医药行业专题报告：科创板系列报告（六）之医药篇创新药公司的估值探索

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark14 o Current Document .科创板助力创新药企开展，合理估值愈发重要4 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 申报要求优待为创新药公司提供融资途径新选择4 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 定价配售制度设计进一步凸显合理估值的重要性5 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document .他山之石：国外创新药公司估值几何6 HYPERLINK l bookmark22 o Curr

2、ent Document 新药研发工程进展预期对估值影响重大 6吉利德科学：收购Pharmasset种来之笔，丙肝神药促成千亿市值7安进公司：始于重磅品种质量升级，逐步成为生物科技巨头 9 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 新药研发工程的价值如何合理量化评估11国外常用的估值方法比拟11预期收益法应用较为广泛11 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document .可以攻玉：国内创新药公司估值探索12 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 风险修正的净现值法（rNPV）对

3、创新药估值更为合适 12预测创新药上市后的预期现金流13风险修正后的创新药工程净现值 13 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 以微芯生物的西达本胺为例对创新药估值作以讨论15西达本胺：微芯生物自主研发全球首治PTCL的口服新药 16估值讨论：西达本朕仅乳腺癌适应症尚值20亿以上估值 18 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document .投资策略19 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document .风险提示19表格目录表1：科创板重点支持的六大领域4表2:局部国内研发驱动的创

4、新药公司情况简介5表3:科创板上市标准更为宽松5表4:科创板、A股其他板块、港股的发行及承销重要细那么比照6表5:吉利德科学的开展历程7表6:安进公司的开展历程9表7:美国生物制药界及风险投资界普遍采用的新药研发工程估值方法11表8:Hambrecht和Quist提出的新药研发工程不同阶段应使用的折现率13表9:新药处于各期临床阶段到最终上市的成功率（平均值）14表10:新药处于个期临床阶段到最终上市的成功率（各领域）14表11:新药处于个期临床阶段到下一阶段的成功率（各领域）15表12:西达本族为微芯生物主要收入来源16表13:西达本胺相对其他PTCL治疗方案具有较大优势17表14:西达本胺

5、在海外的临床进展情况18我请参国报告站尾处的丸贵声明2.2新药研发工程的价值如何合理量化评估国外常用的估值方法比拟正如前文提到的，欧美生物科技巨头公司的实例已经证明了采用单纯的PE或PEG 估值方法并不能莪好地对创新药公司价值进行评估。定性方面，我们认为对创新药公司 的新药研发工程进展的预期变化逐步成为影响公司估值的重要因素，那么定量方面，新药 研发工程的预期变化与公司估值变化之间的对应关系是怎样的，我们认为通过对新药研发 工程价值的的合理评估有望给予一个相对合理的解释。新药研发工程持续周期长，其研发进展可以细化为多个阶段，不同阶段的研发工程最 后的成功率差异明显；新药研发工程内容复杂，不同品

6、类的新药对应的市场规模、销售 峰值差异明显；因此如何对特定研发阶段的特定新药研发工程进行估值是一个相当复杂的 问题。目前美国生物制药界及风险投资界普遍采用的估值方法主要包括本钱分 析法、 市场分析法、预期收益分析法、实物期权模型四大类。表7:美国生物制药界及风险投资界普遍采用的新药研发工程估值方法资料耒源:新药研发工程价依注估的财务分析方法，东兴证拿研所方法原理优势与缺乏适用范围本钱分析法通过计算研发工程已经发生的本钱 确定研发工程的价值，通行的计算方 法是本钱+收益优势：应用简单缺乏：没有考虑工程未来的预期 收益、市场条件、寿命以及继续非常早期的新药研发工程，特别是 那些基麻斫究成果，在其市

7、场前景 及商业应用尚不清楚的情况下较为研发过程中的风险因素适用常用比校法，通行做法是参考市场上优势：使用简单早期的新药研发工程及一些基础斫市场分析法已经发生的技术交易中对灵思研发缺乏：没有考虑研发工程的独特究成果，在技术的商业应用前景和工程的评估值，作为对待分析的研发性，忽略了因研发工程的进度差市场状况难以预测的情况下更为适工程的价值进行评估的基侬异及可能的市场条件的变化用预期收益法通过预测研发工程的最终产品在未 来的可能产生的现金流并将其折算 到现值，以此衡量新药研发工程价值优势：基于收入的工程估值法有 坚实的理论基融，应用较为广泛 缺乏：涉及参数相对较多，使用复杂研发后期、最终市场前景比拟

