记账符“代币体实上主货体系主国选自的货行债，且此上征税。府在于持需，求不，政府接加出减，总求度，府少需并税。T ，政的发债，收政支，是信创的段目是使总求持。现代币于前美国济面说有非常确指意们从

15、以得私部经动其居部不的情货政常和非已经际应因政府门债扩将成为来动济主手。图表 ：民门没有 8 年金融机去杠更容被图表 ：国 2高长将传至 PI带起美国居民部门债务增速同美国居民部门债务增速同美国政府部门债务增速同美国同比美国PI同比-5%1112资料来源：lmbrg资料来源：BmbrgT 大的题于于政信创的制首先对通的忧因为部门支并会到制因此于字升发通胀忧而。T 脱于凯恩斯义凯斯为没有到分业情不在显通压此政府支出上升和通胀之间的关系并非线性。另外一个担忧的情况在于政府支出的有效性为府出资置上然法到人出的率因造了被浪。新冠疫情的出现永久改变了目前的经济格局，我们看到居民部门面临疫情的通缩压力下际

16、面的有需求足局政政对新疫产的流紧缩进了冲在济周期节段加财赤字冲济行不我们需考新疫面的大境从 8 金危来美采了化宽主的货宽政来救是松货政没能决动产问和造贫富差加。国至球经在情来济 K型复，就富持资产，穷人况化货政对于济边效持递因和 0 年类似种局面在成就逆政策长化势经现了决冠情的危，美国财政赤字以创纪录的速度在上升，并且拜登上台后，预计推出“绿色新政，效仿罗斯新要的府加对基能的投种经复正，但是政府部门继续增加债务的做法，就是对于增长的需求高于对于通胀的担忧。和 0年代同在美劳力市出了大缺因短财赤的升对胀的推并会明是我需非警这表面的静因经增长要驱动转为府门财政字进间促了企和民门债增速，这就使得我们

17、所观察到的经济数据好转的背后不过是政府部门和宽松货币政策营造出的映。此们以美经本所的段已开向国 0 代所的的阶推作财政策辅币策的度然缓这不是实体经本的而需要某程上合政政造的赤的奈之。从拜的色政可看出绿新包括 2亿美的础施设以及会福利。绿新的资式主通提企税最低球和对人税来。这表目美政的进入了政策动济的段我可预拜财政政对美通将成明的动用因财政字会一加加规模将显低政支的水，个政口计进步。图表 ：登政内容拜登新政支出拜登新政加税0 亿美国基建路桥、公路港，场电汽车发等提高球低业率从目的 高到 。这分以未来年美带来 0亿元收入0 亿美直用照美国年和障人的理将企所税率从前的 提高到 期 5 在 0年内美增

18、加0亿美的收超过 0美改饮水基设，扩大宽接和级网希望消企在际产前 利的税豁，结对石燃生商的税收惠超过 0美用建和翻经适用房，及设升学设施对富资收和亡未实收本收益加。部有给国来 0元的入0 亿美用加美制造业研和业培方投资年收过 0 美的人最税从 提高川执前的 未来年，这部税将到 0美元资料来源：美国失业率美国PI 同比图表 ：动市缺抑制胀图表 ：新冠疫情导致美国失业率美国PI 同比-2%美国薪资增速美国劳动参与率美国薪资增速美国劳动参与率%010111资料来源：lmbrg资料来源：Bmbrg因此们以到目所处环逐开向 0 年美所的境处趋除掉0代有经治背前和0代为类的处于策境的。在经过期政对之后经的

19、生动逐步弱从 0 代，期的财赤扩布顿森体解，策定者旧择继扩财政。在 8 年融机，选了松币策新冠情，策点渐转政政策目的济较于 0 代处在结上区。于期的宽松，球体务平高于 0 年。时 0 代的口构为轻因此 0 年代的胀以得胀水平于位是前的境现通胀平也不可到 2数。并且常得注一在于拜政的恩主义归结美目面临富差距大社民严的背下凯斯义导公而效此拜府所做政调和朗时代大区就拜政府向政对的则选政对来衡对内衡政出点于调税加府贫富差。此们以，内策身施了对通的升力。我们要演下目环境财赤传至胀的径通上的可以看胀逐形主问在增和胀之的策择随政策间逐渐增和胀平衡破我可预目前大境策重点会不可免倾于持长。就得政字扩张是期而持性

20、存。美国实际产出占P比美国财政赤字占P比 美国通胀同比图表 ：财政刺激填补产出缺口，产出缺口闭合抬升通 图表 ：美国实际产出占P比美国财政赤字占P比 美国通胀同比-10%-15%-20%美同比美国劳动生产美同比美国劳动生产率同比美国核PCE同比右%1111%-1%111111111由于前债压和口结显不于 0 代，此们到前国劳市场的利斯线常坦期看平的利普曲对了激带通胀压使在动场恢阶美通力可但随失的走政刺的遗会渐现非府门速的税减赤是目状况来，府门税力往度于出的度。图表 ：债速高美联购债度升利水平 图表 ：行币策于居部门际用递减10%100110100110071101110712011207130

21、113071401140715011071601160717011071801180719011907200120072101美联储资产增速美国公共债务美国年期国收率右45%40%35%30%25%20%15%10%05%00%9美联储总资产万亿美元美联储总资产万亿美元右%7%6%5%4%3%2-2%100/0101/0302/0503/0700/0101/0302/0503/0704/0905/1107/0108/0309/0510/0711/0912/1114/0115/0316/0517/0718/0919/1121/01资料来源：lmbrg资料来源：Bmbrg从目的境看对美国府财赤币部的合是要从来看，前国和 0 年代局存的题似，策定给的决方类似以计美储币政上收动也相较通的升度因为目的府门务对水处非明的位于债益制政会随着胀上逐成政策苦的择。美国PI同比美国年期通胀预联邦目标利率图表 ：均胀标出对通胀成撑图表 ：券平速美国PI同比美国年期通胀预联邦目标利率-1%-2%5.0% 美PI同比美国国债余额万亿美元右3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%5-2.0%002资