8、明确 的新药研发工程实物期权法将新药研发活动是为一系列可以根 据斩发工程的阶段性结果进行选择 的过程，并服务于这种选择权价值， 因此一个研发工程的价值等于工程的NPV与期权价值的和优势：能有效规避风险 缺乏：理论发杂，计算繁琐，块 乏针对特定行业的模型体系，实 际应用中局限性较大外长周期、高风险及高投入的新药 研发工程意义较大预期收益法应用较为广泛在新药研发工程价值评估的财务分析方法中提到预期收益法作为基于收入的工程估 值法有坚实的理论基础，在国外新药研发工程估值过程中应用最为广泛，对于我们科创 板未来有可能上市的创新药企业估值具有较大的借鉴意义。我请参国报告站尾处的丸贵声明 预期收益法主要通

9、过预测研发工程的最终产品在未来的可能产生的现金流并将其折算到 现值，以此衡量新药研发工程价值，主要分为现金流折现法（DCF）、风险修正的净 现值法（rNPV）、决策树模型法、情景分析法及蒙特卡洛模拟法等，其中现金流折现 法是基础，其他分析方法在基本原理上都属于现金流折现法。对于任何一个新药研发工程而言，其生命周期由研发阶段和商业阶段两局部构成，由 于新药研发工程最终收益往往发生在商业期，因此很多国外分析师从商业期开始，通 过估算最终产品的市场收益来计算研发工程的价值，主要包括以下四个步骤：预测产品上市直至整个生命周期的现金流确定折现率计算产品成功上市后对应的净现值将上面计算得到的净现值利用相应

10、的折现率折算到目前工程所处的研发阶段的净 现值，需要综合考虑研发本钱、时间及风险等因素3.可以攻玉：国内创新药公司估值探索风险修正的净现值法（rNPV）对创新药估值更为合适比照分析上文提到的几种美国生物制药界及风险投资界普遍采用的新药研发工程估 值方法后，我们认为风险修正的净现值法（rNPV）适用性最高，可表示为：NFVrNPV = Px .，t=o （1+ d）其中rNPV为创新药工程最终经过风险修正后的净现值，P该创新药工程目前所处研 究阶段到上市的成功率，FV为该创新药在产品生命周期实现的现金流，d为折现率， t为该创新药产品生命周期中某一特定时间，具体评估步骤如下：第一步，通过对产品市

11、场及产品本身竞争环境等分析预测创新药上市后的预期现金 流（确定FV）；第二步，将创新药上市后的预期现金流以合适的折现率计算得到净现值（确定d）;第三步，根据创新药目前的研发阶段给予不同的成功上市概率进行风险纠偏（确定 P）:第四步，得到风险修正后的净现值（确定rNPV）。第五步，将创新药公司在研管线中的所有新药研发工程同样处理，可以得到创新药 公司整个在研管线的估值。最后，假设创新药公司尚未盈利，整个在研管线的估值即为公司总估值，假设创新药公 司 已有在售品种盈利，可采取分部估值，其现有品种根据盈利水平可采取PE或我请参国报告站尾处的丸贵声明PEG法进行估值，再加上在研管线的估值即为公司总估值

12、。预测创新药上市后的预期现金流在预测创新药上市后的预期现金流过程中，最重要的是对该创新药的产品生命周期进行 确认，并对整个周期内的收入利泗情况进行预测。首先，根据比照该创新药与同类竞品的研发进展等情况，确定该创新药的产品生命 周期情况（包括到达销售峰值时间，到达专利期时间，到达专利期后收入利泗下滑 程度等）；然后，通过人口数，患病率/发病率，就诊率，治疗率对患者流进行预测，确认该创 新药适应症所对应的能够接受治疗的患者数量；通过该创新药与同适应症竞品在药效、 平安性等方面的比拟，结合患者对产品的忠诚度等信息，评估该创新药的市占率水平, 即能够渗透覆盖的患者数量；最后，通过分析公司的竞争策略、产

13、品定位以及和同类产品价格比照，确定该创新 药的定价水平及利泗水平。风险修正后的创新药工程净现值在得到风险修正后的创新药工程净现值的过程中，最重要的是确定合理的折现率与产 品所处研发阶段到最后上市的成功率。折现率方面，rNPV法其原理是DCF法，DCF法中的折现率不仅仅包含了投资资本 的时间价值，而且包含了研发工程的风险因素，一般来讲，直接采用DCF法评价新 药研发工程时所使用的折现率会相对较高，一些学者以及新药研发活动的产于这通过 总结历史数据，提出了新药研发不同阶段应使用的折现率。但是在我们使用的rNPV法中，由于得到NPV后，会根据新药研发工程所处的临床 研究阶段人为添加上市成功率以进行风

14、险调整，所以在获得NPV时所用到的折现率 与单纯的DCF法相比一般都较低，一般在9%15%之间。表8: Hambrecht和Quist提出的新药研发工程不同阶段应使用的折现率我请参国报告站尾处的丸贵声明研发阶段税后折现率（）I发现阶段80临床前60I期临床试舲50II期临床试验40III期临床试验25NDA22.5新药上市17.5-15市场扩张期12.5-10成熟期7.5资料来源:Valuation of Life Sciences Companies - An Empirical Approach，东兴证乐您凭所风险修正方面，由于药品具备不同适应症不同靶点同步药理机制等存在较大差异，通 常我

15、们会根据具体情况调整对新药研发工程目前阶段到最后上市的成功率，简易模型 中采取平均值即可。表9:新药处于各期临床阶段到最终上市的成功率（平均值）资料来源:Clinical Development Success Rates 2006-2075,东兴证券研亢所I Phase I to ApprovalPhase II to ApprovalPhase III to ApprovalNDA/BAL to Approval I表10：新药处于个期临床阶段到最终上市的成功率（各领域）Likelihood of ApprovalPhase 1 to ApprovalPhase II to Approva

16、lPhase III to ApprovalNDA/BAL to ApprovalLOAnPhaseLOALOA nPhaseLOALOA nPhaseLOALOAnPhaseLOAHematology28326.10%19735.70%11463.00%5084.00%Infectious disease91619.10%56927.50%28364.50%13388.70%Ophthalmology26717.10%20120.10%10045.20%4077.50%Other30116.30%20524.40%8961.50%4388.40%Metabolic24115.30%14625

17、.10%6255.60%2777.80%Gastroenterology*15615.10%11520.00%5955.90%2692.30%Allergy10714.70%7021.80%3067.00%1693.80%Endocrine79113.20%49222.40%25055.90%10786.00%Respiratory42812.80%27819.60%8267.30%3794.60%Urology10811.40%8720.00%3561.20%1485.70%Autoimmune83711.10%54017.00%22153.50%8686.00%All Indication

18、s99859.60%640315.30%254149.60%105085.30%Neurology13048.40%84214.20%37747.80%16183.20%Cardiovascular6326.60%42311.20%18646.70%7684.20%Psychiatry4516.20%29711.60%12849.00%5887.90%Oncology31635.10%19418.10%52533.00%17682.40%潦料亲.源:Clinical Development Success Rates 2006-2015,东兴证标砥究所我请参国报告站尾处的丸贵声明表11:新药处

19、于个期临床阶段到下一阶段的成功率（各领域）Phase SuccessPhase 1 to Phase IIPhase II to Phase IIIPhase III to ND/UBALNDA/BAL to ApprovalAdvanced or SuspendedPhaseSuccessAdvanced or SuspendedPhaseSuccessAdvanced or SuspendedPhaseSuccessAdvanced or SuspendedPhaseSuccessHematology8673.30%8356.60%6475.00%5084.00%Infectious di

20、sease34769.50%28642.70%15072.70%13388.70%Ophthalmology6684.80%10144.60%6058.30%4077.50%Other9666.70%11639.70%4669.60%4388.40%Metabolic9561.10%8445.20%3571.40%2777.80%Gastroenterology*4175.60%5635.70%3360.60%2692.30%Allergy3767.60%4032.50%1471.40%1693.80%Endocrine29958.90%24240.10%14365.00%10786.00%R

21、espiratory15065.30%19629.10%4571.10%3794.60%Urology2157.10%5232.70%2171.40%1485.70%Autoimmune29765.70%31931.70%13562.20%8686.00%All Indications358263.20%386230.70%149158.10%105085.30%Neurology46259.10%46529.70%21657.40%16183.20%Cardiovascular20958.90%23724.10%11055.50%7684.20%Psychiatry15453.90%1692

22、3.70%7055.70%5887.90%Oncology122262.80%141624.60%34940.10%17682.40%资料来源:CUntcal Development Success Rates 2006-2015,东兴ZJ学 牙龙历3.2以微芯生物的西达本胺为例对创新药估值作以讨论微芯生物，是一家专注于恶性肿瘤、糖尿病等代谢性疾病及自身免疫性疾病的创新药 公司, 拟于科创板上市，并已于2019年3月27日，在上交所科创板发审系统工程动态中 更新审核状态为已受理。公司主要产品均为自主研发的新分子实体且作用机制新颖的原创新药，包括已上市销售 的国家1类原创新药西达本胺、已完成II

23、I期临床的国家1类原创新药西格列他钠与 已开展多个适应症的II期临床的国家1类原创新药西奥罗尼，以及CS12192. CS17919. CS24123、CS17938. CS27186等一系列正在进行临床前与早期探索性 研究的新分子实体候选药物，在研发能力和创新药产品管线处于行业领先地位。我请参国报告站尾处的丸贵声明图5:微芯生物在研管线整体进展资料耒遮:戳芯生物招舞苍.东兴证券研究,所公司主营收入快速增长，2016-2018年主营分别实现8535万元 11050万元、14769 万元，年均复合增速31.54%,其中收入贡献基本全部来自西达本胺在国内的销售与 相关专利技术的授权许可。西达本胺是

24、公司的成名之作，随着后续新适应症的陆续获批 与海外合作研发的推进，有望为公司长期提供收入贡献，针对西达本胺未获批上市适应 症的估值对于公司估值也具有较大的意义。表12:西达本胺为微芯生物主要收入来源资料来源:凝芯生物招毂书.东兴证券研究所工程201820172016金额（万元）占比（）金额（万元）占比（）金额（万元）占比（%）主营收入14768.910011050.341008535.0999.98其中：西达本胶片销售收入13672.3592.579268.3083.875575.8865.32技术授权许可收入978.796.631760.5715.932954.0834.61其他117.76

25、0.8021.470.195.120.06其他业务收入-1.360.02西达本胺：微芯生物自主研发全球首治PTCL的口服新药西达本胺，是公司独家发现的机制新颖的新分子实体药物，是全球首个亚型选择性组 量 白去乙酰化酶抑制剂，全球首个治疗PTCL的口服药物。西达本胺的上市填补了中 国治疗T细胞淋巴瘤耙向药物的空白，解决了患者用药的紧迫性、可及性和价格可承 受性的临床需求，同时通过“许可费+里程碑收入+收益分成”的技术授权许可方式与美 国药企合作，开创了中国创新药对欧美地区“LicenseOut”先河。1）已获批适应症：外周T细胞淋巴疱（PTCL）我请参国报告站尾处的丸贵声明 西达本胺首个申报的适

26、应症为血液瘤（非实体瘤）中的外周T细胞淋巴瘤（PTCL）, 是中国首个以II期临床试脸结果获批上市的国家1类原创新药，也是目前中国唯一治 疗外周T细胞淋巴瘤的药物，适用于既往至少接受过一次全身化疗的复发或难治的外周 T细胞淋巴瘤患者。西达本股于2014年12月在中国获批，2015年3月上市销售。上 市后受到广大医生、专家和患者的认可，现为中国外周T细胞淋巴瘤患者的二线治疗 首选药物。表13:西达本胺相对其他PTCL治疗方案具有较大优势资料求说:做芯生物招毂书,东兴证券唠究所药物类型治疗方案总生存期（0S） 中位数给药方式上市时间治疗费用化疗传统治疗方案(CHOP/CHOPE/5.8个月*静脉注

27、射常规疗法，上市时间较早0.3-3万元/月其他方案）叶酸代谢抑制 剂普拉曲沙14.5个月静脉注射2009年9月，美国FDA批准 作为治疗PTCL的新药上市14.97万元/月贝利司他7.9个月静脉滴注2014年7月美国FDA批准用 于PTCL的二线治疗26.74万元/月HDAC#F制剂罗米地辛11.3个月静脉滴注2011年6月美国FDA批准用 于PTCL的二线治疗12.87万元/月西达本胺21.4个月口服2014年12月，获得CFDA的 药品批准文号1.85万元/月2）西达本胺其他适应症的临床进展情况公司针对弥漫性大B细胞淋巴病适应症准备开展III期临床试脸，除血液瘤外，公司 积极探索西达本胺在

28、实体瘤的应用。其中，乳腺癌适应症已完成临床III期试验并于 2018年11月申请新适应症上市，2019年1月被纳入CDE优先审评名单，非小细 胞肺癌适应症正在进行I川期临床试验。3）西达本胺专利权的海外技术授权许可2006年10月，公司通过“许可费+里程碑收入收益分成”6勺技术授权许可方式将西达 本胺在美国、日本、欧盟等国家或地区的权利授权给沪亚生物国际有限充任公司（美 国企业）；由其在美国、日本、欧盟等地进行海外开发与商业化，实现中国原创新药 的全球同步开发、参与全球市场竞争的目标。公司与沪亚之间的合作，使西达本胺成 为中国首个授权美国等兴旺国家使用境外创造专利以实现全球同步开发与商业化、并

29、获 得技术授权许可收入的原创新药，开创了中国创新药对欧美进行专利授权（License out）的先河。2013年9月，公司将西达本胺在中国台湾地区的权利授权给华上生技医药股份有限 公司（台湾企业），由其在中国台湾地区进行开发与商业化。我请参国报告站尾处的丸贵声明表14:西达本胺在海外的临床进展情况国家/地区适应症目前进展开发对象/开发方式|美国肺癌、黑色素痫、肾癌（PD-1 +西达本胺）已完成II期临床试脸沪亚生物/专利技术授权许可方式日本外周T细胞淋巴瘤+成人T细胞白血病（PTCL+ATL）2016已获得孤儿药批件，注册器临 床试脸进行中，预计2019年申请上市沪亚生物和日本Eisai/专利

30、技术 在授权，公司按照20%收取后续 收益中国台涔外周T细胞淋巴瘤（PTCL）乳腺癌川期临床上市申请中III期临床试验进行中华上生技/专利技本授权许可万人资料来源:谀芯生物招殷书,东兴法养砒究所322估值讨论：西达本胺仅乳腺癌适应症尚值20亿以上估值目前西达本胺除了已获批的外周T细胞淋巴癌适应症之外，研发进展最快的适应症为激 素受体阳性晚期乳腺癌，已完成临床川期试脸并于2018年11月申请新适应症上市， 2019年1月被纳入CDE优先审评名单，极有可能于2019年获批上市，以下仅以前 文所提rNPV法对西达本胺乳腺癌适应症的新药工程进行估值讨论，我们认为，西 达本胺仅未上市的乳腺癌适应症尚值2

31、0亿以上估值：流行病学考察：乳腺癌是发生在乳腺腺上皮组织的恶性肿瘤，99%发生在女性，男 性仅占1%。据世界卫生组织国际癌症研究中心统计，2012年全球女性乳腺癌新发病 例已达167.1万，占全部女性恶性肿瘤发病人数的25.1%, 52.2万女性因乳腺癌死 亡，占所有女性恶性肿瘤死亡的147%。根据国家癌症中心发布的全国癌症统计数 据，乳腺癌属于我国女性发病率最高的癌症，2014年我国女性乳腺癌发病率41 o 82 人/10万。乳腺癌的死亡率在所有癌症中处于中等水平，2014年我国女性乳腺癌的 死亡率9.9/10万。统计当年（2014年）中国女性乳腺癌新发病例达27.9万，并 且以每年2%的速

32、度递增，死亡约7万例。在低于45岁女性中，乳腺癌位居癌症 死因的首位，并且呈现年轻化趋势。局部乳腺癌患者在发现时经常已经开始转移，耽误 了最正确治疗时机。在每年新发乳腺癌病例中3%10%的妇女在确诊时即有远处转移， 早期患者中30%-40%可开展为晚期乳腺癌。晚期乳腺癌患者的总体中位生存期为 23年，不同分子亚型的情况不同。其中雌激素受体（ER）阳性乳腺癌约占全部乳 腺癌的70%,属于乳腺癌中比例最高的类型。治疗方式考察：根据中国抗癌协会乳腺癌诊治指南与规范，内分泌治疗是针对晚期 激素受体（HR）阳性乳腺癌的常见疗法，根据NCCN乳腺癌临床实践指南最新修 订，针对晚期激素受体（HR）阳性乳腺癌

33、治疗时，国际上已有3个CDK4/6抑制 剂类药物获批作为内分泌治疗方案的联合用药（abemaciclib、palbociclib和 ribociclib）,其中palbociclib于2018年在中国获批上市，还有一些国内企业的类似 药物处于临床实验阶段，本次西达本胺针对晚期激素受体（HR）阳性乳腺癌治疗 的三期试脸结果也说明在联合内分泌治疗时可以提高既往内分泌治疗进展后的激 素受体阳性晚期乳腺癌患者的无进展生存期，假设能最终获批上市，将为该适应症患 者提供一种新的纸条选择。我请参国报告站尾处的丸贵声明 基于对西达本胺乳腺癌适应症的流行病学，治疗方案，产品周期，产品定价等研究背 景 与多重影响

34、因素的梳理与分析，我们在使用rNPV法预测西达本胺乳腺癌适应症的新 药工程估值之前作以如下假设：假设1:中国人口数量将保持稳定增速增长，中国女性人口占比相对稳定，2014 年中国女性乳腺癌发病率41.82人/10万，且以2%增速逐年增长，早期乳腺癌患 者中30-40%可开展为晚期乳腺癌，雌激素受体阳性乳腺癌占全部乳腺癌的70%左 右O假设2:西达本胺针对激素受体阳性晚期乳腺癌适应症能够在2019年获批上市， 产品上市后10年左右到达销售峰值，到达峰值后销售额每年以20%左右增速递减 直至峰值10%左右保持稳定，净利率水平从开始20%左右逐年增长至40%左右。假设3:患者治疗过程中，价格参考已上

35、市的PTCL适应症，治疗费用1.85万元/ 月，治疗6个周期（约6个月）。假设4:由于西达本胺针对激素受体阳性晚期乳腺癌适应症已经完成III期临床试验 并纳入优先审评，最终获批上市成功率极高，假设上市成功率90%,折现因子7%。图6:西达本胺仅针对激素受体阳性晚期乳腺癌适应症的新药管线估值分析西达柳糠受体阳性晚蛹魏合计2019E2O2OE2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2O28E2029E2038E人限量（万人）140261 140892 141526 142163 142803 143445 144091 144739 145391 146W5女性人口数

36、i （万人）68489687986910769418697317004470360706767099471314标受体阳性虢雕髓者数量（人）77473793788133083330853798747889629918339409296405西达本好违法闻12.54.57101315.517.51920西达本胺可新患者数量（A）77519843660583385381137213893160711787719281西达梅居年新期（万万人）11.110.910.710.410210.09.89.69.49.3西达本姒均年新费雕速阊-2-2-2-2-2-2-2-2-2-2西达本胺可实现年收入（万元）

37、859921587390166094087413114103 136603 154862 168825 178438解（）202224262830323436383838 38西达柳可实现年蒯海（万元）1720474993641584424476342314371352653607776780754245. 7281折现聿阍777777777777 7PV （万元）1607411075031175516813217732574528713306883170123482- 1577NPV （万元）266477WB (%)90rNPV （亿元）24资我来源：殷芯生物招联拈

38、.中国优计年銮.於CCN稔床实践指南：丸歌将（2O19W，中国旗赛衿会乳冰盘含治指由与风范（2017），东兴迎卷研究际.投资策略推荐关注科创板创新药、创新器械等方向，关注CROCDMO等创新服务题材方向。.风险提示行业政策进展不如预期，研发进展不如预期，市场竞争加剧等。我请参国报告站尾处的丸贵声明欢迎关注公众号文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本“插图目录 TOC o 1-5 h z 图1:吉利德科学净利润历史变化情况（亿美元）8图2:吉利德科学总市值与市盈率历史变化情况9图3:安逸公司净利涧历史变化情况（亿美元）10图4:安进公司总市值与市盈率历史变化情况10

39、图5:微芯生物在研管线整体进展16图6:西达本朕仅针对激素受体阳性晚期乳腺癌适应症的新药管线估值分析19我请参国报告站尾处的丸贵声明.科创板助力创新药企开展，合理估值愈发重要申报要求优待为创新药公司提供融资途径新选择科创板由国家主席习近平于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上 宣布设立，是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。2019 年 3月15日，上交所正式发布保荐人通过上海证券交易所科创板股票发行上市审核 系统办理业务指南与科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引。2019年 3月18日，科创版发审系统上线。设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推

40、动高质量开展、支持上海国际金融中 心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和 保护投资者合法权益的重要安排。在这样的市场定位下，科创板要顺利落地生根、茁壮成长，很关键的一点是要打好“创新 牌”。其中新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药 备受 青睐，创新药作为生物医药领域里创新价值最为突出的方向，与科创板的开展需 求完美 契合。表1：科创板直点支持的六大领域六大领域细分方向半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新型软件、互联网、 新一代信息技术物联网和智能硬件等高端装备智能制造、航空病,天、先进就道交通、海

41、洋工程装备及相关技术服务等先进一铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、新材料前沿新材料及相关技术服务等新能源先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能 节能环保*源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等生物医药领域生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等资料来源:上史所,东兴江苏研究所与此同时，科创板上市要求整体上更为宽松，在上海证券交易所科创板股票上市规 那么中，以预计市值为中心，结合营业收入、净利润、研发投入和经营性现金流等财务

42、 指标，针对不同情况设立多项上市标准。其中预计市值不低于40亿元的情况下明确提 到，医药行业企业需要至少有一项核心产品获淮开展二期临床试验，而没有对净 利润 等财务指标进行限制。众所周知，创新药的研发是一个周期极长、风险极高、投入极大且一旦成功回报率极高 的过程，在产品未能最终上市销售之前，需要倾注大量前期投入，而对企业自身没有产生 任何收益，特别是尚未有在售品种的早期创新药公司往往都是出于未盈利状态。我请参国报告站尾处的丸贵声明因此此前中国的一些如百济神州、信达生物等研发驱动的创新药公司在A股很难有机 会上市，或选择不上市，或选择在美股、港股上市，此次科创板对于医药行业公司的 特 殊青睐，将

43、为局部研发实力优秀、具有融资需求的未盈利或处于成长初期的创新药 公司 提供融资上市的新途径。表2:局部国内研发驱动的创新药公司情况简介公司名称股票代码上市地点2018营业收入（百万元）2018归母净利润（百万 元）百济神州6160.HK/BGNE.O港股+美股纳斯达克1374-4624信达生物1801.HK港股103-1378君实生物833330.OC/01877.HK新三板+港股2.93-723华领医药2252.HK港股0.047-273歌礼制药01672.HK港股166-54基石药业2616.HK港股1041-1745微芯生物A19015.SH拟上市科创板14831资，料来源;wind,东

44、兴证券精宽所表3:科创板上市标准更为宽松预计市值上市标准财务数据要求不低于10亿 元最近两年净利泗均为正且累计净利泗不低于人民币5000万元，或.最近一，净利涧或营业收入年净利涧为正且营业收入不低于人民币1亿元。不低于15亿 元发费用最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近营业收入、研发投入三年累计营业收入的比例不低于15%。不低于20亿 元最近一年营业收人不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金,e ,营业收入、经营性现金流流量净额累计不低于人民币1亿元不低于30亿元最近一年营业收入不低于人民币3亿元营业妆入不低于40亿 元主要业务或产品需经国家有关部门批准，

45、市场空间大，目前取得阶段性成果。医药行业企业需要至少有一项核心产品获准开展二期临床试脸，其他产品、技术符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件资料来谯:上文所.东兴证券研究所定价配售制度设计进一步凸显合理估值的重要性科创板在发行和承销方面也进行了很多新的制度设计，特别需要指出的是推行市场化 定价方式，向专业投资者进行市场化询价，且保荐机构及其相关子公司参与战略配售， 并 设定一定的限售期。一方面，采用市场化定价的方式能够进一步提高对企业的定价效率， 有助于中小投资者理性决策，另一方面也对保荐机构的资本实力、研究投资定价能力、 战略客户销售能力、以及投行专业能力提出了更高的要求。在

46、市场化询价的过程中，对 于未上市企业的合理估值显得愈发重要。我请参国报告站尾处的丸贵声明表4:科创板、A股其他板块、港股的发行及承销重要细那么比照工程科创板A股其他板块港股定价机制取消直接定价机制，向专业投资者市初步询价后直接定价，市盈率区间内累计投标询价后定价发行场化询价定价一般不超过23倍证券公司、基金管理公司、信托公司、证券公司、基金管理公司、信累计投标询价面向投资机构及专业投询价对象财务公司、保险公司、合格境外投资托公司、财务公司、保险公司、资者，定价后向散户发行，国际局部者、私募基金管理人合格境外投资者、高净值个人自主配售报价披露披露剔除最高报价局部后有效报价的 中位数和平均数，公墓

47、基金、社保基 金和基本养老保险基金的报价中位数无需披露无需披露和平均数等发行门槛无门槛限制4亿股以上，战略配售原那么上不 超过公开发行股票数量的30%无门槛限制保荐机构依法设立的相关子公司或者保荐机构 及管理层实际控制该保荐机构的证券公司依法 设立的其他相关子公司，参与战喧配 售，并设定限售期。发行人的高级管 理人员与核心员工可以设立专项资产 管理计划参与战略配售，限售12个无相关要求无相关要求月资料来源:上文所.港交所,东兴显春研究所对于传统的医药制造公司而言，产品通常以非创新药为主，其研发过程相对简单，能够 较快进入商业化阶段，为公司带来较为稳定的收益，我们通常采用PE或PEG的估值 方法

48、。PE法可以根据公司每股收益和可比公司的市盈率倍数估笄公司市场价值，反 应股票价格与企业盈利的相关关系，较为直观，计算简单，可衡量公司风险、增长、盈利差 异等因素；PEG为公司的PE与增长率之比，能够结合公司未来成长性评估公司利润, 对于成长性行业的适应性较好。但是对于创新药公司而言，由于往往存在一个或多个尚未上市销售但未来有望带来大 幅收益的在研品种，仍采用传统医药制造业常用的PE或PEG的估值方法，无法充 分考虑其新药在研管线的巨大价值，存在明显不合理性。因此，对于创新药公司的估 值体系的构建具有重要的探索意义和应用价值。.他山之石：国外创新药公司估值几何新药研发工程进展预期对估值影响重大

49、前面我们提到，对于创新药公司而言，采用传统医药制造业常用的PE或PEG估值 方法或许合理性相对较差。一方面，新药研发是一个前期本钱、时间投入巨大却没有 任何回报收益的过程，创新药公司净利泗增速为负甚至盈利为负的情况大有所在，无我请参国报告站尾处的丸贵声明 法有效采取PE或PEG的方法进行估值；另一方面，不同的创新药公司的研发管线 往往天差地别，其在研新药数量和新药类别具有很大不同，通过可比公司PE估值对 于创新药公司很难有效。中国的医药制造水平相对欧美兴旺国家开展较晚，长期处于以仿制药为主的产品环境， 对于创新药公司的估值体系略显陌生，而大量的欧美公司实例已经证明了采用单纯的PE 或PEG估值

50、方法并不能较好地对创新药公司价值进行评估，欧美投资者对创新药公司 的新药研发工程进展的预期变化逐步成为影响公司估值的重要因素。透视国外生物科技公司巨头的开展情况，我们发现在创新药公司重磅新药研发过程中：创新药公司的走势会与PEG估值方法发生背离，表达在公司PE与业绩增速之间 不再有规律可循新药研发工程的预期变化极大影响了公司的走势，表达在新药研发工程进展与PE 变化的高度拟合新药研发工程预期来自于对新药研发工程价值的认可，表达在投资者对于在研品种 虽然短期内没有业绩贡献，但是一旦上市即可带来巨大收益的价值的认可，愿意给 予不断推进的新药研发工程以估值。吉利德科学：收购Pharmasset神来之

51、笔，丙肝神药促成千亿市值吉利德科学：成立于1987年6月，是一家以抗病毒药物闻名于世的生物科技公司， 在过去的20余年里，吉利德科学先后上市了多种抗HIV和HCV的药物，著名抗流 感病毒药物达菲也出自于吉利德科学之手。表5:吉利德科学的开展历程历史阶段开展历程公司成立于1987年6月，在成立之初的几年里，公司类似于CRO公司，主要垂合同研究工程获得局部收1987至1991 益，直到1991年，与某欧洲大学实验室签署协议，获得一组核甘酸化合物的开发权，开启了抗病等药物 的研究。1992年，公司第一个新药Vistide向FDA提交INDH995年，Vistide向FDA提交上市申请；1996年Vi

52、stide1992 至 1996获得FDA批准上市；在此之前公司基本没有任何秘定营收，Vistide上市成为公司营收的转折点。公司大力开展新药研发及收购，先后获批上市了 Tamiflu、Viread、Hepsera、Emtriva Truvada, Macugen,1996至2011 Ranexa、Atripla、Letairis、Lexiscan、Cayston等药物，针对HIV病毒、流感病毒、乙肝病毒、心血管病 等的产品管线逐渐丰富，公司逐渐实现稳定的收入和盈利。2011年，通过收购Pharmasset公司，收获了丙肝神药Sovaldi和Harvoni, 2014年上市后为公司带来巨201

53、1年至今大销售额，成为丙肝治疗领域的领军者，助力公司进入全球制药巨头Top10： 2017年，妆购Kite公司，收获Car-T神药Yescarta, 一举进入Car-T疗法第一梯队，成为肿瘤治疗领域的领导者。袁料来源:公讦信息.东兴证卷殖究所丙肝神药Sovaldi和Harvoni：公司开展进程中最为著名的就是2011年以110亿美元收购了连续亏损的Pharmasset公司，随后几年丙肝神药Sovaldi和Harvoni 一次我请参阅报告站尾处的尤立声明 获批上市，其中Sovaldi在2014年上市第一年便取得超过100亿美元的销售额， Harvoni在2015年上市第二年便取得超过150亿美元

54、的销售额，此后Sovaldi和 Harvoni便成为公司的摇钱树，成功将公司送入全球制药巨头Top10。与此同时，公 司市值表现亮眼，从2011年开始一飞冲天，于2013年突破1000亿美元，接近2000 亿美元。通过分析丙肝神药Sovaldi和Harvoni上市前后公司的净利泗、总市值和PE水平 的变化，可以发现：2011年收购Pharmasset公司之前，公司走势主要跟随业绩表现变化，此阶段净利 泗增速逐步放缓，总市值增长乏力，PE水平逐步下降并保持相对稳定；2011年至2014年之间，公司走势主要跟随新药工程研发进展变化，Sovaldi和 Harvoni两大抗丙肝新药临床研究不断推进，但

55、尚未上市销售，净利泗增长乏力， 甚至出现下滑，但总市值和PE水平一路飙升，PEG水平长期大于1, PE表现与 业绩增速水平完全脱离，更多反映的是投资者对于SovaldiHarvoni获批上市带来 巨大收益的预期变化；2014年Sovaldi、Harvoni分别获批上市后，投资者对于Sovaldi、Harvoni获批上 市的预期逐步释放完全，总市值阶段性维持稳定，净利润爆发增长，EPS水平快速 提升，PE开始下降，2015年后，公司走势回归跟随业绩表现变化，进入估值修复阶段，净利润有所下 滑，总市值有所下降，PE逐步趋于稳定。我请参国报告站尾处的丸贵声明图2:吉利德科学总市值与市盈率历史变化情况总市值（亿美元）市盈率（=7。总市值（亿美元）市盈率